田俊敏 劉書曉

一、引言

2015年12月國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)推進普惠金融發(fā)展規(guī)劃的通知（2016-2020年）》，該通知圍繞普惠金融的經(jīng)濟意義，首次從國家層面確立了實施普惠金融戰(zhàn)略。普惠金融是從我國經(jīng)濟實際情況出發(fā)，為建設(shè)和發(fā)展中國特色社會主義，實現(xiàn)全方位且有效地為社會所有階層和群體提供金融服務(wù)的金融體系。借勢數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，“科技+金融”又進一步為普惠金融帶來了新發(fā)展，即數(shù)字普惠金融。隨之，《G20數(shù)字普惠金融高級原則》在2017年發(fā)布，旨在進一步通過數(shù)字技術(shù)提高普惠金融落地范圍的可能性。由此可見，數(shù)字普惠金融是以圍繞實現(xiàn)全方位且有效地為社會所有階層和群體提供金融服務(wù)，借勢于數(shù)字技術(shù)的金融服務(wù)體系。并購是企業(yè)一項重要的經(jīng)濟行為，在并購中，并購方能獲得規(guī)模效益，擴大市場份額，降低成本，獲取人才資源等多種優(yōu)勢。但并購行為也會給并購方帶來更多的風(fēng)險，比如是否會形成更多資源消耗的并購溢價，雙方資源可能無法實現(xiàn)共享互補、并購績效不如意等損失。為此，本文以2013-2020年我國A股已發(fā)生并購的上市公司作為研究對象，深入探究了數(shù)字普惠金融對主并方并購溢價和并購績效的影響，并進一步剖析了在不同行業(yè)-企業(yè)生命周期中數(shù)字普惠金融對并購溢價和并購績效的影響機制。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)并購行為多是基于價值“協(xié)同效應(yīng)假說”，通過并購優(yōu)化組織經(jīng)濟行為，實現(xiàn)財務(wù)與經(jīng)營模式的精簡升級，去除冗余耗資項目，降低運作成本，增加并購協(xié)同價值。當下數(shù)字普惠金融為更多的受眾群體提供了多樣便捷的融資渠道，多數(shù)中小企業(yè)能夠借此獲得更多的資金資源，融資約束得以緩解。這也致使目標企業(yè)的資產(chǎn)增加，并購雙方資產(chǎn)規(guī)模接近能夠產(chǎn)生更多的協(xié)同價值，這提高了主并方企業(yè)實現(xiàn)并購的自信。進一步，融資約束的緩解穩(wěn)定了目標企業(yè)的財務(wù)狀況，進一步增加了技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，企業(yè)價值上升。對于主并方而言，為了完成并購且保證企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流水平，此時更傾向以股權(quán)支付完成并購，增加并購溢價。同時企業(yè)管理層也有動機完成溢價并購。溢價并購會降低企業(yè)的現(xiàn)金流水平，進而為減少企業(yè)股利發(fā)放，有助于管理層控制企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)，為自己謀取更多私利提供可能。

