林立杰 李盼盼

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)。作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀主體，企業(yè)所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要推動(dòng)力量。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，從2020年《中國(guó)ESG發(fā)展白皮書(shū)》到2022年《中央企業(yè)上市公司環(huán)境、社會(huì)及治理（ESG）藍(lán)皮書(shū)》的發(fā)布，在一定程度上代表中國(guó)資本市場(chǎng)上對(duì)ESG理念的高度認(rèn)同。區(qū)別于傳統(tǒng)CSR指標(biāo)，ESG對(duì)企業(yè)的信息披露要求更加明確，企業(yè)的目標(biāo)群體從利益相關(guān)者向投資者轉(zhuǎn)移，并著重于環(huán)境與公司治理的披露，高度契合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的理念（曉芳等，2021）。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，公布ESG報(bào)告的企業(yè)數(shù)量從2018年的879家發(fā)展到2022年的1450家，增幅超60%，ESG已逐漸成為企業(yè)追求經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值相統(tǒng)一的重要指標(biāo)。

股價(jià)崩盤(pán)作為資本市場(chǎng)上的金融異象，是指股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅下跌現(xiàn)象。這種“暴跌”現(xiàn)象的頻繁發(fā)生，不僅阻礙了股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，而且加大了投資風(fēng)險(xiǎn)（竇超等，2022） ?，F(xiàn)有研究主要基于企業(yè)層面的代理問(wèn)題、信息透明度以及市場(chǎng)層面的行為金融學(xué)解釋股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象（Jin 和 Myers，2006；Hutton et al.，2009；Hong et al.，2009）。其中，上市公司信息透明度對(duì)于股價(jià)崩盤(pán)的影響成為大多數(shù)學(xué)者的研究重點(diǎn)。而ESG表現(xiàn)作為企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息披露，為投資者和企業(yè)系統(tǒng)性的提供了一個(gè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理的整體框架，是投資者衡量企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵指標(biāo)之一?，F(xiàn)有研究表明，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力（李增福和馮柳華，2022）。然而，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于ESG相關(guān)的研究尚處于起步狀態(tài)，主要集中于提升企業(yè)價(jià)值與企業(yè)績(jī)效等方面。鮮有文獻(xiàn)就穩(wěn)定資本市場(chǎng)層面，即ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系及其影響機(jī)制進(jìn)行分析。研究ESG表現(xiàn)這一非財(cái)務(wù)信息披露對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響作用，對(duì)維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義?；诖?，本文選取2013-2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響及其內(nèi)在機(jī)制，并進(jìn)一步研究不同信息環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策不確定性差距較大時(shí)，ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性影響，對(duì)促進(jìn)ESG信息披露制度建設(shè)以及股票市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究假設(shè)

現(xiàn)有研究表明，引發(fā)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的根本原因?yàn)楣芾韺訉?duì)特定信息的操縱行為（司登奎，2021）。管理層會(huì)借助企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)，出于某種動(dòng)機(jī)掩蓋不良信息（林樂(lè)和鄭登津，2016）。一旦到達(dá)臨界程度，企業(yè)的負(fù)面信息集中爆發(fā)，就會(huì)引發(fā)股票市場(chǎng)中的投資者過(guò)度情緒反應(yīng)（宋獻(xiàn)中等，2017），從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。而ESG表現(xiàn)是從環(huán)境、社會(huì)以及公司治理三個(gè)層面對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)發(fā)展的綜合評(píng)分，已經(jīng)成為投資者衡量企業(yè)投資價(jià)值的重要指標(biāo)（曉芳，2021）。本文認(rèn)為，較好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)能夠高質(zhì)量履行與利益相關(guān)者之間的契約，不僅能夠通過(guò)監(jiān)督效應(yīng)，即提高企業(yè)所面臨的外部監(jiān)督水平，減少管理層隱匿壞消息的可能性；還可以通過(guò)聲譽(yù)效應(yīng)，即減輕負(fù)面信息對(duì)企業(yè)股價(jià)的沖擊，進(jìn)而降低企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。具體表述如下：

