王 婷,杜 勇

(1.西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,重慶 400715;2.西南大學(xué) 西南大學(xué)“一帶一路”研究院,重慶 400715;3.西南政法大學(xué) 商學(xué)院,重慶 401120)

一、引 言

伴隨著國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢,我國經(jīng)濟(jì)增長速度明顯放緩,高速增長之后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、國內(nèi)外需求不足等矛盾也逐漸顯現(xiàn),嚴(yán)重制約了我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的嚴(yán)峻形勢,我國越來越多的企業(yè)加入到了金融化的行列中來。非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為,從本質(zhì)上講并無不妥,當(dāng)企業(yè)資金充裕且并無好的投資機(jī)會(huì)時(shí),選擇進(jìn)行金融資產(chǎn)投資,有利于企業(yè)調(diào)整成本的降低,達(dá)到平滑實(shí)體投資和研發(fā)創(chuàng)新投資的目的[1-2]。因此,部分企業(yè)持有金融資產(chǎn)是為了進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄,從而減少企業(yè)面臨的融資約束、降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[3-5]。然而,當(dāng)前企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)卻并不單一,眾多國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),我國企業(yè)金融化的原因主要是出于套利或盈余管理的目的而非預(yù)防性儲(chǔ)蓄[6]。由此可能對企業(yè)帶來一系列負(fù)面影響。在資源有限的前提下,企業(yè)配置較多的金融資產(chǎn),其實(shí)業(yè)投資水平[7]、企業(yè)創(chuàng)新投入[8]等會(huì)受到顯著抑制,并加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[9],更有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化所引致的“擠出”效應(yīng),將會(huì)損害實(shí)體企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績[10]。對于企業(yè)而言,金融化在短期內(nèi)或許可以提升企業(yè)收益產(chǎn)生一定的正效應(yīng),但可能損害企業(yè)的長期發(fā)展,且眾多企業(yè)的金融化趨勢加大后,對整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也將產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)[11]。因此如何用好金融資產(chǎn)這把“雙刃劍”對于企業(yè)未來發(fā)展及宏觀經(jīng)濟(jì)而言尤為重要。

如果說非金融企業(yè)金融化的源頭是金融資產(chǎn)和固定資產(chǎn)之間較大的收益差,那么融資環(huán)境的改善和“走出去”而帶來的企業(yè)未來發(fā)展空間的提升是否可以扭轉(zhuǎn)這一局面呢?近年來,世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了劇烈的調(diào)整和變化,我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新常態(tài)。2013年9月和2013年10月,習(xí)近平總書記分別在訪問中亞四國和東盟期間提出了共建“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”及共建 21 世紀(jì)“海上絲綢之路”的戰(zhàn)略構(gòu)想。2015年3月由國家發(fā)展改革委、外交部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布的《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》,預(yù)示著“一帶一路”倡議步入全面推進(jìn)的新階段?！耙粠б宦贰背h的提出和落實(shí),契合了中國企業(yè)轉(zhuǎn)移過剩產(chǎn)能和利用全球要素提升企業(yè)國際競爭力的大背景,這將成為新時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、助力我國企業(yè)“走出去”的重要引擎?！耙粠б宦贰背h所涉及的國家,大都處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的上升期,促進(jìn)我國企業(yè)“走出去”,一方面能夠滿足“一帶一路”所涉及國家的投資需求,另一方面,也為我國企業(yè)去除產(chǎn)能過剩與推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供了新契機(jī)。

當(dāng)前針對“一帶一路”倡議的研究以國內(nèi)的研究為主,分別從對外貿(mào)易、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)全球化、國際關(guān)系等宏觀視角展開。隨著“一帶一路”政策研究的深入,學(xué)者們開始重視微觀企業(yè)視角的研究,包括“一帶一路”倡議對企業(yè)對外投資、企業(yè)出口質(zhì)量[12-13]、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新[14]、企業(yè)融資約束[15]、企業(yè)投資效率[16]等企業(yè)行為的影響,這些研究成果的針對性和實(shí)用性較強(qiáng),為企業(yè)抓住政策機(jī)遇提供了方向指引。然而關(guān)于“一帶一路”倡議影響企業(yè)金融化行為的研究較為缺乏,雖有一些討論卻忽略了企業(yè)所面臨的外部環(huán)境差異的問題,因此,關(guān)于企業(yè)的金融資產(chǎn)配置策略如何響應(yīng)“一帶一路”倡議的相關(guān)研究亟待補(bǔ)充。那么,“一帶一路”倡議的提出和實(shí)施能否抑制企業(yè)金融化?其影響機(jī)理是什么?外部制度環(huán)境和融資環(huán)境的差異又如何影響該效應(yīng)?這些問題都值得深入探究。本文的研究為檢驗(yàn)和評估“一帶一路”倡議的政策效果提供了不同的視角和方法,對今后強(qiáng)化和調(diào)整共建“一帶一路”倡議的政策溝通重點(diǎn)具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假說

