周浩

歐美銀行業(yè)風險頻發(fā)，讓市場開始關注不斷上升的金融風險。到目前為止，歐美央行通過各種流動性操作和應急舉措，短暫遏制了金融風險的進一步蔓延。

判斷金融風險是否會再度上行，根本上而言仍然需要考慮經(jīng)濟的基本面。到目前為止，歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然表現(xiàn)得較為穩(wěn)健，歐元區(qū)主要股票指數(shù)近期紛紛反彈，歐元兌美元的匯率也開始逼近1.10的關口。這樣的市場表現(xiàn)，似乎可以把“金融風險”拋在腦后。

相對穩(wěn)健的基本面，固然可以在很大程度上排除“系統(tǒng)性金融風險”，但市場需要同時擔憂金融體系對于實體經(jīng)濟的“負反饋”——事實上，歐元區(qū)的整體存款已經(jīng)出現(xiàn)了數(shù)月下滑，這意味著部分資金開始離開銀行體系。從這個角度而言，非銀行體系如果無法對實體經(jīng)濟產(chǎn)生支撐，那么整體信貸條件會呈現(xiàn)出緊縮，進而影響經(jīng)濟的表現(xiàn)。

與此同時，歐元區(qū)的整體通脹水平仍然處于高位，同時加息周期距離“終點”仍有距離。這對于整體經(jīng)濟而言意味著一定的下行風險。歐洲銀行業(yè)危機是否會觸發(fā)并疊加經(jīng)濟危機，歐元區(qū)在未來一段時間的表現(xiàn)將會是一個“試驗場”。我們似乎已經(jīng)看到“黑影”，但似乎也沒有到需要開槍的時刻。

銀行業(yè)危機的陰影

由于2023年以來經(jīng)濟表現(xiàn)穩(wěn)健，主要國際機構紛紛調(diào)高了2023年歐元區(qū)的經(jīng)濟增長預測，但是由硅谷銀行及瑞士信貸倒閉引爆的銀行危機給剛剛起色的歐洲經(jīng)濟畫上了一個問號，歐洲經(jīng)濟基本面到底如何？

不可否認的是，銀行業(yè)危機對經(jīng)濟的影響可能是相對長期的，但近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)似乎仍然尚未顯現(xiàn)出銀行業(yè)危機對經(jīng)濟的實質(zhì)沖擊。在硅谷銀行事件（3月9日）及瑞士信貸事件（3月14日）發(fā)生一周后，當?shù)貢r間3月21日歐洲經(jīng)濟研究中心（ZEW）公布了最新的經(jīng)濟景氣指數(shù)，其中德國3月ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)為13.0，預期17.1，前值28.1；歐元區(qū)3月ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)為10.0，前值29.7。

ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)是通過每個月向350位金融方面的專家進行調(diào)查從而得出的對經(jīng)濟情況的中期預期。受訪者只須回答“樂觀”、“悲觀”或者“不變”，最終數(shù)值大小并不能體現(xiàn)經(jīng)濟的增長或衰退程度。雖然3月公布的數(shù)值較2月出現(xiàn)了一定回撤，但是較2022年能源危機爆發(fā)后仍有顯著的改善。

緊隨其后，當?shù)貢r間3月27日公布的德國IFO商業(yè)景氣指數(shù)從2月的91.1上升到3月的93.3，高于預期值91.0；期望部分也從2月的85.5上升到3月的91.2，高于預期值88.3。

該指數(shù)是由德國IFO研究機構所編制，通過每月涵蓋超過7000家企業(yè)的調(diào)查，反映德國公司對于當前以及未來6個月德國商業(yè)狀況的看法。該指標是觀察德國經(jīng)濟狀況的重要領先指標。作為歐元區(qū)最大的經(jīng)濟體，德國GDP占歐元區(qū)GDP近1/4，因此德國IFO調(diào)查對于預測歐元區(qū)整體經(jīng)濟發(fā)展前景也有重要意義。