首先，良好的ESG表現(xiàn)能夠增強(qiáng)企業(yè)的外部監(jiān)督，減少管理層隱匿壞消息的可能性，進(jìn)而抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理三個(gè)維度具備較高的綜合履行水平，并主要通過(guò)以下兩條途徑增強(qiáng)企業(yè)所面臨的外部監(jiān)督。一方面，良好的ESG表現(xiàn)能夠增加外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的附加預(yù)期，增強(qiáng)其監(jiān)督欲望。區(qū)分于傳統(tǒng)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任，ESG表現(xiàn)作為一種非財(cái)務(wù)信息披露，囊括了對(duì)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任履行以及公司治理的評(píng)價(jià)，因而相較于單一的社會(huì)責(zé)任披露，其更具有全面性、代表性（高杰英等，2021），同時(shí)也更符合社會(huì)綠色低碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)的需要。具體而言，較好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)在取得較好經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，還能夠投入額外的精力以及資本以實(shí)現(xiàn)既定的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，從而向外界傳達(dá)了更為積極的信號(hào)。此時(shí)，企業(yè)展現(xiàn)出上述良好現(xiàn)狀所帶來(lái)的“聚光燈”效應(yīng)，能夠使外部利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)由“過(guò)度關(guān)注”向“積極監(jiān)督”的良性轉(zhuǎn)變，充分調(diào)動(dòng)了企業(yè)債權(quán)人、中小股東等一眾企業(yè)外部利益相關(guān)者的監(jiān)督積極性，提高了其對(duì)企業(yè)的監(jiān)督欲望，從而降低了管理層隱匿壞消息的可能性。另一方面，良好的ESG表現(xiàn)緩解了信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高了外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督效力。在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任以及公司治理方面表現(xiàn)較好的企業(yè)，迎合了目前社會(huì)中關(guān)于綠色投資和責(zé)任投資的大方向，因此其更可能吸引社會(huì)關(guān)注，比如媒體報(bào)道等（高杰英等，2021）。同時(shí)媒體作為第三方機(jī)構(gòu)具有更高的公信力，能夠更加公允客觀報(bào)道企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，降低了投資者的信息獲取成本（黃金波等，2022）。由此形成的“溝通效應(yīng)”使投資者能夠更好地獲取企業(yè)的財(cái)務(wù)情況、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況等私有信息（田利輝和王可第，2017），有利于外部投資者對(duì)管理者的監(jiān)督效力。綜上，較好的ESG表現(xiàn)能夠增強(qiáng)外部利益相關(guān)者的監(jiān)督欲望以及監(jiān)督效力，壓縮了管理層隱藏壞消息的空間、加大了其隱匿壞消息的難度，進(jìn)而抑制企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H1：

