邱祖學 張航

鋁價從成本支撐轉(zhuǎn)向供需驅(qū)動。美聯(lián)儲加息臨近尾聲，宏觀壓力弱化，基本面主導鋁價，歐洲電解鋁復產(chǎn)艱難，國內(nèi)產(chǎn)能天花板臨近，而枯水期限產(chǎn)抑制產(chǎn)能利用率，電解鋁供應逐步見頂。

需求端來看，房地產(chǎn)竣工端回暖，新能源車、光伏需求延續(xù)高速增長，且高基數(shù)效應開始顯現(xiàn)，對鋁需求拉動明顯，供需緊張驅(qū)動鋁價上漲，節(jié)奏上，預計23Q2需求向好帶動鋁價走強，Q4云南限產(chǎn)將提升鋁價彈性。電解鋁原料預焙陽極、氧化鋁價格弱勢運行，成本端繼續(xù)讓利，電解鋁利潤向好。目前電解鋁行業(yè)利潤偏低，盈利修復帶來的板塊業(yè)績彈性大，投資價值凸顯。

2022年初至2022年12月16日，鋁價下跌6.3%，鋁價走勢主要分為三個階段，前兩個階段，歐洲減產(chǎn)以及美聯(lián)儲加息主導鋁價，鋁價主要看海外，第三階段，國內(nèi)供應干擾明顯，鋁價走勢由國內(nèi)主導。

階段一：海外能源危機階段。2021年12月—2022年4月，海外供應干擾主導鋁價，歐洲能源危機導致電解鋁減產(chǎn)，海外需求仍然較強，而俄烏沖突進一步惡化能源供應，鋁價大幅上漲，從19000元/噸附近漲至24000元/噸，之后隨著炒作漸息，鋁價有所回落。

階段二：美聯(lián)儲加息殺估值階段。2022年5月—2022年7月，歐洲電解鋁減產(chǎn)告一段落，而美國通脹高企，美聯(lián)儲開始激進加息，海外需求衰退預期較強，鋁價大幅下降，電解鋁基本面并無明顯變化，價格從21000元/噸下跌至17000元/噸，由于鋁價跌破國內(nèi)成本線較深，成本支撐開始顯現(xiàn)，鋁價逐步企穩(wěn)。

階段三：國內(nèi)供應干擾增加階段。2022年8月—2023年3月，8月四川因為高溫限電，電解鋁大幅減產(chǎn)，9月云南來水偏少，提前進入枯水期，開始限產(chǎn)，電解鋁供應干擾加大，加上保交樓、保交付政策實施，需求有所改善，鋁價有所上行，但由于春節(jié)臨近，需求進入淡季，疫情導致下游提前放假，電解鋁累庫超預期，鋁價又回落，整體保持區(qū)間震蕩。

階段四：需求拉動階段。2023年3月電解鋁需求較強，去庫加快，二季度進入旺季，需求將進一步走高，今年需求整體表現(xiàn)好于預期，供應端，水電鋁復產(chǎn)、停產(chǎn)常態(tài)化，供應約束較為明顯，也較難出現(xiàn)預期之外的增加，需求交易將成為主邏輯，我們預計需求將會超市場預期，帶動鋁價上行。

歐洲天然氣價雖然大幅回落，但電解鋁行業(yè)仍然虧損，俄烏沖突背景下，氣價較難回到低價時代，歐洲復產(chǎn)之路艱辛。截至2023年2月，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能4456萬噸，距離天花板僅98萬噸，2022年產(chǎn)能利用率90.8%，創(chuàng)歷史新高，而云南枯水期限產(chǎn)將常態(tài)化，產(chǎn)能利用率提升空間有限，見頂?shù)漠a(chǎn)能以及利用率，意味著供應逐步見頂。氧化鋁產(chǎn)能充足，而成本下行，隨著環(huán)保限產(chǎn)結束，價格將逐步下行。由于石油焦價走弱，預焙陽極價格下降明顯，動力煤價格也偏弱運行，電解鋁成本下行。

隨著房地產(chǎn)政策加碼，竣工端企穩(wěn)回升，光伏、新能源車等領域延續(xù)快速增長，電解鋁需求回暖，下游開工率持續(xù)上升，去庫速度也好于往年，隨著經(jīng)濟進一步恢復，需求將持續(xù)向好。電解鋁需求終端主要包括建筑裝飾、汽車、電力，這些領域以國內(nèi)消費為主，出口占比較少，而鋁材出口也降至同期水平，在內(nèi)外正價差背景下，鋁材出口恐難進一步下行。海外電解鋁供應未恢復，供需難言寬松，鋁錠進口上升空間較為有限，凈出口或以穩(wěn)為主，海外衰退對鋁需求影響相對有限。

綜合來看，由于產(chǎn)能指標稀缺性凸顯，電解鋁資產(chǎn)價值凸顯。2017年，國家確定產(chǎn)能天花板后，只有合規(guī)的電解鋁項目才能進行生產(chǎn)，電解鋁指標開始進行交易。由于電解鋁行業(yè)利潤上升，且大部分指標都是在產(chǎn)產(chǎn)能，可以出售指標較少，合規(guī)指標稀缺性也越來越明顯，2023年2月電解鋁指標交易價格接近6700元/噸，提升較為明顯，這也說明產(chǎn)業(yè)比較看好未來電解鋁行業(yè)的盈利水平。最近投產(chǎn)項目來看，電解鋁投資強度接近9000元/噸，加上合規(guī)指標價格，電解鋁投資強度達到16000元/噸，重置成本越來越高，上市公司股價支撐較強。

國內(nèi)“雙碳“目標確立，碳交易方興未艾，歐洲碳交易實施較久，運行成熟，隨著碳配額日趨緊缺，碳價上漲明顯，已突破90歐元/噸，借鑒歐洲，國內(nèi)碳價未來上行空間較大。歐洲議會確立征收進口商品碳關稅，按照歐洲碳關稅政策，綠色鋁未來可免除6768元/噸碳關稅，美國也積極推進碳關稅政策，目前尚未通過立法，但未來大概率成行。國內(nèi)“雙碳“背景下，電解鋁行業(yè)納入碳交易勢在必行，而按照國內(nèi)碳價，綠色鋁可節(jié)約成本656元/噸，未來隨著碳價上升，綠色鋁價值將更加凸顯。云南綠色能源占比高，轄區(qū)內(nèi)電解鋁資產(chǎn)有望享受溢價，迎來價值重估。

由于宏觀壓力弱化，電解鋁重回基本面定價，國內(nèi)供應見頂，需求開始回暖，看好鋁價表現(xiàn)，重點考慮上游冶煉標的。重點關注：云鋁股份，推薦神火股份、天山鋁業(yè)、中國宏橋、中國鋁業(yè)。