陳元藝 陳宋生 邵景奎

一、引言

在新《證券法》逐步實(shí)施和監(jiān)管方式改進(jìn)創(chuàng)新的背景下，交易所一線監(jiān)管在證券監(jiān)管中發(fā)揮著越來越重要的作用。交易所的監(jiān)管措施包括問詢監(jiān)管、監(jiān)管工作函、公開譴責(zé)、通報批評、監(jiān)管警示等類型。在這些監(jiān)管措施中，問詢監(jiān)管是交易所非處罰性監(jiān)管的代表政策之一(陳運(yùn)森等，2018金融研究)。交易所發(fā)出的問詢函包含非許可類重組問詢函、問詢函、監(jiān)管函、提請關(guān)注函(會計師事務(wù)所模板)、年報問詢函、向中介機(jī)構(gòu)發(fā)函、半年報問詢函、關(guān)注函、公司部函、三季報問詢函等。由于公司的年度報告通常包含如業(yè)績預(yù)告等其他文件所沒有涵蓋的關(guān)于公司業(yè)績和財務(wù)狀況的重要信息，因此投資者更多依賴年度報告中的信息做出投資決策(Griffin，2003)。在近年問詢監(jiān)管力度不斷加大的情況下(彭雯等，2019)，年報問詢函監(jiān)管逐漸成為交易所“事后審核”的主要監(jiān)管手段(李曉溪等，2019)。表1數(shù)據(jù)顯示，2017至2020年問詢函總量及年報問詢函數(shù)量均增長明顯，而2021與2022年兩項數(shù)據(jù)均下降，且年報問詢函問題數(shù)量逐年下降，一定程度上反映出問詢監(jiān)管具有的政策效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)運(yùn)作規(guī)范及信息披露質(zhì)量提升，進(jìn)而減少需要問詢的問題。這與已有學(xué)術(shù)研究結(jié)論較吻合，如研究認(rèn)為問詢函改善企業(yè)信息披露(Bozanic et al.，2017)、抑制盈余管理行為(陳運(yùn)森等，2019)、增加審計師發(fā)表持續(xù)經(jīng)營審計意見可能性與審計師變更可能性(彭雯等，2019)、改善公司內(nèi)部控制(聶萍等，2020；萬華林等，2022)、抑制避稅行為(Kubick et al.，2016；鄧祎璐等，2022；余怒濤等，2022)等。另外，年報問詢函問題數(shù)量的下降與年報問詢函正文字?jǐn)?shù)的總體上升趨勢，反映出年報問詢問題深入詳細(xì)程度有所提升，連玉君和劉暢(2023)從控股股東股權(quán)質(zhì)押的角度研究表明年報問詢具有“精準(zhǔn)問詢”特征。

表1 2017-2022年交易所上市公司年報問詢函概況

雖然已有研究從多方面論證了年報問詢監(jiān)管的積極效應(yīng)，但二次問詢的存在意味著一次問詢之后問題尚未獲得充分解決(陳運(yùn)森等，2018)，而報問詢監(jiān)管機(jī)制改進(jìn)依據(jù)與對策的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)多次問詢的原因

對于年報問詢的原因，可以從發(fā)函主體與收函主體兩方面分析。(1)從發(fā)函主體即交易所視角看，年度報告作為資本市場“硬信息”的重要性(Liberti，Petersen，2019；孫亮等，2021)使其成為規(guī)定監(jiān)管內(nèi)容的重要部分，因此發(fā)函更多是遵守法律規(guī)定的要求，如《中華人民共和國證券法》(2019年修訂)第九十九條規(guī)定“證券交易所履行自律管理職能，應(yīng)當(dāng)遵守社會公共利益優(yōu)先原則，維護(hù)市場的公平、有序、透明”，證監(jiān)會令《證券交易所管理辦法》第六十五條規(guī)定“證券交易所應(yīng)當(dāng)按照章程、協(xié)議以及業(yè)務(wù)規(guī)則，督促證券上市交易公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人依法披露上市公告書、定期報告、臨時報告等信息披露文件。證券交易所對信息披露文件進(jìn)行審核，可以要求證券上市交易公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人、上市保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等作出補(bǔ)充說明并予以公布”，《上市公司信息披露管理辦法》第十一條規(guī)定“證券交易所應(yīng)當(dāng)對上市公司及其他信息披露義務(wù)人的信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督”，以及上交所、深交所《股票上市規(guī)則》、《信息披露工作評價》與《信息披露工作考核辦法》等相關(guān)規(guī)范。(2)從收函主體即上市公司視角看，財務(wù)報表重述、股票回報波動、年報審計事務(wù)所的特征、公司年齡、虧損發(fā)生率、破產(chǎn)概率(Cassell et al.，2013)、避稅行為(Kubick et al.，2016)、負(fù)債情況(周卉，2021)、公司規(guī)模、發(fā)行新證券(Johnston，Petacchi，2012)、企業(yè)盈余管理程度(劉柏，盧家銳，2019)公司治理、信息披露(趙振洋等，2022；余怒濤等，2022)、CFO經(jīng)驗(Ertimur，Nondorf，2006)及薪酬水平(徐穎，2020)等因素可能引發(fā)上市公司收到交易所問詢函。

