唐洋 申瀟莉

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展的重要階段，加強(qiáng)責(zé)任意識(shí)，引導(dǎo)綠色投資，建立可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)模式，已經(jīng)成為了社會(huì)各界普遍的共識(shí)。在此背景下，企業(yè)如何既能保證股東利益最大化，又能積極地兼顧公眾利益、契合我國(guó)“碳達(dá)峰、碳中和”的戰(zhàn)略目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)均衡與可持續(xù)發(fā)展，已經(jīng)成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)內(nèi)容。而ESG（Environmental，Social and Governance）正是從環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理三個(gè)角度來衡量公司的可持續(xù)發(fā)展，因而引起了國(guó)內(nèi)外上市公司、投資機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管部門等的高度重視。但是，國(guó)內(nèi)ESG研究起步較晚，還處在構(gòu)建階段，其體系建設(shè)涵蓋ESG信息披露、ESG投資等諸多環(huán)節(jié)，需要企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)、第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)等協(xié)力發(fā)展。其中ESG信息披露是構(gòu)建ESG體系的重要基礎(chǔ)，也是促進(jìn)我國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

根據(jù)可持續(xù)證券交易所倡議組織（Sustainable Stock Exchanges Initiative，SSE）的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前在全球118家證券交易所中，有62家提供了ESG信息披露的重點(diǎn)和主要指標(biāo)，有31家已經(jīng)將ESG信息披露要求納入上市規(guī)則，ESG信息披露發(fā)展迅速。為了規(guī)范和引導(dǎo)企業(yè)的ESG信息披露，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2018年頒布《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版，確定了ESG信息披露的初步框架，為推進(jìn)我國(guó)“十四五”的綠色轉(zhuǎn)型奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。隨著我國(guó)ESG信息披露體系的不斷健全，ESG信息披露質(zhì)量逐步得到改善，其對(duì)股價(jià)同步性會(huì)產(chǎn)生影響嗎？因?yàn)槲覈?guó)是短線交易和追漲殺跌策略為主、監(jiān)管不夠完善的新興市場(chǎng)，市場(chǎng)摩擦、泡沫、投資者反應(yīng)偏誤等噪音行為會(huì)引起企業(yè)股價(jià)異常波動(dòng)（Shiller，1981；West，1988；Chan&Hameed，2006；王亞平等，2009；Li et al.，2014），導(dǎo)致股價(jià)同步性下降。所以，我國(guó)企業(yè)ESG信息披露的特質(zhì)信息能否有效抑制外界噪音，增強(qiáng)個(gè)股與整體市場(chǎng)價(jià)格間的運(yùn)行同步性呢？對(duì)此問題的解答，不僅有利于我們更好地理解ESG信息披露經(jīng)濟(jì)后果，同時(shí)也為當(dāng)前的資本市場(chǎng)運(yùn)行效率提供了有益啟示。

但是，目前國(guó)內(nèi)外鮮有學(xué)者探析ESG信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響，且二者間的路徑檢驗(yàn)更是少之又少。為此，本文擬對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)ESG信息披露的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行文獻(xiàn)梳理，以期對(duì)本文的研究提供理論依據(jù)。在以往研究中，發(fā)現(xiàn)ESG信息披露增加了企業(yè)價(jià)值（Kumar et al.，2016；于俊秋和王瑩，2021；王波和楊茂佳，2022），降低了審計(jì)收費(fèi)（曉芳等，2021）和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（席龍勝和王巖，2022），緩解了融資約束（李志斌等，2022），但缺少對(duì)股價(jià)同步性影響的研究。鑒于此，本文以2009—2021年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究對(duì)象，就ESG信息披露與股價(jià)同步性的關(guān)系進(jìn)行了探討，從而豐富了ESG信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)于貫徹ESG投資理念、完善ESG體系建設(shè)、強(qiáng)化企業(yè)披露意識(shí)有重大現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股價(jià)同步性的形成機(jī)理有兩類完全不同的看法。一類是“信息效率觀”，該觀點(diǎn)（Roll，1988；Durnev et al.，2003）認(rèn)為，股價(jià)同步性的高低由特質(zhì)信息融入股價(jià)的多寡而定。另一類是“非理性因素觀”，認(rèn)為非理性噪音交易是影響股價(jià)同步性的主要原因。持這一觀點(diǎn)的學(xué)者（Shiller，1981；West，1988；Chan&Hameed，2006；王亞平等，2009；Li et al.，2014）認(rèn)為市場(chǎng)摩擦、泡沫、投資者情緒、投資者反應(yīng)偏誤等噪音行為增加了企業(yè)基本面的不確定性，造成了企業(yè)股價(jià)異常波動(dòng)，降低了股價(jià)同步性。這時(shí)企業(yè)披露更多有價(jià)值的信息，可通過增加投資者對(duì)企業(yè)基本面的了解降低投資者不確定的期望，從而提升了股價(jià)同步性，即通過提高信息透明度弱化噪音行為及其對(duì)股價(jià)的影響，提高了股價(jià)同步性。