企業(yè)與產(chǎn)業(yè)都要經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期的生命過程。企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略、能力、組織結(jié)構(gòu)、投資與風(fēng)險、重組與并購、競爭行為都要受到行業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期的影響，尤其體現(xiàn)在企業(yè)的并購行為中。因此本文將企業(yè)并購面臨的生命周期劃分為“行業(yè)成長-企業(yè)成長”(Aa組合)、“行業(yè)成長-企業(yè)成熟”(Ab組合)、“行業(yè)成長-企業(yè)衰退”(Ac組合)、“行業(yè)成熟-企業(yè)成長”(Ba組合)、“行業(yè)成熟-企業(yè)成熟”(Bb組合)、“行業(yè)成熟-企業(yè)衰退”(Bc組合)、“行業(yè)衰退-企業(yè)成長”(Ca組合)、“行業(yè)衰退-企業(yè)成熟”(Cb組合)以及“行業(yè)衰退-企業(yè)衰退”(Cc組合)共9種組合形式。就產(chǎn)業(yè)生命周期來看，產(chǎn)業(yè)進入成長期，就意味著更多的市場進入機會以及較好的市場發(fā)展空間，同時也伴隨著較大的市場競爭。產(chǎn)業(yè)進入成熟期，產(chǎn)品市場發(fā)展空間開始萎縮，市場競爭程度降低，開始形成較為穩(wěn)定的寡頭和壟斷性市場結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)進入衰退期，產(chǎn)品市場供大于求，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致價格急劇下降，多數(shù)實力較差的企業(yè)面臨嚴重的財務(wù)危機。就企業(yè)生命周期來看，企業(yè)處于成長期時，此時正是借助產(chǎn)業(yè)行情實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)集中度的最佳時機，而此時數(shù)字普惠金融給主并方帶來較優(yōu)質(zhì)的目標企業(yè)，激發(fā)企業(yè)的并購欲望。但同時企業(yè)面臨的資金融資約束較大，企業(yè)會選擇低溢價的并購策略。處于成熟期的企業(yè)通常擁有充裕的資金，為進一步開拓新的市場，穩(wěn)定市場競爭地位，尋找新的盈利增長點，主并方有強烈的欲望在健康的產(chǎn)業(yè)市場完成并購，進一步提升企業(yè)價值。而當企業(yè)處于衰退期時，企業(yè)業(yè)務(wù)量急劇下降，利潤空間也萎縮，大部分企業(yè)難以自保，但仍然有部分保有較好資金實力的企業(yè)急需使用多余的資金通過并購優(yōu)質(zhì)企業(yè)及時改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，為企業(yè)注入活力“血液”，提升績效。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1a：數(shù)字普惠金融的發(fā)展會提升主并方的并購溢價水平。

假設(shè)H1b：相較于其余生命周期階段的企業(yè)，數(shù)字普惠金融對并購溢價的提升作用在行業(yè)成長-企業(yè)成熟、行業(yè)成熟-企業(yè)成熟、行業(yè)衰退-企業(yè)成熟、行業(yè)衰退-企業(yè)衰退階段的企業(yè)中更明顯。

企業(yè)在面臨較高的融資約束情況下會為了獲取更多的融資而進行盈余管理行為，而數(shù)字普惠金融豐富了中小企業(yè)的融資渠道和方式，緩解了融資約束，迎合了企業(yè)的融資需求，因此企業(yè)會相應(yīng)減少盈余管理行為，提升中小企業(yè)的會計信息質(zhì)量。而主并方對會計信息質(zhì)量較高的目標企業(yè)的并購協(xié)同效應(yīng)和估值更加準確，能有效抑制管理層的機會主義行為，從而促進企業(yè)的并購績效。而在并購過程中，除了需要接納目標企業(yè)的資產(chǎn)，還需要接納目標企業(yè)的相關(guān)負債，此時為了降低財務(wù)風(fēng)險，保證自身的現(xiàn)金流動性，主并方企業(yè)會更加排斥單一的現(xiàn)金支付并購，而相比于單一的現(xiàn)金支付方式，其余的并購支付方式產(chǎn)生的并購績效均表現(xiàn)得更好。

續(xù)前所述，將企業(yè)置于行業(yè)—企業(yè)生命周期中，我們認為在成長期行業(yè)中，盡管企業(yè)一開始的留存收益和管理經(jīng)驗較為欠缺，但隨著行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展，成熟期企業(yè)留存收益和管理經(jīng)驗的累積促進了企業(yè)并購資源整合，進而提升了企業(yè)后期的并購績效。而成熟期行業(yè)為市場帶來較大的利潤空間，成熟期企業(yè)已經(jīng)在行業(yè)內(nèi)具有穩(wěn)定的市場份額和地位，企業(yè)利用現(xiàn)有的資源和技術(shù)對目標企業(yè)進行資源整合成本較小，且此時的成熟期企業(yè)正處于業(yè)務(wù)量擴張的好時機，此時并購則進一步穩(wěn)定了市場地位，也擴張了業(yè)務(wù)量，提升了并購績效。同理，此行業(yè)周期內(nèi)的衰退期企業(yè)擁有較充裕的內(nèi)部留存資金，且內(nèi)部組織管理經(jīng)驗較豐富，資源整合效率較高，因此并購績效提升也會較明顯。在衰退期行業(yè)中，衰退期企業(yè)的并購主要側(cè)重于跨行業(yè)并購，此時衰退期企業(yè)擁有較多的資金留存，且內(nèi)部管理組織能力較強，經(jīng)驗較豐富，有足夠的資金和能力打破行業(yè)壁壘，更有機會獲得新的利潤增長點，從而實現(xiàn)并購績效的提升。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2a：數(shù)字普惠金融的發(fā)展會提升主并方并購績效。