本文主要探究的是多次收函是因同質(zhì)主題還是異質(zhì)主題。發(fā)函主體進(jìn)行審查以形成問詢函需投入相當(dāng)多資源(Ryans，2021)，公司在回復(fù)時亦產(chǎn)生相關(guān)回函成本(聶萍等，2020)，且與會計問題有關(guān)的問詢函會導(dǎo)致更高的補(bǔ)救成本(Cassell et al.，2013)，而因同質(zhì)主題多次收到年報問詢函意味著更高程度的資源浪費(fèi)。一方面，出現(xiàn)二次問詢意味著一次問詢未使問題得到充分解決(陳運(yùn)森等，2018)，因此公司可能因同質(zhì)主題多次收函。(Do,Zhang，2022)研究認(rèn)為SEC工作人員個人風(fēng)格對公司補(bǔ)救成本、SEC意見函內(nèi)容以及公司財務(wù)報告質(zhì)量的影響甚大。我國發(fā)函主體是交易所，機(jī)構(gòu)級別相對較低，且主要是督促公司完善披露而不是直接處罰(李曉溪等，2019)，因此被問詢公司可能因不夠重視而導(dǎo)致多次問詢。另一方面，上市公司因所處環(huán)境、經(jīng)營業(yè)務(wù)及管理運(yùn)作等不同，多次收函也可能緣于異質(zhì)主題。陳運(yùn)森等(2019)根據(jù)問詢問題是否涉及利潤調(diào)整、審計、并購重組、同行業(yè)及競爭情況、董監(jiān)高信息、違法違規(guī)行為、財務(wù)報告格式或報告發(fā)布時間、稅收、關(guān)聯(lián)交易、研究開發(fā)、政府補(bǔ)助等11個方面，對財務(wù)報告問詢函予以分類，進(jìn)行相關(guān)分析；Ryans(2021)運(yùn)用潛在狄利克雷分配(latent Dirichlet allocation，縮寫“LDA”)算法識別與SEC意見函每個主題相關(guān)的特征和概率以及每個文檔中出現(xiàn)的主題詞分布統(tǒng)計數(shù)據(jù)，對“貸款損失準(zhǔn)備、商譽(yù)減值、許可協(xié)議、收入確認(rèn)、分部財務(wù)報告、經(jīng)營業(yè)績、股票和股票期權(quán)、股權(quán)激勵、公允價值估計、內(nèi)部控制、資本化和現(xiàn)金流、保多次(指在2017-2021年間收到年報問詢函2次及以上)問詢數(shù)據(jù)表明年報問詢監(jiān)管存在一定的不足與低效。表2數(shù)據(jù)顯示，2017-2020年期間單個公司累計收函次數(shù)為2次至7次的公司數(shù)量達(dá)669家，占同期收函公司總數(shù)量(1300)的比例達(dá)51.46%；按收函數(shù)量來看多次收函數(shù)量占同期收函總數(shù)(2614)的比例更是高達(dá)75.86%，可見多次問詢現(xiàn)象已并不罕見。問詢監(jiān)管具有執(zhí)法成本(萬華林等，2022)，耗費(fèi)一定的資源(Bozanic et al.，2017)，從收函公司的視角看，多次問詢是“屢教不改”因同質(zhì)問題而致，還是“知過必改”因異質(zhì)問題多次收函？已論證的問詢監(jiān)管積極效應(yīng)是否對多次收函公司亦如此？多次問詢監(jiān)管是否存在邊際遞減效應(yīng)？雖然目前關(guān)于年報問詢函的研究成果較為豐富，但鮮有文獻(xiàn)專門研究多次收函的原因及經(jīng)濟(jì)后果(陸明富，2022)，因此探究問詢多次的原因及政策效應(yīng)，將有助于完善交易所問詢監(jiān)管制度的設(shè)計與執(zhí)行，提升問詢監(jiān)管效率和效果。

