杜立輝 張文玲 平曉爍

摘 要：在總結(jié)冶金行業(yè)融資租賃資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品發(fā)行情況的基礎(chǔ)上，以具體企業(yè)為案例，從基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)成、租賃物所有權(quán)和資金流向等角度分析了典型產(chǎn)品的主要風(fēng)險特征及對應(yīng)的緩釋措施，提出了ABS交易結(jié)構(gòu)設(shè)計應(yīng)聚焦基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)起機構(gòu)加強信息披露樹立負(fù)責(zé)任企業(yè)形象和中介機構(gòu)勤勉盡責(zé)規(guī)范業(yè)務(wù)操作環(huán)節(jié)等結(jié)論和建議，為冶金行業(yè)企業(yè)進一步加強ABS直接融資產(chǎn)品設(shè)計和風(fēng)險防范提供了基礎(chǔ)參照。

關(guān)鍵詞：冶金行業(yè)；融資租賃；資產(chǎn)證券化（ABS）；信用風(fēng)險

ANALYSIS ON THE ISSUANCE OF LEASING ABS OF METALLURGICAL INDUSTRY

Du Lihui1? ? Zhang Wenling2? ? Ping Xiaoshuo2

（1. School of Finance and Economics， Anhui University of Science and Technology? ? Bengbu? ? 233000，China;

2. Golden Credit Rating International Co.， Ltd.? ? ?Beijing? ? 100073，China）

Abstract：This paper summarizes the issuance of financial leasing Asset-backed Securities（ABS） products in metallurgical industry， taking a specific enterprise as a case， analyzes the main risk characteristics and corresponding mitigation measures of typical products from the point of view of basic asset pool composition， lease item ownership and capital flow， and puts forward some conclusions and suggestions such as ABS transaction structure design should focus on basic asset quality， initiating agencies should strengthen information disclosure and establish a responsible corporate image， and intermediaries should conscientiously standardize business operation links. So this paper provides a basic reference for metallurgical enterprises to further strengthen ABS direct financing product design and risk prevention.

Key words： metallurgical industry; financial leasing; asset-backed securities（abs）; credit risk

0? ? 引? ? 言

2005年，中國開始試點資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securities， ABS），2007年受美國次貸危機爆發(fā)影響而陷入停滯，2012年末重新啟動。資產(chǎn)證券化作為一種重要的融資手段，有助于企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，降低融資成本，從而提升競爭力和市場化程度。2023年1-8月，資產(chǎn)證券化市場發(fā)行11 292.12億元，三大產(chǎn)品類別中，企業(yè)ABS發(fā)行7 271.52億元（其中融資租賃ABS發(fā)行1 678.88億元，占23.09%），信貸ABS發(fā)行2 081.80億元（其中汽車貸款A(yù)BS發(fā)行1 179.80億元，占56.67%），資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset Backed Medium-term Notes， ABN）發(fā)行1 938.80億元（其中融資租賃ABN發(fā)行562.60億元，占29.02%）。可見融資租賃類資產(chǎn)是ABS的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此分析冶金行業(yè)融資租賃類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的經(jīng)驗教訓(xùn)，促進行業(yè)內(nèi)企業(yè)更好更多地采用相關(guān)融資方式意義重大。

1? ? 冶金行業(yè)融資租賃ABS產(chǎn)品發(fā)行情況

截至2023年8月末，冶金行業(yè)先后有渤海鋼鐵集團（天津）融資租賃有限公司、河鋼融資租賃有限公司、太鋼（天津）融資租賃有限公司和焦煤融資租賃有限公司四家發(fā)行主體發(fā)行6只融資租賃類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，合計43.413 4億元，其中最大一只產(chǎn)品河鋼租賃2019年度第二期資產(chǎn)支持票據(jù)優(yōu)先級和次級合計15.60億元?？梢钥闯?，冶金行業(yè)融資租賃類資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)具備一定基礎(chǔ)，并且在單一產(chǎn)品上實現(xiàn)了較大的發(fā)行額度，但整體規(guī)模很低，未能系統(tǒng)理順相關(guān)融資通道。

２ 融資租賃ABS風(fēng)險特征及緩釋措施

以目前存續(xù)的公募產(chǎn)品焦煤融資租賃有限公司2023年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡稱“23焦煤租賃”）為例，分析融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的共性風(fēng)險特征及相應(yīng)的緩釋措施。

