惠凱 秦佳麗

寶寶樹CFO爆料事件余波未平，更是牽扯出了縱橫港美股IPO、美元債市場(chǎng)的“尚乘系”。在爆料風(fēng)波中出現(xiàn)的主體是尚乘環(huán)球，被指涉“結(jié)構(gòu)單”上市。而尚乘環(huán)球的母公司、關(guān)聯(lián)公司及實(shí)控人，有的幫助發(fā)行美元債出現(xiàn)違約，有的則因關(guān)聯(lián)交易沒(méi)有上報(bào)等原因受到港交所的處罰。

在寶寶樹CFO近期爆料之后，一家名為尚乘環(huán)球的公司受到輿論關(guān)注。這家公司及關(guān)聯(lián)公司在IPO市場(chǎng)和美元債等市場(chǎng)均有涉獵，特別是在幾年前的內(nèi)房股高息美元債的狂飆行情中，曾扮演重要推手。需要指出的是，在內(nèi)房股出現(xiàn)美元債違約現(xiàn)象后，尚乘幫助發(fā)行的一些美元債也未能幸免。

“尚乘系”的關(guān)鍵人物是蔡志堅(jiān)，其有著四大事務(wù)所、瑞銀投行部門的亮麗履歷，自稱20多歲就參與了國(guó)企銀行改革路線圖的設(shè)計(jì)，但參與的范圍及深度不為外人所了解。需要指出的是，《紅周刊》從權(quán)威渠道獲悉，蔡志堅(jiān)曾因違反職業(yè)守則、關(guān)聯(lián)交易未上報(bào)，瑞銀集團(tuán)早在2017年就將其舉報(bào)到香港證監(jiān)會(huì)。香港證監(jiān)會(huì)在2022年1月裁定蔡志堅(jiān)非“擔(dān)任持牌人的適當(dāng)人選”以及禁業(yè)兩年的處罰決定。之后，蔡志堅(jiān)尋求刪除部分證詞，但被香港法院駁回。

復(fù)宏漢霖“委托理財(cái)”爆雷引出尚乘環(huán)球“結(jié)構(gòu)單”上市傳聞

近期“寶寶樹集團(tuán)前CFO實(shí)名爆料多家公司涉嫌‘結(jié)構(gòu)單上市”的消息在市場(chǎng)上廣泛流傳，而隨著復(fù)宏漢霖（02696.HK）爆出“委托理財(cái)爆雷”風(fēng)波，其與尚乘環(huán)球市場(chǎng)有限公司（簡(jiǎn)稱“尚乘環(huán)球”）是否存在“結(jié)構(gòu)單”交易也變得撲朔迷離。

復(fù)宏漢霖在不久前披露的年報(bào)中，獨(dú)立核數(shù)師作出了“保留意見”，直指其一筆涉及總額1.17億美元的投資管理服務(wù)的有關(guān)損益賬目無(wú)法信納。據(jù)年報(bào)披露的投資管理協(xié)議，2019年9月，復(fù)宏漢霖委聘尚乘環(huán)球提供投資管理服務(wù)，把1.17億美元的閑置募集資金存入對(duì)方的投資組合賬戶，投資組合包括固收產(chǎn)品以及尚乘環(huán)球推薦的債券。2021年9月協(xié)議到期，復(fù)宏漢霖要求尚乘環(huán)球歸還本金和收益。截至今年3月，復(fù)宏漢霖收回本金5064萬(wàn)美元，有6636萬(wàn)美元本金尚未收回。對(duì)于該筆投資，復(fù)宏漢霖在年報(bào)中確認(rèn)了近兩億元的資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失。

獨(dú)立核數(shù)師在保留意見中指出，復(fù)宏漢霖管理層未能提供上述2019年投資已簽署購(gòu)買協(xié)議或其他足夠證據(jù)以支持票據(jù)的存在及估值。對(duì)于其按公允值計(jì)入損益的相關(guān)賬目，獨(dú)立核數(shù)師無(wú)法信納是否需要作出調(diào)整。