表2 年報問詢函分次問詢數(shù)量統(tǒng)計（2017-2021年累計數(shù)）

本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是從問詢主題類型的視角探究多次問詢是因同質(zhì)問題“屢教不改”而致還是“知過必改”因異質(zhì)問題多次收函，豐富了Cassell et al.(2013)、Kubick et al.(2016)、趙振洋等(2022)等關(guān)于年報問詢函收函影響因素的研究。二是從多次問詢監(jiān)管對信息披露評級影響的邊際效應(yīng)分析多次問詢監(jiān)管的政策效應(yīng)，拓寬了交易所問詢監(jiān)管經(jīng)濟(jì)后果的研究。三是已有研究論證年報問詢監(jiān)管具有的積極效應(yīng)(Kubick et al.，2016；Bozanic et al.，2017；陳運(yùn)森等，2019；聶萍等，2020；萬華林等，2022；鄧祎璐等，2022)，而本文重在從“多次問詢”視角探究交易所問詢監(jiān)管機(jī)制存在的不足與低效，補(bǔ)充了對交易所年險損失準(zhǔn)備金、所得稅”等相關(guān)主題進(jìn)行文本分析。雖然不同學(xué)者對財務(wù)報告問詢函的分類內(nèi)容有交叉部分，但分類體現(xiàn)的不同問題或主題也反映出上市公司可能因異質(zhì)主題多次收到年報問詢函。

由于公司可能受外部、內(nèi)部客觀因素制約或不夠重視等主觀原因?qū)е乱蛲|(zhì)主題多次收函；也可能因監(jiān)管要求、環(huán)境因素及公司經(jīng)營管理變化等因素導(dǎo)致異質(zhì)主題多次收函，因此本文主要研究假設(shè)以零假說方式提出(陳運(yùn)森等，2019)。

H1：年度報告問詢主題類型對上市公司多次收函沒有顯著影響。

(二)多次問詢的政策效應(yīng)

問詢監(jiān)管對資本市場、公司經(jīng)營管理、信息披露、審計等方面具有監(jiān)管效應(yīng)。資本市場方面問詢函監(jiān)管能夠顯著降低股價同步性(Xu et al.，2021)；當(dāng)公司收到SEC意見函，機(jī)構(gòu)投資者會減少持有的股權(quán)，這種負(fù)面反應(yīng)在低周轉(zhuǎn)率的機(jī)構(gòu)投資者中最明顯(Gietzmann and Isidro，2013)；年報問詢函還能降低公司股價崩盤的風(fēng)險(張俊生等，2018)。經(jīng)營管理方面，問詢函監(jiān)管可以抑制盈余管理行為(陳運(yùn)森等，2019)、降低公司會計盈余價值相關(guān)性(王琬婷等，2022)；提升公司業(yè)績預(yù)告信息質(zhì)量(李曉溪等，2019)；增加上市公司面臨的融資約束(陳琪，朱璐璐，2021)，降低企業(yè)的投資效率(趙振洋等，2022)；改善相應(yīng)公司的內(nèi)部控制(聶萍等，2020；萬華林等，2022)；抑制避稅行為(Kubick et al.，2016；鄧祎璐等，2022)，提高實(shí)際稅率(余怒濤等，2022)等。信息披露方面，問詢函監(jiān)管引發(fā)年報披露變化從而減少信息不對稱，改善信息環(huán)境，但保密處理請求會減弱意見函的影響(Bozanic et al.，2017)、改善信息披露從而降低并購交易的信息不對稱(李曉溪等，2019)、促進(jìn)公司提高信息披露質(zhì)量(彭雯等，2019)。審計方面，年報問詢函有助于提升審計質(zhì)量(陳運(yùn)森等，2018b)，增加審計費(fèi)用(陳碩等，2018；殷紅，2019)，增加審計師發(fā)表持續(xù)經(jīng)營審計意見可能性與審計師變更可能性(彭雯等，2019)。