(一)“一帶一路”倡議與企業(yè)金融化

本文從“一帶一路”倡議所帶來的貿(mào)易開放效應(yīng)、資源傾斜效應(yīng)、外部監(jiān)督效應(yīng)等方面,梳理“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的影響機(jī)理。

圖1 “一帶一路”倡議與企業(yè)金融化的影響機(jī)理

首先,“一帶一路”倡議通過貿(mào)易開放效應(yīng)拓展企業(yè)對外貿(mào)易市場空間,提升實(shí)體企業(yè)行業(yè)發(fā)展預(yù)期,從而抑制企業(yè)金融化。眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn),實(shí)體企業(yè)不惜“背離主業(yè)”而熱衷金融投資的重要原因是源于金融資產(chǎn)的高收益,在實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)不景氣的市場環(huán)境中,通過投資金融資產(chǎn)“賺快錢”[3,17]。然而,金融資產(chǎn)的雙重屬性也決定了它同樣是把“雙刃劍”,基于資源的有限性,企業(yè)將可支配資源用于購置金融資產(chǎn),勢必會(huì)抑制其實(shí)業(yè)投資水平[7]、創(chuàng)新投入[8],加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[9],甚至當(dāng)企業(yè)金融化帶來的“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)時(shí),會(huì)對企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績產(chǎn)生較大的損害[10],從而影響企業(yè)長期發(fā)展。因此,即便金融資產(chǎn)能夠使得實(shí)體企業(yè)業(yè)績在短期內(nèi)有所提升,卻絕不是長久發(fā)展之計(jì)。企業(yè)如何調(diào)整其金融資產(chǎn)配置策略實(shí)際上是對企業(yè)短期業(yè)績和未來發(fā)展機(jī)遇的權(quán)衡。“一帶一路”倡議為我國沿線企業(yè)拓展對外貿(mào)易帶來了難得的機(jī)遇。在倡議的號(hào)召下,貿(mào)易開放的新格局逐漸形成,沿線省份通過建設(shè)功能性開放特區(qū)(如自貿(mào)港、自貿(mào)區(qū)等),不斷擴(kuò)大與沿線國家的貿(mào)易合作領(lǐng)域,顯著促進(jìn)了我國企業(yè)跨境貿(mào)易與海外投資的迅猛增長[12,18-19]。2013—2021年,我國與“一帶一路”沿線國家進(jìn)出口總值從6.46萬億元增長至11.6萬億元,年均增長7.5%,占同期我國外貿(mào)總值的比重從25%提升至29.7%。“一帶一路”倡議通過貿(mào)易開放效應(yīng),不僅使得企業(yè)未來收益的不確定性有所降低,而且新的利潤發(fā)展空間很大程度上提升了企業(yè)經(jīng)營的未來預(yù)期。在強(qiáng)有力的政策支持下,我國企業(yè)紛紛響應(yīng)“一帶一路”倡議的政策號(hào)召,在“一帶一路”沿線國家和地區(qū)開展投資和貿(mào)易活動(dòng)的熱情高漲。企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展預(yù)期的提升,將顯著抑制其持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。

其次,“一帶一路”倡議通過“資源傾斜效應(yīng)”減少企業(yè)融資約束,削弱企業(yè)持有金融資產(chǎn)的“蓄水池”動(dòng)機(jī),從而抑制企業(yè)金融化水平。由于我國金融市場發(fā)展還很不完善,企業(yè)融資環(huán)境不佳,企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展受到了融資約束環(huán)境的嚴(yán)重制約。很多企業(yè)持有金融資產(chǎn)是為了通過其“蓄水池”效應(yīng)克服融資約束、幫助企業(yè)降低調(diào)整成本,達(dá)到平滑實(shí)體投資和研發(fā)創(chuàng)新投資的目的[1-2]?！锻苿?dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》中,“資金融通”是重要內(nèi)容之一。此外,為推進(jìn)“一帶一路”融資體系建設(shè),中國財(cái)政部與阿根廷等26國財(cái)政部共同核準(zhǔn)了《“一帶一路”融資指導(dǎo)原則》,由此釋放支持“一帶一路”建設(shè)和融資的積極信號(hào)。在一系列政策的推動(dòng)下,受支持企業(yè)顯著獲得了更多的信貸支持,有效降低了企業(yè)的融資成本與交易成本,緩解了企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中面臨的融資約束[15,20]。當(dāng)企業(yè)遭受的融資約束程度得到緩解,企業(yè)不再需要通過持有大量的金融資產(chǎn)充當(dāng)“蓄水池”以應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),處于成本收益角度考慮,企業(yè)將減少金融資產(chǎn)的持有水平。