作為資金管理方，尚乘環(huán)球似乎理應(yīng)對(duì)復(fù)宏漢霖的資金及時(shí)歸還。但離奇的是，尚乘環(huán)球卻起訴了復(fù)宏漢霖。公告顯示，尚乘指責(zé)復(fù)宏漢霖違反了投資管理協(xié)議，未經(jīng)尚乘書面同意就提取了3064萬(wàn)美元，以及未就尚乘提供的服務(wù)支付管理費(fèi)。

對(duì)于上述有悖常理的現(xiàn)象，市場(chǎng)猜測(cè)復(fù)宏漢霖與尚乘環(huán)球的交易可能存在利用資金循環(huán)手段虛假擴(kuò)大IPO發(fā)行規(guī)模的情形。在市場(chǎng)解讀中，前述“委托理財(cái)”資金其實(shí)從未受到過(guò)復(fù)宏漢霖控制，能否“贖回”亦需等待尚乘環(huán)球?qū)PO認(rèn)購(gòu)金額在市場(chǎng)上變現(xiàn)后，方能將套現(xiàn)資金“歸還”復(fù)宏漢霖。然而當(dāng)前尚乘環(huán)球持有股票市場(chǎng)變現(xiàn)困難，復(fù)宏漢霖只能進(jìn)行理財(cái)減值。

目前前述1.17億美元理財(cái)爆雷是否與雙方“結(jié)構(gòu)單”上市相綁定尚且不得而知?！都t周刊》曾多次致電復(fù)宏漢霖及尚乘集團(tuán)官網(wǎng)電話求證，截至發(fā)稿日暫未得到回應(yīng)。

財(cái)經(jīng)作家、資深注冊(cè)會(huì)計(jì)師謝宗博就此向《紅周刊》表示，跟內(nèi)地市場(chǎng)“新股不敗”上市后全面上漲的情況有所不同，港股市場(chǎng)很容易出現(xiàn)募資不足或者破發(fā)現(xiàn)象，企業(yè)在上市前需要綜合考量市場(chǎng)接受度和募資額的關(guān)系。對(duì)于迫切期望早日上市，或者希望以較高的市值上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，往往采取各種措施做大超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。

“一般來(lái)說(shuō)，為了達(dá)到這一目標(biāo)，企業(yè)除了降低募資額外，還往往會(huì)跟基石投資者或包銷機(jī)構(gòu)達(dá)成協(xié)議，由他們來(lái)包攬大部分的募資額度，以穩(wěn)定市場(chǎng)信心。也有部分企業(yè)通過(guò)大股東或者關(guān)聯(lián)公司來(lái)自掏腰包包攬大部分認(rèn)購(gòu)?！敝x宗博談道，“過(guò)程中，企業(yè)為了爭(zhēng)取相關(guān)方的配合，往往通過(guò)各種形式來(lái)確保對(duì)方的收益、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?！Y(jié)構(gòu)單就是其中一種形式，這種虛假認(rèn)購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)‘臺(tái)下的秘密協(xié)議來(lái)保障對(duì)方的利益，一方面營(yíng)造出了虛假的認(rèn)購(gòu)規(guī)模，夸大了市場(chǎng)的接受度；另一方面‘臺(tái)下的協(xié)議也輸送了利益，損害了其他股東的權(quán)益。因此這一行為是證券市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)明令禁止的。”

尚乘與其輔導(dǎo)的上市公司頻現(xiàn)資金托管現(xiàn)象

與復(fù)宏漢霖類似，中智全球、煜盛文化等港股上市公司的投資交易對(duì)象都出現(xiàn)了尚乘環(huán)球的身影。除了提供投資管理服務(wù)，尚乘環(huán)球方面與前述港股上市公司關(guān)系匪淺，系公司首次公開招股的聯(lián)席賬簿管理人和聯(lián)席牽頭經(jīng)辦人。

資金往來(lái)上，中智全球、煜盛文化均在成功上市之初“投桃報(bào)李”，動(dòng)用一筆首次公開招股所得款項(xiàng)交由尚乘環(huán)球托管并購(gòu)買承兌票據(jù)。不過(guò)，兩家公司由于沒(méi)有及時(shí)披露相關(guān)協(xié)議及違背《上市規(guī)則》對(duì)主要交易的規(guī)定，收到交易所譴責(zé)，且部分理財(cái)資產(chǎn)收益不佳。

