肖 悅，江 珊，劉 姝，崔亦辰

(武漢工程大學(xué)，湖北 武漢 430205)

1 上市公司信息披露理論概述

1.1 上市公司信息披露的背景

(1)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，至今發(fā)展尚顯稚嫩。改革開放以來，我國(guó)把多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)與完善置于國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的戰(zhàn)略高度上，在“建立多層次資本市場(chǎng)體系”理念的指導(dǎo)下，我國(guó)已經(jīng)形成了多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。但不可否認(rèn)，我國(guó)的資本市場(chǎng)仍存在轉(zhuǎn)板機(jī)制不完善，尤其是平級(jí)轉(zhuǎn)板適用性不強(qiáng)等問題；散戶投資者居于主導(dǎo)地位，有組織性的機(jī)構(gòu)投資者較少。其中，中介機(jī)構(gòu)審查不嚴(yán)、估值定價(jià)存在泡沫是比較明顯的短板。

(2)上市公司信息披露監(jiān)管體系發(fā)展不成熟。伴隨著信息披露的發(fā)展以及我國(guó)的社會(huì)性質(zhì)，我國(guó)上市公司信息披露監(jiān)管體系以政府及國(guó)務(wù)院直屬正部級(jí)單位證監(jiān)會(huì)為代表，以相關(guān)法律為典型特征。與此同時(shí)，媒體及社會(huì)公眾等其他監(jiān)管角色在上市公司信息披露監(jiān)管體系中的作用并不明顯，亟待深化與加強(qiáng)。

(3)資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱，上市公司信息披露違法違規(guī)現(xiàn)象一直存在。我國(guó)資本市場(chǎng)中，散戶形式的投資者居多，但與機(jī)構(gòu)投資者相比往往未接受過專業(yè)的訓(xùn)練，加之投資經(jīng)驗(yàn)稍匱乏因而在操作時(shí)信息掌握缺乏及時(shí)性和準(zhǔn)確性。此外，在信息披露時(shí)為了吸引投資者，部分上市公司擾亂市場(chǎng)秩序、破壞信息披露的嚴(yán)肅性，財(cái)務(wù)造假、虛假陳述、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)活動(dòng)屢見不鮮，涉及企業(yè)、高管、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等多個(gè)主體。

1.2 公司股票上市信息披露的原則

上市公司信息披露最基本的義務(wù)是向各利益相關(guān)者公開其財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營(yíng)狀況，正確的信息披露是投資者做出投資選擇和證券市場(chǎng)有序運(yùn)行的重要前提，必須遵循以下五點(diǎn)原則。

(1)真實(shí)性原則。要求公司披露的信息內(nèi)容必須真實(shí)客觀，披露的方式必須直接、不加粉飾。既不可以披露虛假內(nèi)容，也不可以故意不披露重要信息來誤導(dǎo)投資者。

(2)準(zhǔn)確性原則。要求上市公司在信息披露時(shí)必須精確地評(píng)釋其內(nèi)容，針對(duì)內(nèi)容和呈現(xiàn)方式不得存在故意誤導(dǎo)社會(huì)大眾的傾向，在披露信息準(zhǔn)確性基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)以站在市場(chǎng)一般投資者角度做出的判斷為標(biāo)準(zhǔn)。

(3)完整性原則。要求上市公司必須完整披露所有對(duì)投資者選擇有潛在影響的信息，不僅是信息類別的完整性，也包含信息內(nèi)容的完整性，更是對(duì)信息的不同層面分析的完整性。

(4)及時(shí)性原則。要求上市公司在有關(guān)部門規(guī)定時(shí)間內(nèi)及時(shí)披露相關(guān)重要信息。對(duì)于不同信息，規(guī)定披露的時(shí)間也不同，上市公司必須遵守市場(chǎng)準(zhǔn)則，不得超過既定時(shí)間披露或以各種借口延遲信息披露時(shí)間。

(5)公平披露原則。要求上市公司平等地向市場(chǎng)上所有構(gòu)成主體公布有關(guān)必要信息。對(duì)所有投資者一視同仁，披露的信息不可因人而異，使證券交易市場(chǎng)公平有序、公開公正，有效減少內(nèi)幕交易等企業(yè)違法違規(guī)行為產(chǎn)生。

1.3 上市公司必須披露的信息

(1)上市發(fā)行人或其綜合財(cái)務(wù)報(bào)表所載的收入、凈收入、損益、活動(dòng)、業(yè)務(wù)或者資產(chǎn)。

(2)年報(bào)、上市文件或通函所呈列的每套財(cái)務(wù)報(bào)表均真實(shí)、公允地反映上市發(fā)行人的狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量。

