年底風(fēng)格經(jīng)常會(huì)發(fā)生變化，特別是12 月。股市Q1 的季節(jié)性大多偏向于成長(zhǎng)風(fēng)格，特別是2 月通常是成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。同時(shí)另一個(gè)有意思的季節(jié)性規(guī)律是，消費(fèi)成長(zhǎng)的超額收益大多都是1-9 月產(chǎn)生的，10-12 月平均來(lái)看，更容易出現(xiàn)消費(fèi)成長(zhǎng)超額收益的回撤和金融超額收益的反彈。

但今年年底的估值切換可能會(huì)和歷史不同。但這一規(guī)律，我們認(rèn)為可能在2023年底失效，因?yàn)榻刂沟?0月底，成長(zhǎng)股中也有很多板塊的估值處在歷史較低的分位數(shù)，比如以當(dāng)下PE（TTM）在歷史上的分位數(shù)來(lái)看，電氣設(shè)備、通信、醫(yī)藥、國(guó)防軍工均處在歷史較低水平。以PB 來(lái)看，電子、醫(yī)藥處在歷史較低水平。

并且考慮到2023 年各類(lèi)風(fēng)格的超額收益和歷史規(guī)律有較大區(qū)別，從年度漲跌幅的均值回歸來(lái)看，年底可能會(huì)出現(xiàn)成長(zhǎng)股的短暫逆襲。比如，歷史上年底一般表現(xiàn)較好的金融，大多在1-7 月會(huì)大幅跑輸市場(chǎng)，但今年并沒(méi)有，所以年底的均值回歸優(yōu)勢(shì)不強(qiáng)，而之前1-9 月大多會(huì)持續(xù)跑贏的成長(zhǎng)，今年反而明顯跑輸，存在年底反彈的可能性。

消費(fèi)歷史上一般上半年很強(qiáng)，Q3偏弱，但12 月份會(huì)有較強(qiáng)的估值修復(fù)行情，但今年的整體走勢(shì)與歷史季節(jié)性完全相反，由于我們預(yù)計(jì)年底12 月份消費(fèi)的季節(jié)性規(guī)律可能會(huì)失效。我們認(rèn)為周期股可能12 月會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似歷史上消費(fèi)的年底估值切換，因?yàn)橹芷诠勺罱鼛啄甑臉I(yè)績(jī)穩(wěn)定性較好。

熊市結(jié)束后第一波上漲會(huì)有前一輪牛市的影子。同時(shí)我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)的企穩(wěn)，市場(chǎng)可能會(huì)迎來(lái)熊市結(jié)束后的第一波上漲。

策略觀點(diǎn)：反轉(zhuǎn)的力量正在不斷累積。成長(zhǎng)賽道股的調(diào)整導(dǎo)致市場(chǎng)底部比預(yù)期的更晚，但從現(xiàn)在展望未來(lái)半年，A股存在三個(gè)反轉(zhuǎn)的力量：

（1）政策底amp;超跌修復(fù)：6 月以來(lái)，最弱的是成長(zhǎng)中的TMT，背后核心原因之一是股價(jià)漲幅過(guò)大，但業(yè)績(jī)兌現(xiàn)一般。但我們認(rèn)為由于AI 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)尚未被證偽，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管和疫情對(duì)計(jì)算機(jī)和傳媒基本面的負(fù)面影響基本結(jié)束，TMT 估值很難跌回原點(diǎn)，季度調(diào)整可能已經(jīng)較為充分，有望逐漸止跌。

（2）庫(kù)存周期反轉(zhuǎn)：庫(kù)存周期是經(jīng)濟(jì)短周期波動(dòng)中最重要的力量。

（3）房地產(chǎn)銷(xiāo)售企穩(wěn)改善：房地產(chǎn)銷(xiāo)售已經(jīng)跌到了合理需求水平之下，隨著政策的變化，2024 年存在銷(xiāo)售反彈回升的可能性。

這三個(gè)力量先后發(fā)力，我們判斷將會(huì)形成反轉(zhuǎn)的三個(gè)階段。超跌反彈和政策對(duì)市場(chǎng)的直接影響大多不會(huì)超過(guò)一個(gè)季度，庫(kù)存周期對(duì)市場(chǎng)的影響最弱的情況下可能只有半年，房地產(chǎn)銷(xiāo)售一旦改善，行情級(jí)別將會(huì)是年度的。

行業(yè)配置建議：年底成長(zhǎng)可能會(huì)有季度逆襲，半年內(nèi)超配金融類(lèi)（證券銀行），1-2年內(nèi)戰(zhàn)略性配置上游周期。

（1）上游周期未來(lái)1 年內(nèi)持續(xù)超配：隨著庫(kù)存周期下降進(jìn)入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。我們認(rèn)為，考慮到長(zhǎng)期產(chǎn)能建設(shè)不足，需求、供給和估值可能會(huì)共振。

（2）中特估內(nèi)部關(guān)注金融：中特估類(lèi)板塊由于長(zhǎng)期的低估值，會(huì)先后出現(xiàn)系統(tǒng)性的估值修復(fù)。

（3）TMT：調(diào)整較為充分，但后續(xù)新的上漲需要業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)，三季報(bào)之后可能會(huì)出現(xiàn)下一次機(jī)會(huì)。

（4）消費(fèi)鏈、地產(chǎn)鏈：雖然今年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)波折很多，但我們認(rèn)為無(wú)需過(guò)度悲觀。重點(diǎn)觀察地產(chǎn)銷(xiāo)售，機(jī)會(huì)可能會(huì)在明年Q1。