H1：良好的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，進(jìn)而降低企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，良好的ESG表現(xiàn)能夠發(fā)揮聲譽(yù)效應(yīng)，緩解投資者的恐慌情緒，進(jìn)而抑制企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)層面。一方面，良好的ESG能夠提高企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)投資者的投資信心。ESG評(píng)級(jí)較高意味著企業(yè)積極統(tǒng)籌兼顧環(huán)境、社會(huì)與治理等可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題，這代表管理層具有良好的環(huán)保意識(shí)和道德素養(yǎng)（Gelb和Strawser，2001），能夠基于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)而制定決策。基于信號(hào)傳遞理論，企業(yè)積極履行ESG責(zé)任能夠向產(chǎn)品市場(chǎng)中傳遞積極擔(dān)責(zé)的良好形象，有利于企業(yè)與供應(yīng)商、客戶形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，有利于企業(yè)在維持原有市場(chǎng)份額的同時(shí)，爭(zhēng)取額外的市場(chǎng)份額（蔣德權(quán)和藍(lán)夢(mèng)，2021），進(jìn)而提高企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)占有率。此外，良好ESG表現(xiàn)所帶來(lái)的聲譽(yù)效應(yīng)也可以增強(qiáng)員工對(duì)企業(yè)的認(rèn)同度，使得員工能夠在工作中以組織的行為價(jià)值為導(dǎo)向，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率（Flammer和Kacperczyk，2016）。而作為投資者判斷企業(yè)投資價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)越好，越可能得到股票市場(chǎng)中現(xiàn)有投資者以及潛在投資者的認(rèn)可。當(dāng)企業(yè)面臨潛在的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，上述聲譽(yù)效應(yīng)更可能發(fā)揮類(lèi)似保險(xiǎn)的作用，降低負(fù)面信息對(duì)企業(yè)股價(jià)的沖擊，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的投資信心，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，良好的ESG表現(xiàn)便于企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)、政府等建立紐帶關(guān)系，增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。在當(dāng)前“碳中和”和“碳達(dá)峰”的背景下，企業(yè)積極承擔(dān)ESG責(zé)任不僅更符合綠色可持續(xù)發(fā)展的社會(huì)導(dǎo)向，還便于企業(yè)獲得政府補(bǔ)助、商業(yè)信貸等外源資金支持，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率（Zeng et al.，2018）。此時(shí)，即便面臨股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，較低的融資成本使得企業(yè)及時(shí)獲取現(xiàn)金流，進(jìn)而抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。綜上，較好的ESG表現(xiàn)能夠發(fā)揮聲譽(yù)效應(yīng)，增強(qiáng)投資者的投資信心，緩解其恐慌情緒，進(jìn)而抑制企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H2：

H2：良好的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)發(fā)揮聲譽(yù)效應(yīng)，進(jìn)而降低企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013-2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為初始研究樣本，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)及ST公司企業(yè)樣本；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的異常數(shù)據(jù)樣本。最終，共得到13676個(gè)公司年度觀測(cè)值。為了避免數(shù)據(jù)極端值對(duì)實(shí)證分析結(jié)果的干擾，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾（Winsorize）處理。本文所涉及的變量中，ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源于華證ESG評(píng)級(jí)，其他數(shù)據(jù)均取自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量定義

1.股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量方法大多基于chen et al.(2001)、許年行等(2012)的研究，采用NCSKEW和ZUVOL作為代理變量來(lái)衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。首先考慮到市場(chǎng)因素對(duì)個(gè)股收益率的影響，將股票i的周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行模型(1)的回歸：

其中，Ri,t代表公司i的股票在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率；Rm,t為第t周的市場(chǎng)周流通市值加權(quán)平均收益率；為了控制非同步交易帶來(lái)的影響，在模型(1)中加入市場(chǎng)收益率的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)。εi,t為模型(1)中的回歸殘差，對(duì)公司特定收益率進(jìn)一步修正：

其次，基于公司特定收益率，構(gòu)建股價(jià)崩盤(pán)兩個(gè)度量指標(biāo)：

(1)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)：

其中，n為股票i年交易周數(shù)，NCSKEW的值越大，意味著股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)越高。

(2)收益率上下波動(dòng)率(DUVOL)：

其中，nu和nd代表股票i周特定收益率Wi,t分別大于和小于其年均收益率的周數(shù)。DUVOL的值越大，代表收益率傾向左偏，則股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)就越大。

2.ESG表現(xiàn)。本文采用華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。參照國(guó)外主流體系架構(gòu)，華證結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)實(shí)際情況構(gòu)建三級(jí)指標(biāo)體系，最終確定26個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，將ESG評(píng)級(jí)從高到低分為‘AAA-C’九檔。本文根據(jù)該評(píng)級(jí)采用九分制對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行賦值，依次對(duì)評(píng)級(jí)‘C-AAA’賦值為1-9，分?jǐn)?shù)越高說(shuō)明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好。

3.控制變量。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文選取公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)盈利水平（Roa）、企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、賬面市值比（BM）、換手率（Dturn）、股票年度平均周收益率（Ret）、股票年度周收益率的波動(dòng)（Sigma）、可操縱性盈余（Da）作為控制變量。此外，本文還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)，所涉及的變量定義參見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下回歸模型：

