朱曉燕

一、引言

當公司因償債能力不足陷入財務(wù)困境時，便面臨著繼續(xù)經(jīng)營或退出市場的抉擇。繼續(xù)經(jīng)營的方式有兩種：一是公司與不同債權(quán)人私下談判，通過債務(wù)重組等方式解決債務(wù)危機；二是訴諸法院，通過破產(chǎn)重整解決債務(wù)危機。退出市場的方式主要有破產(chǎn)清算，即通過直接拍賣、變賣公司資產(chǎn)和注銷公司的方式來償還債務(wù)。隨著市場機制的日益完善，上市公司破產(chǎn)重整數(shù)呈上升態(tài)勢，破產(chǎn)重整是實現(xiàn)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股的重要方式。2019年5月22日國務(wù)院會議指出要深入推進市場化、法治化債轉(zhuǎn)股措施，支持企業(yè)紓困化險。對于陷入財務(wù)困境的企業(yè)來說，出資人權(quán)益調(diào)整可以增加償債資金來源，同時可借以改變公司實際控制人，影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，因此，出資人權(quán)益調(diào)整對破產(chǎn)企業(yè)具有重要的意義。

破產(chǎn)重整需要制定重整計劃，重整計劃一般包括出資人權(quán)益調(diào)整方案、償債方案和經(jīng)營方案三部分。理解重整計劃的關(guān)鍵是出資人權(quán)益調(diào)整方案的選擇，出資人權(quán)益調(diào)整有縮股配合讓渡股份和資本公積轉(zhuǎn)增股本等多種形式。本文以華源股份和長航鳳凰兩家上市公司為例進行研究，試圖在分析兩個破產(chǎn)重整案例的同時，探究選擇不同出資人權(quán)益調(diào)整方案的原因和效果，并得到相關(guān)啟示。

二、文獻綜述

（一）出資人權(quán)益調(diào)整的方式

出資人權(quán)益是股東享有的權(quán)益，出資人權(quán)益調(diào)整是指對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，如減少原股東的股權(quán)比例、改變總股本、引入重組方增加投資和變更企業(yè)實際控制人等。劉寧和賈洪香(2008)研究發(fā)現(xiàn)，出資人權(quán)益調(diào)整方式分為協(xié)商調(diào)整和強制調(diào)整兩種，其中強制調(diào)整有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、債轉(zhuǎn)股、增資擴股和直接安排等。申林平(2020)研究發(fā)現(xiàn)，出資人權(quán)益調(diào)整的方式主要有資本公積轉(zhuǎn)增股本、縮股和無償讓渡等，且以上方式并不單獨使用，而是使用多種方式配合使用，如“縮股+無償讓渡”和“資本公積轉(zhuǎn)增股本+無償讓渡”等。

資本公積包括資本溢價和其他資本公積等，資本公積可用來轉(zhuǎn)為股本，借以擴大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，但不能用來彌補公司虧損。丁燕(2014)研究認為，對總股本較大的公司，資本公積金轉(zhuǎn)增股票將進一步擴大股本，可能面臨重大資產(chǎn)重組時定向增發(fā)的困難，使公司無法尋找合適的重組方，或由于總股本龐大，債務(wù)沉重，重整進展不順利。陳霖(2018)通過梳理51家上市公司破產(chǎn)重整案例發(fā)現(xiàn)，出資人權(quán)益調(diào)整有多種方式，資本公積轉(zhuǎn)增股本最常被使用，但容易作為不法套利的工具。

崔征(2010)研究認為，提高大股東股權(quán)讓渡比例和豁免小股東股權(quán)讓渡義務(wù)雖有利于方案的通過，但違背了同股同權(quán)的原則，因此在讓渡股份時應對所有股東一視同仁。喬文湘(2014)研究認為，破產(chǎn)法應對重整過程中股東讓渡股份的范圍和比例作出明確規(guī)定，否則容易出現(xiàn)損害小股東的利益行為。楊峰(2013)對閩燦坤B把減少股本計入資本公積和盈余公積的會計處理提出質(zhì)疑，認為上市公司應將縮減的股份全部計入資本公積。