在不同的資本市場(chǎng)中，“信息效率觀”和“非理性因素觀”都得到了經(jīng)驗(yàn)支持。以往的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，“信息效率觀”可以更好地解釋歐美等成熟的資本市場(chǎng)中的股價(jià)同步現(xiàn)象（Hu et al.，2013；王亞平等，2009；羅進(jìn)輝等，2015；傅傳銳等，2020），這是由于在成熟的市場(chǎng)中，噪音較少，信息的傳播效率很高，因此企業(yè)特質(zhì)信息可以很好地與股票價(jià)格相結(jié)合。與之不同，中國(guó)資本市場(chǎng)是待完善的新興市場(chǎng)，噪音是影響個(gè)股波動(dòng)的最大因素，使企業(yè)外界投資者無法有效分辨多種聲音（蔡棟梁等，2021），因此，在這種情況下，股價(jià)異常波動(dòng)由噪音驅(qū)動(dòng)（王亞平等，2009）。同時(shí)，市場(chǎng)噪音與股價(jià)同步性的反向關(guān)系也被許多文獻(xiàn)所證實(shí)（周林潔，2014；Wang et al.，2009；Hu&Liu，2013；蔡棟梁等，2022）。本文正是在“非理性因素觀”這一前提下，探討ESG信息披露與股價(jià)同步性的關(guān)系。

近年來，我國(guó)越來越注重生態(tài)文明建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相協(xié)調(diào)的新發(fā)展理念，使得符合該理念的ESG被公司重視，并且ESG打破了過去對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的單一關(guān)注，將公司的環(huán)境、社會(huì)和治理表現(xiàn)同時(shí)納入評(píng)價(jià)體系（操群和許騫，2019），因此，公司披露ESG相關(guān)報(bào)告，可以向外界傳遞更多的特質(zhì)信息，減少公司內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱性，提高了公司信息透明度（蔡棟梁等，2021；徐祥兵等，2022），有利于外部投資者對(duì)公司基本情況的了解，弱化噪音交易給股價(jià)未來波動(dòng)帶來的不確定性，從而降低個(gè)股波動(dòng)（Dasgupta et al.，2010；王亞平等，2009）。此外，ESG信息披露包括了環(huán)境資源的回收與再循環(huán)利用等內(nèi)容，更注重公司的可持續(xù)發(fā)展，將公司的發(fā)展前景展現(xiàn)給資本市場(chǎng)，從而提高個(gè)股中未來可能發(fā)生事件的信息含量（史永，2013），增強(qiáng)公司信息透明度，削弱未來事件發(fā)生時(shí)對(duì)公司股價(jià)異常波動(dòng)的影響（Dasgupta et al.，2010），進(jìn)而提升股價(jià)同步性。綜上本文提出以下假設(shè)：