以煜盛文化為例，2022年11月，煜盛文化及兩名現(xiàn)任及前任執(zhí)行董事收到聯(lián)交所譴責(zé)。公告顯示，煜盛文化于2020年3月13日上市，集資凈額為1.07億美元，其中來(lái)自尚乘承配新股人士的所得款項(xiàng)約7080萬(wàn)美元。上市首日，煜盛文化與尚乘簽訂一份資產(chǎn)管理協(xié)議，將7080萬(wàn)美元存入投資組合賬戶，公司向尚乘支付了相等于投資金額5%的預(yù)付款。

煜盛文化直到2020年8月才就資產(chǎn)管理協(xié)議刊發(fā)公告。而2021年6月宣布已終止投資管理協(xié)議并贖回承兌票據(jù)下的所有投資金額時(shí)，煜盛文化沒(méi)有從投資管理協(xié)議中得到任何利息或回報(bào)，且損失了支付予尚乘的5%費(fèi)用（354萬(wàn)美元）。

值得一提的是，中智全球、煜盛文化交由尚乘托管的資金，其間主要流向“尚乘系”關(guān)聯(lián)公司。

據(jù)企業(yè)公告，煜盛文化資產(chǎn)管理協(xié)議下的投資金額全部用于認(rèn)購(gòu)由一家尚乘聯(lián)屬公司的私人離岸公司L.R.CapitalPropertyInvestmentLimited所發(fā)行的5%承兌票據(jù)。

此外，中智全球也曾在上市當(dāng)日動(dòng)用了首次公開招股所得款項(xiàng)中的5500萬(wàn)美元通過(guò)尚乘環(huán)球購(gòu)買承兌票據(jù)。據(jù)中智全球于2020年5月發(fā)布的《須予披露及主要交易向?qū)嶓w墊款購(gòu)買承兌票據(jù)》公告，該筆款項(xiàng)中的1400萬(wàn)美元購(gòu)買了Ariana票據(jù)，發(fā)行ArianaCapitalInvestmentLimited系一家注冊(cè)于英屬處女群島、主要從事投資控股的公司。而ArianaCapitalInvestmentLimited為AMTDInternationalInc（尚乘環(huán)球的間接母公司）的股東，尚乘環(huán)球則是所有承兌票據(jù)的托管人。

相較于煜盛文化和中智全球，復(fù)宏漢霖委托與尚乘環(huán)球的資金流向并不明朗。復(fù)宏漢霖此次年報(bào)披露的獨(dú)立核數(shù)師報(bào)告指出，復(fù)宏漢霖透過(guò)尚乘賬戶購(gòu)買三名私人實(shí)體發(fā)行的本金總額為8636萬(wàn)美元的承兌票據(jù)。那么，三名發(fā)行人是否同樣指向其IPO階段的聯(lián)席賬簿管理人“尚乘系”？這或許有待復(fù)宏漢霖方面進(jìn)一步披露。

尚乘牽頭的部分房企美元債遭遇違約“吹票”內(nèi)房股多數(shù)未達(dá)目標(biāo)

尚乘環(huán)球背后控制實(shí)體為尚乘集團(tuán)（AMTD），作為一家提供投資銀行及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的港資綜合金融集團(tuán)，房地產(chǎn)資本市場(chǎng)交易也是其重要的業(yè)務(wù)版圖。據(jù)集團(tuán)官網(wǎng)信息，2016年起，尚乘為在港上市銀行等金融機(jī)構(gòu)以及廣州富力等房地產(chǎn)客戶完成近80單債券資本市場(chǎng)交易，融資額超過(guò)300億美元。

梳理尚乘集團(tuán)歷年官網(wǎng)資訊，僅2019年至2021年，尚乘以聯(lián)席賬簿管理人、聯(lián)席牽頭經(jīng)辦人等身份，參與銀城國(guó)際、上坤地產(chǎn)、中國(guó)奧園、建業(yè)地產(chǎn)、祥生地產(chǎn)、弘陽(yáng)地產(chǎn)、大唐集團(tuán)、新力控股等至少10余家內(nèi)房企的美元債發(fā)行。

