任本軍

（作者單位：重慶工商大學(xué)會計學(xué)院）

2019 年12 月，方正集團(tuán)第一次出現(xiàn)債務(wù)違約，并在2020 年2 月被北京銀行向法院申請對其展開破產(chǎn)重整，直到2020 年8 月，累計違約債券已達(dá)到18 只，金額合計249.66 億元。同時，在2020 年方正集團(tuán)債券違約的事件中，國企債券違約金額也首次超越了民營企業(yè)。因此，本文以方正集團(tuán)債務(wù)違約為研究對象，對其債務(wù)違約的原因進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上提出防范債務(wù)違約的建議，希望為其他同類型的企業(yè)防范債務(wù)違約提供借鑒。

一、案例背景

（一）公司簡介

1.公司概況

方正集團(tuán)全稱為北大方正集團(tuán)有限公司，由北京大學(xué)投資，創(chuàng)辦于20 世紀(jì)80 年代，最初憑借王選院士發(fā)明的漢字激光照排技術(shù)得以迅猛發(fā)展。2001—2006 年，方正集團(tuán)進(jìn)行校企改制，開始實(shí)行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，通過并購方式進(jìn)入了證券行業(yè)、鋼鐵行業(yè)以及醫(yī)藥行業(yè)。自2006 年以來，方正集團(tuán)通過吸收外來資本，積極擴(kuò)張，最終形成了職業(yè)教育、地產(chǎn)物業(yè)、信息技術(shù)（Internet Technology，IT）、醫(yī)藥醫(yī)療、金融等5 大產(chǎn)業(yè)布局，并逐漸發(fā)展成為擁有6 家上市公司，總資產(chǎn)超3 600 億元的最大的高?？毓善髽I(yè)，被外界譽(yù)為“最牛校企”。在方正集團(tuán)各大業(yè)務(wù)板塊中，信息技術(shù)與醫(yī)藥醫(yī)療作為核心業(yè)務(wù)板塊，是集團(tuán)投資和發(fā)展的重點(diǎn)。同時，方正集團(tuán)由于多元化的發(fā)展戰(zhàn)略，其業(yè)務(wù)也涉及房地產(chǎn)、教育行業(yè)等。為公司帶來大量營收的主要是大宗商品貿(mào)易，但是其毛利率比較低，破產(chǎn)重整前幾年甚至出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象。公司毛利率較高，同時也是公司主要利潤來源的則是金融證券與產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)兩個板塊。

2.公司管理結(jié)構(gòu)

方正集團(tuán)由于其特殊的成立背景，作為曾經(jīng)最大的校辦企業(yè)，其公司治理結(jié)構(gòu)與北大校方息息相關(guān)。在校方層面，為方便對校辦企業(yè)的管理，北大針對性地成立了校辦產(chǎn)業(yè)管理委員會，在其下又設(shè)有校辦產(chǎn)業(yè)管理委員會辦公室作為日常管理機(jī)構(gòu)。校辦產(chǎn)業(yè)管理委員需要對學(xué)校的經(jīng)營性國有資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)督，并負(fù)責(zé)與企業(yè)進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)，從而保障校辦資產(chǎn)穩(wěn)定增值。在公司層面，北大又專門成立了北大資產(chǎn)經(jīng)營公司，在北大國有資產(chǎn)管理委員會的授權(quán)范圍內(nèi)，代學(xué)校行使相關(guān)權(quán)力。北大資產(chǎn)經(jīng)營公司作為校辦國有獨(dú)資企業(yè)，其董事會成員皆由北京大學(xué)任命，負(fù)責(zé)公司整體的決策與發(fā)展方向。方正集團(tuán)則是在北大資產(chǎn)經(jīng)營公司控股下的最大企業(yè)，公司高管董事會與管理層部分來自北大校方，在股改前，公司內(nèi)部曾經(jīng)因發(fā)展方向產(chǎn)生矛盾，在股改后，公司權(quán)力逐漸被外來管理層所控制。

（二）公司債務(wù)違約事件回顧

方正集團(tuán)在2019 年2 月28 日發(fā)行了名為“19 方正SCP002”的超短期融資債券，基本情況如表1 所示。計劃募集資金20 億元，其中5 億元償還債權(quán)人，余下資金用于公司經(jīng)營發(fā)展。