(3)如果財(cái)務(wù)報(bào)表不能真實(shí)公允地反映上市發(fā)行人的實(shí)際狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量，則必須提供更詳細(xì)/額外的信息。

2 我國(guó)上市公司信息披露存在的問題

2.1 華晨集團(tuán)概況

華晨汽車集團(tuán)控股有限公司是2002年在黨中央的牽頭下成立的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。華晨集團(tuán)注冊(cè)資本8000萬元人民幣，于1992年上市，直接或間接持有100家相關(guān)公司股份，資產(chǎn)超過1100億元人民幣。

2.2 華晨企業(yè)集團(tuán)信息披露中存在的問題

(1)華晨汽車集團(tuán)控股有限公司信息披露的真實(shí)性。通過向關(guān)聯(lián)方出售股權(quán)的方式，華晨集團(tuán)虛增凈利潤(rùn)接近26億元，并用虛假申報(bào)文件騙取有關(guān)部門公開發(fā)行的公司債券核準(zhǔn)。2017年及2018年該集團(tuán)財(cái)務(wù)年報(bào)出現(xiàn)虛假記載情況，因出現(xiàn)利潤(rùn)虧損，華晨集團(tuán)為完成相關(guān)業(yè)績(jī)考核，通過向其旗下全資子公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)方式來完成相關(guān)年度業(yè)績(jī)指標(biāo)。事實(shí)上截至合同確認(rèn)投資收益日，轉(zhuǎn)讓其他公司股權(quán)的所有權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬未實(shí)際轉(zhuǎn)移，華晨集團(tuán)未取得實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)款，故不能確認(rèn)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓收益。上述行為導(dǎo)致華晨集團(tuán)2017年、2018年度財(cái)報(bào)披露的合并利潤(rùn)表中利潤(rùn)總額、投資收益、歸屬于母公司所有的凈利潤(rùn)都為虛假披露，2017年虛增歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)超過8億元、2018年接近18億元，實(shí)際母公司處于虧損狀態(tài)。

(2)華晨汽車集團(tuán)控股有限公司信息披露的及時(shí)性。2020年，上交所和遼寧證監(jiān)局出具監(jiān)管函認(rèn)定華晨汽車集團(tuán)股份有限公司“債券存續(xù)期間未及時(shí)履行信息披露義務(wù)”。華晨汽車集團(tuán)仍有13只由公開債和非公開債組成的企業(yè)債券還未完全兌付, 從發(fā)行時(shí)間上來看, 在2018年4月28日(2017年年報(bào)的發(fā)布之日)之后發(fā)行的債券都在募集說明書中直接截取和使用了2017年、2018年年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù), 而發(fā)行于2018年4月28日之前的企業(yè)債券在其存續(xù)期間引用并披露了2017年、2018年甚至更早的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

華晨汽車集團(tuán)在收到上交所通報(bào)批評(píng)的相關(guān)文件時(shí)沒有及時(shí)披露給各利益相關(guān)者；在公司面臨重大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)甚至無法按時(shí)支付足額錢數(shù)。

(3)華晨汽車集團(tuán)控股有限公司信息披露的完整性。華晨集團(tuán)對(duì)于披露影響公司償債能力的關(guān)鍵信息存在重大遺漏，沒有按照相關(guān)法律法規(guī)披露其他企業(yè)轉(zhuǎn)讓所持有的上市公司股權(quán)等事項(xiàng)。由于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)管理不善的影響，加之新冠肺炎疫情的周期性反彈，使得華晨集團(tuán)長(zhǎng)期積累的債務(wù)問題雪上加霜，直至失去融資能力。為了清償?shù)狡趥鶆?wù)，2020年5月華晨集團(tuán)已經(jīng)開始資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，將獲得的投資收益主要用于解決華晨集團(tuán)到期債務(wù)，但這沒有取得預(yù)期成果。不過，華晨集團(tuán)對(duì)此進(jìn)行了刻意隱瞞。

2.3 從監(jiān)管者角度看上市公司信息披露存在的問題

隨著上市公司數(shù)量增加和規(guī)模擴(kuò)大，如何有效監(jiān)管成為證監(jiān)會(huì)一大難題，對(duì)個(gè)別信息披露違法違規(guī)監(jiān)察存在疏漏也難以避免。我國(guó)不具備統(tǒng)一完整的證券法律體系，證券監(jiān)管的法律法規(guī)不夠完備，使得證監(jiān)會(huì)在面臨違法違規(guī)虛假問題時(shí)無計(jì)可施。證監(jiān)會(huì)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管手段偏向于對(duì)違法違規(guī)行為的懲罰，而忽略了社會(huì)舉報(bào)、經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)的監(jiān)管作用。