在23焦煤租賃產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上，發(fā)起機構(gòu)焦煤租賃將其合法擁有、依法可以轉(zhuǎn)讓的融資租賃債權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益（以下簡稱為“入池資產(chǎn)”）信托給交銀國信信托有限公司，交銀國信以該信托財產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行優(yōu)先級和次級資產(chǎn)支持票據(jù)。優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)在銀行間債券市場以簿記建檔方式向機構(gòu)投資者發(fā)行，次級資產(chǎn)支持票據(jù)由焦煤租賃定向持有。焦煤租賃同時作為本交易的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，為信托提供與基礎(chǔ)資產(chǎn)及其回收有關(guān)的管理服務(wù)及其他服務(wù)。此外，交通銀行山西分行為信托提供托管服務(wù)，銀行間市場清算所股份有限公司負(fù)責(zé)統(tǒng)一登記托管。

2.1 資產(chǎn)池集中度風(fēng)險及緩釋措施

由各個租賃公司業(yè)務(wù)均集中于冶金等相關(guān)行業(yè)同時主要服務(wù)集團客戶決定，各個產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)池普遍存在客戶、區(qū)域和行業(yè)集中度偏高但資產(chǎn)收益率偏低等問題。如23焦煤租賃入池資產(chǎn)三家承租人西山煤電（集團）有限責(zé)任公司、陽煤豐喜肥業(yè)（集團）有限責(zé)任公司和太重（天津）濱海重型機械有限公司未償本金余額占比分別為45.81%、42.21%和11.97%，而加權(quán)平均利率僅為5.31%。相比之下，“廣汽租賃2023年度第二期綠色資產(chǎn)支持票據(jù)”80 002.98萬元融資租賃債權(quán)包含5 941戶承租人的5 950筆合同，入池資產(chǎn)具備分散度大（未償本金余額單筆最大占比為0.03%）、區(qū)域分散度高（分布在全國27個省、市、區(qū)）、資產(chǎn)收益較高（加權(quán)平均貸款年利率10.05%）、有抵押、分期付款等優(yōu)點，這是其由不同于冶金行業(yè)的基本特征決定的。

因此，作為風(fēng)險緩釋措施，本交易預(yù)期收益及本金的償付采用優(yōu)先級/次級支付機制，按照初始起算日資產(chǎn)池應(yīng)收租賃本金余額計算，優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)可以獲得5.22%的信用支持。同時，焦煤租賃根據(jù)《差額支付函》的約定，不可撤銷及無條件地對信托資金不足以支付信托各項稅費、信托費用和優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)的各期預(yù)期收益和應(yīng)付本金的差額部分承擔(dān)補足義務(wù)，股東山西焦煤集團有限責(zé)任公司（以下簡稱為“焦煤集團”）根據(jù)《擔(dān)保函》的約定，為焦煤租賃在《差額支付承諾函》項下的所有義務(wù)提供不可撤銷的無條件的連帶責(zé)任保證擔(dān)保

2.2 租賃物所有權(quán)未轉(zhuǎn)移風(fēng)險及緩釋措施

在產(chǎn)品交易中，基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)租賃物的所有權(quán)，仍舊屬于焦煤租賃，并未進行轉(zhuǎn)移。若在信托存續(xù)期間發(fā)起機構(gòu)發(fā)生破產(chǎn)等極端惡劣情形，則租賃物有可能被認(rèn)定為發(fā)起機構(gòu)的破產(chǎn)財產(chǎn)，入池租賃合同面臨被解除的風(fēng)險，繼而基礎(chǔ)資產(chǎn)的償付將存在較大的不確定性，從而對優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)本息兌付產(chǎn)生不利影響。

因此，作為風(fēng)險緩釋措施，本交易設(shè)有權(quán)利完善風(fēng)險觸發(fā)機制，在發(fā)生任一事件后的5個工作日內(nèi)，焦煤租賃應(yīng)將資產(chǎn)有關(guān)的租賃物件的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給交銀國信，并于30個工作日內(nèi)辦理完畢租賃物件所有權(quán)的轉(zhuǎn)移/登記手續(xù)，并且雙方確認(rèn)租賃物件所有權(quán)轉(zhuǎn)移的對價已經(jīng)包含在資產(chǎn)支持票據(jù)募集資金中，交銀國信無須就此向焦煤租賃額外支付任何對價；同時，焦煤租賃應(yīng)向三家承租人、擔(dān)保人焦煤集團和其他相關(guān)方發(fā)出權(quán)利完善通知，將租賃物件、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況通知前述各方，并協(xié)助受托人辦理必要的權(quán)利轉(zhuǎn)移/變更手續(xù)。

2.3 資金混同風(fēng)險及緩釋措施

正常情況下，焦煤租賃每3個月將收到的回收款劃付至信托賬戶。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款與資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的其他資金存在混同風(fēng)險，進而可能對優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)的本息兌付造成不利影響。