問詢監(jiān)管的上述效應(yīng)是否對多次情形也影響顯著？陳運(yùn)森等(2018)在研究財務(wù)報告問詢函對股票超額回報率的影響時，將是否二次問詢設(shè)置為取值0和1的虛擬變量進(jìn)行分析，結(jié)論認(rèn)為二次問詢帶來的市場反應(yīng)為負(fù)面。Johnston and Petacchi(2017)分析表明，樣本研究期間SEC財務(wù)報告意見函近一半涉及會計應(yīng)用、財務(wù)報告和披露問題，17%的樣本公司會立即修改文件，在收到意見函之后的期間信息不對稱有所下降，但無證據(jù)表明公司自愿披露行為有變化。Ryans(2021)以一輪問詢中發(fā)函和回函的數(shù)量設(shè)置自變量(高于中位數(shù)取值1，其他為0)進(jìn)行分析，認(rèn)為該變量與未來財務(wù)減記的增加弱相關(guān)，而與未來收益減少顯著相關(guān)。李曉溪等(2019)認(rèn)為年報問詢函次數(shù)越多，越有助于提升業(yè)績預(yù)估質(zhì)量。許文靜，孔藤藤(2022)認(rèn)為問詢監(jiān)管提升上市公司信息披露水平，提升資本市場信息效率。另外，企業(yè)收函次數(shù)越多，反映存在問題的復(fù)雜程度越高、風(fēng)險越大，則審計費(fèi)用越高(陳碩等，2018)；問詢次數(shù)越多審計師的決策行為受影響程度越大(彭雯等，2019)；針對一份財務(wù)報告的問詢次數(shù)越多，審計質(zhì)量提升程度越大(陳運(yùn)森等，2018)。信息披露提供上市公司發(fā)展趨勢信號，提供財務(wù)困境預(yù)測信息(陳藝云，2019)，與公司績效顯著正相關(guān)(馬紅梅，2022)，反映公司管理質(zhì)量(陳開軍等，2020)。由于信息披露綜合反映企業(yè)的經(jīng)營管理過程與結(jié)果，且企業(yè)披露的信息是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、資本市場、企業(yè)經(jīng)營管理者及審計等履職與決策依據(jù)的重要信息，而我國交易所主導(dǎo)的信息披露質(zhì)量評級(上交所為“信息披露工作評價”，深交所為“信息披露工作考核”)主要依據(jù)上市公司信息披露結(jié)果(測度信息披露質(zhì)量)結(jié)合信息披露過程(測度公司規(guī)范運(yùn)作水平，對投資者權(quán)益的保護(hù)情況等)進(jìn)行綜合評價，因此被用于實(shí)證分析(林長泉等，2016)，可見多次問詢對信息披露質(zhì)量評級的影響能較好反映多次問詢的綜合政策效應(yīng)?；诒径吻笆龇治觯馕吨鴨栐兒螖?shù)越多則信息披露質(zhì)量評級越高。一方面，賴先進(jìn)(2022)指出行政審批制度改革存在邊際遞減效應(yīng)，任祥(2020)提到網(wǎng)絡(luò)反腐存在邊際遞減效應(yīng)，作為監(jiān)督管理機(jī)制的一部分，交易所年報問詢監(jiān)管的政策效應(yīng)可能也存在邊際遞減效應(yīng)。另一方面，史貝貝等(2017)研究認(rèn)為環(huán)境規(guī)制對經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用，且這種作用在城市規(guī)模方面存在邊際遞增效應(yīng)。上市公司如把問詢函中提到的問題解決，同時謹(jǐn)慎檢查其他方面從而獲得好轉(zhuǎn)與提升，則年報多次問詢監(jiān)管的政策效應(yīng)也可能像環(huán)境規(guī)制對經(jīng)濟(jì)增長那樣存在邊際遞增效應(yīng)?；谇笆龇治?，本文提出以下假設(shè)：

H2：年報問詢函多次問詢監(jiān)管對上市公司信息披露評級存在正向影響，且影響具有邊際遞減效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本

本文以2017年至2021年5年內(nèi)收到上交所或深交所發(fā)出的年報問詢函兩次及以上的上市公司為研究對象。樣本研究期間收函次數(shù)2次及以上的觀測值總計1983個。樣本觀測值篩選過程：(1)刪除2個金融企業(yè)觀測值；(2)由于少部分公司在一個年度內(nèi)2次及以上收函，因此樣本數(shù)據(jù)中存在某個體當(dāng)年數(shù)據(jù)有多個觀測值的情況，為確保后續(xù)分析中每年個體數(shù)據(jù)的唯一性，刪除其中多余的觀測值數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性，將收函次數(shù)計入在保留觀測值中，5年總計刪除重復(fù)觀測值86個；(3)刪除主要變量缺失值26個。通過以上篩選，最終獲得1869個樣本觀測值進(jìn)入后續(xù)Logistic回歸分析。

本文數(shù)據(jù)來源：“信息披露評級”指標(biāo)數(shù)據(jù)分別來自上交所官網(wǎng)公布的“滬市主板上市公司年度信息披露工作評價結(jié)果”、深交所官網(wǎng)“信息披露”之“信息披露考評”?！皢栐冎黝}異同”、“問詢高頻主題數(shù)量”指標(biāo)數(shù)據(jù)系作者根據(jù)上交所、深交所年報問詢函手工整理。其他相關(guān)數(shù)據(jù)來源于 CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量。