假設(shè)H2b：相較于其余生命周期階段的企業(yè)，數(shù)字普惠金融對并購績效的提升作用在行業(yè)成長-企業(yè)成熟、行業(yè)成熟-企業(yè)成熟、行業(yè)成熟-企業(yè)衰退、行業(yè)衰退-企業(yè)衰退階段的企業(yè)中更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文的研究對象主要選取2013-2020年我國A股發(fā)生并購的上市公司，相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于2021年4月發(fā)布的《數(shù)字金融普惠金融指數(shù)》和數(shù)據(jù)庫（CSMAR、WIND）。同時對數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除實證數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除主并方為ST、＊ST、PT公司；（4）果同一年主并方發(fā)生多起并購，按不同事件計入樣本。同時進一步剔除影響研究結(jié)果的樣本：交易未完成的并購事件。本文還對樣本數(shù)據(jù)進行1%與99%的縮尾處理。按上述標準進行篩選后，最終獲得1421家樣本公司完成的1902起并購事件。

（二）變量定義

根據(jù)本文的研究主題，本文的相關(guān)變量主要包括被解釋變量，解釋變量與控制變量。被解釋變量包括并購溢價（Premiumi,t）和并購績效。

1.并購溢價（Premiumi,t）指標主要借鑒潘愛玲等（2018）的相關(guān)研究，以(交易總價-目標公司凈資產(chǎn)賬面價值×收購比例)/目標公司凈資產(chǎn)賬面價值×收購比例來刻畫企業(yè)的并購溢價。本文借鑒陳仕華等（2015）的相關(guān)研究，將并購績效劃分為短期并購績效和長期并購績效，短期并購績效用累積超額收益率（CAR）來表示。該指標主要根據(jù)Brown＆Warner（1985）的市場模型法進行計算得出，為測算該模型的參數(shù)，本文參照王化成等（2010）的研究，選取并購宣告前150個交易日至宣告前30個交易日作為估計區(qū)間，從而計算出相關(guān)參數(shù)。再以此參數(shù)確定的模型計算出研究期間的超額收益率，具體計算方法見陳仕華等（2013）。考慮到宣告并購會對宣告并購當日以及前后幾日的平均超額收益率影響較大，本文選取[-3，1]作為事件窗口計算累積超額收益率。長期并購績效指標主要采用總資產(chǎn)收益變化值（△ROA）來衡量。計算方法為依據(jù)行業(yè)代碼對并購前后兩年的總資產(chǎn)收益率進行標準化處理，緊接著將標準化處理之后的后兩年的總資產(chǎn)收益率減去對應(yīng)的標準化處理之后的前兩年的總資產(chǎn)收益率的均值作為總資產(chǎn)收益變化值（△ROA）的指標。

2.數(shù)字普惠金融（Indexi,t）。該指標主要來源于《數(shù)字金融普惠金融指數(shù)》中的城市普惠金融指標。參考了部分學(xué)者（陳仕華等，2013；張芳麗等，2016）的研究文獻，本文同時控制了對研究主題有相關(guān)影響的變量，主要變量及定義見表1。

表1 變量定義及說明

3.生命周期。本文借鑒范從來等（2002）的做法，以增長率產(chǎn)業(yè)分類法作為劃分上市公司行業(yè)生命周期的方法。該方法的核心要點為：取產(chǎn)業(yè)的兩個階段數(shù)據(jù)作為依據(jù)，將該產(chǎn)業(yè)階段內(nèi)的總產(chǎn)值增長率均值與階段內(nèi)我國GDP增長率的均值做比較，將比較結(jié)果劃定為對應(yīng)的行業(yè)生命周期。本文選取2007-2012年為第一階段，2013-2018為第二階段，具體劃分結(jié)果見表2。同時本文借鑒Dickinson（2006）的做法，以現(xiàn)金流分布特征作為劃分上市公司企業(yè)生命周期的方法，具體劃分方法見表3。