最后,外部監(jiān)督效應(yīng)的提升進(jìn)一步抑制了企業(yè)金融化水平。為了積極響應(yīng)“一帶一路”倡議,促進(jìn)相關(guān)政策落地實(shí)施,地方政府紛紛制定并出臺(tái)具體的配套政策,包括信貸資源傾斜、稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼等一系列資源傾斜政策,以鼓勵(lì)更多的企業(yè)能夠積極參與“一帶一路”建設(shè)。然而,獲得銀行信貸及政府相關(guān)資源的補(bǔ)貼也意味著將接受政府、銀行、社會(huì)更廣泛的監(jiān)督。我們通常只關(guān)注到了銀行貸款的融資作用,卻忽略了其對企業(yè)的監(jiān)督效應(yīng)。銀行信貸融資目前依舊是我國大部分上市公司的主要融資來源,銀行作為信貸資金的供給方,能夠充分利用信息優(yōu)勢有效監(jiān)督企業(yè)[21],可以說銀行貸款不僅僅是一種重要的融資工具,而且也是一種重要的公司治理工具。胡奕明等[22]通過考察銀行貸款利率和貸款續(xù)新政策,發(fā)現(xiàn)我國銀行作為“大貸款人”已具有一定的監(jiān)督作用。徐昕和沈紅波[23]指出銀行的“大貸款人監(jiān)督”也是盈余穩(wěn)健性的重要影響因素,我國銀行貸款已經(jīng)具有一定的監(jiān)控效率。因而,在外部監(jiān)督效應(yīng)的強(qiáng)化下,企業(yè)傾向于選擇更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策,減少盈余管理行為[24],降低金融資產(chǎn)配置。綜合以上分析,我們提出如下假設(shè)H1:

假設(shè)1(H1):其他條件相同的情況下,相對于未受“一帶一路”倡議支持的企業(yè),受“一帶一路”倡議支持企業(yè)的金融化水平較低。

(二)制度環(huán)境、銀行業(yè)競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)

基于上文的分析,“一帶一路”倡議所帶來的貿(mào)易開放效應(yīng)、資源傾斜效應(yīng)、外部監(jiān)督效應(yīng)等能夠抑制企業(yè)金融化水平。然而,各地方政府為推行宏觀政策制定的配套措施會(huì)存在方向和程度上的差異,地區(qū)間的融資環(huán)境也有所不同,因此,我們進(jìn)一步從制度環(huán)境、銀行業(yè)競爭程度等外部環(huán)境差異視角,分析“一帶一路”倡議對企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響的差異性。

1.制度環(huán)境的影響

與發(fā)達(dá)國家相比我國制度環(huán)境發(fā)展很不平衡,對于不同地區(qū)的上市公司來講,其所處地區(qū)的市場化進(jìn)程、政府干預(yù)程度、法治水平相差很大[25]。從資源傾斜和外部監(jiān)督效應(yīng)來看,制度環(huán)境越好的地區(qū),企業(yè)對于政府資源傾斜的依賴程度更低,政府干預(yù)程度越小[26],“一帶一路”倡議通過政府資源傾斜及外部監(jiān)督等路徑對企業(yè)的影響也更小。此外,不同地區(qū)的制度環(huán)境差異顯著影響我國“一帶一路”沿線企業(yè)對外貿(mào)易投資策略[27-28],加之企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度越高,對應(yīng)的金融中介機(jī)構(gòu)的數(shù)量及發(fā)展情況也越好,企業(yè)就有更多機(jī)會(huì)進(jìn)行金融產(chǎn)品投資,獲得超額收益,由此也強(qiáng)化了其投資金融資產(chǎn)的“投機(jī)動(dòng)機(jī)”。據(jù)此我們預(yù)測,其他條件不變的情況下,相對于制度環(huán)境差的地區(qū),制度環(huán)境好的地區(qū)的企業(yè)中“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的抑制作用將被弱化。綜合以上分析,我們提出如下假設(shè)H2:

假設(shè)2(H2):其他條件相同的情況下,制度環(huán)境較好的地區(qū)中,“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)會(huì)被弱化。

2.銀行業(yè)競爭的影響

自加入世貿(mào)組織以來,在以銀行業(yè)機(jī)構(gòu)管控逐步放松為標(biāo)志的金融開放格局下,我國商業(yè)銀行市場取得了巨大發(fā)展,原有以大型國有銀行為主導(dǎo)的金融體系發(fā)生了深刻變化。國有五大銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量逐漸減少,股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)數(shù)量持續(xù)攀升。我國銀行業(yè)已進(jìn)入以大型國有銀行為主體,股份制銀行、城商行以及其他金融機(jī)構(gòu)數(shù)量逐步增加的多元化競爭階段,銀行間的競爭日趨激烈。