(1)問詢函收函次數(shù)(CLNO)：在研究期間內(nèi)第i個上市公司截至第t年度累計收到年報問詢函的次數(shù)。關(guān)于問詢函次數(shù)指標(biāo)取值，已有研究主要包括兩類，取對數(shù)與自然次數(shù)。如趙振洋(2022)在研究問詢函監(jiān)管對公司投資效率的影響中以“公司當(dāng)年度收問詢函次數(shù)加1取對數(shù)”作為“問詢函次數(shù)”變量取值；李曉溪等(2019)以第t年年報收到問詢函次數(shù)的對數(shù)作為年報問詢函次數(shù)指標(biāo)值。另有部分研究直接將問詢函收函次數(shù)作為變量，如陳碩等(2018)以公司當(dāng)年收到年報問詢函的總次數(shù)作為問詢次數(shù)變量。由于本文研究需詳細(xì)區(qū)分不同收函次數(shù)，且考慮到收函的自然次數(shù)僅為2至7次，因此將年報問詢收函自然次數(shù)作為因變量指標(biāo)值。

(2)信息披露評級(IDA)：借鑒林長泉等(2016)的研究，本文以上交所與深交所官網(wǎng)公布的上市公司信息披露評級結(jié)果作為指標(biāo)值。交易所根據(jù)評價計分確定評級結(jié)果：評級從高到低依次為A、B、C、D四個級次，A代表上市公司信息披露較好，D代表信息披露相對較差，在深交所評級中A、B、C、D分別對應(yīng)“優(yōu)秀、良好、合格、不合格”。由于交易所信息披露評價內(nèi)容是對上市公司信息披露質(zhì)量較全面的評價，評價形式為公司自評與交易所評價結(jié)合的方式，具有一定強(qiáng)制性，且交易所對外公布結(jié)果表明信息經(jīng)受廣泛監(jiān)督，因此本文將其評級結(jié)果作為信息披露評級指標(biāo)值。

2.解釋變量。借鑒Kubick et al.(2016)以10-K文件中出現(xiàn)稅收相關(guān)詞匯的數(shù)量作為反映稅收相關(guān)內(nèi)容披露的變量確定方法，為研究年報問詢主題同質(zhì)程度，本文先采用python軟件分詞統(tǒng)計，得到樣本公司5年研究期間收到的所有年報問詢函中出現(xiàn)頻次最高且與公司年度報告反映財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量較為相關(guān)的前100個主題詞(見表3)。然后，統(tǒng)計出100個主題詞在每份年報問詢函中出現(xiàn)的頻次，再根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析確定問詢主題相關(guān)變量指標(biāo)值：(1)問詢同質(zhì)主題(YOY)：虛擬變量，第i個上市公司第t年度收到的年報問詢函與上一份問詢函有一個及以上相同主題詞(即“同質(zhì)主題”)則取值1，如無相同主題詞(即“異質(zhì)主題”)則為0。如公司在一個年度收到2份問詢函且均有一個及以上相同主題詞變量取值1；無相同主題詞則取值0。(2)問詢主題數(shù)量(CLST)：測度上市公司收到前述高頻主題詞情況，以第i個上市公司第t年度收到的年報問詢函中100個主題詞出現(xiàn)的頻次加總數(shù)作為變量指標(biāo)值。

表3 年報問詢函樣本中前100個主題詞頻次統(tǒng)計

3.控制變量。借鑒Cassell et al.(2013)、Kubick et al.(2016)、陳運(yùn)森等(2019)、聶萍等(2020)、萬華林等(2022)、鄧祎璐等(2022)、王琬婷(2022)等的研究，本文控制變量包括：是否八大(BIG8)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(PR)、虧損風(fēng)險(LOSSR)、上市時長(AGE)、稅收規(guī)避(TA)、資產(chǎn)規(guī)模(AS)、內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)等。變量具體定義見表4。

表4 研究變量定義及取值釋義

(三)模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)1，驗證企業(yè)多次收到問詢函是否與同類問詢主題顯著相關(guān)，借鑒Cassell et al.(2013)、Kubick et al.( 2016)、陳運(yùn)森等(2019)、聶萍等(2020)等的研究，構(gòu)建模型(1)、模型(2)。為檢驗假設(shè)2，參考林長泉等(2016)、Bozanic et al.(2017)、陳碩等(2018)、李曉溪等(2019)相關(guān)研究，構(gòu)建模型(3)?？紤]到年報問詢函發(fā)出時間為上市公司年度報告發(fā)布后，如問詢發(fā)函年度為2021年，則年度報告的年度為2020年，因此本文回歸模型中指標(biāo)值來源于年度報告的變量(TA、BIG8、ROA、LOSSR、AS、ICQ)取提前一期。由于本文因變量均為有序變量，借鑒杜興強(qiáng)等(2017)、夏江山(2018)、Kryzanowski and Mohebshahedin(2020)等的研究方法，本文構(gòu)建的模型(1)-(3)均為有序logistic回歸模型。

