趙 惠 趙 斌

創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中處于核心地位，而金融對于優(yōu)化創(chuàng)新要素資源配置、培育創(chuàng)新主體、催化創(chuàng)新成果產(chǎn)出應(yīng)用、提高創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力至關(guān)重要，這在不同類型金融體系和金融支持創(chuàng)新體系國家或地區(qū)形成了廣泛共識(shí)，尤其是發(fā)達(dá)國家在金融支持創(chuàng)新方面有很多值得學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)。本文選取美國、以色列、德國和日本作為直接融資主導(dǎo)和間接融資主導(dǎo)方式的代表，研究各國在金融支持創(chuàng)新方面的經(jīng)驗(yàn)做法，以期為我國金融支持創(chuàng)新發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

直接融資主導(dǎo)型國家金融支持創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)

美國：發(fā)達(dá)的資本市場和有利于創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)資本

美國金融支持企業(yè)創(chuàng)新以發(fā)達(dá)的資本市場為主，各類交易所之間有完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制和暢通的退出渠道，形成了多層次資本市場體系。間接融資方面，專注于支持創(chuàng)新的硅谷銀行在與多層次資本市場合作、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款等方面積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，中小企業(yè)管理局各類支持企業(yè)創(chuàng)新的計(jì)劃等也對支持企業(yè)創(chuàng)新形成了有效補(bǔ)充。

發(fā)達(dá)的資本市場和暢通的轉(zhuǎn)板機(jī)制。一是納斯達(dá)克的雙軌制能高效推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)的上市融資。美國最具成長性創(chuàng)新性公司有90%以上是在納斯達(dá)克上市的，納斯達(dá)克有力地促進(jìn)了信息、軟件、生物等新技術(shù)的發(fā)展，被譽(yù)為“美國新經(jīng)濟(jì)的搖籃”。二是場外交易市場為企業(yè)創(chuàng)新提供了便利的融資平臺(tái)。場外交易市場上市門檻較低，沒有企業(yè)規(guī)模和盈利方面的要求，進(jìn)入場外交易市場的企業(yè)主要是新創(chuàng)企業(yè)。三是粉單市場掛牌的條件相對前兩個(gè)市場更寬松。掛牌公司無須注冊會(huì)計(jì)師的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告，只需一名做市商及40名左右的股東即可，適合初創(chuàng)企業(yè)或者財(cái)務(wù)狀況較弱的企業(yè)。四是不同層次市場間轉(zhuǎn)板機(jī)制完善。內(nèi)部轉(zhuǎn)板、平級轉(zhuǎn)板、轉(zhuǎn)板上市和降級轉(zhuǎn)板之間能靈活轉(zhuǎn)換，可以滿足不同上市公司的需要。

穩(wěn)定的風(fēng)投主體、多樣化的風(fēng)投基金。一是風(fēng)險(xiǎn)投資的主體是有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。此類風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與的投資占整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的比例在80%以上。二是投資資金來源多樣化且相對穩(wěn)定。風(fēng)險(xiǎn)投資公司通常情況下會(huì)定期進(jìn)行融資，風(fēng)險(xiǎn)資本來源主體多元化，其中來自養(yǎng)老金的資本占比約為42%，金融和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資本占比約為22%，大學(xué)基金和財(cái)團(tuán)的資本占比約為20%，個(gè)人和家族的資本占比約為12%，企業(yè)的資本占比約為4%。三是天使投資在美國風(fēng)險(xiǎn)投資中發(fā)揮了先鋒作用，并呈現(xiàn)電子網(wǎng)絡(luò)化和投資機(jī)構(gòu)化趨勢。美國政府于1995年建立了天使投資電子網(wǎng)絡(luò)，該網(wǎng)絡(luò)搭建了投資者與企業(yè)家之間的橋梁，為美國的小企業(yè)提供了一個(gè)全國性的權(quán)益資本市場，緩解了信息不對稱，減少了天使投資家的成本，有效提升了投資效率。