表2 企業(yè)不同生命周期的現(xiàn)金流特征組合

表3 行業(yè)生命周期劃分表

（三）模型設(shè)定

為驗證數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購溢價的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（1）：

其中，Premiumi,t為并購溢價指標，若α1顯著為正，則說明數(shù)字普惠金融會提升企業(yè)的并購溢價水平。

進一步的，為驗證數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購績效的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（2），和模型（3）：

其中，CAR表示短期并購績效，ΔROA表示長期并購績效。Indexi,t表示當年的數(shù)字普惠金融指標(城市)，Controlsi,t為控制變量指標，上述兩個模型同時控制了年份和行業(yè)變量。若α1顯著為正，則證明數(shù)字普惠金融的發(fā)展會提升主并方的并購績效。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表4為本文變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從結(jié)果可以看出，主要研究變量并購溢價的指標最大值為104.309，最小值為-0.693，均值為7.647，說明我國A股上市公司的并購中存在并購溢價的現(xiàn)象。并購績效指標統(tǒng)計結(jié)果顯示短期并購績效均值為0.02，長期并購績效均值為2.44，初步可以判斷并購后的績效是提升的。數(shù)字普惠指標（Indexi,t）最大值為2.429，最小值為1.53，均值為1.880，表明我國的數(shù)字普惠金融覆蓋面和使用深度均有了較大的提升。

表4 描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

1.數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購。表5列示了數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購之間的回歸結(jié)果。列（1）的結(jié)果顯示，不論是否在有控制變量的情況下，數(shù)字普惠金融與并購溢價之間的關(guān)系都在1%的水平上顯著為正，這與上述的假設(shè)H1a相吻合，假設(shè)H1a得證。列（2）的結(jié)果顯示，不論是否在有控制變量的情況下，數(shù)字普惠金融指標與長短期并購績效之間的系數(shù)均顯著為正，表明數(shù)字普惠金融會提升企業(yè)并購績效，這與上述的假設(shè)H2a相吻合，假設(shè)H2a得證。

表5 數(shù)字普惠金融與企業(yè)并購

2.數(shù)字普惠金融、生命周期與企業(yè)并購。為了進一步考察在不同生命周期階段下，數(shù)字普惠金融對企業(yè)并購溢價和并購績效的影響，本文進一步按照行業(yè)-企業(yè)在不同生命周期階段進行回歸，分組回歸結(jié)果見表6?？梢钥闯觯瑪?shù)字普惠金融與并購溢價的相關(guān)系數(shù)在Aa組合中顯著為負，這說明在成長期行業(yè)中，成長期企業(yè)的資金需求缺口較大，不愿意采用溢價并購。在Ab組合、Bb組合、Cb組合、Cc組合中顯著為正，這與上述的假設(shè)H1b相吻合，假設(shè)H1b得證。

表6 數(shù)字普惠金融、生命周期與企業(yè)并購

數(shù)字普惠金融與短期并購績效的系數(shù)在Aa組合、Ca組合、Cb組合、Cc組合中顯著為負。數(shù)字普惠金融與短期并購績效的系數(shù)在Bb組合中顯著為正。數(shù)字普惠金融與長期并購績效的系數(shù)在Ab組合、Bb組合、Bc組合、Cc組合中顯著為正，這與上述的假設(shè)H2b相吻合，假設(shè)H2b得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