有關(guān)銀行競爭對企業(yè)投融資的影響效應(yīng)研究目前仍然存在分歧,主要分為 “市場勢力假說”和“信息假說”,支持“市場勢力假說”的學(xué)者認(rèn)為銀行競爭帶來的正面效應(yīng)主要包括更低的貸款成本、更豐富的融資渠道以及更加便捷的融資流程[29]。也有學(xué)者基于“信息假說”認(rèn)為銀行競爭并沒有提升企業(yè)貸款的可得性[30]。在我國,銀行競爭程度的提升將很大程度地影響企業(yè)的信貸資源可得性和企業(yè)面臨的外部融資約束程度,從而影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資策略。已有研究指出,銀行競爭對企業(yè)融資約束、信貸可得性、企業(yè)成長與創(chuàng)新等方面[31-36]均有顯著影響。雖然發(fā)展多層次資本市場,逐步提高直接融資比重是多年的政策共識(shí),然而對于我國企業(yè)而言,當(dāng)前銀行信貸仍舊是企業(yè)獲取資金的主要來源[37]。在銀行競爭日趨激烈的背景下,國有大銀行原有的壟斷地位逐漸被削弱,市場在信貸資源配置中的作用得到強(qiáng)化,因此“一帶一路”倡議等宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過國有銀行實(shí)現(xiàn)資源傾斜、加大信貸投放等影響企業(yè)金融化的效應(yīng)將顯著弱化。由此我們提出如下假設(shè):

假設(shè)3(H3):其他條件相同的情況下,銀行業(yè)競爭程度大的地區(qū)中,“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)會(huì)被弱化。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)和樣本

本文以“一帶一路”倡議的提出為實(shí)驗(yàn)事件,選取中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本,為了盡可能降低其他事件對研究的影響,本文將研究樣本區(qū)間選定為“一帶一路”倡議前后3年,即選取2011—2016年為樣本期間,關(guān)注短窗口下企業(yè)金融化的變動(dòng)效應(yīng)。樣本剔除了金融、保險(xiǎn)類以及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司、ST公司、缺失值以及上市不足一年的公司,最終包括12 394個(gè)觀測值。制度環(huán)境指標(biāo)來自樊綱[25]的市場化指數(shù),其他相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。為克服極端異常值的影響,本文對模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二)模型與變量

當(dāng)前,對于相關(guān)政策的實(shí)施效應(yīng)研究大多使用雙重差分模型(DID)進(jìn)行估計(jì),本文借鑒已有研究構(gòu)造了如下基礎(chǔ)計(jì)量模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn):

Finit=α0+α1Treatit+α2Postit+α3Treatit×Postit+CV+ε

(1)

模型中的主要變量定義如下:

1.金融化程度(Fin)指標(biāo)。借鑒杜勇等已有研究[10,17],本文采用企業(yè)持有的金融資產(chǎn)比例度量金融化程度。其中包括企業(yè)投資性房地產(chǎn)凈額項(xiàng)目,但不包括企業(yè)由于正常經(jīng)營而持有的貨幣資金和應(yīng)收賬款。綜上,本文企業(yè)金融化程度(Fin)的計(jì)算公式為:Fin=(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)/總資產(chǎn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,本文將使用金融資產(chǎn)的實(shí)際持有規(guī)模進(jìn)行替代測量。

表1 主要變量定義

2.“一帶一路”政策支持企業(yè)(Treat)指標(biāo)。Treat為對樣本企業(yè)分組的虛擬變量,借鑒陳勝藍(lán)等[12]、王桂軍等[14]等的研究方法,我們采用企業(yè)注冊地是否在“一帶一路”重點(diǎn)省份和節(jié)點(diǎn)城市來判斷其是否受到“一帶一路”倡議支持,受到倡議支持的企業(yè)取值為1,其余非支持企業(yè)取值為0;此外,為保證按照此標(biāo)準(zhǔn)判斷的企業(yè)確實(shí)受到了“一帶一路”倡議影響,我們剔除了注冊地與經(jīng)營地不一致的企業(yè)。Post為政策沖擊年份的虛擬變量,當(dāng)前研究對于政策沖擊事件發(fā)生年份的選擇并不一致,“一帶一路”倡議是習(xí)近平總書記于2013 年 9 月、10月提出的,考慮政策效應(yīng)的滯后性,部分學(xué)者[15,19]采用了2014年作為政策沖擊事件發(fā)生年份;也有學(xué)者并未以“一帶一路”倡議提出的時(shí)間作為政策影響年份,而采用國家發(fā)展改革委、外交部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》的年份——2015年作為政策的影響時(shí)間[12]。本文認(rèn)為“一帶一路”倡議并非單指每一項(xiàng)政策,事實(shí)上為了更好地實(shí)現(xiàn)倡議目標(biāo),促進(jìn)相關(guān)政策落地實(shí)施,倡議提出后各地方政府紛紛制定并出臺(tái)包括政府補(bǔ)貼、信貸優(yōu)惠等一系列資源傾斜政策。因此,本文認(rèn)為選擇“一帶一路”倡議首次提出后的次年即2014年作為政策沖擊事件發(fā)生年份更加合理,本文將2014—2016年定義為1,2011—2013 年定義為0;模型中Treat×Post是企業(yè)分組與時(shí)間分組的交互項(xiàng),假設(shè)1的檢驗(yàn)將重點(diǎn)關(guān)注該項(xiàng)的系數(shù)。

