在排隊近兩年、更新七版招股書的漫長等待之后，云漢芯城（上海）互聯(lián)網(wǎng)科技股份有限公司（以下簡稱“云漢芯城”）終于在11月9日迎來IPO上會審核。

如果單純只看公司名稱，或許會認(rèn)為云漢芯城是一家涉及芯片業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)。不過，招股書顯示，云漢芯城是一家電子元器件分銷與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展的高新技術(shù)企業(yè)，重點(diǎn)聚焦電子制造產(chǎn)業(yè)中小批量電子元器件研發(fā)、生產(chǎn)、采購需求，并非真正意義上的“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)”，也不涉及芯片開發(fā)，其主營業(yè)務(wù)實(shí)際屬于批發(fā)業(yè)中的“互聯(lián)網(wǎng)批發(fā)”。

值得注意的是，云漢芯城此次IPO擬募資9.42億元，其中4.2 億元計劃用于補(bǔ)充流動資金，占到募資總額的近45%。此外，實(shí)控人和大股東還在IPO前夕多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，合計套現(xiàn)過億元。

“中間商”也要被賺差價，業(yè)績增長或難以為繼

招股書顯示，云漢芯城的經(jīng)營是基于自建自營的云漢芯城B2B線上商城，主要從事電子元器件B2B銷售業(yè)務(wù)和PCBA業(yè)務(wù)，以購銷差價的方式實(shí)現(xiàn)盈利?？梢哉f，云漢芯城本質(zhì)上其實(shí)就是一家電子元器件的線上批發(fā)平臺。

供應(yīng)渠道方面，云漢芯城也并不具備原廠授權(quán)代理資質(zhì)，主要是從其他分銷商手中采購。報告期內(nèi)，公司向原廠供應(yīng)商采購金額占比分別為2.56%、11.43%、15.06% 和7.41%，比例較低，也明顯低于同行業(yè)可比公司水平（見圖一）。銷售方面，云漢芯城主要面向中小型客戶，約9成訂單金額在10萬元以下。報告期內(nèi)，公司前五大客戶變更也很頻繁，沒有一家客戶能夠連續(xù)3年維持前五的排名。

云漢芯城在招股書中表示，公司與華強(qiáng)電子網(wǎng)主要以線上分銷模式開展業(yè)務(wù)，與商絡(luò)電子、雅創(chuàng)電子等以授權(quán)代理為主的可比公司存在較大差異，導(dǎo)致自原廠采購比例存在較大差異。

公司還表示，相較于原廠，尤其是大型海外原廠而言，分銷商通常在采購方案、交易條款和特定產(chǎn)品品類方面更具優(yōu)勢。由于大型授權(quán)代理商采購批量規(guī)模較大，通常能夠從原廠處獲得較為優(yōu)惠的采購價格，另一方面，部分獨(dú)立分銷商基于“低買高賣”的經(jīng)營方式，其部分物料在特定時間也常具有價格優(yōu)勢，相關(guān)交易條款等經(jīng)營策略也更為靈活。

但是反過來說，這或許也意味著，云漢芯城以中小批量現(xiàn)貨為主的銷售模式難以取得原廠直接供貨或成本不具有優(yōu)勢，因此不得不選擇從分銷商處采購。另外，報告期內(nèi)云漢芯城B2B 銷售業(yè)務(wù)的毛利率分別為11.29%、12.29%、12.28%，均低于行業(yè)平均值，與業(yè)務(wù)模式最為相似的華強(qiáng)電子網(wǎng)相比，更是只有對方的約六七成水平。目前的經(jīng)營模式或?qū)е鹿緦?yīng)商在定價方面缺乏話語權(quán)，可能大幅擠壓公司的利潤空間，不利于業(yè)績的持續(xù)增長。

募資補(bǔ)流購房，實(shí)控人大額套現(xiàn)

據(jù)招股書，云漢芯城70%的銷售為賒銷，且存貨、應(yīng)收賬款高企，占用大量流動資產(chǎn)，資金壓力較大。報告期內(nèi)，公司流動比率和速動比率低于同行業(yè)平均水平，資產(chǎn)負(fù)債率高于可比公司均值。

本次IPO，云漢擬募集資金9.42億元，將分別投資于“大數(shù)據(jù)中心及元器件交易平臺升級項(xiàng)目”、“大電子產(chǎn)業(yè)協(xié)同制造服務(wù)平臺建設(shè)項(xiàng)目”、“智能共享倉儲建設(shè)項(xiàng)目”以及“補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目”，其中用于補(bǔ)充流動資金的4.2億元，占到募資總額的近45%。