硅谷銀行及瑞信事件爆發(fā)之初，STOXX 600指數(shù)與歐元均出現(xiàn)了一定程度的下行，在監(jiān)管機構介入后，風險進一步蔓延的擔憂逐步消退，STOXX 600指數(shù)與歐元已經(jīng)顯著回升。結合最新公布的ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)與德國IFO商業(yè)景氣指數(shù)可以看出，迄今為止，銀行危機引發(fā)的擔憂不足以撼動能源危機消退以及政策發(fā)力對歐洲經(jīng)濟整體的推動作用。

貨幣政策轉(zhuǎn)向“貓頭鷹派”？

在市場初步消化了銀行業(yè)暴露的風險后，歐洲央行在3月16日公布的利率決議中，堅持了早前公布的加息路徑，即按計劃加息50個基點，這個略顯鷹派的利率決議反映出通脹仍然是歐洲央行面臨的首要任務。

由于利率決議公布在瑞信事件發(fā)生時點，在市場尚未完全消化相關風險之際，歐洲央行管委傳達了些許“鴿派”信號。決議中取消了任何關于未來利率決定的明確指導，即便數(shù)據(jù)顯示核心通脹仍在不斷走高；刪除了之前政策聲明中的部分“鷹派”表達，如“抑制需求”的目標。站在現(xiàn)在的時間點，銀行業(yè)危機對金融市場的首輪沖擊已初步釋放，市場普遍預期風險外溢的可能性較小，從這個角度而言，歐洲央行表現(xiàn)出的“鴿派”信號進一步擴大的概率并不高。有觀點認為，短期內(nèi)歐洲央行的政策取向?qū)⑥D(zhuǎn)向既不是“鷹派”又不是“鴿派”的“貓頭鷹派”，即在風險不確定性加劇的情況下，歐洲央行將根據(jù)風險的演變情況靈活地調(diào)整貨幣政策，而不是在一定時間跨度內(nèi)維持“鷹派”亦或是“鴿派”的貨幣政策。

盡管從短期維度看銀行危機被限制在了可控范圍之內(nèi)，但是這已經(jīng)反映出高利率環(huán)境使得金融系統(tǒng)中相對薄弱的環(huán)節(jié)開始出現(xiàn)危機。因此在中長期維度，決定利率走向的通脹問題才是金融穩(wěn)定性的關鍵所在。

核心通脹“根深蒂固”

雖然銀行業(yè)危機在一定程度上影響了歐洲央行貨幣政策的制定，但是并未改變歐洲所面臨的通脹困境，核心通脹正在變得更加“根深蒂固”。我們看到歐洲央行在3月公布的預測中將2023年整體通脹（HICP）從2022年12月的6.3%下調(diào)至5.3%，但是將核心通脹從4.2%上調(diào)至4.6%。

基數(shù)效應加速3月通脹（HICP）下行。俄烏沖突在2022年2月下旬爆發(fā)，由此推升的能源價格（2022年3月至10月）疊加隨后升高的食品價格（2022年4月至6月）和非能源產(chǎn)品價格（2022年5月至8月）是全球主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹走高的核心原因。由于這些因素在2022年的大幅度增長很難復制，在能源價格已經(jīng)回歸到?jīng)_突前的情況下，強大的基數(shù)效應在3月將推動通脹（HICP）加速下行。

工資加劇核心通脹“粘滯性”。歐元區(qū)通脹的演變與美國殊途同歸，工資最終都成為了推升核心通脹的最重要因素。2022年第四季度歐元區(qū)每小時勞工成本同比增長5.7%（甚至高于美國同期的5.1%），2022年全年平均為4.5%，為1992年來的最高值。對美國而言，工資的高速增長已基本被證實為加劇核心通脹粘滯性的核心因素，對歐洲而言亦是如此。

歐元區(qū)工資上行壓力加大。目前歐元區(qū)已經(jīng)有國家結束了第一季度的工資談判（德國、荷蘭、西班牙），談判結果表明歐元區(qū)工資整體的增速在未來幾個月將會有顯著的提升。與此同時，針對歷史數(shù)據(jù)的分析表明，通脹沖擊效果的30%將會在三個季度后傳導至薪資增長當中。由于歐洲通脹見頂較美國滯后約4個月，基于通脹對工資的傳導邏輯，在美國工資尚未出現(xiàn)下降跡象的情況下，歐元區(qū)工資上行壓力也會逐步加大。