3.控制變量指標(biāo)(CV)。我們考慮除本文研究的“一帶一路”倡議這一變量外,企業(yè)經(jīng)營狀況、公司治理水平等也可能會(huì)對企業(yè)金融化水平產(chǎn)生影響,借鑒以往文獻(xiàn)我們分別控制了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)負(fù)債水平等可能對金融化水平產(chǎn)生影響的指標(biāo),具體指標(biāo)定義詳見主要變量定義表(表1)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由數(shù)據(jù)可得,企業(yè)所持金融資產(chǎn)的均值為2.7%,最高為33.5%,最低為0,表明各上市公司因投融資政策不同,對金融資產(chǎn)的持有水平存在很大的差異;研究樣本中,大約有52%的公司屬于“一帶一路”政策支持的企業(yè);樣本公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為41.8%,負(fù)債比例并不低,表明當(dāng)前銀行貸款在我國企業(yè)的外部融資中仍占有較高比例。其它變量并無顯著性差異。此外,我們對各變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析,結(jié)果表明,模型中的各變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

(二) 實(shí)證結(jié)果與分析

1.平行趨勢檢驗(yàn)

雙重差分估計(jì)的一個(gè)潛在前提條件是“一帶一路”政策支持企業(yè)和非支持企業(yè)在倡議實(shí)施之前應(yīng)當(dāng)具有同趨勢性。因此,在進(jìn)行雙重差分回歸之前本文檢驗(yàn)了支持企業(yè)和非支持企業(yè)金融化水平的年度趨勢分布,圖2為支持企業(yè)和非支持企業(yè)的平行趨勢圖,虛線為支持企業(yè)的年平均金融化水平,實(shí)線為非支持企業(yè)的年平均金融化水平。從圖2可以看出,支持企業(yè)和非支持企業(yè)的金融化水平在2011—2014年間的趨勢基本一致,說明本文的平行趨勢假設(shè)基本得到滿足。

圖2 “一帶一路”政策支持企業(yè)與非支持企業(yè)金融化水平的平行趨勢檢驗(yàn)圖

2.多元回歸結(jié)果及分析

表3 基本回歸

注:*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。CV為系列控制變量,由于篇幅限制未予展示,下同

表3給出了“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化水平影響的實(shí)證結(jié)果,由回歸(1)的結(jié)果可知,相對于未受“一帶一路”倡議支持的企業(yè),受“一帶一路”倡議支持企業(yè)的金融化水平更低(-0.000 6,1%),由于企業(yè)本期的金融資產(chǎn)購置可能受上期的經(jīng)營狀況影響,我們將相關(guān)控制變量滯后一期代入模型重新檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)原結(jié)論不變(-0.001 7,1%),且實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了企業(yè)的成長性越強(qiáng)、固定資產(chǎn)占比越高,其持有的金融資產(chǎn)水平越低,其規(guī)模越大,持有的金融資產(chǎn)水平越高,與現(xiàn)有研究結(jié)論基本一致。此外,由于當(dāng)前上市公司還有部分企業(yè)未持有相應(yīng)金融資產(chǎn),在我們的樣本中金融化水平有部分取值為0,基于此,我們重新采用Tobit模型對假設(shè)進(jìn)一步驗(yàn)證,發(fā)現(xiàn)原結(jié)論不變,假設(shè)1得到了印證。綜上,基于DID的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)相比于非政策支持企業(yè),“一帶一路”倡議的實(shí)施顯著抑制了企業(yè)的金融化水平。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測試:

1.金融化度量指標(biāo)的替換

我們使用金融資產(chǎn)合計(jì)的自然對數(shù)及企業(yè)是否持有金融資產(chǎn)的虛擬變量分別進(jìn)行再次檢驗(yàn),其中金融資產(chǎn)虛擬變量的回歸采用Logic模型,檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論一致,回歸結(jié)果見表4(4)-(5)列。此外我們還變換了樣本范圍,將未持有金融資產(chǎn)的企業(yè)剔除,以及分別剔除最高和最低的25%的樣本企業(yè)重新檢測,結(jié)論穩(wěn)健,見表4(6)-(7)列。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)——替換Fin

