袁 婧

(山東工商學(xué)院 金融學(xué)院， 山東 煙臺(tái) 264003)

股票流動(dòng)性是股票市場(chǎng)的基本屬性，是投資者進(jìn)行證券交易以及上市公司利用資本市場(chǎng)融資的前提條件。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，高的股票流動(dòng)性能夠減少企業(yè)的非效率投資，緩解企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)杠桿率[1]，緩解代理沖突，提高公司治理水平[2]。對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，高的股票流動(dòng)性能夠改善資本配置效率，增強(qiáng)市場(chǎng)有效性，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。反之，股票流動(dòng)性的缺失會(huì)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)、投資者信心和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，嚴(yán)重的情況下還會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)。為了提高資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，中國(guó)先后于2005年進(jìn)行了股權(quán)分置改革，2010年實(shí)施融資融券交易制度并進(jìn)行了6次擴(kuò)容，2014年實(shí)行“滬港通”制度，2016年實(shí)施“深港通”制度，開(kāi)始新三板分層改革，2017年啟動(dòng)H股“全流通”試點(diǎn)，2021年全面實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制。這些舉措無(wú)不反映著股票流動(dòng)性對(duì)維護(hù)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展的重要性。

實(shí)體企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)面臨著融資困難、經(jīng)營(yíng)成本上漲、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、低端產(chǎn)能過(guò)剩以及市場(chǎng)需求不足等問(wèn)題，為了滿(mǎn)足公司的盈利需求，越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)開(kāi)始涉足金融業(yè)，將資本投向股票、債券等金融產(chǎn)品。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年滬深兩市共有1 282家上市公司購(gòu)買(mǎi)了18 268款理財(cái)產(chǎn)品，總金額高達(dá)1.33萬(wàn)億元[3]。實(shí)體企業(yè)金融化已成為現(xiàn)階段宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要特征之一。

近年來(lái)，有學(xué)者開(kāi)始關(guān)注企業(yè)金融化行為對(duì)股票流動(dòng)性的影響。肖崎和孔祥穎[4]認(rèn)為企業(yè)過(guò)度金融化會(huì)影響企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)，加大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)估值和預(yù)期股價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響，最終導(dǎo)致投資者集中拋售股票，股票流動(dòng)性下降。但現(xiàn)有研究只考慮了企業(yè)金融化對(duì)股票流動(dòng)性的線(xiàn)性影響，忽略了企業(yè)金融化的非線(xiàn)性影響并且未對(duì)其影響機(jī)制進(jìn)行探討。因此，本文從企業(yè)金融化的兩種效應(yīng)入手重點(diǎn)考察企業(yè)金融化程度對(duì)股票流動(dòng)性的非線(xiàn)性影響，并通過(guò)中介效應(yīng)模型分析企業(yè)金融化影響股票流動(dòng)性的傳導(dǎo)路徑。這對(duì)于企業(yè)管理層提高股票流動(dòng)性、完善公司治理有一定的借鑒意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 企業(yè)金融化與股票流動(dòng)性

目前關(guān)于企業(yè)金融化的研究主要集中在金融化的動(dòng)機(jī)和影響上。企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)可以分為預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)和套利動(dòng)機(jī)。預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)是指企業(yè)在資金充裕時(shí)選擇配置流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)，從而在資金緊張時(shí)能夠通過(guò)變現(xiàn)這些金融資產(chǎn)來(lái)解決經(jīng)營(yíng)資金不足的問(wèn)題，提高資金使用效率。套利動(dòng)機(jī)是指企業(yè)為追求高額利潤(rùn)回報(bào)，降低經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的投入，將原本用于實(shí)物資本的資金轉(zhuǎn)向金融活動(dòng)?；趦煞N不同的動(dòng)機(jī)所引起的企業(yè)金融化行為可能會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。

