我們再次強調(diào)，未來中美利差是重要觀測點，如果持續(xù)位于高位，國際收支壓力可能倒逼國內(nèi)基本面政策逐漸加強。在此背景下，股票可關(guān)注周期股，預(yù)計債券保持震蕩。

一方面，我們提示關(guān)注周期股對應(yīng)的投資機會。2023 年以來，周期板塊估值壓縮幅度較大，隨著穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺，經(jīng)濟逐步向好2024年周期股向上反彈空間值得期待。

另一方面，我們認(rèn)為后續(xù)債市保持震蕩的概率較大。穩(wěn)增長政策出臺改變經(jīng)濟下行預(yù)期，利率較難大幅下行，超額儲蓄仍然較大進入股市樓市和消費，資產(chǎn)荒背景下仍然需要配置債券，利率較難大幅上行。

1）A 股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化行情，重點關(guān)注周期板塊

從宏觀層面來看，目前國內(nèi)經(jīng)濟仍在穩(wěn)步恢復(fù)，疊加國內(nèi)貨幣政策穩(wěn)中趨松，通脹預(yù)期也逐步趨穩(wěn)，流動性相對較充裕。由于市場仍面臨諸多不確定性因素的擾動，未來A 股或?qū)⒗^續(xù)震蕩，結(jié)構(gòu)性行情或仍是主流，我們提示關(guān)注周期板塊?？紤]到穩(wěn)增長預(yù)期逐步明朗化和經(jīng)濟的穩(wěn)步復(fù)蘇，預(yù)計2024 年周期行業(yè)具備一定向上反彈的空間。成長股方面，建議關(guān)注市場風(fēng)險偏好的提振對其形成向上牽引力，以及海外流動性寬松預(yù)期兌現(xiàn)對其估值改善的貢獻。

2）10 年期國債收益率維持震蕩

預(yù)計2024 年固定收益類資產(chǎn)價格窄幅波動，信用違約概率較低，信用利差總體處于收窄區(qū)間。我們判斷，貨幣政策將延續(xù)總量略寬松基調(diào)，收縮型政策在2024 年出臺的概率較低，預(yù)計10 年期國債收益率總體呈現(xiàn)先上后下的走勢，2024 年的低點可能觸達2.5%。信用債方面，近期財政政策的一系列表態(tài)，清晰表達出了防范和化解隱性債務(wù)的思路，我們看好化債區(qū)域的強城投。

3）大宗商品高位震蕩

在先立后破的整體基調(diào)下，預(yù)計2024 年大宗商品價格更多表現(xiàn)為高位震蕩走勢，部分農(nóng)產(chǎn)品和原油可能有階段性表現(xiàn)。大豆、玉米、糖等局部農(nóng)產(chǎn)品受厄爾尼諾現(xiàn)象以及極端氣候影響價格仍有上行空間。原油價格方面，我們認(rèn)為2024 年將有一定漲幅，預(yù)計布倫特原油價格中樞為90-100 美元，較2023 年有所抬升。以O(shè)PEC+為代表的能源大國對油價上漲的訴求較強，沙特、俄羅斯主動減產(chǎn)使得原油供應(yīng)偏緊?；窘饘俜矫?，預(yù)計價格將在實現(xiàn)供需動態(tài)新均衡的過程中保持震蕩。根據(jù)《有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長工作方案》，2023-2024 年，有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長的主要目標(biāo)是：銅、鋁等主要產(chǎn)品產(chǎn)量保持平穩(wěn)增長，十種有色金屬產(chǎn)量年均增長5% 左右，銅、鋰等國內(nèi)資源開發(fā)取得積極進展。

4）房地產(chǎn)市場機會相對較少

在房地產(chǎn)長效機制的調(diào)控下，各地陸續(xù)發(fā)布穩(wěn)定樓市的政策，支持剛性和改善性住房需求，逐步優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。當(dāng)前，北上廣深四大一線城市已全面落地“認(rèn)房不認(rèn)貸”，政策效果有限。在房價未出現(xiàn)明顯上漲的情況下，我們認(rèn)為未來一線城市在限購限貸政策端仍有進一步放松空間，但價格仍難上漲。

5）10年美債利率全年中樞小幅下行，寬幅震蕩

展望2024年：從方向上看，伴隨經(jīng)濟動能逐步減弱與聯(lián)儲寬松預(yù)期逐步增強，我們認(rèn)為10年期美債利率中樞將逐季下行；從幅度上看，經(jīng)濟整體韌性仍在且聯(lián)儲寬松空間有限（詳細(xì)請參考上文），10 年美債利率的下行空間同樣較為有限；從波動上看，我們預(yù)計在中樞下行的過程中美債利率將維持寬幅震蕩（近年來美債市場呈現(xiàn)出波動率逐漸增加的特征，主要源于一級交易商的資產(chǎn)規(guī)模無法匹配美債規(guī)模的大幅增長，做市能力下降導(dǎo)致市場波動明顯放大。中東以及俄烏等地緣政治沖突、金融市場階段性的流動性沖擊以及美聯(lián)儲政策的轉(zhuǎn)向均可能使得美債利率急漲急跌）。