不過(guò)，2022年以來(lái)，房企美元債違約頻發(fā)，尚乘此前協(xié)助大唐集團(tuán)、鑫苑置業(yè)、新力控股等房企發(fā)行的多只境外債券已構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。譬如，今年4月份黯然退市的新力控股，于2021年發(fā)行2.5億美元的債券8.5%N20220124，系尚乘參與內(nèi)房企債券發(fā)行中違約規(guī)模最大的一筆。據(jù)Wind信息，該只債券已于2022年1月24日到期，目前待償金額仍達(dá)2.42億美元。此外，尚乘協(xié)助鑫苑置業(yè)發(fā)行的2.7億美元規(guī)模的優(yōu)先票據(jù)14%N20240125，也實(shí)質(zhì)違約。據(jù)鑫苑置業(yè)方面于去年10月發(fā)布的未能清償?shù)狡趥鶆?wù)公告，前述債券發(fā)生1851萬(wàn)美元的利息違約。

除了一級(jí)市場(chǎng)，尚乘還以其具有的證券咨詢業(yè)務(wù)資質(zhì)，為多家內(nèi)房股發(fā)布看多研報(bào)。比如僅在2020年上半年，其就高調(diào)唱多中國(guó)奧園、建業(yè)地產(chǎn)、奧園健康生活、寶龍地產(chǎn)、弘陽(yáng)地產(chǎn)等內(nèi)房股。如建業(yè)地產(chǎn)，就位于尚乘的“首推股票”名單中。2020年4月，其發(fā)布研報(bào)《豐收期已至，未來(lái)更可期》，目標(biāo)價(jià)為6港元。當(dāng)時(shí)恰逢疫情暴發(fā)后的股價(jià)低點(diǎn)，其后建業(yè)地產(chǎn)一度有較大漲幅，最高沖至4.4港元，接著暴跌，目前僅有約0.2港元。

對(duì)于奧園，尚乘2020年4月在研報(bào)《穿越逆境，執(zhí)行力凸顯》中高調(diào)唱多，目標(biāo)價(jià)14.35港元。尚乘何以對(duì)奧園有如此信心？當(dāng)時(shí)的研報(bào)中，尚乘方面研判奧園2020年凈利潤(rùn)將大幅釋放、同比增幅有望達(dá)到53%。奧園之后的最高價(jià)為11.6港元，接著由于年報(bào)無(wú)法披露，到現(xiàn)在停牌一年多，停牌前股價(jià)只有1.2港元。

甚至對(duì)于2019年業(yè)績(jī)低于尚乘預(yù)期的房企，比如弘陽(yáng)地產(chǎn)（1996.HK），仍敢于給出“買入評(píng)級(jí)”，2020年4月時(shí)預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)為3.32港元——弘陽(yáng)地產(chǎn)之后的最高價(jià)約為2.9港元。如今同樣出現(xiàn)美元債違約，股價(jià)僅0.35港元。（注：弘陽(yáng)地產(chǎn)2019年報(bào)披露的歸母核心凈利潤(rùn)，比尚乘研究的預(yù)期低9%）

另外，尚乘承銷的多家中概股上市后遭遇股價(jià)暴跌行情。典型如“全球第三大礦機(jī)生產(chǎn)商”億邦國(guó)際（EBON.O）美股上市，尚乘是牽頭主承銷商、賬簿管理人。億邦上市一度是當(dāng)時(shí)中概股市場(chǎng)的“神話”，股價(jià)高點(diǎn)較IPO發(fā)行價(jià)上漲約3倍，但很快走出跳水式下跌行情，目前市值僅有約4000萬(wàn)美元。

盡管如此，億邦跌幅還不是墊底。二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)最差的案例是庫(kù)客音樂(lè)（KUKE）。作為“中國(guó)最大的古典音樂(lè)版權(quán)許可服務(wù)提供商”，庫(kù)客在尚乘的牽頭承銷下于2021年初上市，成為紐交所2021年首家上市的中概股。其每股發(fā)行價(jià)為10美元。當(dāng)時(shí)恰逢中概股“最后的輝煌”，其后中概股持續(xù)下跌，庫(kù)客音樂(lè)的股價(jià)一度跌至0.33美元，現(xiàn)在仍在1美元附近徘徊。