（二）出資人權(quán)益調(diào)整的因素

破產(chǎn)重整中出資人權(quán)益調(diào)整涉及股東與債權(quán)人之間、清算與重整之間多方的利益平衡和博弈。何旭強和周業(yè)安(2006)通過構(gòu)建博弈模型進行實證研究，認為我國破產(chǎn)制度可以讓有繼續(xù)經(jīng)營價值的公司存續(xù)并重生，但不能清算喪失競爭力的公司。譚英賢和楊招軍(2019)通過構(gòu)建部分債轉(zhuǎn)股定價模型對債轉(zhuǎn)股談判進行定量研究，得出在公司股東協(xié)商談判能力的一定范圍內(nèi)，部分債轉(zhuǎn)股能提高公司價值，其最優(yōu)轉(zhuǎn)股債息比例隨著公司資產(chǎn)風險的增大而增加。方俊(2011)通過探究美國破產(chǎn)法中債權(quán)人與股東之間利益平衡的“絕對優(yōu)先權(quán)”和“新價值例外”原則的由來，為更有效、公允地在債權(quán)人和股東之間進行談判協(xié)商，提出“買斷式”、“期權(quán)”和“優(yōu)先股”等價值分配方式。Thomas H. Jackson和Robert E. Scott(1989)研究認為，當公司所有者權(quán)益賬面為負時，只有在打算將所有公司未來資產(chǎn)和負債折合成現(xiàn)值時，公司股東的權(quán)益才會完全歸零；在沒有確認清算的情況下，公司股權(quán)仍存在期權(quán)價值。

通過文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)文獻多是從具體制度構(gòu)建或抽象的理論分析來探究出資人權(quán)益調(diào)整方案的選擇，但鮮有研究通過多案例對比探究出資人權(quán)益調(diào)整方案的選擇?；诖耍疚臄M選擇不同出資人權(quán)益調(diào)整方案探究不同出資人權(quán)益調(diào)整方案的原因和效果。

三、案例分析

（一）華源股份破產(chǎn)重整

上海華源股份有限公司（以下簡稱“華源股份”）是一家1996年設(shè)立并上市的央企，具體破產(chǎn)重整方案如下：

1.清算狀態(tài)下償債能力分析。整計劃制定之前，管理人委托第三方對華源股份清算狀態(tài)下的償債能力進行評估。如實施破產(chǎn)清算，假定資產(chǎn)能夠按評估價值變現(xiàn)，其資產(chǎn)在優(yōu)先支付破產(chǎn)費用、清償擔保債權(quán)、職工債權(quán)、稅款債權(quán)后，普通債權(quán)的清償率為 0.59%。為提高債權(quán)清償比例和保住上市公司殼資源，破產(chǎn)重整對華源股份是更為有利的選擇。然而面對巨額債務(wù)和經(jīng)營不善，讓公司重生并非易事，一旦重整失敗，公司只能被迫破產(chǎn)清算并注銷企業(yè)。

2.出資人權(quán)益調(diào)整方案。（1）同比例縮減股本：全體股東將同比例縮減股本，縮減比例為25%，華源股份總股本由629,445,120股減少至約472,083,840股。（2）股權(quán)讓渡：全體股東按一定比例讓渡股票，其中控股股東因過錯較大，讓渡比例高于其他股東。方案為：原大股東華源集團讓渡其持有的縮股后的87%股票，共讓渡101,093,130股；其他股東讓渡其縮股后持有的24%股票，共計讓渡約8541.09萬股。