我們預(yù)計2024 年Q4 時10 年美債利率中樞可能回落至4% 附近（截至報告時，2023 年下半年10 年美債利率中樞位于4.5% 附近）；但考慮到整體波動幅度較大，低點可能觸及3.5% 甚至以下。

6）美元指數(shù)逐季回落但空間有限，全年較難落至100 以下

整體來看，我們認(rèn)為2024 年美元指數(shù)將整體位于高位，全年較難回落至100 以下，主要源于美國相對歐洲的財政空間和經(jīng)濟優(yōu)勢。從節(jié)奏上來看，2024 年美聯(lián)儲政策利率預(yù)計整體維持高位，但企業(yè)的固息債務(wù)陸續(xù)到期續(xù)借，整體融資成本提升可能緩慢侵蝕經(jīng)濟動能，在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向前對經(jīng)濟的壓力預(yù)計將逐季增加，預(yù)計Q1-Q4 逐季中樞分別為105、104、102、101。

美國相較歐洲的相對優(yōu)勢主要源于財政，美國所受的財政紀(jì)律約束明顯弱于歐洲。預(yù)計美國2024 年的政策環(huán)境是“寬財政+小幅寬貨幣”；歐元區(qū)2024 年的政策環(huán)境是“ 緊財政+小幅寬貨幣”。美國相對歐洲的經(jīng)濟優(yōu)勢決定美元全年回落空間較為有限。

首先是財政政策，對于美國而言，外部不存在明顯的紀(jì)律約束。不同于60 年代中后段，布雷頓森林體系下美國財政紀(jì)律曾經(jīng)存在顯著的外部制約，如債務(wù)和貿(mào)易赤字無序擴張可能遭遇外部擠兌；當(dāng)前信用貨幣體系下美國財政紀(jì)律缺乏明顯約束。內(nèi)部制約上，政治制衡的力度同樣有限。大選年兩黨政治博弈加劇實際不存在對寬財政力度的顯著制約，大選年美國財政赤字率往往走闊；當(dāng)下民主黨也可能通過在結(jié)構(gòu)上對共和黨讓渡利益的形式，換取共和黨在總量上對民主黨“寬財政”的妥協(xié)。

對于歐洲而言，歐洲本身的主權(quán)財務(wù)壓力對財政空間形成了較強的約束。2024 年起，歐盟連續(xù)多年使用的財政免責(zé)條款將重新啟用（2020年-2023 年間連續(xù)多年允許成員國暫時偏離歐盟財政紀(jì)律要求），赤字率將有序向3% 回歸。

貨幣政策方面，我們認(rèn)為美歐貨幣政策將基本保持同頻，不存在明顯的背離；2024 年Q2-Q3 期間，美歐央行可能相繼迎來降息拐點，縮表也可能在下半年擇機暫停。

從節(jié)奏上來看，貨幣政策及債務(wù)壓力決定美國經(jīng)濟和美元節(jié)奏。2024 年美聯(lián)儲政策利率預(yù)計整體維持高位，但企業(yè)的固息債務(wù)陸續(xù)到期續(xù)借，整體融資成本提升可能緩慢侵蝕經(jīng)濟動能，在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向前對經(jīng)濟的壓力預(yù)計將逐季增加。

7）美股進一步上行，先道指后納指

在美國經(jīng)濟整體仍具韌性的背景下，我們認(rèn)為2024 年美股仍將進一步上行。從風(fēng)格上看，我們認(rèn)為上半年美股可能更偏向以道瓊斯為代表的傳統(tǒng)板塊，主要源于上半年寬財政延續(xù)，經(jīng)濟韌性相對更強但聯(lián)儲對于貨幣政策的指引相對更為鷹派；下半年美股可能更偏向以納斯達克為代表的成長股板塊，主要源于伴隨企業(yè)和居民部門債務(wù)逐漸到期并在高利率環(huán)境下續(xù)借，整體債務(wù)成本提升后，經(jīng)濟下行壓力小幅增加但聯(lián)儲寬松預(yù)期增強。

8）黃金仍然具備配置價值

2024 年黃金仍然具備配置價值，主要源于2024 年10 年美債利率和美元中樞均將逐步下行。中東以及俄烏等地緣政治沖突、金融市場階段性的流動性沖擊等風(fēng)險事件也將階段性增強黃金的配置價值。