其實(shí)，尚乘集團(tuán)和公司管理層在業(yè)務(wù)和資金融通中的風(fēng)險(xiǎn)早有“信號(hào)”。早在2019-2020年，尚乘發(fā)展過(guò)程中的關(guān)鍵人物，董事長(zhǎng)蔡志堅(jiān)一度被中民投公開追債。港媒當(dāng)時(shí)的報(bào)道顯示，有中民投人士在香港中環(huán)街頭掛出條幅公開向蔡討債數(shù)億美元?！都t周刊》試圖向中民投相關(guān)人士咨詢此事，遺憾的是，中民投兩位負(fù)責(zé)公關(guān)和IR業(yè)務(wù)的人士均表示，已經(jīng)離職，無(wú)法做出回應(yīng)。

董事長(zhǎng)蔡志堅(jiān)四大事務(wù)所履歷摻水？曾被香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為非“適當(dāng)人選”

在尚乘的高管和董事層面，主要成員多有著知名國(guó)際投行、特別是四大審計(jì)機(jī)構(gòu)的從業(yè)履歷。港股招股書顯示，核心人物、董事長(zhǎng)蔡志堅(jiān)早年在普華永道事務(wù)所工作，后跳槽至瑞銀集團(tuán)投行部；何振強(qiáng)有著普華永道中天事務(wù)所（該所有普華永道的背景）的工作履歷；董事陳尚偉于2012年前常年擔(dān)任普華永道事務(wù)所香港辦公室合伙人…….

在蔡的履歷中，其屢屢提及的“參與并領(lǐng)導(dǎo)設(shè)計(jì)了適合中國(guó)國(guó)情的《銀行改革路線圖》，在營(yíng)運(yùn)重組、財(cái)務(wù)重整及財(cái)務(wù)報(bào)告三個(gè)領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)銀行業(yè)改革提出藍(lán)圖建議”（摘自尚乘集團(tuán)招股書），是一大亮眼成就，也是其人生發(fā)跡的起點(diǎn)。

事實(shí)真是如此嗎？據(jù)《紅周刊》了解，《銀行改革路線圖》的編制發(fā)生在2002年，是普華永道事務(wù)所在關(guān)鍵時(shí)期、為中國(guó)大型國(guó)有銀行改革上市提供的重要智力支持。尚乘招股書顯示，蔡彼時(shí)確實(shí)就職于普華永道。但本刊獲悉，普華永道的官方解釋中，領(lǐng)導(dǎo)編制《銀行改革路線圖》的是時(shí)任普華永道合伙人的吳衛(wèi)軍，他是“60后”，曾擔(dān)任普華永道中國(guó)管理委員會(huì)成員、北京首席合伙人，現(xiàn)任德勤事務(wù)所中國(guó)副主席。

而蔡在2002年剛?cè)肼毱杖A永道不久，是20歲出頭的年輕人。在目前可查的普華永道官方表述中，也未提及蔡。而且近幾年，蔡志堅(jiān)陷入更大的麻煩中，成為被多方追究責(zé)任的引爆點(diǎn)?！敦?cái)新》2022年6月報(bào)道，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)計(jì)劃對(duì)蔡采取禁業(yè)兩年的處罰措施，處罰緣由可能和蔡早年在瑞銀集團(tuán)香港辦公室任職期間的潛在違規(guī)行為有關(guān)。