靈活的債券市場和較為完備的信息披露制度。一是債券種類多，高技術(shù)企業(yè)可以很方便地發(fā)行不同等級的企業(yè)債券。企業(yè)債券分為投資級企業(yè)債券和非投資級垃圾債券，美國95%的公司發(fā)行的債券都屬于后者。非投資級垃圾債券通常由一些規(guī)模較小的高技術(shù)企業(yè)，或者信貸關(guān)系較短的中小企業(yè)發(fā)行，這為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供了便捷的融資平臺(tái)。二是較完備的信息披露制度。發(fā)行人為充分保障債權(quán)人的利益，除披露常規(guī)的財(cái)務(wù)信息外，還會(huì)披露歷史信息。債權(quán)托管人制度也是一項(xiàng)重要舉措，會(huì)披露債券契約的核心內(nèi)容，及時(shí)關(guān)注發(fā)行人的資金狀況，一旦發(fā)現(xiàn)問題就會(huì)申請凍結(jié)，以保障債權(quán)人的權(quán)益。

以色列：政府主導(dǎo)的各類創(chuàng)新支持計(jì)劃和發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)資本市場

以色列擁有人均世界第一、總量世界第二的風(fēng)險(xiǎn)資本，能幫助高科技企業(yè)解決融資難題。

首席科學(xué)家辦公室及其主導(dǎo)的創(chuàng)新支持計(jì)劃為企業(yè)創(chuàng)新提供了充足的金融服務(wù)。以色列首席科學(xué)家辦公室(Office of the Chief Scientist，OCS)制定了磁石計(jì)劃和創(chuàng)新支持計(jì)劃。磁石計(jì)劃旨在促使企業(yè)與科研機(jī)構(gòu)研發(fā)合作，而創(chuàng)新支持計(jì)劃旨在為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持。具體流程是：由首席科學(xué)家辦公室篩選創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目，進(jìn)入創(chuàng)新計(jì)劃的項(xiàng)目一般有兩到三年的孵化期，期間政府給予一定的資金支持或政策優(yōu)惠，項(xiàng)目孵化成功后，政府僅收取一定的專利權(quán)費(fèi)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，一般每個(gè)項(xiàng)目大約有50——80萬美元的資金支持。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金計(jì)劃為初創(chuàng)期企業(yè)和創(chuàng)新活動(dòng)的早期階段提供了強(qiáng)大的資金支持。政府風(fēng)險(xiǎn)投資基金計(jì)劃資助的企業(yè)大多是商業(yè)化風(fēng)投不愿投、非常初級的“種子前公司”。例如，早期種子基金計(jì)劃（TNUFA）是其中的典型代表，用于扶持萌芽期的個(gè)人創(chuàng)業(yè)種子基金，一般投資于非常早期的“種子前公司”和易被一般風(fēng)險(xiǎn)投資拒之門外的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃。無論創(chuàng)業(yè)者的年齡大小或想法有沒有實(shí)施、商業(yè)計(jì)劃書有沒有明確，均有機(jī)會(huì)獲得該基金計(jì)劃的支持。OCS邀請了解相關(guān)領(lǐng)域的商人、學(xué)者和官員組成委員會(huì)，對提出申請的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃進(jìn)行篩選。每年會(huì)有約2000份的申請，60%的通過率，一旦通過會(huì)給予資金和服務(wù)支持，大概每個(gè)創(chuàng)業(yè)計(jì)劃會(huì)獲得50萬美元。