公司募資運(yùn)用計劃中還包括購置房產(chǎn)，其中大數(shù)據(jù)中心及元器件交易平臺升級項(xiàng)目擬在上海市松江區(qū)購置辦公樓，擬投入場地費(fèi)用10，512 萬元；電子產(chǎn)業(yè)協(xié)同制造服務(wù)平臺建設(shè)項(xiàng)目擬在上海市松江區(qū)購置及租賃房產(chǎn)用于募投項(xiàng)目的建設(shè)，擬購買房產(chǎn)為普通寫字樓、廠房，投入場地費(fèi)用3966.00 萬元，分別計劃新增面積4380 平方米、1200 平方米。

不過需要注意的是，云漢芯城于2021 年下半年剛以9874.31 萬元購入上海市松江區(qū)千帆路G60 科創(chuàng)云廊辦公場所，總建筑面積達(dá)到約4600平方米，2022 年相關(guān)裝修項(xiàng)目才剛剛完工轉(zhuǎn)固。新樓剛剛完工，轉(zhuǎn)頭就再次購置辦公樓，是否真的有必要，公司或許應(yīng)當(dāng)給個解釋。

近年來，云漢芯城的實(shí)控人和大股東還多次進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓大筆套現(xiàn)。2018年6月，實(shí)控人曾燁和第二大股東劉云峰分別通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)約2025萬元、1350萬元，合計約3375萬元。2020年9月，曾燁和劉云鋒分別通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)約4977萬元、2554萬元，合計約7531萬元。實(shí)控人和大股東在IPO前夕轉(zhuǎn)讓股權(quán)大額套現(xiàn)，是否意味著連高層也不看好公司業(yè)務(wù)發(fā)展和上市后的前景呢？

研發(fā)投入水平低，技術(shù)先進(jìn)性存疑

云漢芯城對于研發(fā)的投入較低，報告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用分別為2390.40萬元、2354.16萬元、3691.58萬元和3010.89萬元，占營業(yè)收入比例為2.89%、1.53%、0.96%和1.25%；研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率均略低于同行業(yè)可比上市公司，并且研發(fā)支出逐年下降。

根據(jù)招股書，云漢芯城目前擁有11項(xiàng)發(fā)明專利，公司稱自己的核心技術(shù)體現(xiàn)在智能識別匹配算法、電子元器件搜索系統(tǒng)及國產(chǎn)替代方案，例如，在線上商城網(wǎng)頁端專門設(shè)立國產(chǎn)器件搜索引擎，便于下游客戶更有針對性、更準(zhǔn)確地搜索國產(chǎn)物料的信息等。

云漢芯城認(rèn)為，自身的創(chuàng)新特征主要體現(xiàn)為“利用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)對電子元器件相關(guān)數(shù)據(jù)資源的高效利用，提升電子元器件流通領(lǐng)域的經(jīng)營效率”。公司稱“搭建國產(chǎn)替代進(jìn)口產(chǎn)品的數(shù)據(jù)庫是一項(xiàng)繁雜耗時的工作，不僅需要在行業(yè)中長期耕耘以形成海量的物料數(shù)據(jù)積累，更需要持續(xù)對國產(chǎn)電子元器件生產(chǎn)制造商提供的原始材料進(jìn)行整理、校對，在此基礎(chǔ)上才能梳理出完整和準(zhǔn)確的參數(shù)信息和替代信息”。

從相關(guān)描述來看，云漢芯城的核心技術(shù)似乎只是集中于相關(guān)信息搜索和數(shù)據(jù)庫的構(gòu)建整理，似乎并不能算得上多么“創(chuàng)新”，更看不出有何競爭壁壘，或許較容易被對手取代。而在提及公司大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)應(yīng)用與同行業(yè)系統(tǒng)對比情況時，云漢芯城大部分都是語焉不詳，表示由于對方未披露而無法對比，少數(shù)給出的也都是自行進(jìn)行的測試對比結(jié)果，未提供來自第三方的對比報告，客觀準(zhǔn)確性和可信度恐怕有待商榷，難以體現(xiàn)公司技術(shù)的先進(jìn)性。

此外，目前云漢芯城子公司云漢香港被列入美國“實(shí)體清單”，限制政策對其業(yè)務(wù)開展造成了重大影響，云漢香港采購金額占公司總采購比重從列入“實(shí)體清單”前的15%左右，下降至1%不到。雖然云漢芯城表示公司及其他子公司作為其他獨(dú)立法人主體并不受影響，但未來如果美國對于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的限制繼續(xù)加碼，公司經(jīng)營業(yè)績很可能也將進(jìn)一步下降，相關(guān)風(fēng)險同樣不容忽視。

圖：云漢芯城及同業(yè)可比公司原廠采購金額占比情況