表1 “19 方正SCP002”基本信息

2019 年12 月2 日，方正集團(tuán)公告顯示因未籌集到足夠的資金，無法支付“19 方正SCP002”。由于出現(xiàn)債券違約現(xiàn)象，聯(lián)合資信迅速將其評級降至A 級。盡管方正集團(tuán)通過與債權(quán)人商議，調(diào)整展期至2020 年2 月21日。但仍然在2020 年2 月19 日被北京銀行向法院申請對其展開破產(chǎn)重整，隨后法院受理，方正集團(tuán)開始期限為6 個月的破產(chǎn)重整之路。當(dāng)日，聯(lián)合資信將北大方正評級下調(diào)為B，評級展望為負(fù)面。此外，自“19 方正SCP002”違約開始，方正集團(tuán)多只其他債券也相繼出現(xiàn)違約的現(xiàn)象。

二、債務(wù)違約原因分析

（一）公司內(nèi)部原因分析

1.公司戰(zhàn)略激進(jìn)，多元化失敗

自從2003 年完成校企改制以來，方正集團(tuán)通過并購的方式，從信息技術(shù)迅速向其他領(lǐng)域發(fā)展。公司規(guī)模逐漸擴(kuò)大，經(jīng)營范圍也擴(kuò)張至教育行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)、金融證券等領(lǐng)域。但由于公司之間的業(yè)務(wù)較為分散，各個板塊間很難發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，多元化的投資占用了大量資金，子公司發(fā)展緩慢，無法為公司補(bǔ)充足夠的現(xiàn)金流。集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率也從2015 年開始不斷攀升，直到2019 年末，已高達(dá)83%，總負(fù)債為3 030 億元，其中有息負(fù)債達(dá)到了1 900 億元，面臨著巨大的財務(wù)隱患。

2.股權(quán)紛爭，內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)失衡

在校辦國有企業(yè)中最常見的問題之一就是內(nèi)部人控制，這是經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離，大股東和管理層的利益不一致所導(dǎo)致的，并且經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離程度越大，對公司股東的利益損害就越大。由于改制需要，方正集團(tuán)的管理層在2003 年引入了社會資本，并于2004 年完成改制，最終由4 家股東共同進(jìn)行控股。其中，北京大學(xué)為大股東持股35%，招潤投資平臺持股30%，另外兩家則是社會股東，分別為深圳康隆和成都華鼎，各自持股17%、18%。但是這兩家社會股東于2005 年被“鄭航系”李友控制，管理層實(shí)際控制比例達(dá)到65%，成為了方正集團(tuán)的實(shí)際控制人。直到2015 年1 月，證監(jiān)會對“鄭航系”李友等人涉嫌內(nèi)幕交易、利益輸送、侵吞國有資產(chǎn)等違法違規(guī)行為進(jìn)調(diào)查，最終李友入獄，方正集團(tuán)的控制權(quán)最終又回到“北大系”。2019 年，出獄的李友與北大的股權(quán)糾紛又一次開始，嚴(yán)重影響了公司的正常經(jīng)營。不難看出，由于長期存在股權(quán)糾紛，方正集團(tuán)內(nèi)部有著嚴(yán)重的控制人問題，不利于公司的穩(wěn)定發(fā)展，也為債券違約埋下了隱患。

3.短期融資占比較大，償債風(fēng)險高

通過對方正集團(tuán)的年報分析可以看出，為滿足企業(yè)資金日常經(jīng)營的流動性需求，方正集團(tuán)大量依靠短期流動債務(wù)融資而不是長期債務(wù)融資來滿足企業(yè)運(yùn)營資金的持續(xù)增長。2013—2018 年，方正集團(tuán)的每年負(fù)債合計分別為621.03 億元、1 038.34 億元、718.05 億元、819.30億元、718.05 億元、819.30 億元、3 100.77 億元，對應(yīng)的流動負(fù)債比例則分別為56%、61%、53%、40%、53%、40%、62%、62%。不難發(fā)現(xiàn)，流動負(fù)債的比例常年超過50%。同時，每年的財務(wù)費(fèi)用分別為23.29億元、37.00億元、56.71 億元、59.86 億元、71.23 億元、83.50 億元、83.32億元，一直處于上升趨勢。此外，實(shí)際借款中，方正集團(tuán)的短期借款也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期借款的，例如，截止2019年6 月底短期借款為341.09 億元，長期借款為29.44 億元，相差10 倍以上。激進(jìn)的財務(wù)戰(zhàn)略使得公司流動資金緊張，容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。