H1：上市公司的ESG信息披露越好，信息透明度越高，導(dǎo)致該公司的股價(jià)同步性越高。

由于投資者一般缺乏專業(yè)知識(shí)，當(dāng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)媒體夸張報(bào)道等噪音時(shí)，其無法有效分辨噪音，因此資本市場(chǎng)中的噪聲極易引起投資者情緒波動(dòng)，進(jìn)而產(chǎn)生過度反應(yīng)等行為偏差（張繼德等，2014），導(dǎo)致企業(yè)的收益波動(dòng)更加劇烈（王美今和孫建軍，2004），個(gè)股波動(dòng)增大，進(jìn)而造成股價(jià)同步性降低（王亞平等，2009）。然而，研究表明ESG責(zé)任表現(xiàn)越好，其在環(huán)境、社會(huì)和公司治理這三個(gè)利益相關(guān)者方面的履行表現(xiàn)越好（Michelson et al.，2004），ESG信息披露水平越高（曉芳，2021）。此時(shí)，企業(yè)發(fā)布高水平的ESG信息，一方面，有利于增加外界投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境資源使用情況、經(jīng)營(yíng)方向、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的了解，打消其對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的不確定性疑惑（史永，2013），降低公司外部投資者的反應(yīng)偏誤與投機(jī)做法，平抑投資者情緒（席龍勝和王巖，2022）；另一方面，高水平的ESG信息披露被投資者視為利好消息，在大腦負(fù)面偏好的作用下，普通投資者對(duì)利好信息反應(yīng)相對(duì)較小，情緒相對(duì)穩(wěn)定，進(jìn)而促使投資者科學(xué)決策（Bourveau&Schoenfeld，2017），降低投資者間的異質(zhì)信念，提高股價(jià)同步性?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

H2：上市公司的ESG信息披露越好，投資者情緒越穩(wěn)定，導(dǎo)致該公司的股價(jià)同步性越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2021年滬深A(yù)股非金融上市公司為樣本，并做了如下處理：（1）剔除ST、＊ST以及PT樣本，因?yàn)榇祟惼髽I(yè)均不同程度觸及了證交所的退市風(fēng)險(xiǎn)警示規(guī)定，其經(jīng)營(yíng)狀態(tài)可能存在異常，最終導(dǎo)致其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真從而影響回歸預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性；（2）剔除具有行業(yè)特殊性的金融類企業(yè)，因?yàn)榇祟惼髽I(yè)的資產(chǎn)負(fù)債信息不同于非金融類企業(yè)；（3）刪除主要指標(biāo)不完整的數(shù)據(jù)；（4）考慮股價(jià)同步性數(shù)據(jù)的可靠性，刪除個(gè)股年交易天數(shù)少于200天的；（5）為消除極端值的影響，對(duì)實(shí)證模型中所有的連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了縮尾（Winsorize）處理。通過以上處理共得到15598個(gè)公司樣本。ESG信息披露數(shù)據(jù)來自華證ESG評(píng)級(jí)，其他數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價(jià)同步性（SYN）。參考Morck等（2000）、李新麗和萬壽義（2019）等的做法，采用股票日收益率計(jì)算股價(jià)同步性，同時(shí)考慮當(dāng)期及滯后一期的市場(chǎng)收益率、行業(yè)收益率，構(gòu)建如下模型：

其中，RETit為公司i第t個(gè)交易日的股票收益率；Markett和Markett-1為第t 個(gè)和第（t-1）個(gè)交易日流通市值加權(quán)收益率；INDRETt和INDRETt-1分別為第t個(gè)和第（t-1）個(gè)交易日的行業(yè)收益率；計(jì)算行業(yè)日收益率時(shí)剔除公司i，計(jì)算個(gè)股的年度擬合優(yōu)度R2。再通過模型（2）對(duì)擬合R2進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，得到個(gè)股i在t年的股價(jià)同步性指標(biāo)。

2.解釋變量：E S G 信息披露（ESG）。華證參考國(guó)外主流ESG評(píng)級(jí)框架，并結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，設(shè)立26個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，且其數(shù)據(jù)庫包含所有上市公司，數(shù)據(jù)的豐富度和連續(xù)度較好。因此本文在WIND數(shù)據(jù)庫中選擇了華證ESG評(píng)級(jí)等級(jí)來度量ESG信息披露水平，即華證評(píng)級(jí)中的C-AAA依次排序，并賦值1-9分，用ESG表示（席龍勝和王巖，2022）。分?jǐn)?shù)越高表明企業(yè)ESG信息披露越好。