在工資上行尚未見頂?shù)那闆r下，其代表與歐洲央行通脹目標（2%）將會漸行漸遠。換句話說，工資上行將會加劇歐元區(qū)核心通脹的粘滯性。

圖：歐元區(qū)存款開始出現(xiàn)下滑

經(jīng)濟指標基本穩(wěn)定

中長期維度核心通脹積重難返勢必會導致歐元區(qū)政策利率維持在相對高位，以避免第二輪通脹再次爆發(fā)。進一步看，在相對緊縮的貨幣環(huán)境下，經(jīng)濟基本面的韌性決定了中長期維度經(jīng)濟整體的穩(wěn)定性。我們在報告《“能源危機”讓歐洲避免“衰退”》中闡述過歐洲通過財政和產(chǎn)業(yè)政策組合來推動經(jīng)濟發(fā)展的核心邏輯，德國乃至歐元區(qū)作為全球重要的資本品出口國，出口狀況可以較為準確地反映出經(jīng)濟基本面的近況。2023年初以來，歐盟27國的出口同比增速有所收窄，但是依然維持正值；作為歐洲經(jīng)濟火車頭的德國，整體出口依舊強勁，同比增幅進一步擴大。

服務業(yè)是歐洲經(jīng)濟活動最重要的組成部分，占比重超過50%，服務業(yè)提供了歐盟國家70%的就業(yè)崗位。年初以來，歐元區(qū)PMI持續(xù)走高，綜合PMI和服務業(yè)PMI均回升至榮枯線之上，其中服務業(yè)PMI從2月的52.7大幅躍升至55.6，創(chuàng)近10個月新高。

另一方面，經(jīng)濟領先指標Markit綜合PMI與實際GDP的走勢表現(xiàn)出了相當?shù)南嚓P性。在過去幾年，新冠疫情對歐洲服務業(yè)造成了極大的影響，綜合PMI與GDP增速出現(xiàn)了一定的分歧。但是隨著新冠疫情影響的消退，二者之間的干擾因素將逐步消退，服務業(yè)將會推動經(jīng)濟發(fā)展向疫情前恢復，率先恢復的Markit綜合PMI指向了歐元區(qū)經(jīng)濟整體仍然保持平穩(wěn)。

綜上所述，不論從略有滯后的出口數(shù)據(jù)還是領先指標Markit PMI的走勢來看，歐元區(qū)經(jīng)濟均維持了相當?shù)捻g性。

銀行業(yè)危機“翻篇”了嗎？

在銀行危機爆發(fā)后，歐洲央行行長拉加德強調(diào)了央行將在風險壓力上行時加大對銀行體系流動性的支持，并且強調(diào)了貨幣政策制定過程中“數(shù)據(jù)依賴”至關重要。但金融風險并不僅僅局限于流動性，結合當前歐洲的金融環(huán)境，金融條件緊縮對于經(jīng)濟的負面反饋是未來主要的風險點。

事實上，在本輪歐美銀行業(yè)危機爆發(fā)前，歐元區(qū)的存款就已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑。這意味著銀行體系對實體經(jīng)濟行業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生了“負反饋”。

存款下滑的情況在2023年表現(xiàn)得更加明顯，在很大程度上也意味著部分存款開始追逐高利率，因此離開了銀行系統(tǒng)。這樣的情況在歐美銀行業(yè)危機爆發(fā)后可能會更加顯著，這也意味著“負反饋”在未來一段時間將是歐元區(qū)經(jīng)濟的最大下行風險。

另一方面，歐洲央行本輪加息的起點較美國落后，這也導致其通脹高點的出現(xiàn)及下行的速度滯后于美國。當前市場已經(jīng)開始押注美國將于2023年開啟降息，而歐元區(qū)尚未有加息終止路徑的共識。在利率預期尚未見頂?shù)那闆r下，雖然短期銀行危機蔓延的擔憂暫時緩解，但是長期而言，高利率風險是否會再次外溢甚至爆發(fā)新的危機仍是一個不確定事件。