4.發(fā)展陷入瓶頸，盈利能力低

盈利能力是用來反映企業(yè)會計期間內(nèi)經(jīng)營成果的重要指標(biāo)。穩(wěn)定的盈利能力能為公司提供足夠的現(xiàn)金流，不僅能促進(jìn)公司的進(jìn)一步經(jīng)營發(fā)展，也有利于增強(qiáng)債權(quán)人的信心。然而，從2015 年開始，方正集團(tuán)歸母凈利潤年年下降，2015—2018 年分別為12.07 億元、3.19 億元、-6.63 億元和-3.44 億元，到了2019 年第三季度，已經(jīng)降至-31.93 億元。歸母凈利潤之所以持續(xù)為負(fù)，是因?yàn)楣景l(fā)展陷入了經(jīng)營困境之中。通過分析方正集團(tuán)的財報，可以發(fā)現(xiàn)方正集團(tuán)旗下的上市公司，只有方正證券仍然能夠保持穩(wěn)定的利潤，其他三家已經(jīng)是連年下降，方正科技和中國高科更是出現(xiàn)了虧損，在2019 年第三季度的財報中顯示，這兩家的利潤分別為-3.75 億元與-179億元。

5.錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方交易

方正集團(tuán)多元化發(fā)展的背后是其錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方關(guān)系，在2020 年年報中，方正集團(tuán)涉及的關(guān)聯(lián)方有25 個，涉及總金額達(dá)到了67 億元。并且，方正集團(tuán)還存在一些有密切聯(lián)系，但是卻沒有進(jìn)行披露的關(guān)聯(lián)方。當(dāng)集團(tuán)公司整體發(fā)展較好時，關(guān)聯(lián)方交易可以為集團(tuán)公司降低利息費(fèi)用，從而減少資金成本，有利于發(fā)揮公司的規(guī)模效應(yīng)。能力較差的子公司通過關(guān)聯(lián)方向較強(qiáng)的子公司獲取資金，通過相互拆借資金，幫助較弱的子公司發(fā)展。但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢不好時，一旦較強(qiáng)的子公司也陷入危機(jī)時，則會波及甚至影響到整個集團(tuán)的現(xiàn)金流，導(dǎo)致資金鏈條斷裂。2020 年年報顯示，方正集團(tuán)旗下的全資子公司與北大方正信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)拆借額達(dá)10.13 億元，而北大方正信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)往來應(yīng)收余額達(dá)到了驚人的8.18 億元，此外，集團(tuán)本部與北大方正信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)資金拆借發(fā)生額也達(dá)到了5.53 億元。不難看出，錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方交易，進(jìn)一步影響了方正集團(tuán)的管理決策與資金的流動性，通過拆借的方式也沒能改變其破產(chǎn)重整的結(jié)局。

（二）違約外部原因分析

1.經(jīng)濟(jì)下行，融資環(huán)境收緊

我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，GDP）增速自2013 年開始逐漸下降，到2015 年增速跌破7%，截止到2019 年9 月30 日已經(jīng)跌破了6%。通常來說，處于經(jīng)濟(jì)上行階段的企業(yè)，更容易通過借債的形式發(fā)展，此時市場預(yù)期良好，企業(yè)也能高速發(fā)展，債務(wù)違約的風(fēng)險較低。然而，處于經(jīng)濟(jì)下行階段的企業(yè)，若仍通過舉債的方式發(fā)展，會容易陷入經(jīng)營困難，債務(wù)違約的風(fēng)險較高。此外，我國正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變階段，更加強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量、高競爭力的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此也出臺了一系列的金融監(jiān)管措施，對金融亂象進(jìn)行整治。在融資環(huán)境收緊的背景下，自身經(jīng)營陷入瓶頸的企業(yè)將需要更多的成本去借債融資。這對子公司眾多且發(fā)展困難的方正集團(tuán)來說，無疑又增加了自身的成本，提高了債務(wù)風(fēng)險。