2.4 從中介角度看上市公司信息披露存在的問題

招商證券被華晨集團(tuán)委托管理2017年發(fā)行的債券中，作為代理人未及時(shí)履行信息披露和信用風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)兩項(xiàng)違規(guī)行為。隨后其在2020年陸續(xù)發(fā)生的未能按期償還債務(wù)導(dǎo)致有關(guān)擔(dān)保資產(chǎn)被司法凍結(jié)，以及對(duì)子公司進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓等重大事項(xiàng)，招商證券作為其代理人，在債券存續(xù)期間并沒有對(duì)華晨集團(tuán)的流動(dòng)性和杠桿比率進(jìn)行定期測(cè)算和報(bào)告，導(dǎo)致其委托人低估自身的償債能力和債券風(fēng)險(xiǎn)。

3 上市公司信息披露中存在問題的原因

3.1 公司內(nèi)部利益驅(qū)動(dòng)

受公司利益驅(qū)動(dòng)的影響，華晨集團(tuán)要求對(duì)自己的會(huì)計(jì)行為做出有利選擇，會(huì)計(jì)對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表虛假披露，會(huì)使會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和及時(shí)性受到嚴(yán)重?fù)p害。此外華晨寶馬幾乎是華晨集團(tuán)唯一的正盈利業(yè)務(wù)，是主要的金牛產(chǎn)品，集團(tuán)的全部盈利也幾乎僅由它貢獻(xiàn)，在華晨寶馬取得巨大成就的背后掩蓋了華晨集團(tuán)其他業(yè)務(wù)極大虧損的事實(shí)。2020年上半年，華晨寶馬的凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，也因此對(duì)華晨集團(tuán)盈利的貢獻(xiàn)超過了去年同期水平。更令人擔(dān)憂的是華晨集團(tuán)目前尚未形成自主合資，僅依靠華晨寶馬凈收益不斷增長(zhǎng)的拉動(dòng)，華晨集團(tuán)近幾年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)出凈利潤(rùn)高于營(yíng)業(yè)收入的畸形形態(tài)。華晨寶馬的華晨集團(tuán)也正因此陷入財(cái)務(wù)困境，產(chǎn)生巨大負(fù)債，但在計(jì)提壞賬準(zhǔn)備時(shí)并未對(duì)外披露。

3.2 集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范

華晨集團(tuán)董事長(zhǎng)一職由祁玉民自2005—2019年擔(dān)任。2015年12月15日祁玉民辭去總裁一職后仍任華晨集團(tuán)控股有限公司董事長(zhǎng)兼黨委書記，不再一人任三職。實(shí)際上一言堂的企業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)并不利于企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展，如果領(lǐng)導(dǎo)者出現(xiàn)問題將對(duì)企業(yè)帶來巨大災(zāi)難。經(jīng)查，2020年12月華晨集團(tuán)原董事長(zhǎng)祁玉民作為黨員無視黨紀(jì)國(guó)法被開除黨籍立案，隨后相關(guān)部門順勢(shì)對(duì)華晨集團(tuán)開展調(diào)查，2020年11月，該集團(tuán)因?qū)Ω裰缕嚬煞萦邢薰臼畠|元的債券違約被申請(qǐng)破產(chǎn)重整。

3.3 公司內(nèi)審程序不完善

公司內(nèi)審人員可能存在專業(yè)能力不夠和專業(yè)素養(yǎng)匱乏的問題，未能及時(shí)審查公司控制環(huán)節(jié)錯(cuò)誤或遺漏問題，未能及時(shí)與被審查部門溝通；公司董事會(huì)不重視審計(jì)職位，未能給予審計(jì)人員應(yīng)有的權(quán)利，使審計(jì)工作難以進(jìn)行；內(nèi)部審計(jì)人員與高管進(jìn)行違法違規(guī)合作，瞞報(bào)信息，謀取利潤(rùn)。

3.4 中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管失職

招商證券作為中介機(jī)構(gòu)，在華晨集團(tuán)債券承銷期間未做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、及時(shí)對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行披露。作為承銷機(jī)構(gòu)它沒有對(duì)華晨集團(tuán)的關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行分析，導(dǎo)致管理層為了達(dá)到預(yù)計(jì)目標(biāo)而操縱數(shù)據(jù)的固有風(fēng)險(xiǎn)，因此存在嚴(yán)重的職業(yè)過失。同時(shí)招商證券內(nèi)部人員安排存在的問題也不容忽視，其投行部門的部分人員不足3年及以上相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)；一些不合規(guī)的總監(jiān)也同樣有權(quán)參與監(jiān)事會(huì)，而做出的重大決策卻沒有經(jīng)過合規(guī)總監(jiān)的合規(guī)檢查，導(dǎo)致了監(jiān)管失職的問題。

