血制品指的是各種人血漿蛋白制品，包括人血白蛋白、人胎盤血白蛋白、靜脈注射用人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白等。過去三年，醫(yī)藥賽道成為最受關(guān)注的產(chǎn)業(yè)，疫情催生了歷史級的產(chǎn)業(yè)機遇，但同時它的消失也造成了整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)巨幅的波動。然而，在這樣的歷史級別的波動行情中，血制品板塊卻走出獨立行情。

當(dāng)前，國內(nèi)血制品行業(yè)主要參與企業(yè)有七家，分別是上海萊士、華蘭生物、天壇生物、博雅生物、衛(wèi)光生物、派林生物、博暉創(chuàng)新。由于準(zhǔn)入壁壘極高，未來行業(yè)競爭格局或長期七雄爭霸的局面。

從供需角度來看，市場需求穩(wěn)定增長，供給端隨著新漿站的陸續(xù)落地也有望提速，行業(yè)將步入新發(fā)展周期。

國內(nèi)競爭格局：七雄爭霸

血制品行業(yè)屬于資源壟斷性行業(yè)，準(zhǔn)入壁壘極高。血制品生產(chǎn)唯一來源于單采血漿，不能人工生產(chǎn)，血漿具有儲存周期限制，且國內(nèi)僅允許白蛋白進口；從2001 年起國內(nèi)政策規(guī)定不再批準(zhǔn)新的血液制品生產(chǎn)企業(yè)，存量企業(yè)具有牌照價值，且新開漿站具有較高門檻；血漿的采集必須在政府批準(zhǔn)的單采漿站中由當(dāng)?shù)貞艏藛T獻漿獲得，因此具有較強的地域排他性；采漿與生產(chǎn)一體化，大部分血制品公司自給自足，調(diào)漿可行性較低，需經(jīng)過監(jiān)管部門重重審批。因此血制品行業(yè)壁壘極高。

目前A 股總共有7 家血液制品上市公司，分別是上海萊士、華蘭生物、天壇生物、博雅生物、衛(wèi)光生物、派林生物、博暉創(chuàng)新。鑒于上述原因，行業(yè)恐將長期處于七雄爭霸的局面，強者恒強。

采漿資源稟賦是評價血制品公司第一維度。評判血制品公司未來成長空間的核心維度主要為采漿資源稟賦（新漿站拓展能力）與經(jīng)營效率（噸漿利潤），采漿資源稟賦是最核心要素。血制品公司的噸漿利潤取決于噸漿產(chǎn)值，噸漿產(chǎn)值主要依賴于產(chǎn)品批文數(shù)量、產(chǎn)品提取效率以及銷售能力等多重因素，產(chǎn)品批文數(shù)量的增加與提取效率、銷售能力是研發(fā)投入、生產(chǎn)工藝優(yōu)化、銷售渠道資源傾斜力度的結(jié)果，對于國內(nèi)頭部血制品公司而言并不存在較大的壁壘與難度。然而，血制品為資源屬性行業(yè)，采漿規(guī)模取決于新開漿站能力，并非通過經(jīng)營層面上的努力能夠?qū)崿F(xiàn)，因此采漿資源稟賦是評判血制品公司的第一維度，決定企業(yè)的未來成長空間。

從營收規(guī)模衡量，天壇生物屬于“ 龍頭一哥”，多達60 家血站數(shù)證明，央企取得新漿站的能力遠好于其他公司。上海萊士雖然營收規(guī)模突破60 億，但有多達27 億的營收為進口經(jīng)銷業(yè)務(wù)，再加上眼花繚亂的資本運作，導(dǎo)致公司出現(xiàn)商譽減值、炒股失敗等情況，從某種程度上削弱了上海萊士的價值。

華蘭生物和派林生物則穩(wěn)穩(wěn)處于第二梯隊，雖然營收規(guī)模不及前兩家公司，但毛利率明顯更具有優(yōu)勢。博雅生物、衛(wèi)光生物、博暉創(chuàng)新整體規(guī)模較小，不過博雅生物產(chǎn)品毛利率極高，展現(xiàn)出極高的增長潛力。

行業(yè)供需或步入新發(fā)展周期

血制品價格體系穩(wěn)定，需求端穩(wěn)定增長。血制品為臨床剛需品種，人均用量與海外仍有不小差距，醫(yī)生教育與市場推廣逐步強化，國內(nèi)血制品終端需求保持穩(wěn)定增長。血制品為臨床剛需品種且供給端受限，其價格體系較為穩(wěn)定，2022 年5 月廣東聯(lián)盟血制品集采價格落地，消除市場對于價格體系下行的擔(dān)憂。