因此，作為風(fēng)險緩釋措施，當(dāng)評級機構(gòu)中誠信國際給予優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)信用等級（structured finance）低于AA+sf（含），或發(fā)生其他加速清償事件時，回收款轉(zhuǎn)付頻率加速為按月進行。當(dāng)評級機構(gòu)給予優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)的信用等級低于AAsf（含）或發(fā)生其他權(quán)利完善事件時，焦煤租賃將通知三家承租人、擔(dān)保人焦煤集團，將其應(yīng)支付的款項支付至信托賬戶；如果承租人、擔(dān)保人仍將其應(yīng)支付的款項支付至焦煤租賃，焦煤租賃應(yīng)于收到該筆款項后1個工作日內(nèi)將該款項轉(zhuǎn)付至信托賬戶。

整體分析，23焦煤租賃為此采用了優(yōu)先/次級安排、權(quán)利完善風(fēng)險觸發(fā)機制、改變回收款轉(zhuǎn)付順序、股東擔(dān)保等若干信用增級方式。最終，評級機構(gòu)中誠信國際選用《企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評級方法與模型》進行信用分析，經(jīng)測算在嚴(yán)格壓力景況下，本交易優(yōu)先A1級、優(yōu)先A2級資產(chǎn)支持票據(jù)的模型結(jié)果均為AAAsf。

３? ? 焦煤租賃業(yè)務(wù)特點和財務(wù)變動特征

支撐焦煤租賃積極發(fā)展資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，是其基本業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，由此具備了信用風(fēng)險相對整體較低的特征，可以構(gòu)建預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定可持續(xù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。因此有必要進一步分析焦煤租賃的業(yè)務(wù)特點和財務(wù)變動特征。

焦煤租賃由焦煤集團直接管理，2015年通過上海自貿(mào)區(qū)審批取得外商投資企業(yè)證書，由山西焦煤集團（香港）有限公司以跨境人民幣現(xiàn)匯方式將注冊資本5億元投入到位，作為焦煤集團金融平臺，承擔(dān)對各子公司融資租賃業(yè)務(wù)的管理職能。焦煤租賃主要采取售后回租方式開展業(yè)務(wù)，未來計劃進一步調(diào)整完善產(chǎn)品體系。業(yè)務(wù)期限以3年為主，優(yōu)質(zhì)客戶適當(dāng)放寬，最長為5年。2022年，營業(yè)收入2.57億元，毛利率52.92%，凈利潤7 229萬元，均為歷史最高水平。2023年前三季度，營業(yè)收入1.86億元，同比增長6.39%；毛利率39.82%，同比減少11.67個百分點；凈利潤5 929萬元，同比增長12.59%。由于焦煤租賃業(yè)務(wù)大多為焦煤集團內(nèi)部項目，人員較為精簡，管理費用較低、財務(wù)費用為負(fù)且無銷售費用，因此期間費用較低，最終盈利能力較好。

焦煤租賃資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好。2023年9月末資產(chǎn)總計35.21億元，比2022年末大幅減少12.61億元；其中長期應(yīng)收款26.95億元，比2022年末減少15.69億元，主要是業(yè)務(wù)到期應(yīng)收融資租賃款降低所致。

2023年9月末，焦煤租賃負(fù)債合計24.18億元，比2022年末減少13.20億元；其中短期借款1.30億元，比2022年末減少17.09億元；而長期借款14.71億元，比2022年末增加6.76億元；長期應(yīng)付款2.82億元，比2022年末增加1.78億元；應(yīng)付債券2.16億元，比2022年末增加1.77億元?？梢钥吹?，焦煤租賃在快速資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時，債務(wù)結(jié)構(gòu)也同步實現(xiàn)了明顯長期化，有利于匹配未來的業(yè)務(wù)發(fā)展。

在損益表和資產(chǎn)負(fù)債表主要科目帶動下，2023年前三季度，焦煤租賃經(jīng)營性凈現(xiàn)金流17.36億元，為2018年公開披露數(shù)據(jù)以來的首次正值；投資性凈現(xiàn)金流僅在2022年支出2 444萬元，其他年份均為0；2023年前三季度，籌資性凈現(xiàn)金流-15.25億元，為2018年公開披露數(shù)據(jù)以來首次實現(xiàn)了大規(guī)模的債務(wù)償付。2023年9月末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額3.31億元，比2022年末增加2.11億元。