通過設(shè)立研發(fā)基金為高科技企業(yè)創(chuàng)新提供支持。滿足相關(guān)條件的高新技術(shù)企業(yè)向首席科學(xué)家辦公室遞交申請，其中70%左右的企業(yè)可獲得通過并得到資金支持。此外，以色列還成立了以美雙邊產(chǎn)業(yè)研發(fā)基金（BIRD基金）。基金由美以兩國政府于1977年共同創(chuàng)建，致力于加強(qiáng)兩國中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新合作，支持兩國公司聯(lián)合申請的符合條件的項(xiàng)目，主要以債券而非股權(quán)形式支持。迄今為止，已有超過900個(gè)產(chǎn)業(yè)合作項(xiàng)目獲得基金支持，合計(jì)支持金額超過3億美元，所支持項(xiàng)目的累積銷售額超百億美元。管理方面，基金理事會(huì)為最高管理機(jī)構(gòu)，由6人組成，美以兩國各派3名代表，多來自兩國財(cái)政等經(jīng)濟(jì)部門。理事會(huì)一般每半年在以色列和美國各召開一次會(huì)議。項(xiàng)目投資金額方面，基金對項(xiàng)目的資金支持幅度最高不超過項(xiàng)目總預(yù)算額的50%，基金對企業(yè)償還資金的要求是在項(xiàng)目獲得銷售收入之后。同時(shí)，根據(jù)償還期限的不同，基金設(shè)置了100%——150%不等的償還比例，以鼓勵(lì)和支持企業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。若項(xiàng)目失敗，基金將不要求還款。

股權(quán)眾籌平臺(tái)是支持創(chuàng)新的新興金融業(yè)態(tài)。以色列政府鼓勵(lì)建立眾籌平臺(tái)，為私人投資者投資以色列初創(chuàng)企業(yè)拓展渠道，讓投資者與企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)公司、跨國公司更便捷地建立聯(lián)系。以色列的眾籌資金已占據(jù)10%的早期風(fēng)投市場，且比例在不斷上升。位于耶路撒冷的Our Crowd是其中的典型代表。自2013年創(chuàng)辦以來，Our Crowd已經(jīng)有2萬名私人投資者，分布于110多個(gè)國家，有約120多個(gè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司得到了資助，募集了1.2億美元以上的融資，成為了世界上發(fā)展最快、最成功的股權(quán)眾籌公司之一。Our Crowd的盈利模式是通過向投資人收取一定比例（2%）的管理費(fèi)和在投資人退出時(shí)按收益的比例（20%——25%）獲得一定的報(bào)酬。Our Crowd還像VC一樣投資平臺(tái)上的公司，該商業(yè)模式使它不僅是股權(quán)眾籌平臺(tái)，還具有風(fēng)險(xiǎn)投資的功能。

間接融資主導(dǎo)型國家金融支持創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)

德國：商業(yè)銀行為主導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)投資為補(bǔ)充的金融支持創(chuàng)新體系

通過不斷分析和滿足中小企業(yè)的創(chuàng)新需求，德國逐步形成了以商業(yè)銀行為主導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)投資為補(bǔ)充的金融支持創(chuàng)新體系。

儲(chǔ)蓄銀行集團(tuán)是支持企業(yè)創(chuàng)新的主力。德國儲(chǔ)蓄銀行集團(tuán)并非一個(gè)統(tǒng)一法人的金融機(jī)構(gòu)，它由約600家獨(dú)立機(jī)構(gòu)組成，其成員銀行以產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與福利最大化為目的。主要以三種方式為企業(yè)提供貸款：一是通過初始貸款項(xiàng)目，可為企業(yè)提供長達(dá)十年的無息貸款；二是成立中小企業(yè)貸款基金，通過與其他銀行合作，以貸款中間商的角色向企業(yè)提供貸款；三是通過創(chuàng)新金融產(chǎn)品，運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)分銷等方式，拓展創(chuàng)新型企業(yè)融資渠道。