3.中介變量。

（1）信息透明度（DA）。本文使用修正瓊斯模型（Dechow et al.，1995）來測(cè)度企業(yè)盈余管理水平。修正后的Jones模型具體如下：

其中，TA為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；ΔREV表示營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)；ΔREC為應(yīng)收賬款變動(dòng)；PPE為固定資產(chǎn)總額，A為滯后一期的期末總資產(chǎn)。本文首先對(duì)模型（3）分年度分行業(yè)回歸，得到參數(shù)估計(jì)值帶入（4），并且為了消除規(guī)模效應(yīng)，模型（4）兩邊同時(shí)除以A，計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)，以此絕對(duì)值代表盈余管理水平。變量DA的絕對(duì)值越大，代表企業(yè)信息透明度越低。

表6 基于分析師關(guān)注與機(jī)構(gòu)投資者的分組檢驗(yàn)結(jié)果

（2）投資者情緒（SENT）。參考張慶和朱迪星（2014）的做法，建立如下模型，其中Q為企業(yè)的托賓Q值，通過模型中的回歸殘差來衡量公司層面的投資者情緒，以殘差的絕對(duì)值表示投資者情緒的波動(dòng)性，變量符號(hào)為SENT。該值越小，表明公司層面投資者情緒越穩(wěn)定。

4.控制變量。參考Jin和Myers（2006）、席龍勝和王巖（2022）的做法，選取相關(guān)控制變量，具體定義和度量見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

本文借鑒席龍勝和王巖（2022），設(shè)定如下基本回歸模型：

模型（6）用以驗(yàn)證E S G 信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響，其中C O N T R O L S 代表控制變量，INDUSTRY和YEAR分別代表年份與行業(yè)虛擬變量，下同。本文預(yù)計(jì)α1顯著為正，即ESG信息披露越好，企業(yè)的股價(jià)同步性越高。

本文借鑒席龍勝和王巖（2022）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方式構(gòu)建以下模型，分別用以驗(yàn)證信息透明度（DA）、投資者情緒（SENT）在上市公司的ESG信息披露（ESG）與股價(jià)同步性（SYN）之間的中介作用：

模型（6）（7）（8）用以驗(yàn)證如下傳導(dǎo)機(jī)制：ESG信息披露—信息透明度—股價(jià)同步性。預(yù)計(jì)模型（7）α1顯著為負(fù)，以驗(yàn)證ESG信息披露越好，越能夠抑制企業(yè)的盈余管理行為，進(jìn)而信息透明度越高；預(yù)計(jì)模型（8）α1顯著為正，α2顯著為負(fù)，以驗(yàn)證假設(shè)1，即ESG信息披露通過提高企業(yè)的信息透明度，進(jìn)而提升了股價(jià)同步性。

模型（6）（9）（10）用以驗(yàn)證如下傳導(dǎo)機(jī)制：ESG信息披露—投資者情緒波動(dòng)—股價(jià)同步性。預(yù)計(jì)模型（9）α1顯著為負(fù)，以驗(yàn)證ESG信息披露越好，投資者情緒越平穩(wěn)；預(yù)計(jì)模型（10）α1顯著為正，α2顯著為負(fù)，以驗(yàn)證假設(shè)2，即ESG信息披露通過抑制投資者情緒波動(dòng)，從而提高了股價(jià)同步性。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中S Y N 的均值為-0.367，標(biāo)準(zhǔn)差為0.995，表明不同企業(yè)間股價(jià)同步性的差異較為明顯，且其最小值和最大值分別為-7.719、4.482，表明企業(yè)間股價(jià)同步性呈兩極化趨勢(shì)。ESG的均值為4.232，處于中位數(shù)4與3/4位數(shù)5之間，說明在披露ESG信息的企業(yè)中，大部分企業(yè)ESG責(zé)任履行較好；其最小值為1，最大值為8，表明企業(yè)間其披露行為差異較大。DA均值為0.071，處于中位數(shù)與3/4位數(shù)之間，表明部分企業(yè)的信息透明度不高。SENT的均值為0.277，中位數(shù)為0.141，表明公司層面投資者情緒波動(dòng)較大。其他控制變量在合理的區(qū)間內(nèi)，與以往的結(jié)果基本一致。