4? ? 結(jié)論和建議

4.1? ? ABS交易結(jié)構(gòu)設(shè)計聚焦基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，強化現(xiàn)金流創(chuàng)造能力

2021年10月9日，國務(wù)院國資委發(fā)布75號文《關(guān)于加強中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》，進一步規(guī)范了央企擔(dān)保工作，如其中要求“應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變子企業(yè)過度依賴集團擔(dān)保融資的觀念，鼓勵擁有較好資信評級的子企業(yè)按照市場化方式獨立融資”。雖然相關(guān)要求針對央企，但也對其他國有企業(yè)提供了指引借鑒，具體在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)上，應(yīng)持續(xù)探索去外部增信、依托基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)行產(chǎn)品的新途徑。未來，各級部門推出的針對風(fēng)險管理的相關(guān)制度也會持續(xù)影響產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，都要求相關(guān)企業(yè)在具體操作中結(jié)合政策導(dǎo)向，在做好風(fēng)險管控的基礎(chǔ)上，聚焦基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，強化現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，不斷實現(xiàn)創(chuàng)新。

4.2? ? 發(fā)起機構(gòu)加強信息披露，保證募集資金?？顚Ｓ?，樹立負(fù)責(zé)任企業(yè)形象

2023年6月20日，焦煤租賃發(fā)布變更募集資金用途的公告，截至2023年6月15日，23焦煤租賃發(fā)行規(guī)模2.86億元，扣除次級部分入賬2.71億元，已使用1.933億元，原定用于投放于霍州煤電集團有限責(zé)任公司采礦設(shè)備及相關(guān)資產(chǎn)直租業(yè)務(wù)的7 770萬元尚未使用。經(jīng)焦煤租賃有權(quán)機構(gòu)批準(zhǔn)，擬將7 770萬元調(diào)整用于對焦煤集團財務(wù)公司合計3.00億元的流動資金貸款。焦煤租賃將嚴(yán)格按照發(fā)行文件約定用途使用募集資金，保證?？顚Ｓ?；未來還需變更募集資金用途的，將核查或配合存續(xù)期管理機構(gòu)核查擬變更用途是否涉及虛假化解或新增地方政府隱性債務(wù)。

4.3? ? 中介機構(gòu)勤勉盡責(zé)，規(guī)范業(yè)務(wù)操作環(huán)節(jié)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，對各家機構(gòu)提出了更高的執(zhí)業(yè)要求，但包括冶金行業(yè)的相關(guān)產(chǎn)品已出現(xiàn)若干負(fù)面案例。2018年2月，證監(jiān)會天津證監(jiān)局因為評級公司在從事“渤鋼租賃資產(chǎn)支持專項計劃”評級業(yè)務(wù)的過程中，未能勤勉盡責(zé)、審慎分析而予以警示，采取出具警示函措施的決定。2023年11月，某證券因資產(chǎn)證券化發(fā)行承銷業(yè)務(wù)違規(guī)，被上交所采取1年內(nèi)不接受其提交的公司債券、資產(chǎn)支持證券申請文件的紀(jì)律處分，同時五位相關(guān)責(zé)任人員則分別被處以通報批評、3年內(nèi)不接受其簽字材料的紀(jì)律處分。上述事件警示全體中介機構(gòu)應(yīng)全面梳理各項內(nèi)控制度的完備性、制度執(zhí)行的有效性和流程控制的嚴(yán)密性，切實加強對包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)各項業(yè)務(wù)的內(nèi)部控制，嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管機構(gòu)和交易所的各項規(guī)定和要求。

綜上所述，冶金行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，通過持續(xù)的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計，對于實現(xiàn)盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資成本并最終提升行業(yè)地位和影響力意義重大。未來相關(guān)企業(yè)應(yīng)多措并舉，多方努力，借鑒成功經(jīng)驗，規(guī)避相關(guān)風(fēng)險，積極落實最新政策，更好更快發(fā)行多種形式的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，持續(xù)吸引更多社會資本共同投資冶金行業(yè)，實現(xiàn)長期共贏。各個金融中介機構(gòu)也為行業(yè)發(fā)展積極獻計獻策，堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快形成多樣化專業(yè)性的金融產(chǎn)品和服務(wù)體系。

參考文獻

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第一作者：杜立輝，男，北京科技大學(xué)博士，大公國際資信評估有限公司博士后，教師

收稿日期：2023-12-01

基金項目：2023年度安徽省社會科學(xué)創(chuàng)新發(fā)展研究課題“學(xué)習(xí)貫徹黨的二十大精神”專項課題“進一步提升省屬國資企業(yè)資產(chǎn)證券化水平研究”（2023CXZ010）