鄭辰 黃致君

中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈從上到下大致可分為中藥材、中藥飲片/配方顆粒、院內(nèi)/OTC中藥、中醫(yī)診療，合計(jì)規(guī)模近萬億。由于不同細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)趨勢及投資邏輯差異較大，本文通過重點(diǎn)分析院內(nèi)中藥、中藥OTC兩個(gè)核心細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)趨勢，進(jìn)一步厘清投資邏輯。

院內(nèi)中藥：獨(dú)家優(yōu)質(zhì)品種及在研管線被顯著低估

隨著“十四五”規(guī)劃大力提升中醫(yī)供給、中藥注射劑限制以及新冠疫情等行業(yè)負(fù)面影響因素基本出清，院內(nèi)中成藥景氣度有望持續(xù)提升，產(chǎn)業(yè)趨勢預(yù)計(jì)拐頭向上。中成藥獨(dú)家優(yōu)質(zhì)品種較為順應(yīng)政策及產(chǎn)業(yè)趨勢，估值有較大提升空間。

由于中藥、西藥作用機(jī)制及評價(jià)體系差異較大，臨床上直接競爭較少而聯(lián)合使用更多，故中藥擁有相對獨(dú)立的市場空間。在集采常態(tài)化以及政策持續(xù)引導(dǎo)中藥優(yōu)勝劣汰背景下，獨(dú)家優(yōu)質(zhì)中藥品種更易獲得臨床醫(yī)生的廣泛認(rèn)可，更易入選基藥目錄、中藥優(yōu)勢品種目錄、醫(yī)保目錄等，預(yù)計(jì)其在中長期普遍有望保持雙位數(shù)的復(fù)合收入增長以及20+%的復(fù)合利潤增長，產(chǎn)業(yè)趨勢清晰、業(yè)績確定性較強(qiáng)。（見圖一）

圖一：部分上市公司獨(dú)家優(yōu)質(zhì)品種數(shù)量

資料來源：中日友好醫(yī)院等、李耿等《中藥大品種科技競爭力報(bào)告（2019 版）》，華創(chuàng)證券

與化藥創(chuàng)新藥先臨床試驗(yàn)、再批準(zhǔn)上市、后臨床使用相反，中藥新藥的研發(fā)基本從已被人用經(jīng)驗(yàn)證明有效的方劑中轉(zhuǎn)化而來，再依次經(jīng)歷藥學(xué)和生物學(xué)研究、臨床試驗(yàn)、批準(zhǔn)上市等流程。源于臨床并應(yīng)用于臨床是中藥新藥研發(fā)的重要特點(diǎn)，因此能帶來較高的上市成功率。

2019年中辦、國辦聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》，首次提出了具有中醫(yī)藥特色的“三結(jié)合”注冊審評證據(jù)體系，中成藥IND/NDA數(shù)量隨之企穩(wěn)回升。隨著2023年初出臺的《中藥注冊管理專門規(guī)定》逐步執(zhí)行，具有中藥特色的注冊審評體系開始形成，中藥創(chuàng)新藥、改良型新藥、經(jīng)典名方、仿制藥審評審批有望全面提速，并進(jìn)入常態(tài)化階段。

相較于老藥，中藥新藥屬于mebetter藥物，替代老藥是其放量基礎(chǔ)。部分中藥新藥在細(xì)分適應(yīng)癥內(nèi)無中藥競爭對手，空間更為廣闊。并且，中藥新藥在專利到期后可申請進(jìn)入中藥保護(hù)品種目錄從而實(shí)現(xiàn)專利延續(xù)，相較于化藥仿制藥對原研藥主要成份分子結(jié)構(gòu)的仿制，中藥同名同方藥因中藥材、中藥飲片、中間體、制劑等環(huán)節(jié)的非標(biāo)屬性，仿制難度也較高。

在院內(nèi)市場，中藥新藥一般通過學(xué)術(shù)營銷進(jìn)行推廣，即按照詢證研究、進(jìn)醫(yī)保、進(jìn)指南、進(jìn)基藥/優(yōu)勢品種目錄的思路，實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長；待其院內(nèi)市場飽和后可憑借醫(yī)生處方引流積極拓展利潤率更高的OTC渠道；部分品種在OTC渠道銷量飽和后還能通過持續(xù)提價(jià)實(shí)現(xiàn)收入增長。相較于化藥創(chuàng)新藥，中藥新藥具備真正意義上的永續(xù)增長潛力。

當(dāng)下市場對于中藥公司普遍仍采用PE估值法，在研管線當(dāng)期僅有研發(fā)費(fèi)用支持而不產(chǎn)生業(yè)績導(dǎo)致其價(jià)值被顯著低估。考慮到中藥在研管線憑借較高的上市成功率、對老藥的有效替代、專利延續(xù)能力較強(qiáng)帶來永續(xù)增長潛力，擁有較為廣闊的商業(yè)化前景，可對標(biāo)創(chuàng)新藥（化藥）進(jìn)行簡易估值。

中藥OTC：產(chǎn)業(yè)加速整合，估值提升空間較大

非處方藥在提高自我藥療、便捷接受有效治療、降低就醫(yī)成本等方面發(fā)揮著重要作用，對于患者和消費(fèi)者具有較高的臨床和經(jīng)濟(jì)價(jià)值。隨著藥品OTC渠道快速集中以及頭部公司加速并購，目前較為分散的行業(yè)格局，具備巨大的整合空間，規(guī)模效應(yīng)的逐步形成，優(yōu)質(zhì)國企及頭部公司發(fā)展前景極為廣闊。