2.改變支持企業(yè)的劃分方法

表5 “一帶一路”概念板上市公司行業(yè)門類

當(dāng)前國內(nèi)學(xué)者針對“一帶一路”倡議對微觀企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的影響研究,其研究方法基本一致,主要采用雙重差分法,但是對于企業(yè)是否受“一帶一路”政策支持的判斷依據(jù)卻有些差異,除與本文一致,采用企業(yè)注冊地是否在“一帶一路”重點(diǎn)省份和節(jié)點(diǎn)城市來判斷其是否受到“一帶一路” 倡議支持外,徐思等[15]則基于同花順提供的“一帶一路”概念板塊來識(shí)別微觀企業(yè)是否受到了“一帶一路”倡議的影響。為提高本研究結(jié)論的可靠性,我們參考已有研究,采用同花順提供的“一帶一路”概念板塊來識(shí)別微觀企業(yè)是否受到了“一帶一路”倡議的影響作為穩(wěn)健性檢驗(yàn),受到支持的企業(yè),取值為1,其余作為非支持企業(yè),取值為0?！耙粠б宦贰备拍畎鍓K共包括238個(gè)上市公司,涉及14個(gè)行業(yè)門類,其中制造業(yè)企業(yè)112個(gè),占比47%,建筑業(yè)和交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)均占15%左右,當(dāng)前“一帶一路”項(xiàng)目以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制造業(yè)為主。

由表6第8列可知,Treat×Post的系數(shù)為-0.005 2,且在1%的水平上顯著,即改變了企業(yè)是否受“一帶一路”政策支持的判斷依據(jù)后,研究結(jié)論不變。在原有研究的基礎(chǔ)上,我們進(jìn)一步縮小了受政策支持企業(yè)的范圍,即采用企業(yè)注冊地是否在“一帶一路”重點(diǎn)省份而不包括節(jié)點(diǎn)城市來判斷其是否受到“一帶一路” 倡議支持,回歸結(jié)果見表6(9)列,并未改變原有結(jié)論,原結(jié)論穩(wěn)健。

3.傾向得分匹配檢驗(yàn)(PSM)

本文進(jìn)一步采用傾向得分匹配與雙重差分結(jié)合的方法重新回歸,以避免“一帶一路”政策本身可能存在的非隨機(jī)選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性。使用配對后的樣本代入模型(1)進(jìn)行回歸,結(jié)論穩(wěn)健(-0.001 7,5%)回歸結(jié)果見表6(10)。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2)——替換treat

五、調(diào)節(jié)效應(yīng)及作用機(jī)制檢驗(yàn)

(一)制度環(huán)境的影響

為了檢驗(yàn)制度環(huán)境差異的調(diào)節(jié)效應(yīng),對假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn),我們構(gòu)造了“一帶一路”倡議與制度環(huán)境指數(shù)的乘積項(xiàng)Post×Treat×Market代入模型中進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),其中制度環(huán)境(Market)指標(biāo),我們采用樊綱等(2018)編制的《中國市場化指數(shù)》[25]來衡量。該指數(shù)由政府與市場關(guān)系等五個(gè)方面構(gòu)成,指數(shù)越大表示當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境和金融環(huán)境越好。表7的回歸(11)中報(bào)告了實(shí)證結(jié)果,由表可知Post×Treat×Market系數(shù)為0.001 6且在1%的水平顯著,表明市場化程度越高地區(qū)的企業(yè)中,“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)減弱,制度環(huán)境對企業(yè)金融化的促進(jìn)效應(yīng)大于“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。

表7 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

(二)銀行業(yè)競爭的影響

為了檢驗(yàn)銀行競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng),檢驗(yàn)假設(shè)3,我們構(gòu)造了“一帶一路”倡議與銀行競爭的乘積項(xiàng)Post×Tread×Bank代入模型中進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。Jayaratne 和Strahan[38]開創(chuàng)性地采用了銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量對銀行業(yè)競爭進(jìn)行了研究,國內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn),各個(gè)銀行之間的競爭實(shí)際上是通過分布在各地的分支機(jī)構(gòu)展開的,因此銀行分支機(jī)構(gòu)作為銀行爭奪、控制和配置金融資源的重要渠道,直接決定銀行間的競爭程度。借鑒方芳等[33]的方法,我們使用省級層面的銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)構(gòu)造了銀行業(yè)競爭程度指標(biāo)。本文銀行業(yè)競爭指標(biāo)Bank=1-CR5,其中CR5代表前五大銀行的市場份額,使用工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和交通銀行五大銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)占該省份全部商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)的比重來度量。Bank取值區(qū)間為[0,1],數(shù)值越大表示銀行業(yè)競爭越強(qiáng)。表7的回歸(12)中報(bào)告了實(shí)證結(jié)果,由表可知Post×Treat×Bank系數(shù)為0.013 9但并不顯著,表明 “一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)在銀行業(yè)競爭程度較大的地區(qū)被削弱。由此我們分析,伴隨著我國銀行業(yè)改革,國有銀行的市場壟斷地位將逐漸被打破,政府在制定和落實(shí)相關(guān)宏觀政策時(shí),通過國有銀行傳導(dǎo)的政策效應(yīng)將受到影響。