4 應(yīng)對(duì)上市公司信息披露缺陷的措施

4.1 完善上市公司信息披露制度

第一，完善上市公司信息披露法制架構(gòu)。資本市場(chǎng)的瞬息萬變更加凸顯了我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的相對(duì)滯后，無法及時(shí)地適應(yīng)和解決新問題。因此加快《中華人民共和國(guó)證券法》等相關(guān)法律的修訂，健全層次豐富的上市公司信息披露法律法規(guī)體系，從而使信息披露有法可依，更加明晰和易于實(shí)行。第二，加大對(duì)外部第三方檢查力度。將信息披露的責(zé)任轉(zhuǎn)移到與上市公司相分離的獨(dú)立第三方身上，同時(shí)提高對(duì)獨(dú)立第三方的監(jiān)督效率。第三，理順上市公司法人治理結(jié)構(gòu)。華晨集團(tuán)未實(shí)現(xiàn)自主合資是其信息披露違規(guī)的重要原因之一。因此應(yīng)當(dāng)加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的進(jìn)程，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混改，同時(shí)鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入企業(yè)資本，使兩者相得益彰并逐步消除控股限制，實(shí)現(xiàn)股權(quán)間的相互監(jiān)督和制衡，減少信息披露違規(guī)現(xiàn)象。

4.2 加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)督和懲處力度

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間僅不到四十年，相比于西方資本主義國(guó)家百年發(fā)展史遠(yuǎn)不能及，證券市場(chǎng)制度不夠完善，上市公司信息披露監(jiān)管機(jī)制不夠成熟。應(yīng)規(guī)范上市公司信息披露的監(jiān)督體系，完善政府與企業(yè)之間行政監(jiān)管體系——相當(dāng)一部分上市企業(yè)來自國(guó)有企業(yè)，妥善處理政府與企業(yè)之間的關(guān)系，使政府職能得到充分發(fā)揮而不是做上市企業(yè)運(yùn)作的保護(hù)傘；發(fā)揮公眾以及媒體監(jiān)督作用——公眾媒體在資本市場(chǎng)中作用相對(duì)較小，但是投資者了解證券市場(chǎng)的一種簡(jiǎn)易直接的路徑，運(yùn)用媒體治理使公司金融和財(cái)會(huì)管理更加完善，發(fā)揮社會(huì)力量對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行監(jiān)督。

4.3 完善證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司信息披露監(jiān)管

事前監(jiān)管：嚴(yán)格把控公司上市的核查和批復(fù)；加強(qiáng)上市公司監(jiān)管力度，完善監(jiān)管程序，對(duì)信息披露違法違規(guī)行為及時(shí)預(yù)警并控制；嚴(yán)格履行《公司法》《證券法》《公司債權(quán)發(fā)行與交易管理辦法》等法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)公司行為的審查；建立完善的證券法律體系。事中監(jiān)管：派檢查人員親臨涉嫌違法違規(guī)的上市公司，通過對(duì)公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查，聽取高管、內(nèi)審人員及其他部門人員的匯報(bào)，實(shí)地查驗(yàn)公司相關(guān)資料；對(duì)基金管理部門及其人員、證券交易所等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查，并要求提交公司的業(yè)務(wù)材料；事后監(jiān)管：加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露違法違規(guī)行為的處罰力度，提高處罰的確定性和及時(shí)性；對(duì)于曾經(jīng)違法違規(guī)公司，制定特殊審查程序，并按時(shí)進(jìn)行年度審查，遏制所有可能造成信息違法違規(guī)披露的因素；根據(jù)現(xiàn)實(shí)案例，制定成熟的市場(chǎng)監(jiān)管的規(guī)章規(guī)則。

4.4 加強(qiáng)對(duì)證券公司等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和威懾

隨著我國(guó)市場(chǎng)的日益規(guī)范以及證券公司競(jìng)爭(zhēng)的白熱化，證券公司在發(fā)展中面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)，其自身內(nèi)部要勤勉盡職。我國(guó)已經(jīng)對(duì)未能勤勉盡責(zé)或者違規(guī)的中介采取提醒和督促等措施。同時(shí)實(shí)施對(duì)中介機(jī)構(gòu)的處分規(guī)定，按照違規(guī)行為的輕重設(shè)置公開批評(píng)、公開譴責(zé)等紀(jì)律處分，并加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的失職處罰力度，提高違法違規(guī)的成本——根據(jù)違規(guī)情節(jié)輕重采取最多1000萬元的處罰，并且暫停券商保薦業(yè)務(wù)資格3個(gè)月至3年，這樣才能增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員遵從誠(chéng)實(shí)守信原則的意識(shí)。