以擔(dān)保銀行為依托分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。德國信用擔(dān)保體系發(fā)達(dá)，擁有數(shù)量眾多的信用擔(dān)保計(jì)劃，支持中小企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新。擔(dān)保銀行協(xié)會(huì)旗下還設(shè)有專門負(fù)責(zé)進(jìn)行股權(quán)投資和發(fā)放小微貸款的機(jī)構(gòu)————中小企業(yè)股權(quán)投資公司，該投資公司最重要的職能是為中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)補(bǔ)充資本金。作為傳統(tǒng)銀行信貸的補(bǔ)充，投資公司采用隱名合伙方式為中小企業(yè)提供夾層融資，并且不干預(yù)企業(yè)的日常運(yùn)營。

德國的銀行和保險(xiǎn)公司是風(fēng)險(xiǎn)投資市場主要的資金來源，其為風(fēng)投公司提供了絕大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)資本。與日本類似，德國法律限制養(yǎng)老金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場。投資風(fēng)格也與其母公司類似，主要投向傳統(tǒng)制造業(yè)的科技創(chuàng)新領(lǐng)域，回報(bào)穩(wěn)定。在退出機(jī)制上，德國中小企業(yè)主并不熱衷于上市，他們擔(dān)心上市后會(huì)失去對企業(yè)的控制權(quán)、增加管理成本，且上市費(fèi)用高昂，所以更愿意長期持有。

解決風(fēng)投市場信息不對稱的企業(yè)數(shù)據(jù)庫。投資方與企業(yè)之間信息不對稱是德國風(fēng)險(xiǎn)投資市場不活躍的重要原因。為此，德國聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)和能源部建立了企業(yè)數(shù)據(jù)庫，中小企業(yè)先向德國聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)和出口管制局提出風(fēng)投補(bǔ)助項(xiàng)目申請（有獲得補(bǔ)助意愿的才進(jìn)去），如果符合條件即可獲得證明，并錄入數(shù)據(jù)庫，這意味著這些企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Λ@得了認(rèn)可。尋找投資標(biāo)的的投資人可以進(jìn)入該數(shù)據(jù)庫尋找合適企業(yè)。政府部門參與投資的前期階段，對企業(yè)進(jìn)行資格水平認(rèn)證并建立交流平臺(tái)，有利于加強(qiáng)雙方的信息溝通，提高投資匹配的可能性。

日本：圍繞銀行開展的混業(yè)經(jīng)營支持創(chuàng)新

日本是以“銀行中介”為主導(dǎo)的金融支持創(chuàng)新體系，同時(shí)資本市場較為寬松的管制為中小企業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新提供了多渠道融資支持。

銀行持股公司的混業(yè)經(jīng)營、有效的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保和貸款證券化等金融工具，為商業(yè)銀行支持創(chuàng)新提供了便利條件。一是增強(qiáng)了金融持股公司的資金實(shí)力，提高了下屬各類分支機(jī)構(gòu)應(yīng)對分散的創(chuàng)新型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力，各金融機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新型科技企業(yè)生命周期的不同階段可以提供相應(yīng)的融資服務(wù)。二是知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資是銀行為創(chuàng)新提供信貸支持的重要保障。三是貸款證券化是銀行支持創(chuàng)新的重要工具，填補(bǔ)了科技型中小企業(yè)申請銀行貸款時(shí)資信評級低、缺乏有效抵押擔(dān)保的自身缺陷。

政策性金融支持創(chuàng)新已經(jīng)較為完善。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，日本成立了政策金融公庫，對企業(yè)創(chuàng)新的業(yè)務(wù)主要包括：針對傳統(tǒng)中小企業(yè)群體提供融資服務(wù)，發(fā)放十年及以上長期貸款；通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盤活中小企業(yè)存量資產(chǎn)；為了鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)的綜合能力，建立技術(shù)開發(fā)支持貸款和經(jīng)營革新支持貸款。