上述模型中，i代表上市公司，t代表時(shí)間；RISK、ESG_Score分別表示股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)ESG表現(xiàn)，其中RISK分別用公司i在t+1年的NCSKEW和DUVOL兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行度量；Control為表1中定義的控制變量。在此基礎(chǔ)上本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)Ind以及時(shí)間固定效應(yīng)Year。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。NCSKEW的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.300和0.680，DUVOL的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.200和0.460，說(shuō)明部分樣本公司間發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)概率較大，同時(shí)樣本企業(yè)間的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在一定差異；ESG_Score均值為6.640，中位數(shù)為6，最大值是9，最小值是1，說(shuō)明樣本企業(yè)整體ESG表現(xiàn)較好，但不同企業(yè)在履行ESG責(zé)任上存在較大差異。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本一致，在此不再詳細(xì)說(shuō)明。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3為ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸結(jié)果，未放入控制變量的回歸結(jié)果報(bào)告在表3的列(1)和(2)中，此時(shí)解釋變量ESG_Score的估計(jì)系數(shù)分別為-0.027和-0.019，且都在1%水平下顯著為負(fù)。其次，進(jìn)一步加入控制變量后，列(3)和列(4)中ESG_Score的回歸系數(shù)分別為-0.020和-0.008，分別在1%、5%水平下顯著，表明企業(yè)ESG_Score與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系依舊成立。就經(jīng)濟(jì)意義而言，以列(3)為例，如果一家公司ESG評(píng)級(jí)每提升一檔，由此帶來(lái)NCSKEM減少0.020，減量占樣本公司NCSKEM均值（標(biāo)準(zhǔn)差）的6.67%(2.94%)。因而可知，ESG_Score對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響在經(jīng)濟(jì)上也是顯著的，從而支持了假設(shè)H1和H2。

表3 ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.PSM檢驗(yàn)?？紤]樣本選擇偏誤問(wèn)題，本文采用PSM（傾向得分匹配）方法解決模型中可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問(wèn)題。首先，將解釋變量ESG評(píng)分按照中位數(shù)分為高低兩組，高于中位數(shù)時(shí)賦值為“1”，為高組，否則為低組，結(jié)果變量分別設(shè)置為NCSKEM和DUVOL。其次，將Size、Lev、Roa、Growth、State、BM、Dturn、RET、SIGMA、Da控制變量設(shè)置為匹配變量，進(jìn)行1:1最近鄰匹配，通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)后重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表4所示，可以看出：第(1)(2)列中，ESG_Score與股票負(fù)偏態(tài)系數(shù)NCSKEM、股票收益率上下波動(dòng)比率DUVOL的回歸系數(shù)分別為-0.026、-0.011，且分別在1%和5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，越可能抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。以上結(jié)果表明，排除變量自選擇的內(nèi)生性問(wèn)題后，本文的結(jié)論仍然穩(wěn)健。

表4 PSM檢驗(yàn)

2.工具變量測(cè)試。本文可能存在反向因果這一內(nèi)生性問(wèn)題。借鑒高杰英等（2021）的做法，選用相同省份所有上市公司ESG_Score均值作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。之所以選擇該工具變量的原因?yàn)椋和皇》莸钠髽I(yè)ESG責(zé)任履行具有較高的相關(guān)性,滿足內(nèi)生性；而其他企業(yè)的ESG_Score也不會(huì)對(duì)本公司的股價(jià)產(chǎn)生影響，符合外生性的約束條件。由表5可知，當(dāng)被解釋變量為負(fù)偏態(tài)系數(shù)NCSKEW時(shí)，第(1)列Score_IV與ESG_Score的回歸系數(shù)為0.896。在1%的水平下顯著為正，且F值為187.85（大于10），表明并不存在弱工具變量的問(wèn)題。第(2)列ESG_Score與NCSKEW的回歸系數(shù)為-0.033，在1%的水平下顯著為負(fù)。當(dāng)解釋變量為股票收益率上下波動(dòng)比率DUVOL時(shí)，第(4)列ESG_Score與DUVOL的回歸系數(shù)為-0.020，在1%的水平下顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，本文的結(jié)論不存在互為因果這一內(nèi)生性問(wèn)題。