（二）影響機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果分析

1.信息透明度的中介作用。前文理論分析部分認(rèn)為，高水平的ESG信息披露會(huì)提高企業(yè)的信息透明度，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)同步性升高。為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文構(gòu)建了模型（6）（7）（8），其各自的回歸結(jié)果分別對(duì)應(yīng)表2中（1）（2）（3）列，其中，列（1）報(bào)告了ESG信息披露（ESG）與股價(jià)同步性（SYN）的回歸結(jié)果，在控制了年份和行業(yè)的前提下，ESG信息披露與股價(jià)同步性回歸系數(shù)為0.051，在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明上市公司的ESG信息披露水平越高，越能提升整個(gè)資本市場(chǎng)的股價(jià)同步性。列（2）結(jié)果顯示ESG信息披露（ESG）對(duì)信息透明度（DA）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明上市公司ESG信息披露越好，越能夠降低公司與外部的信息不對(duì)稱水平，提高公司的信息透明度。列（3）則是將ESG信息披露（ESG）與信息透明度（DA）同時(shí)對(duì)股價(jià)同步性（SYN）進(jìn)行回歸，且ESG信息披露（ESG）與信息透明度（DA）的回歸系數(shù)在1%水平上分別顯著為正、負(fù)，這表明信息透明度在上市公司ESG信息披露與股價(jià)同步性之間發(fā)揮部分中介作用，即ESG信息披露越好，企業(yè)的信息透明度越高，進(jìn)而股價(jià)同步性越高，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.投資者情緒波動(dòng)的中介作用。為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文構(gòu)建了模型（6）（9）（10），其各自的回歸結(jié)果分別對(duì)應(yīng)表2中（1）（4）（5）列，其中，列（1）結(jié)果同上文解釋。列（4）結(jié)果顯示ESG信息披露（ESG）對(duì)投資者情緒波動(dòng)（SENT）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明上市公司ESG信息披露越好，越能夠抑制投資者情緒波動(dòng)。列（5）則是將ESG信息披露（ESG）與投資者情緒波動(dòng)（SENT）同時(shí)加入模型對(duì)股價(jià)同步性（SYN）進(jìn)行回歸，且ESG信息披露（ESG）與投資者情緒波動(dòng)（SENT）的回歸系數(shù)在1%水平上分別顯著為正、負(fù)，這表明投資者情緒波動(dòng)在上市公司ESG信息披露與股價(jià)同步性之間發(fā)揮部分中介作用，即ESG信息披露越好，越能抑制投資者情緒波動(dòng)，導(dǎo)致股價(jià)同步性越高，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題。鑒于我國(guó)重點(diǎn)排污企業(yè)等為強(qiáng)制披露ESG信息，其余企業(yè)采取自愿發(fā)布原則，缺乏強(qiáng)制性要求，且第三方機(jī)構(gòu)為其提供評(píng)級(jí)服務(wù)時(shí)，必須獲得ESG責(zé)任履行情況相關(guān)的資料（李瑾，2021）。因此，與沒有ESG評(píng)級(jí)的公司相比，已有ESG評(píng)級(jí)的樣本公司是屬于ESG責(zé)任表現(xiàn)較好且信息披露水平更高（徐祥兵等，2022）。綜上，ESG信息披露的公司樣本可能存在自選擇偏差這一內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）構(gòu)造配對(duì)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。按照ESG信息披露（ESG）中位數(shù)，將ESG分為兩類，大于中位數(shù)的為處理組，低的為控制組。選取ESG信息披露（ESG）、公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、二職合一（Dual）、是否來自四大（Big4）、年平均換手率（V o l）、市賬比（BM）、盈余波動(dòng)（SD3）作為匹配變量，在卡尺0.05的范圍內(nèi)按照一對(duì)一近鄰匹配非ESG信息披露樣本。重新按照模型（6）—（10）依次進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3中（1）—（5）列所示。結(jié)果顯示，在控制了ESG信息披露與未披露企業(yè)之間其他的差異后，前文中兩個(gè)假設(shè)依然成立。