模型(1)：

模型(3)：

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表5列示出主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。年報問詢函收函次數(shù)(CLNO)平均值為2.169074，且中位數(shù)為2，反映出樣本研究期間收函次數(shù)達(dá)到3次以上的相對較少，樣本數(shù)據(jù)顯示“高次”占比31.8%。問詢同質(zhì)主題(YOY)平均值為0.6040663，且中位數(shù)為1，初步表明同質(zhì)主題現(xiàn)象較多，樣本中同質(zhì)主題占比60.4%，異質(zhì)主題占比39.6%。問詢主題數(shù)量(CLST)平均值為186.206，一定程度上表明樣本公司收到的年報問詢函中前述高頻主題詞數(shù)量較大。信息披露評級(IDA)平均值為2.146067，初步表明多次收函公司信息披露水平整體相對較低，1869個觀測值中評級為A(指標(biāo)值為4)的僅3個，評級為C的占比最大，44.9%。主要控制變量分析：超過一半的樣本內(nèi)部控制(ICQ)較差；不同樣本公司稅收規(guī)避(TA)差異較大；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(PR)來看是國企較少；CFO專業(yè)背景(CFOE)指標(biāo)顯示超過一半具有財會類專業(yè)背景；年報審計的會計師事務(wù)所是前八大(BIG8)的相對較少；總資產(chǎn)收益率(ROA)平均值為-0.0721406，且中位數(shù)為0.002081，反映出多次收函企業(yè)虧損情況較多較重。

表5 描述性統(tǒng)計

(二)基本分析

logistic回歸模型中，要求變量相互獨(dú)立且不存在多重共線性(夏江山，2018)。以CLNO為因變量、其他變量為自變量進(jìn)行回歸分析(表6)，可知所有變量的VIF值遠(yuǎn)低于10，表明不存在多重共線性。另外，表7列示了變量的spearman相關(guān)系數(shù)，初步表明自變量YOY與因變量CLNO存在顯著正相關(guān)關(guān)系，其他變量之間spearman相關(guān)系數(shù)低于0.5，一定程度表明不存在多重共線性。

表6 多重共線性檢驗結(jié)果

表7 相關(guān)系數(shù)表

關(guān)于假設(shè)1：表8模型(1)回歸結(jié)果顯示，問詢同質(zhì)主題(YOY)系數(shù)為4.503045，通過1%顯著性水平檢驗，意味著問詢同質(zhì)主題對年報問詢函收函次數(shù)的正向影響幅度甚大。模型(2)結(jié)果顯示，問詢主題數(shù)量(CLST)系數(shù)為0.001495，通過1%顯著性水平檢驗，意味著對收函次數(shù)產(chǎn)生顯著的正向影響。公司收到的問詢函中出現(xiàn)前文統(tǒng)計的高頻主題詞數(shù)量越大，意味著公司出現(xiàn)主題詞所體現(xiàn)的同質(zhì)問題越多，從而增加多次收函的可能性。當(dāng)公司因同質(zhì)主題收函意味著公司因前文分析的客觀或主觀原因?qū)е挛茨艹浞纸鉀Q問題，從而更可能多次收到問詢函，因此年度報告問詢主題類型會對上市公司多次收函產(chǎn)生顯著的正向影響?？刂谱兞糠矫妫珺IG8、LOSSR、AS、AGE通過顯著性水平檢驗，其中AGE系數(shù)為正表明公司上市年限越長則收函次數(shù)增加的可能性更大，BIG8、AS兩個自變量的系數(shù)為負(fù)表明產(chǎn)生負(fù)向影響，與Cassell et al.(2013)、聶萍等(2020)等已有研究結(jié)論較為一致。LOSSR系數(shù)為負(fù)，意味著都屬多次收函樣本的情況下，如公司凈資產(chǎn)收益率在0-1%之間則收函次數(shù)傾向于更少，因為與虧損企業(yè)相比盈利的企業(yè)綜合狀況相對較好，因此收函的可能性反而更低。