表5 工具變量檢驗(yàn)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)。為進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)定性，本文借鑒已有研究Hutton et al.（2009）重新采用崩盤(pán)計(jì)數(shù)(crash-count)來(lái)度量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?；貧w結(jié)果如表6第（1）列所示， ESG_Sorce與股價(jià)崩盤(pán)計(jì)數(shù)(crashcount)的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)。這表明更換了因變量的度量方法后，本文的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.改變樣本區(qū)間。考慮到2015年至2016年中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷巨幅波動(dòng)，該期間企業(yè)股價(jià)存在異常的可能性較大，進(jìn)而影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為排除該期間對(duì)結(jié)論潛在的干擾，參照文雯和喬菲(2021)的做法，本文剔除2015-2016期間的研究樣本，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6第(2)(3)列所示，ESG_Score與NCSKEW、DUVOL的回歸系數(shù)分別在1%、5%水平下顯著為負(fù)。以上回歸結(jié)果再次驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

（一）外部監(jiān)督的中介機(jī)制檢驗(yàn)

為驗(yàn)證企業(yè)ESG表現(xiàn)所發(fā)揮的外部監(jiān)督作用，參照溫忠霖等（2004）的做法，本文在模型(5)的基礎(chǔ)上添加以下模型：

參照已有研究（蔣德權(quán)等，2021），本文采用媒體關(guān)注度變動(dòng)，即企業(yè)相鄰兩年的媒體報(bào)道數(shù)量變化（EX_Media）來(lái)衡量企業(yè)的外部監(jiān)督程度，該值越高，表示企業(yè)所面臨的外部監(jiān)督程度越高，反之則越低。

表7反映了外部監(jiān)督中介效應(yīng)的回歸情況。第(1)列中，ESG_Score與EX_Media的回歸系數(shù)為0.013，在10%的水平下顯著為正，說(shuō)明良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)的外部監(jiān)督程度。第(2)(3)列加入媒體關(guān)注度變動(dòng)(EX_Media)作為控制變量后的回歸情況，ESG_Score與NCSKEW、D U V O L 的回歸系數(shù)為-0.0 1 9和-0.006，分別在1%、5%水平下顯著為負(fù)。EX_Media與NCSKEW、DUVOL的回歸系數(shù)也都負(fù)顯著，并且與ESG_Score系數(shù)的絕對(duì)值相較于表(3)更小，這說(shuō)明外部監(jiān)督程度在企業(yè)ESG表現(xiàn)抑制股價(jià)崩盤(pán)的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。以上結(jié)果驗(yàn)證了企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)增強(qiáng)外部監(jiān)督程度進(jìn)而抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)這一路徑。

表7 外部監(jiān)督的中介機(jī)制檢驗(yàn)

（二）聲譽(yù)效應(yīng)的中介機(jī)制檢驗(yàn)

為驗(yàn)證ESG表現(xiàn)發(fā)揮的提高企業(yè)外部聲譽(yù)這一作用，參照溫忠霖等（2004）的做法，本文在模型(5)的基礎(chǔ)上添加以下模型：

參照管考磊和張蕊（2019）的研究，本文選擇了12個(gè)指標(biāo)構(gòu)建聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系，并對(duì)其進(jìn)行因子分析從而計(jì)算企業(yè)聲譽(yù)綜合得分。指標(biāo)具體為：消費(fèi)者和社會(huì)角度的企業(yè)資產(chǎn)、收入、凈利潤(rùn)和價(jià)值；股東角度的每股收益、每股股利、是否為“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)；債權(quán)人角度的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率與長(zhǎng)期負(fù)債比；企業(yè)自身角度的可持續(xù)增長(zhǎng)率、獨(dú)立董事比率。最終，按照企業(yè)聲譽(yù)得分從低到高分為十組，每一組依次賦分Reputation為1～10，分值越高則企業(yè)聲譽(yù)越高。