上述結(jié)論成立的先決條件是數(shù)字普惠金融緩解了中小企業(yè)的融資約束。因此，本文接下來將考察數(shù)字普惠金融通過融資約束機制對中小企業(yè)的價值產(chǎn)生的影響?？紤]到中小企業(yè)數(shù)據(jù)的可得性，本文借鑒張曉玫等（2021）的研究，選擇新三板的企業(yè)作為中小企業(yè)的研究對象，并對中小企業(yè)的分類以2011年出臺的《中小企業(yè)化型標準規(guī)定》為標準，對于工業(yè)企業(yè)，以年營業(yè)收入低于4億元的企業(yè)作為中小企業(yè)的劃分標準。選擇2013-2020的新三板中小企業(yè)作為研究對象，剔除了金融業(yè)樣本公司，以及數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。所需要的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于萬得金融終端。融資約束（KZ）變量主要借鑒Lamont等（2001）的方法來構(gòu)建，該指數(shù)值越大，表明公司的融資約束程度越高。企業(yè)價值變量（Roa）主要選取公司的資產(chǎn)負債率來衡量，控制變量主要包括資產(chǎn)負債率（Lev）、銷售資產(chǎn)比（Sales）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、上市年齡（Age）、流動現(xiàn)金（Cash）。同時本文構(gòu)建了模型（4）、模型（5）、模型（6）、模型（7）以檢驗融資約束的機制作用：

表7給出了融資約束的機制作用結(jié)果，模型（4）的回歸結(jié)果可以看出，數(shù)字普惠金融與企業(yè)價值的系數(shù)顯著為正，說明數(shù)字普惠金融會提升中小企業(yè)的價值。模型（5）的回歸結(jié)果可以看出，數(shù)字普惠金融與融資約束的系數(shù)顯著為負，說明數(shù)字普惠金融會降低中小企業(yè)的融資約束程度。模型（6）的回歸結(jié)果可以看出，融資約束與企業(yè)價值的系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)面臨的融資約束越小，企業(yè)價值越大。模型（7）中加入融資約束（KZ）變量后的回歸結(jié)果可以看出，數(shù)字普惠金融與企業(yè)價值的系數(shù)顯著為正，表明融資約束在數(shù)字普惠金融與企業(yè)價值之間有著部分中介作用。

表7 數(shù)字普惠金融、融資約束與企業(yè)價值

五、研究結(jié)論

本文以我國A股上市公司2013-2020年作為研究對象考察了數(shù)字普惠金融下企業(yè)的并購行為，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融會增加企業(yè)的并購溢價，數(shù)字普惠金融可以提升企業(yè)的并購績效。數(shù)字惠普金融是以數(shù)字技術(shù)為手段，本質(zhì)為向所有群體提供金融服務(wù)的金融體系。數(shù)字普惠金融主要通過緩解中小企業(yè)融資約束而對企業(yè)并購行為產(chǎn)生機制作用。獲得融資渠道和資金的目標企業(yè)會減輕目前的財務(wù)困境，提升投資效率，增加企業(yè)價值，財務(wù)指標數(shù)據(jù)也更能被投資者所接受。因此企業(yè)內(nèi)部的盈余管理等不規(guī)范行為會相應(yīng)的減少，企業(yè)信息更透明，并購雙方信息不對稱程度降低，同時也降低了主并方的內(nèi)部代理矛盾，并購過程更加順利。而面對優(yōu)質(zhì)的目標企業(yè)，主并方也更加愿意采用溢價并購策略實現(xiàn)資源與技術(shù)的深化整合，提升企業(yè)的并購績效。進一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融對企業(yè)并購的作用機制也會受到行業(yè)-企業(yè)生命周期的影響。數(shù)字普惠金融會增加主并方的并購溢價，但該影響在不同生命周期階段的企業(yè)中有所差異，主要體現(xiàn)為數(shù)字普惠金融與并購溢價的正向影響在行業(yè)成長-企業(yè)成熟、行業(yè)成熟-企業(yè)成熟、行業(yè)衰退-企業(yè)成熟、行業(yè)衰退-企業(yè)衰退階段的企業(yè)顯著。數(shù)字普惠金融能提升并購方的并購績效。進一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融與短期并購績效的正向影響在行業(yè)成熟-企業(yè)成熟組合中顯著。數(shù)字普惠金融對長期并購績效的正向影響在行業(yè)成長-企業(yè)成熟、行業(yè)成熟-企業(yè)成熟、行業(yè)成熟-企業(yè)衰退、行業(yè)衰退-企業(yè)衰退階段的企業(yè)中顯著。