(三)進(jìn)一步的研究:企業(yè)規(guī)模的影響

有學(xué)者從企業(yè)固有屬性視角研究了企業(yè)金融化的影響因素,部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大,企業(yè)持有了更多的金融資產(chǎn)。那么,“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的影響效應(yīng)在不同規(guī)模的企業(yè)中是否存在顯著差異?因此,我們進(jìn)一步探索企業(yè)規(guī)模的影響。我們預(yù)期,對于規(guī)模較大的企業(yè)而言,其金融資產(chǎn)配置水平較規(guī)模小的企業(yè)更高,因而“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)在較大規(guī)模的企業(yè)中將得到強(qiáng)化。因此,我們進(jìn)一步驗(yàn)證了企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)。我們分別構(gòu)造了企業(yè)規(guī)模與“一帶一路”倡議DID指標(biāo)的交叉項(xiàng)Post×Treat×Size代入回歸模型中進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),其中,企業(yè)規(guī)模指標(biāo)(Size)為虛擬變量,我們將企業(yè)當(dāng)年年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)排序,大于年度行業(yè)中位數(shù)的為1,否則為0;表7的回歸(13)中報(bào)告了實(shí)證結(jié)果,由表可知Post×Treat×Size的系數(shù)為-0.004 1且在10%的水平顯著,表明規(guī)模越大的企業(yè)中,“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)會(huì)得到加強(qiáng),符合我們的預(yù)期,即企業(yè)規(guī)模在“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化抑制作用的效應(yīng)中起到了正向加強(qiáng)的作用,規(guī)模越大的企業(yè)中,該抑制效應(yīng)越強(qiáng)。

(四)作用機(jī)制甄別

由前文的研究結(jié)論我們發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議顯著抑制了企業(yè)金融化水平,我們分析其可能是通過緩解融資約束削弱企業(yè)持有金融資產(chǎn)的“蓄水池”動(dòng)機(jī),或拓展企業(yè)市場空間提升企業(yè)實(shí)業(yè)投資水平,“擠出”企業(yè)金融資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)的。為此我們嘗試從融資約束和實(shí)業(yè)投資水平兩個(gè)視角討論銀行業(yè)競爭加劇對企業(yè)金融化可能的影響機(jī)制。

為了驗(yàn)證“一帶一路”倡議是否是通過緩解企業(yè)融資約束、提升實(shí)業(yè)投資水平而影響企業(yè)金融化的,我們構(gòu)造如下模型(2)進(jìn)行驗(yàn)證。

Yit=α0+α1Post+α2Treat+α3Post×Treat+CV+ε

(2)

其中,我們借鑒Kaplan and Zingales[39]關(guān)于融資約束的度量,構(gòu)建KZ指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束,計(jì)算公式為KZ= -3.014×現(xiàn)金/總資產(chǎn)-4.444×經(jīng)營現(xiàn)金流/總資產(chǎn)-62.626×股利+0.153×資產(chǎn)負(fù)債率,該指數(shù)取值越大,則企業(yè)面臨的融資約束程度越高。CV為系列控制變量,與模型(1)相同,將KZ代入模型(2)進(jìn)行回歸。由表8的回歸結(jié)果可知,以KZ為被解釋變量的回歸中,交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.128 6且在10%的水平顯著,表明“一帶一路”倡議顯著緩解了企業(yè)融資約束,即“一帶一路”倡議通過緩解融資約束而抑制企業(yè)金融化的作用機(jī)理得到了驗(yàn)證。進(jìn)一步,我們使用利息支出與公司負(fù)債的比值度量信貸融資成本(Dcost),企業(yè)長期負(fù)債和短期負(fù)債之和與總資產(chǎn)的比值(Loan)來度量企業(yè)獲得的銀行信貸資源,分別將兩者代入模型(2)回歸,從而考察“一帶一路”倡議是否是通過降低融資成本、幫助企業(yè)獲得更多的信貸資源而緩解融資約束的。從表8(15)、(16)列可知,“一帶一路”倡議確實(shí)幫助受支持的企業(yè)獲得了更多的信貸資源(0.005 2,1%),且降低了信貸融資成本(-0.000 2,1%),表明“一帶一路”倡議通過幫助受政策支持的企業(yè)降低信貸融資成本、獲得更多的信貸資源從而緩解了企業(yè)融資約束,抑制了企業(yè)金融資產(chǎn)持有動(dòng)機(jī),從而抑制了企業(yè)金融化水平。銀行信貸資源的增加,也進(jìn)一步強(qiáng)化了銀行的外部監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮,其作為大貸款人的監(jiān)督效應(yīng)也進(jìn)一步抑制了企業(yè)過多持有金融資產(chǎn)的投機(jī)動(dòng)機(jī)。