表8 反映了聲譽(yù)效應(yīng)中介機(jī)制的回歸情況。第(1)列中，ESG_Score與Reputation的回歸系數(shù)為0.015，在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明良好的E S G 表現(xiàn)能夠提高企業(yè)外部聲譽(yù)。第(2)(3)列加入企業(yè)聲譽(yù)（Reputation）作為控制變量進(jìn)行回歸后，ESG_Score與NCSKEW、DUVOL的回歸系數(shù)為-0.018和-0.007，分別在1%、10%水平下顯著為負(fù)。Reputation與NCSKEW、DUVOL的回歸系數(shù)也都負(fù)顯著，并且與ESG_Score系數(shù)的絕對(duì)值相較于表(3)更小，這說(shuō)明企業(yè)聲譽(yù)（Reputation）在ESG表現(xiàn)抑制股價(jià)崩盤(pán)的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。以上結(jié)果驗(yàn)證了企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)提高企業(yè)外部聲譽(yù)進(jìn)而抑制了股價(jià)崩盤(pán)的這一路徑。

表8 聲譽(yù)效應(yīng)的中介機(jī)制檢驗(yàn)

六、拓展分析

（一）信息環(huán)境的異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步考察不同信息環(huán)境的情況下，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性影響。通過(guò)上文分析可知，ESG表現(xiàn)作為一種非財(cái)務(wù)信息披露，能夠緩解企業(yè)內(nèi)外的信息不對(duì)稱(chēng)程度，改善其信息環(huán)境。具體而言，當(dāng)信息環(huán)境較差時(shí)，投資者難以了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，無(wú)法對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，增加了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率（鐘宇翔與李婉麗，2019）。而較好的ESG表現(xiàn)能夠顯著改善企業(yè)當(dāng)前的信息環(huán)境，降低了投資者的信息搜尋成本，使其便于獲取企業(yè)的私有信息（田利輝和王可第，2017），進(jìn)而緩解股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。反之，當(dāng)企業(yè)的信息環(huán)境較好時(shí)，ESG表現(xiàn)所發(fā)揮的改善信息環(huán)境的優(yōu)勢(shì)受限，因而緩解股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用并不明顯。綜上，本文預(yù)測(cè)，相較于信息環(huán)境較好的企業(yè)，ESG表現(xiàn)在信息環(huán)境較差的企業(yè)中更可能發(fā)揮其監(jiān)督效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)，進(jìn)而抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。為驗(yàn)證上述猜想，參照周開(kāi)國(guó)等（2014）的研究，本文選取分析師預(yù)測(cè)盈余偏差（accuracy）作為信息環(huán)境的衡量指標(biāo)，并且按照數(shù)值大小劃分為信息環(huán)境高組和信息環(huán)境低組，并分別進(jìn)行回歸。

回歸結(jié)果如表9所示，第(1)(2)列反應(yīng)了ESG表現(xiàn)對(duì)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）的影響，信息環(huán)境高組樣本中，ESG_Score與NCSKEW回歸系數(shù)為-0.015，在10%的水平下顯著；而信息環(huán)境低組樣本中，ESG_Score與NCSKEW回歸系數(shù)為-0.027，在1%水平下顯著。第(3)(4)列中反應(yīng)了ESG表現(xiàn)對(duì)收益率上下波動(dòng)率（DUVOL）的影響，信息環(huán)境高組樣本中，ESG_Score與DUVOL的回歸系數(shù)為-0.003，不顯著；而信息環(huán)境低組樣本中ESG_Score與DUVOL的回歸系數(shù)為-0.015，且在1%水平下顯著。以上結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)所處的信息環(huán)境較差時(shí)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更為明顯，驗(yàn)證了上述猜想。

表9 不同信息環(huán)境下ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的異質(zhì)性檢驗(yàn)