表3 信息透明度與投資者情緒波動(dòng)的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

2.重新度量股價(jià)同步性。在上文中，本文采用股票日收益率數(shù)據(jù)計(jì)算股價(jià)同步性（SYN），且考慮了同期和滯后一期，而也有其他文獻(xiàn)（王亞平等，2009）采用股票周收益率數(shù)據(jù)計(jì)算股價(jià)同步性（SYN），所以本文通過構(gòu)建模型（11），其中Ri,t為第t周的個(gè)股收益率，Rm,t為第t周的市場(chǎng)收益率，Rj,t為第t周的行業(yè)j收益率，重新擬合R2，再放入模型（2）進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，即可得到新的股價(jià)同步性指標(biāo)（SYN2）。

本文采用模型（11）重新度量股價(jià)同步性，重新對(duì)模型（6）—（1 0）進(jìn)行回歸驗(yàn)證，結(jié)果如表4所示。由結(jié)果可知，信息透明度（DA）、投資者情緒波動(dòng)（SENT）在ESG信息披露（ESG）與股價(jià)同步性（SYN2）之間的中介作用依然顯著，即本文的結(jié)論在更換了被解釋變量的度量方式后仍然穩(wěn)健。

表4 主假設(shè)采用PSM法內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

（一）基于分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

分析師是將投資者和上市公司聯(lián)系起來的橋梁，它既能夠搜索信息，也能夠解讀信息（Ramnath et al.，2008）。一方面，通過公司自有數(shù)據(jù)庫、各種調(diào)研等私人途徑，分析師可獲取公司更多基本面信息；另一方面，分析師可利用專業(yè)知識(shí)，對(duì)所搜集的信息進(jìn)行分析，并通過發(fā)布研報(bào)等方式引導(dǎo)投資者的決策。很明顯，無論其扮演何種角色，通過跟蹤研究，分析師都可以為市場(chǎng)提供更多的信息，從而改善公司與外部的信息不對(duì)稱（Liu et al.，2011）。而且，上市公司的信息透明度越低、發(fā)布的信息所需處理成本越高，分析師的解讀功能越重要（Huang et al.，2018）。分析師對(duì)ESG報(bào)告的解讀在某種程度上減少了投資者對(duì)ESG報(bào)告的依賴性，削弱了ESG信息披露對(duì)非理性噪聲交易的抑制效果，同時(shí)，解讀信息提供愈多，其弱化效果愈明顯。換句話說，相比分析師關(guān)注度高的企業(yè)，在分析師關(guān)注度低的企業(yè)中，ESG信息披露的“降噪”效應(yīng)更明顯。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法（席龍勝和王巖，2022），分析師關(guān)注度以當(dāng)年對(duì)該企業(yè)發(fā)布預(yù)測(cè)報(bào)告的分析師人數(shù)取對(duì)數(shù)來衡量。在對(duì)分析師關(guān)注度進(jìn)行分組檢驗(yàn)時(shí)，以分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將大于該數(shù)值的樣本定義為分析師關(guān)注度高，將小于該數(shù)值的樣本定義為分析師關(guān)注度低。對(duì)模型（6）進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表5的列（1）-（2），在列（1）分析師關(guān)注度高的一組中，ESG系數(shù)為0.035，列（2）分析師關(guān)注度低的一組中，ESG系數(shù)為0.072，都在1%水平上顯著為正。顯然，ESG在列（2）的系數(shù)明顯大于其在列（1）的系數(shù)，且組間系數(shù)存在顯著差異，表明分析師關(guān)注度低的公司，信息透明度更低，ESG信息披露可顯著提高公司的信息透明度，因而對(duì)提高股價(jià)同步性的作用更大。

表5 替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（二）基于機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用