為了考察“一帶一路”倡議是否通過開拓企業(yè)市場空間,促進(jìn)企業(yè)回歸主業(yè),從而在企業(yè)資源有限的情況下增加了固定資產(chǎn)投資而對金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng),我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了“一帶一路”倡議對企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入及固定資產(chǎn)投資的影響效應(yīng)。借鑒張成思和張步曇的做法[7],固定資產(chǎn)投資采用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金之和來度量,為了消除規(guī)模影響,我們對其取對數(shù)代入回歸模型檢驗(yàn)。我們分別將企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入與企業(yè)總資產(chǎn)的比值(Income)、“期末構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”的自然對數(shù)(Invest)代入模型(2)回歸,表8(17)(18)的回歸結(jié)果顯示,交乘項(xiàng)系數(shù)分別為0.033 9、0.084 6且在5%的水平顯著,表明“一帶一路”倡議對企業(yè)主業(yè)業(yè)務(wù)的增長起到了顯著的正向促進(jìn)作用,且確實(shí)提升了企業(yè)的實(shí)業(yè)投資水平,從而對金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生了擠出效應(yīng),即本文的另一個(gè)假設(shè)得到驗(yàn)證。歸納起來,我們發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議確實(shí)提高了企業(yè)信貸數(shù)量、緩解了企業(yè)面臨的融資約束、提升了企業(yè)主營業(yè)績,證實(shí)了“一帶一路”倡議確實(shí)是通過緩解融資約束、強(qiáng)化外部監(jiān)督、開拓市場發(fā)展空間等渠道抑制企業(yè)金融化的。

表8 作用機(jī)制檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與啟示

本文以“一帶一路”倡議的出臺(tái)為契機(jī),運(yùn)用雙重差分法考察倡議的提出及相關(guān)政策的實(shí)施,對我國上市企業(yè)金融化的影響效應(yīng)。研究為評估“一帶一路”倡議產(chǎn)生的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。論文發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議的提出和執(zhí)行對于抑制企業(yè)金融化產(chǎn)生了正面積極的影響。研究結(jié)果表明,“一帶一路”倡議的提出和實(shí)施對促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級具有重要意義。總體上來看,“一帶一路”倡議通過優(yōu)化企業(yè)投融資環(huán)境、開拓企業(yè)發(fā)展空間、提升行業(yè)發(fā)展前景改變了企業(yè)金融資產(chǎn)配置策略,從而顯著抑制了企業(yè)金融化水平,促進(jìn)了企業(yè)優(yōu)化資本配置結(jié)構(gòu)。但同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn),“一帶一路”倡議受我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)育程度不一及各地區(qū)金融發(fā)展水平不均衡等因素的影響,在制度發(fā)展水平較好地區(qū)及銀行競爭激烈的地區(qū),政府干預(yù)行為有所控制,表明我國企業(yè)投融資環(huán)境還需要進(jìn)一步優(yōu)化,從而促進(jìn)企業(yè)快速健康地發(fā)展。本文對于深入理解“一帶一路”倡議的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及后續(xù)制定和調(diào)整政策方向具有一定的啟示和借鑒作用。

本文的研究具有如下政策啟發(fā):首先,本文發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議為企業(yè)開拓市場空間的同時(shí),也會(huì)為受支持企業(yè)提供更多的資源支持,使得企業(yè)有充足的資金抓住政策機(jī)遇,加大實(shí)體投資,從而對金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”,因此,如何豐富和拓展企業(yè)融資渠道,幫助企業(yè)克服融資困境,是實(shí)現(xiàn)“一帶一路”倡議的重要前提,這也為當(dāng)前如何預(yù)防實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”提供了思路。其次,共建“一帶一路”倡議對企業(yè)行為的影響和促進(jìn)機(jī)制必須由“政府推動(dòng)”向“市場主動(dòng)”的方向演進(jìn)。從倡議緩解企業(yè)融資約束從而抑制企業(yè)金融化的視角來看,其作用效應(yīng)受到了我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)育程度不一及各地區(qū)金融發(fā)展水平不均衡等因素的影響,在制度發(fā)展水平較好地區(qū),政府干預(yù)行為有所控制時(shí),其對企業(yè)的微觀效應(yīng)會(huì)被削弱,進(jìn)一步反映出當(dāng)前“一帶一路”倡議的政策效應(yīng)還處在“政府推動(dòng)”為主的發(fā)展階段,下階段應(yīng)重點(diǎn)激發(fā)“市場主動(dòng)”的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。最后,受政策支持企業(yè)應(yīng)迅速抓住“一帶一路”戰(zhàn)略機(jī)遇,主動(dòng)積極調(diào)整自身發(fā)展戰(zhàn)略和投資策略,以適應(yīng)和配合“一帶一路”政策背景。我國企業(yè)當(dāng)前面臨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展不足、創(chuàng)新能力亟待提升等棘手問題,“一帶一路”倡議為企業(yè)開拓市場空間和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級提供了新契機(jī)。各地政府為保障“一帶一路”倡議的順利推進(jìn),配套制定了一系列資源傾斜及激勵(lì)政策,短期內(nèi)為企業(yè)帶來了豐富的信貸資源及利好政策,但只有企業(yè)借助這些利好政策真正“走出去”,才能為企業(yè)帶來持續(xù)增長的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力,也才能保證“一帶一路”倡議長期持久地發(fā)揮作用。