藥品OTC線下銷售渠道主要為零售藥房，近年來藥房連鎖化率由2017年50.5%提升至2021年57.2%，呈現(xiàn)快速增長趨勢。線上銷售渠道主要為以阿里健康、京東健康為主，2強(qiáng)格局基本確立，集中度遠(yuǎn)高于線下，且仍在快速增長。TOP中藥企業(yè)一般選擇連鎖藥店、阿里健康、京東健康為其主要銷售渠道，進(jìn)行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，未來有望實(shí)現(xiàn)自身品牌集中度的快速提升。

另一方面，隨著中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策支持逐步深化，以央企、地方政府、上市公司為主的頭部企業(yè)紛紛加速布局中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，并購整合有望快速提升行業(yè)集中度（見表一）。2022年中藥OTC-CR20廠商市占率僅為27.4%（較2017年提升2.9pcts），仍處于較為分散的狀態(tài)（見圖二）；在渠道快速集中以及產(chǎn)業(yè)加速整合背景下，行業(yè)集中度預(yù)計(jì)快速提升，規(guī)模效應(yīng)及經(jīng)營質(zhì)量有望大幅改善。

表一：近年來中藥上市公司大型并購案例

資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券

圖二：中藥OTC-CR20企業(yè)銷售規(guī)模及占比

資料來源：中康、華創(chuàng)證券

同時(shí)，中藥OTC品種普遍具備自主定價(jià)權(quán)，獨(dú)家品種提價(jià)效應(yīng)更為明顯。2017-2022年，平均每盒中藥OTC平均提價(jià)CAGR為3-5%，主要通過產(chǎn)品升級、規(guī)格變化或直接提價(jià)等方式來實(shí)現(xiàn)，較強(qiáng)的定價(jià)能力是中藥企業(yè)經(jīng)營效益的重要保障，中藥材價(jià)格持續(xù)上漲亦為中成藥提價(jià)提供更好的契機(jī)。

表二：文中個(gè)股最新數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice 數(shù)據(jù)，股市動態(tài)分析

中藥OTC公司主要可以分為3類，分別對應(yīng)不同的估值體系。

第一類為普通中藥OTC公司，是指擁有一定品牌知名度但溢價(jià)能力不足，以銷售家庭常備等剛需屬性較強(qiáng)的藥品為主，同時(shí)擁有較強(qiáng)渠道能力。我們認(rèn)為，普通中藥OTC公司與食品板塊在競爭格局、業(yè)績增速及財(cái)務(wù)指標(biāo)等維度較為相近，而中藥OTC行業(yè)潛在空間廣闊，長周期下的業(yè)績增長持續(xù)性更強(qiáng)。代表性公司如濟(jì)川藥業(yè)、葵花藥業(yè)、羚銳制藥、九芝堂等。

第二類為老字號中藥公司，是指不僅擁有品牌知名度還具備品牌溢價(jià)能力，以銷售“泛滋補(bǔ)”等具有消費(fèi)升級屬性的藥品為主?？紤]到歷史悠久的百年品牌往往難以復(fù)制具備稀缺屬性，量價(jià)齊升呈現(xiàn)更高的凈利率水平，相比普通品牌OTC公司可獲得更多估值溢價(jià)。代表性公司為片仔癀、同仁堂、達(dá)仁堂、東阿阿膠、廣譽(yù)遠(yuǎn)等。

第三類為疊加國企改革邏輯的公司，考慮到提質(zhì)增效后營銷渠道改善有望帶來收入增長，費(fèi)用管控可帶來的利潤率提升，以及公司加大與資本市場交流帶來投資者信心恢復(fù)等因素，估值水平上升空間更高。其中，老字號+國企改革代表性公司如同仁堂、達(dá)仁堂、東阿阿膠等；普通中藥+國企改革代表性公司如華潤三九、太極集團(tuán)、康恩貝等。

關(guān)注四大細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)先配置行業(yè)龍頭

配置策略方面，考慮到中藥板塊具整體估值提升空間，一二線標(biāo)的均有較好的投資機(jī)會，行業(yè)龍頭更易凝聚共識，建議從大到小進(jìn)行配置。具體看，可以關(guān)注四大細(xì)分領(lǐng)域：

1）院內(nèi)中藥：關(guān)注產(chǎn)品、研發(fā)、渠道等綜合實(shí)力突出的企業(yè)，如以嶺藥業(yè)、康緣藥業(yè)、天士力、方盛制藥、新天藥業(yè)等；

2）國企改革相關(guān)：關(guān)注符合“基本面好+潛力空間大”特征的公司，如達(dá)仁堂、東阿阿膠、康恩貝、華潤三九、云南白藥、太極集團(tuán)、江中藥業(yè)、昆藥集團(tuán)、廣譽(yù)遠(yuǎn)等；

3）中藥材資源：關(guān)注具備較強(qiáng)成本轉(zhuǎn)移能力的量價(jià)齊升型公司，如片仔癀、同仁堂、健民集團(tuán)等；

4）低估值：關(guān)注葵花藥業(yè)、羚銳制藥、九芝堂、特一藥業(yè)、濟(jì)川藥業(yè)等。