供給端，2012 年初衛(wèi)生部提出“ 血液制品倍增計劃”之后，國內(nèi)新設(shè)漿站節(jié)奏開始加速，后續(xù)十三五規(guī)劃拉開序幕，2015 年至2017 年國內(nèi)部分省份新設(shè)漿站指標(biāo)較為充裕，漿站數(shù)量保持快速增長，2018 年至2020 年伴隨著剩余指標(biāo)不斷減少致新開漿站節(jié)奏逐漸放緩。

國內(nèi)采漿量增速與新開漿站數(shù)量增速基本匹配。2015 年至2017 年國內(nèi)采漿量增速維持兩位數(shù)以上增長，然而由于近兩年新開漿站數(shù)量較少、行業(yè)政策收緊（廣州將取消居住證獻漿、獻漿年齡段收窄）、新冠疫情等多重因素，2018 年至2020 年國內(nèi)采漿量增速有所放緩。自2021 年以來國內(nèi)采漿增長有所恢復(fù)，主要原因是新冠疫情影響邊際遞減，采漿工作逐漸恢復(fù)正常。2022年，國內(nèi)實現(xiàn)采漿量約10181 噸，同比增長接近8%。

近幾年為十四五規(guī)劃中新漿站獲批及投入運營的密集時間窗口的重要時間窗口，如河南、遼寧、內(nèi)蒙古、湖北、吉林、云南等省份均出臺了十四五新設(shè)漿站規(guī)劃。以天壇生物、華蘭生物為代表的血制品公司不斷拓展新漿站，部分新漿站陸續(xù)投入運營后，預(yù)計未來幾年國內(nèi)采漿量增長有望提速，血制品行業(yè)將步入新發(fā)展周期。

血制品的三重投資邏輯

目前，多家分析機構(gòu)認為，醫(yī)藥板塊在經(jīng)歷2 年多的回調(diào)后，估值已處于相對低位，醫(yī)藥板塊與美債利率有較強的負相關(guān)性，美債利率有望趨勢下行下，醫(yī)藥板塊有望系統(tǒng)性受益。

前期醫(yī)藥反腐、醫(yī)保談判帶來的行業(yè)不確定性已有所消散，醫(yī)藥反腐強調(diào)聚焦“ 關(guān)鍵少數(shù)”、前期受到影響的學(xué)術(shù)會議紛紛恢復(fù)，醫(yī)保談判細則更新，規(guī)則趨于溫和，產(chǎn)業(yè)層面，當(dāng)前GLP-1 靶點減重已相對成熟且適應(yīng)癥仍在擴展，海外企業(yè)不斷映射，同時國內(nèi)多家企業(yè)已有布局，ESMO 會議來看，ADC 等創(chuàng)新藥領(lǐng)域國內(nèi)外多家企業(yè)也有所進展，國內(nèi)創(chuàng)新藥廠商出海加速，在大品種重大進展驅(qū)動下，醫(yī)藥行業(yè)具備景氣催化動力。

其中血制品從短期考量，隨著疫情的逐漸消退，2023 年全年就診需求恢復(fù)，日間診療常態(tài)化，血液制品用量提升。這些宏觀因素有望重塑全國血制品需求，各家血制品公司也有望迎來短期的業(yè)績加速。

中期維度衡量，血制品是存量博弈的賽道，這導(dǎo)致各家企業(yè)為了尋求增長勢必會展開并購，因此并購整合能力將顯得至關(guān)重要，國資入局或是一個大方向。同時，如果有公司能夠取得技術(shù)突破，抹平國內(nèi)外企業(yè)的競爭代溝，這也將獲得極大的價值。

從長期分析，血制品運營模式以持牌為主，嚴控進口血液制品，它們的定位更多是補充。國內(nèi)血液制品供需緊張的局面暫時不會改變，血液制品公司對于整個醫(yī)療市場依然具有不小的話語權(quán)。相較于可以大批量生產(chǎn)的小分子化學(xué)藥和單抗藥物，血制品的產(chǎn)出量高度依賴上游采漿站的采漿量，和社會群眾的獻血意愿高度相關(guān)，因此市場教育是投資者必須關(guān)注的課題。