按照以上方案，全體股東共讓渡股票約18650.41萬股，華源股份出資人權(quán)益調(diào)整方案如表1所示。

表1 華源股份出資人權(quán)益調(diào)整方案

重整比清算對債權(quán)人更為有利，重整的清償率須高于清算假設(shè)下0.59%的普通債權(quán)清償率。因此，除變賣資產(chǎn)之外，華源股份必須提供其他償債資金來源。其他償債資金來源一般有背后大股東提供資金、政府補助或者債轉(zhuǎn)股等。華源股份要想自力更生，唯一選擇就是債轉(zhuǎn)股，而債轉(zhuǎn)股的關(guān)鍵是出資人權(quán)益調(diào)整。

華源股份面臨嚴重的經(jīng)營和財務(wù)困境，僅靠自身力量無法存續(xù)，引入重組方成為關(guān)鍵。華源股份總股本較大，縮股成為選擇。假設(shè)一名股東持有100股票，其縮股之前股票價格為1元/股，則股東縮股之前持有股票價值為100元；縮股25%之后，股東減為持有股票75股，開盤日股票除權(quán)后，股票價格提高至1.33元每股，之后根據(jù)市場情況波動。縮股有利于降低大股本公司股票泡沫，吸引重組方。

3.債權(quán)清償方案。華源股份債權(quán)清償方案如表2所示，重整情況下普通債權(quán)清償比例預計達到14.42%，高于清算狀態(tài)下的0.49%。

表2 華源股份債權(quán)清償方案

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)變動。東福實業(yè)及其一致行動人以728.18萬元，每股約0.047元的競拍價拍得原大股東華源集團的全部股份，成為華源股份的實際控制人，以低價獲得上市公司殼資源。東福實業(yè)承諾注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并確保華源股份2009-2011年的凈利潤不低于一定數(shù)額，如實際盈利低于承諾，重組方將以現(xiàn)金方式補足。

原大股東華源集團在上市公司陷入財務(wù)困境中具有過錯，根據(jù)美國破產(chǎn)法上的“絕對優(yōu)先權(quán)”和“新價值例外”原則，在債權(quán)人無法獲得全額受償?shù)那闆r下，股東倘若無法對公司投入新價值，應不在重整后持有任何公司股份，也不應獲得任何投入資本的回收。但在我國由于上市公司殼資源的特殊性等原因，沒有破產(chǎn)重整公司股權(quán)歸零，因此即使不投入新資本，原大股東仍可能持有一定比例股權(quán)或回收一定資本。在債權(quán)人無法獲得全額受償乃至受償比例極低的情況下，原大股東華源集團以僅728.18萬元的價格賣出原本注冊資本價值為15493.20萬元的股份。

5.重整前后企業(yè)主要財務(wù)指標變化。2004-2011年華源股份主要財務(wù)指標如表3所示，從盈利能力看，2005-2007年華源股份每股收益、每股凈資產(chǎn)和凈利潤均為負數(shù)，連續(xù)三年虧損，2008年經(jīng)重整之后實現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正。根據(jù)2008年華源股份年報披露，華源股份重整當年確認債務(wù)重組利得157,112.80 萬元，此項利得成為2008年盈利的主要因素。從償債能力看，華源股份流動比率2004-2007年間逐年下降，2007年下降至0.1449，遠低于流動比率的常規(guī)下限1；2008-2011年流動比例逐年上升，且不低于下限1，華源股份重整之后短期償債能力好轉(zhuǎn)。華源股份2007年負債比例達153.40%，公司資不抵債，經(jīng)2008年重整后，公司的資產(chǎn)負債率降至較低水平，公司長期償債能力良好。

表3 2004年-2011年華源股份主要財務(wù)指標

（二）長航鳳凰破產(chǎn)重整

長航鳳凰股份有限公司(以下簡稱“長航鳳凰”)是一家1992年設(shè)立并隨后上市的國企，主營業(yè)務(wù)為船舶貨物運輸?shù)?，具體破產(chǎn)重整方案如下：