日本的風(fēng)險(xiǎn)投資以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)。日本的風(fēng)險(xiǎn)投資公司大多由它們所附屬的銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)來對風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行管理，其自身只負(fù)責(zé)向企業(yè)提供資金支持，基本不參與企業(yè)管理。從投資的公司階段看，隨著資本市場的發(fā)展，日本經(jīng)歷了側(cè)重于投資成熟階段的企業(yè)向側(cè)重于種子期和創(chuàng)業(yè)期的轉(zhuǎn)變。從退出機(jī)制看，資本市場較為寬松的管制環(huán)境為創(chuàng)新型企業(yè)融資提供了便利條件，IPO和M&A、經(jīng)營者回購是主要方式。

啟示

發(fā)展多主體參與、多手段運(yùn)用、多層次協(xié)同的金融支持創(chuàng)新體系是各國的共同做法。政府和市場、社會(huì)，市場手段和行政手段，中央（聯(lián)邦）和地方等各方面力量的協(xié)同，是建立健全金融支持創(chuàng)新體系的必由之路。美國作為資本市場主導(dǎo)型的金融體系，有發(fā)達(dá)的資本市場和風(fēng)險(xiǎn)投資市場為中小企業(yè)創(chuàng)新提供資金等方面的支持，同時(shí)也建立了以中小企業(yè)管理局為核心的政策性金融支持體系，能多維度解決創(chuàng)新型企業(yè)的資金困難和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高等問題。以色列市場和政府力量共同驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場是其促進(jìn)科技創(chuàng)新的關(guān)鍵，政府主導(dǎo)的首席科學(xué)家辦公室在促進(jìn)創(chuàng)新的各類舉措中均發(fā)揮了重要作用。

傳統(tǒng)商業(yè)銀行能在支持創(chuàng)新中發(fā)揮作用，政策性銀行與擔(dān)保體系的相互配合同樣發(fā)揮著非常重要的作用。德國、日本的商業(yè)銀行在支持創(chuàng)新方面發(fā)揮了一定作用，但由于銀行自身的屬性決定了其在支持創(chuàng)新上存在不足，為彌補(bǔ)銀行體系的不足，德國、日本都建立了較為完善的政策性金融機(jī)構(gòu)，在機(jī)構(gòu)設(shè)置和業(yè)務(wù)運(yùn)營方面，都體現(xiàn)出支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。完善的擔(dān)保體系能夠促進(jìn)信息披露和交流，有助于資金供給主體增加對企業(yè)的了解，緩解科技型企業(yè)缺少抵押品和信用記錄的問題，從而有效分散風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)板機(jī)制暢通的多層次資本市場、政府支持的風(fēng)投市場為金融支持創(chuàng)新提供了重要支撐。各國政府都十分重視發(fā)展資本市場，暢通的轉(zhuǎn)板機(jī)制和風(fēng)投市場為企業(yè)創(chuàng)新提供了良好的制度保障。例如，美國建立了以中小企業(yè)管理局為主的推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展的支持體系，以色列政府通過設(shè)立基金直接出資參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金（機(jī)構(gòu)）的具體運(yùn)作，德國、日本建立了以政府為主導(dǎo)、以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主體的風(fēng)險(xiǎn)投資體系。

政策穩(wěn)定性是保證金融支持創(chuàng)新體系高效運(yùn)行的前提。美國資本市場經(jīng)過近百年的制度構(gòu)建形成了納斯達(dá)克市場、轉(zhuǎn)板機(jī)制等支持科技創(chuàng)新的制度安排，日本在20世紀(jì)30年代即已開始出臺(tái)針對小企業(yè)融資困難的法律法規(guī)，之后逐步形成了適合中小企業(yè)發(fā)展的信用擔(dān)保體系。美國的中小企業(yè)管理局、以色列的首席科學(xué)家辦公室、日本的政策金融公庫、德國的歐洲復(fù)興計(jì)劃等在主導(dǎo)或參與金融支持創(chuàng)新體系建設(shè)方面，均持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)揮了重要作用，是一系列相關(guān)舉措或政策實(shí)施的主要載體之一。