機(jī)構(gòu)投資者在現(xiàn)代資本市場(chǎng)中占有舉足輕重的地位，相對(duì)于中小投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者不僅具有資金上的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也具有很好的信息解讀和投資技巧。國(guó)內(nèi)外的資本市場(chǎng)實(shí)踐證明，機(jī)構(gòu)投資者持有股份可以增加股價(jià)信息含量（Piotroski et al.，2004；朱紅軍等，2007），降低噪音成分，從而進(jìn)一步提高公司的股價(jià)同步性（王亞平等，2009；羅進(jìn)輝等，2015；Dai et al.，2018）。因此，在企業(yè)股票中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，表明其股價(jià)中包含ESG信息在內(nèi)的特質(zhì)信息含量越高，股價(jià)受噪音的影響越小，ESG信息披露的“降噪”效應(yīng)越小，導(dǎo)致其與股價(jià)同步性間的正向效應(yīng)也有所削弱。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低，也就意味著公司的個(gè)人持股比例較高，而個(gè)人投資者往往缺乏專業(yè)知識(shí)，受外界噪音影響，情緒波動(dòng)更大，此時(shí)，發(fā)布高水平的ESG信息更達(dá)到“降噪”作用，使ESG信息披露更能顯著地增強(qiáng)股價(jià)同步性。參考王亞平等（2009）的做法，在年末時(shí)，各機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份總數(shù)與公司發(fā)行股份數(shù)量之比，即該公司當(dāng)年的機(jī)構(gòu)投資者持股比例。同樣地，在對(duì)投資者持股進(jìn)行分組檢驗(yàn)時(shí)，以投資者持股比例的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將大于該數(shù)值的樣本定義為投資者持股比例高，將小于該數(shù)值的樣本定義為投資者持股比例低。對(duì)模型（6）進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表5的列（3）（4），在列（3）投資者持股比例高的一組中，ESG系數(shù)為0.039，列（4）投資者持股比例低的一組中，ESG系數(shù)為0.044，都在1%水平上顯著為正。顯然，ESG在列（4）的系數(shù)明顯大于其在列（3）的系數(shù)，表明相對(duì)于投資者持股比例高的企業(yè)來說，在投資者持股比例低的企業(yè)中，ESG信息披露更能顯著提高企業(yè)的股價(jià)同步性。

六、結(jié)論與建議

本文理論推理并實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，ESG信息披露通過從內(nèi)部提高公司的信息透明度、從外部抑制投資者情緒波動(dòng)，進(jìn)而提高股價(jià)同步性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，由于分析師能夠降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱，因此分析師關(guān)注度低的公司，信息透明度更低，ESG披露可顯著提高公司的信息透明度，因而ESG披露對(duì)提高股價(jià)同步性的作用更大。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比率低的公司，意味著個(gè)體投資者更多，更容易發(fā)生情緒波動(dòng)，ESG信息披露穩(wěn)定了投資者情緒，因此機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的公司，ESG披露對(duì)提供股價(jià)同步性的作用更大。即在分析師關(guān)注度低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的情境下，ESG信息披露對(duì)提高股價(jià)同步性可以發(fā)揮更大的作用。在對(duì)內(nèi)生性等問題進(jìn)行控制之后，本文結(jié)論依然成立。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：（1）在監(jiān)管層面，為避免上市公司只披露對(duì)自己有利信息的問題，可以在披露條件和標(biāo)準(zhǔn)中引入負(fù)面指標(biāo)，并且增加企業(yè)ESG虛假披露的成本，從而促進(jìn)ESG信息披露的均衡性與真實(shí)性，實(shí)現(xiàn)以披露促管理的效果。（2）在市場(chǎng)層面，應(yīng)充分利用資本市場(chǎng)平臺(tái)的作用，并對(duì)披露水平高的企業(yè)給予政府補(bǔ)貼等優(yōu)惠，促使企業(yè)提高ESG信息披露的主動(dòng)性，更好地推動(dòng)企業(yè)綠色低碳和高質(zhì)量發(fā)展。（3）在政府層面，政府應(yīng)逐步加強(qiáng)對(duì)ESG的規(guī)制和指導(dǎo)，從而增強(qiáng)企業(yè)ESG信息披露意愿。同時(shí)，根據(jù)我國(guó)新興市場(chǎng)與制度背景的特征，完善ESG的體系建設(shè)，加強(qiáng)信息披露的完整性。