近年來(lái)，新冠肺炎疫情和貿(mào)易保護(hù)主義等不確定性因素的出現(xiàn)，增加了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性。目前我國(guó)尚處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，較大的經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致了企業(yè)難以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策作出準(zhǔn)確的判斷，更可能放大企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是企業(yè)所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)，決定了管理層和投資者是否能夠依據(jù)外部環(huán)境準(zhǔn)確作出經(jīng)濟(jì)決策。有學(xué)者表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，投資者情緒越悲觀（張本照等，2021），且企業(yè)所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)增加了股價(jià)崩盤(pán)的可能性（Pastor和Veronesi，2013）。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，較好的ESG表現(xiàn)能夠緩解信息不對(duì)稱(chēng)，使得投資者深入了解企業(yè)的內(nèi)部信息進(jìn)行決策，降低了其投資失誤的可能性。此外，良好的ESG表現(xiàn)所發(fā)揮的聲譽(yù)效應(yīng)也增強(qiáng)了企業(yè)在較高經(jīng)濟(jì)政策不確定條件下的投資者信心，緩解了市場(chǎng)中不利信息對(duì)企業(yè)股價(jià)造成的沖擊，進(jìn)而抑制企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文認(rèn)為ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的子樣本中更為明顯。基于此，參照饒品貴和徐子慧（2017）的做法，本文選取Baker等（2016）所編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)作為衡量指標(biāo)，將總樣本按數(shù)值大小分為高低兩組，并進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表10所示，第(1)(3)列反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)政策不確定高組子樣本的回歸情況，ESG_Score與NCSKEW、DUVOL回歸系數(shù)分別為-0.022、-0.012，都在5%的水平下顯著為負(fù)；而在(2)(4)列經(jīng)濟(jì)政策不確定低組子樣本中，ESG_Score與NCSKEW、DUVOL回歸系數(shù)分別為-0.002、-0.007，都不顯著。以上結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高時(shí)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更為明顯，驗(yàn)證了上述猜想。

表10 經(jīng)濟(jì)政策不確定性下ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響

七、研究結(jié)論與建議

本文以2013-2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先良好的ESG表現(xiàn)能夠增強(qiáng)企業(yè)的外部監(jiān)督、提高企業(yè)的外部聲譽(yù)，從而抑制企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。其次，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策不確定性不同時(shí)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在異質(zhì)性影響。即企業(yè)信息環(huán)境越差，ESG表現(xiàn)越能夠發(fā)揮對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。而相較于經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)更為明顯。最后，在經(jīng)過(guò)多項(xiàng)穩(wěn)健性以及內(nèi)生性檢驗(yàn)后，本文的研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

本文提出以下政策建議：（1）對(duì)企業(yè)而言，應(yīng)該將長(zhǎng)期履行ESG責(zé)任融入其經(jīng)營(yíng)管理中，并且提高管理層以及員工的ESG信息披露意識(shí)。在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和綠色投資大背景下，企業(yè)積極履行ESG責(zé)任不僅符合社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的客觀要求，同時(shí)也是規(guī)避股價(jià)崩盤(pán)、減少企業(yè)在資本市場(chǎng)中潛在風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。（2）對(duì)投資者而言，應(yīng)積極將ESG表現(xiàn)納入其投資決策的范疇。同時(shí)鑒于ESG表現(xiàn)在緩解信息不對(duì)稱(chēng)層面所發(fā)揮的作用，專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)積極引導(dǎo)散戶等其他投資者，加強(qiáng)其對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的重視程度，進(jìn)而減輕資本市場(chǎng)的波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。（3）對(duì)政府而言，一方面，ESG披露作為實(shí)現(xiàn)“3060”雙碳目標(biāo)的具體措施之一，政府應(yīng)該完善ESG信息披露的制度建設(shè)并且引導(dǎo)企業(yè)披露以及積極履行ESG責(zé)任。另一方面，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性是企業(yè)不可避免的宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)，尤其較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性加強(qiáng)了政府、企業(yè)和投資者三方之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。因此，政府需在政策出臺(tái)前后積極引導(dǎo)投資者及時(shí)關(guān)注ESG表現(xiàn)的披露結(jié)果，進(jìn)而起到穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用。