1.清算狀態(tài)下償債能力分析。根據(jù)第三方評估報告，長航鳳凰實施破產(chǎn)清算，普通債權(quán)的清償比例為1.88%。此外，考慮到設(shè)備快速變現(xiàn)會有較大幅度折讓等，普通債權(quán)最終清償比例可能為零。

2.出資人權(quán)益調(diào)整方案。以現(xiàn)有總股本為基數(shù)，按每10股轉(zhuǎn)增5股的比例實施資本公積轉(zhuǎn)增股本，共計轉(zhuǎn)增約 33,736.12 萬股。轉(zhuǎn)增后，長航鳳凰總股本將由674,722,303股變?yōu)?,012,083,455股。轉(zhuǎn)增股票不向股東分配，部分用于債轉(zhuǎn)股，部分用于變現(xiàn)改善經(jīng)營狀況，部分用于吸引重組方，長航鳳凰出資人權(quán)益調(diào)整方案如表4所示。

表4 長航鳳凰出資人權(quán)益調(diào)整方案

與縮股相反，資本公積轉(zhuǎn)增股本在凈資產(chǎn)和凈利潤不變的情況下，擴大了總股本，并可能降低每股收益和每股凈資產(chǎn)值。資本公積轉(zhuǎn)增股本，一方面可以提供償債資金的來源，另一方面稀釋原股東股權(quán)，提高了重組方成為公司實際控制人的成本。

3.債權(quán)清償方案。由表5可知，重整下普通債權(quán)清償比例預計為11.64%，高于清算狀態(tài)下的清償比例，因此重整比清算更有利于債權(quán)人。

表5 長航鳳凰債權(quán)分類及調(diào)整方案

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)變動。長航鳳凰資產(chǎn)重組如下：（1）等值資產(chǎn)置換，用資產(chǎn)換股權(quán)，置出的長航鳳凰資產(chǎn)及負債估價2.99億元，置入的重組方的股權(quán)估價80.1億元；（2）發(fā)行股份購買差額，差額部分為77.1億元，長航鳳凰向重組方發(fā)行32.26億股股票，發(fā)行價格為2.39元，略低于兩年前的停牌價2.53元；（3）定向發(fā)行股份募集資金用于未來公司經(jīng)營生產(chǎn)。重整后公司總股本增加，且原控股股東以10.01億元的價格轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)后公司實際控制人變更。此外，經(jīng)過債轉(zhuǎn)股，公司大股東也多數(shù)為債權(quán)人銀行。公司復牌當天，股票交易價格最高達21.6元/股，原債轉(zhuǎn)股的銀行債權(quán)人后借拋售股票離場，實際債權(quán)清償比例高于90%。

5.重整前后企業(yè)主要財務(wù)指標變化。長航鳳凰2010-2017年主要財務(wù)指標如表6所示，從盈利能力看，2011-2013年長航鳳凰每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈利潤均為負數(shù)，已連續(xù)三年虧損，2014年經(jīng)重整之后實現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正，避免了退市的命運。根據(jù)2014年長航鳳凰年報披露，長航鳳凰重整當年確認債務(wù)重組收益 4,162,144,862.28 元，此項收益構(gòu)成其2014年盈利的主要因素。從償債能力看，長航鳳凰流動比率在2011-2013年間呈下降趨勢，2013年降至0.0565，遠低于流動比率的常規(guī)下限1，說明重整前長航鳳凰流動性極低，短期償債能力極差；長航鳳凰2014-2017年間流動比例逐漸上升，不再低于下限1，可見長航鳳凰重整之后短期償債能力好轉(zhuǎn)。長航鳳凰2013年資產(chǎn)負債率高達861.18%，公司資不抵債，經(jīng)2014年重整過后，公司資產(chǎn)負債率下降，公司長期償債能力好轉(zhuǎn)。

表6 長航鳳凰2010-2017年主要財務(wù)指標

（三）案例總結(jié)