表8 模型（1）-（3）基本回歸結(jié)果

關(guān)于假設(shè)2：模型(3)回歸結(jié)果顯示信息披露評級(IDA)作為被解釋變量時，CLNO的系數(shù)為0.1447949，通過1%顯著性水平檢驗，表明年報問詢函多次問詢監(jiān)管對上市公司信息披露評級具有顯著的正向政策效應(yīng)，與Bozanic et al.(2017)、彭雯等(2019)等已有研究一致。對于多次問詢監(jiān)管的邊際效應(yīng)，表9展示了在特定值處(CLNO分別為1-7)的邊際效應(yīng)與平均邊際效應(yīng)。從特定值處邊際效應(yīng)看：當(dāng)公司信息披露評級較差(如IDA=1所在行)的情形，在CLNO=1時，特定值處邊際效應(yīng)值為-0.0147124；在CLNO=2時，特定值處邊際效應(yīng)值為-0.014043。從CLNO=1到CLNO=7下降的比例逐步減少至1.06817%，可見多次問詢監(jiān)管對信息披露評級的影響存在邊際遞減效應(yīng)。當(dāng)公司信息披露評級較好(如IDA=3所在行)的情形，在CLNO=1時，特定值處邊際效應(yīng)值為0.0191018；在CLNO=2時，特定值處邊際效應(yīng)值為0.019482。從CLNO=1到CLNO=7比例逐步增加至2.05205%，表明多次問詢監(jiān)管對信息披露評級的影響存在一定的邊際遞增效應(yīng)。另外，由于1869個觀測值中僅3個對應(yīng)信息披露評級為A級，表明多次收函的公司信息披露質(zhì)量達(dá)到優(yōu)秀的非常少，且IDA=4所在行所有dy/dx值對應(yīng)的P值均大于0.1，表明邊際效應(yīng)不顯著。綜合來看，多次問詢監(jiān)管對信息披露質(zhì)量較差的公司，可能因前文所分析的主客觀原因而“屢教不改”，問詢函監(jiān)管政策效應(yīng)也存在邊際遞減效應(yīng)；對信息披露質(zhì)量較好的公司雖然也因存在問題或疑問收到問詢函，但公司整體經(jīng)營管理情況為其創(chuàng)造了更有利的“知過必改”條件與能力，且考慮修復(fù)自身聲譽(yù)(聶萍等，2020)等則“知過必改”意愿更強(qiáng)，因此問詢函監(jiān)管政策效應(yīng)存在邊際遞增效應(yīng)。

表9 邊際效應(yīng)分析-模型（3）

(三)穩(wěn)健性檢驗

由于上市公司的內(nèi)部控制存在披露不充分或缺陷時，交易所在年報問詢函中會要求公司整改與完善內(nèi)部控制(聶萍等，2020)。另外，姚海鑫，冷軍(2016)指出加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)有助于提高上市公司會計信息披露質(zhì)量。因此，在模型(1)-(3)中加入衡量內(nèi)部控制有效性的指標(biāo)ICQ變量進(jìn)行分析，回歸結(jié)果見表10，內(nèi)部控制對因變量的影響與已有研究結(jié)論一致，模型中主要變量系數(shù)與基本回歸模型中較為一致，支持本文主要結(jié)論。

表10 穩(wěn)健性檢驗—加入ICQ變量

為緩解內(nèi)生性的影響，借鑒陳運(yùn)森等(2019)的研究，選取ICQ、AS、AGE、ROA變量進(jìn)行采用傾向得分匹配(PSM)，對模型(1)和(2)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。借鑒Cassell et al.(2013)研究，以問詢函中主題總數(shù)作為因變量，采用普通最小二乘法(OLS)線性回歸模型進(jìn)行分析的做法，對模型(3)采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)線性回歸模型進(jìn)行分析?；貧w結(jié)果見表11，模型中核心自變量與因變量關(guān)系與基本回歸結(jié)果一致，表明本文主要結(jié)論穩(wěn)健。