2.政策影響，行業(yè)競爭加劇

近年來，方正集團(tuán)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展受到國家政策較大影響。國家在寬帶業(yè)務(wù)上進(jìn)行政策調(diào)控，提出“提速降費(fèi)”的要求，主要電信運(yùn)營商積極落實(shí)，并采取套餐送寬帶等方式。這對方正集團(tuán)的國內(nèi)寬帶業(yè)務(wù)有著很大影響，毛利率在近幾年顯著降低。此外，方正集團(tuán)在IT 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、系統(tǒng)平臺建設(shè)與運(yùn)營領(lǐng)域，不僅面臨著人工智能、移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)的興起，也面臨著頭部互聯(lián)網(wǎng)、獨(dú)角獸企業(yè)在資金技術(shù)、管理運(yùn)營等多方面的競爭壓力。

三、啟示建議

（一）專注主業(yè)，避免盲目擴(kuò)張

多元化經(jīng)營戰(zhàn)略是把“雙刃劍”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于上行階段時，多元化發(fā)展可以協(xié)調(diào)各板塊間的資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)盈利增加與公司規(guī)模擴(kuò)大，還能夠分散企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險。但是，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下行，各個板塊缺乏有效協(xié)調(diào)時，會使管理者在經(jīng)營時不能兼顧，不利于公司的整體發(fā)展。方正集團(tuán)通過舉債的方式進(jìn)行多元化發(fā)展，在經(jīng)營規(guī)模不斷增大的同時，債務(wù)也在不斷累計，風(fēng)險不斷提高。在經(jīng)濟(jì)下行時，各個板塊的協(xié)同效應(yīng)也沒有發(fā)揮作用，最終反而削弱了核心競爭力。因此，公司應(yīng)以謹(jǐn)慎的態(tài)度選擇多元化發(fā)展，并保持充足的資金作為后盾。此外，公司應(yīng)提升自己的主業(yè)，在保證自身核心競爭力的基礎(chǔ)上，再拓展相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從而實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)良好的多元發(fā)展。

（二）控制負(fù)債率，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)

債務(wù)融資是企業(yè)擴(kuò)大自身經(jīng)營規(guī)模、補(bǔ)充流動資金的常用方式。但是，如果債務(wù)規(guī)模過高過大，就會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。方正集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率常年居于高位，截止2019 年9 月30 日，已經(jīng)達(dá)到82.84%，最終在2019 年12 月份出現(xiàn)債務(wù)違約的情況，并在2020 年2 月破產(chǎn)重組。因此，公司在發(fā)展過程中，要把自身的債務(wù)結(jié)構(gòu)控制在合理規(guī)模，提高自身資產(chǎn)質(zhì)量。既要保持平穩(wěn)健康的盈利能力，為公司運(yùn)營發(fā)展提供充足的現(xiàn)金流，更要不斷調(diào)整自身債務(wù)結(jié)構(gòu)，科學(xué)發(fā)揮財務(wù)扛桿作用，提高資金利用效率。

（三）保障公司關(guān)聯(lián)交易的透明度

隨著公司的擴(kuò)大發(fā)展，為減少公司資金與商品往來的成本，公司會通過關(guān)聯(lián)交易的方式將交易成本內(nèi)部化，從而實(shí)現(xiàn)公司的規(guī)?；l(fā)展。但是，如果出現(xiàn)過度化的關(guān)聯(lián)交易及關(guān)聯(lián)交易不透明，也會影響企業(yè)的發(fā)展。因?yàn)檫^度化的關(guān)聯(lián)交易，在關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時，會影響關(guān)聯(lián)方上的所有鏈條。特別是經(jīng)濟(jì)環(huán)境形勢較差、集團(tuán)公司現(xiàn)金流不穩(wěn)定時，很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的問題。對于方正集團(tuán)來說，多元化的發(fā)展使其有大量的注冊企業(yè)，其關(guān)聯(lián)交易錯綜復(fù)雜。其中方正科技作為公司曾經(jīng)的主要利潤來源，隨著集團(tuán)公司發(fā)展不利，也成為公司資金的主要需求者，沖擊公司的現(xiàn)金流。在這種背景下，集團(tuán)公司通過發(fā)債、借款等方式穩(wěn)定企業(yè)的發(fā)展，又進(jìn)一步降低了企業(yè)的資金流動性。因此，對于企業(yè)的發(fā)展，盡管關(guān)聯(lián)交易必不可少，但是要讓關(guān)聯(lián)交易服務(wù)于自身發(fā)展戰(zhàn)略，提升關(guān)聯(lián)方交易信息的透明度，讓利益相關(guān)者知曉其中風(fēng)險。