1.數(shù)據(jù)對比。由表7、表8和圖1數(shù)據(jù)對比可知，重整前華源股份的總股本實際上比長航鳳凰要少，但由于華源股份重整時間比長航鳳凰早將近五年，可參照經(jīng)驗較少，且又急于尋覓重組方，因此華源股份選擇縮股配合讓渡的調(diào)整形式，導致總股本變少，而長航鳳凰則選擇了資本公積轉(zhuǎn)增股本的方式擴大了股本。華源股份以降低股本、低價拍賣大股東股份的方式，花費不到八個月的時間就完成了從重整到資產(chǎn)重組的過程。而長航鳳凰由于擴大的股本和大股東較高的股份出售心理預期，花了將近華源股份四倍的時間來引入重組方。此外，由于長航鳳凰本身債務(wù)規(guī)模要比華源股份大得多，因此長航鳳凰確認的債務(wù)重組收益要遠高于華源股份。

圖1 部分數(shù)據(jù)對比一

表7 華源股份與長航鳳凰部分數(shù)據(jù)對比一

表8 華源股份與長航鳳凰部分數(shù)據(jù)對比二

2.形式與實質(zhì)?？s股和資本公積轉(zhuǎn)增股本一個是形式減資，一個是形式增資，二者都只是一種會計處理的形式。出資人權(quán)益調(diào)整根本上是一種手段，其目的在于提高債務(wù)清償比例、吸引重組方注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，最終使企業(yè)擺脫財務(wù)困境、順利重整成功。因此，并不是所有的上市公司在破產(chǎn)重整時都需要增資或減資，出資人權(quán)益調(diào)整有多種形式，不依靠縮股或資本公積轉(zhuǎn)增股本也能實現(xiàn)。本文僅選取了其中兩種操作較為復雜的方式作為典型案例進行探究。此外，縮股和資本公積轉(zhuǎn)增股本都是在實踐中逐漸發(fā)展起來的一種方式，隨著經(jīng)驗的積累，在未來可能也會有更多不同的方式出現(xiàn)。

3.優(yōu)勢與劣勢。對比本文案例中縮股和資本公積轉(zhuǎn)增股本這兩種方式，發(fā)現(xiàn)縮股的優(yōu)勢在于可以降低重組方成本，提高重組成功的可能性，減少尋覓重組方的時間，有利于保護小股東的利益；劣勢在于大股東權(quán)益可能受損較大。資本公積轉(zhuǎn)增股本的優(yōu)勢在于如果資本公積足夠，則操作較為便利，且有利于保護大股東權(quán)益；劣勢在于可能提高重組方成本，導致尋覓重組方的時間過長，甚至有重組失敗的可能，且不可避免會稀釋股份。最終選擇何種方式，還是應以個案博弈的方式?jīng)Q定。

四、結(jié)論

本文以華源股份和長航鳳凰為例，對上市公司破產(chǎn)重整進行多案例分析，分別梳理兩家公司重整概況、清算狀態(tài)下清償比例、出資人權(quán)益調(diào)整方案、債權(quán)清償方案、股權(quán)結(jié)構(gòu)變動和重整前后財務(wù)指標變化等因素，并進行相關(guān)數(shù)據(jù)對比，得出如下啟示：出資人權(quán)益調(diào)整是上市公司破產(chǎn)重整過程中提高債務(wù)清償比例、實施資產(chǎn)重組的手段，不同的公司因公司財務(wù)狀況、利益訴求、多方博弈等因素確定不同的方案。縮股和資本公積轉(zhuǎn)增股本是可選的方案，縮股可使總股本降低，有利于減少引進重組方的時間，但可能大股東利益受損；資本公積轉(zhuǎn)增股本使總股本增大，不利于后續(xù)引入重組方，但可能更能保全大股東的利益。同時，破產(chǎn)重整過程中確認債務(wù)重組收益應盡量遵循謹慎性原則，以避免會計信息對公眾投資者造成誤導，相關(guān)方應對此加強監(jiān)管。