《紅周刊》近期獨(dú)家獲得的一份訴訟文件顯示：早在2017年，瑞銀集團(tuán)就向香港證監(jiān)會(huì)提交了對(duì)蔡的舉報(bào)材料，稱蔡在瑞銀工作期間，2014-2015年間與LRCapitalManagementCompany（Cayman）Ltd（瓴睿資本）的關(guān)系違反了瑞銀集團(tuán)對(duì)員工的職業(yè)操守要求；蔡沒(méi)有向瑞銀集團(tuán)披露潛在或?qū)嶋H的利益沖突；某些交易中，LRCapitalGroup是瑞銀集團(tuán)客戶的（實(shí)際或潛在）投資者，但蔡沒(méi)有申報(bào)其親屬與這些交易的關(guān)聯(lián)；蔡在瑞銀工作期間，實(shí)際參與了LRCapitalGroup的日常業(yè)務(wù)。其后，香港證監(jiān)會(huì)展開了持續(xù)幾年的調(diào)查，并于2022年1月發(fā)出《決定通知書》，裁定蔡志堅(jiān)有披露及公平對(duì)待、利益沖突兩項(xiàng)違法行為，并對(duì)其做出禁業(yè)兩年的處罰決定，以及并非“擔(dān)任持牌人的適當(dāng)人選”。這意味著尚乘的投行業(yè)務(wù)資質(zhì)同樣受到影響。

盡管蔡認(rèn)為香港證監(jiān)會(huì)的結(jié)論存在不當(dāng)之處，并聘請(qǐng)競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所向法院上訴申請(qǐng)刪除瑞銀集團(tuán)證詞中的相關(guān)內(nèi)容，最新進(jìn)展是——去年12月，香港高等法院上訴法庭的法官倫明高聆訊后作出裁決：拒絕刪除瑞銀集團(tuán)董事總經(jīng)理AndyLee對(duì)蔡的證詞。

瑞銀舉報(bào)蔡的時(shí)間點(diǎn)，恰與尚集團(tuán)港股IPO重合。之后尚乘港股上市失敗，很可能與香港證監(jiān)會(huì)的調(diào)查有關(guān)。對(duì)于與尚乘保持密切合作的內(nèi)地銀行來(lái)說(shuō)，卻忽視了這一詭異信號(hào)。

值得注意的是，2015-2016年之間上市且有尚乘系投資的公司包括青島銀行（3866.HK）。公開信息顯示，尚乘集團(tuán)至今仍是青島銀行港股的第九大股東，持股比例3.38%。蔡志堅(jiān)在2016-2022年擔(dān)任青島銀行的非執(zhí)行董事和戰(zhàn)略/審計(jì)委員會(huì)委員。香港證監(jiān)會(huì)實(shí)施調(diào)查期間，蔡仍然高調(diào)活動(dòng)，直到2022年8月，蔡以“由于其他時(shí)間需求無(wú)法增加，無(wú)法投入足夠的時(shí)間和精力”用于董事工作，退出董事會(huì)?！都t周刊》查詢青島銀行公告發(fā)現(xiàn)，2022年前，青島銀行未披露與蔡被調(diào)查相關(guān)的公告。

整體來(lái)看，尚乘從知名全牌照精品投行到如今飽受猜疑業(yè)務(wù)斷層，董事長(zhǎng)被香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)定不適當(dāng)人選，這可能是去年以來(lái)，香港投行界困境的一個(gè)縮影。2022年以來(lái)，香港的知名投行裁員不斷，乃至有數(shù)十家小型投行和經(jīng)紀(jì)商解散、退出。根據(jù)港交所最新披露，截至2023年3月底，港交所參與者數(shù)量為669家，其中開業(yè)的參與者數(shù)量為587家，比上月的593家減少6家；非開業(yè)的參與者數(shù)量為82家。

一位前香港經(jīng)紀(jì)商副總裁向《紅周刊》表示有兩方面原因：“一方面是高價(jià)在港上市的企業(yè)后續(xù)超預(yù)期暴跌，一方面是內(nèi)地房企美元債大面積違約或展期，這些企業(yè)后續(xù)融資功能嚴(yán)重受限，為其提供融資服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)們不得不裁員、解散?！睋?jù)本刊了解，甚至有不少資金實(shí)力雄厚的知名國(guó)際投行及內(nèi)地銀行或券商在港子公司，負(fù)責(zé)承銷高價(jià)股或地產(chǎn)債的過(guò)程中，自身也重倉(cāng)持有。這些股票或債券目前的估值暴跌，作為主承銷商的知名券商們受到影響、進(jìn)退兩難。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）