表11 穩(wěn)健性檢驗—PSM、FE

(四)進(jìn)一步分析

為進(jìn)一步分析年報問詢函多次收函的因素及監(jiān)管效應(yīng)，考慮到本文樣本中制造業(yè)占比近70%，結(jié)合吳溪，張俊生(2014)相關(guān)研究，本文選擇收函次數(shù)最高(7次)的制造業(yè)公司代表“吉艾科技”(股票代碼：300309)進(jìn)行深入分析。該公司從2017至2021年每年收函，2018與2021年均收函兩次，相關(guān)信息見表12。一方面，公司收到的年報問詢函中同質(zhì)主題現(xiàn)象明顯，如大部分年度都提到財務(wù)指標(biāo)異常(如收入、現(xiàn)金流、應(yīng)收款項等)；另外應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款及壞賬準(zhǔn)備的計提依據(jù)、是否關(guān)聯(lián)交易等也出現(xiàn)多次；該公司AMC業(yè)務(wù)相關(guān)事項連續(xù)五次在年報問詢函中出現(xiàn)；資產(chǎn)減值及依據(jù)等也出現(xiàn)次數(shù)較多，2019年問詢函中明確提到2017年問詢函中金融資產(chǎn)、2018年應(yīng)收款項等相關(guān)信息，一定程度上說明公司存在因同質(zhì)問題經(jīng)多次問詢?nèi)晕闯浞纸鉀Q的情況，可能緣于公司經(jīng)營業(yè)務(wù)及結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜(如2018年問詢函中信息表明公司在報告期內(nèi)新增AMC業(yè)務(wù)，分為收購處置類、收購重整類與管理服務(wù)類，新設(shè)20家AMC業(yè)務(wù)子公司與7家結(jié)構(gòu)化主體)、經(jīng)營情況(5年中ROA指標(biāo)值3年為負(fù))、內(nèi)部控制(5年中4年ICQ指標(biāo)值為0)等因素，與前文的理論分析與實(shí)證檢驗結(jié)果較一致。另一方面，作為本文樣本中收函次數(shù)最高的四家公司之一，公司整體信息披露水平相對較低(5年中4年IDA為2，即評級為C級)，2018、2021兩年中每年第二次收函問題與第一次相比均顯著減少，表明經(jīng)過之前的問詢已解決部分問題，信息披露質(zhì)量有所提升，說明多次問詢監(jiān)管對信息披露質(zhì)量有改善作用，與前文理論分析及基本回歸分析比較相符。而從多次問詢的邊際效應(yīng)來看，該公司從2018至2021年信息披露評級均為C級，從這一角度看多次問詢監(jiān)管存在一定邊際遞減效應(yīng)，對于收函次數(shù)甚多的公司來說可能由于前文分析的主客觀因素導(dǎo)致信息披露改善程度受一定不利影響。

表12 進(jìn)一步分析樣本年報問詢函信息

五、結(jié)論與啟示

本文以年報問詢監(jiān)管中占比超過一半(表2中公司總數(shù)與問詢函總數(shù)兩項比例均大于50%)的多次問詢?yōu)檠芯繉ο?，通過有序logistic回歸實(shí)證分析上市公司多次收函與“同質(zhì)主題”的關(guān)聯(lián)性以及多次問詢監(jiān)管的邊際效應(yīng)。結(jié)論表明，問詢同質(zhì)主題現(xiàn)象較普遍(本文樣本中同質(zhì)主題占比60.4%，異質(zhì)主題占比39.6%)，問詢同質(zhì)主題與問詢主題數(shù)量對年報問詢函收函次數(shù)具有顯著的正向影響，表明問詢主題類型對年報問詢函收函次數(shù)具有顯著影響。信息披露質(zhì)量較差的公司由于經(jīng)營管理、內(nèi)部控制等因素而面對多次問詢監(jiān)管“屢教不改”，令問詢函監(jiān)管政策效應(yīng)存在邊際遞減效應(yīng)；信息披露質(zhì)量較好的公司因更有利的條件、能力與意愿等“知過必改”，令問詢函監(jiān)管政策效應(yīng)存在邊際遞增效應(yīng)。

根據(jù)以上分析，從兩個方面提出建議。一是針對“屢教不改”現(xiàn)象，從公司衡量自身行為的成本收益(聶萍等，2020)角度，加大對公司多次收函行為的處罰，如提高多次收函與公司后續(xù)融資、公司年報信息披露要求等影響公司重大事項的關(guān)聯(lián)性；對于交易所機(jī)構(gòu)級別相對較低且不是直接處罰引起的不夠重視(李曉溪等，2019)，應(yīng)建立更為直接的多次問詢收函情況與證監(jiān)會相關(guān)處罰的銜接機(jī)制，如問詢函收函次數(shù)達(dá)到一定值也會受到證監(jiān)會相應(yīng)處罰；也可考慮將上市公司問詢收函次數(shù)情況統(tǒng)計表格數(shù)據(jù)(實(shí)時更新)公布于交易所網(wǎng)站。二是對于多次問詢監(jiān)管在不同情況下存在邊際遞減和邊際遞增效應(yīng)，結(jié)合問詢次數(shù)設(shè)計分級懲罰機(jī)制，如在一定周期內(nèi)(如三年、五年為一期)收函達(dá)到相應(yīng)次數(shù)則收到相應(yīng)懲罰，且次數(shù)越高處罰越重，另一方面對于“知過能改”也應(yīng)設(shè)計一定的正向激勵機(jī)制。