關(guān)于企業(yè)金融化的影響，目前學(xué)者主要是圍繞兩種效應(yīng)展開(kāi)的，即“蓄水池”效應(yīng)和“擠出”效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)基于預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)金融化對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生積極影響，表現(xiàn)為“蓄水池”效應(yīng)。Theurillat等[5]認(rèn)為企業(yè)金融化在一定程度上可以促進(jìn)金融資源的流動(dòng)?；陬A(yù)防性?xún)?chǔ)備動(dòng)機(jī)的金融化以服務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)為宗旨，企業(yè)充分利用閑置資金為未來(lái)優(yōu)質(zhì)的實(shí)體投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備資金，能夠緩解企業(yè)的融資約束，為企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)性。Baud和Durand[6]認(rèn)為當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期時(shí)，金融資產(chǎn)持有期間獲得的較高投資收益可以直接“美化”財(cái)務(wù)報(bào)表或者緩解財(cái)務(wù)困境，適度的企業(yè)金融化能夠起到緩沖主營(yíng)業(yè)務(wù)下滑的作用，避免財(cái)務(wù)狀況惡化。因此，在“蓄水池”效應(yīng)的作用下，企業(yè)金融化可以便利企業(yè)融資，減少委托代理問(wèn)題，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，有利于抬升股價(jià)，提高股票交易的活躍程度，從而提高股票流動(dòng)性。

然而，隨著企業(yè)金融化程度的加深，企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)由蓄水池動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)為套利動(dòng)機(jī)。此時(shí)，企業(yè)金融化行為會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生消極影響，表現(xiàn)為“擠出”效應(yīng)。Yang[7]認(rèn)為金融化會(huì)擠壓實(shí)體企業(yè)的投資規(guī)模，導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)投資不足，進(jìn)而損害企業(yè)的主業(yè)業(yè)績(jī)。王少華等[8]研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度金融化會(huì)使企業(yè)更加依賴(lài)從金融途徑獲利，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新意愿，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新。張昭等[9]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化通過(guò)擠出實(shí)業(yè)投資和技術(shù)進(jìn)步降低企業(yè)的投資效率。扈文秀等[10]研究發(fā)現(xiàn)隨著金融資產(chǎn)持有不斷增加，將會(huì)增加企業(yè)的融資約束，從而加大企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。鄧超和彭斌[11]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化會(huì)損害企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低信息披露質(zhì)量。綜上，當(dāng)企業(yè)過(guò)度金融化時(shí)，在“擠出”效應(yīng)的作用下，企業(yè)投資金融資產(chǎn)會(huì)擠占實(shí)體投資，減少企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入，損害經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，降低企業(yè)投資效率，加大企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，降低信息披露質(zhì)量，使投資者下調(diào)企業(yè)的市場(chǎng)估值，從而降低股票流動(dòng)性。

綜上所述，企業(yè)基于不同動(dòng)機(jī)的金融化行為會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生不同影響。企業(yè)將閑置資金投資于金融領(lǐng)域，可以促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展，提高股票流動(dòng)性；但是過(guò)度金融化則會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不利影響，降低股票流動(dòng)性。因此，企業(yè)金融化與股票流動(dòng)性之間可能存在一種非線(xiàn)性關(guān)系。由此提出假設(shè)H1。

H1：隨著企業(yè)金融化程度的增加，股票流動(dòng)性會(huì)先上升后下降，即兩者呈倒“U”型關(guān)系。

1.2 企業(yè)金融化、企業(yè)價(jià)值與股票流動(dòng)性

目前已有部分研究認(rèn)為企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生線(xiàn)性影響，且這種影響大多為負(fù)面影響。吳一丁和呂芝蘭[12]發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化行為會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響，而且對(duì)制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)這種負(fù)面影響在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期更顯著。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生非線(xiàn)性影響，即正面影響與負(fù)面影響共存。李明玉[13]發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)出于預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)時(shí)，金融化能夠提升企業(yè)價(jià)值，而出于套利動(dòng)機(jī)時(shí)，金融化則會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。劉立夫和杜金岷[14]認(rèn)為企業(yè)價(jià)值影響效應(yīng)與企業(yè)金融化的水平有關(guān)，當(dāng)企業(yè)金融化水平較低時(shí)，金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正面影響；當(dāng)企業(yè)金融化程度過(guò)高時(shí)，金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，因此企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間存在倒“U”型關(guān)系，這一關(guān)系在蔡艷萍和陳浩琦[15]的研究中也得以證實(shí)。綜上，隨著企業(yè)金融化水平的增加，企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)發(fā)生轉(zhuǎn)變，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也由促進(jìn)轉(zhuǎn)為抑制。

企業(yè)價(jià)值是投資者購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)的一個(gè)重要參考因素，企業(yè)價(jià)值會(huì)影響股票流動(dòng)性。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升，會(huì)上調(diào)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值，吸引大量投資者跟進(jìn)，推動(dòng)企業(yè)股票交易量增加，促進(jìn)股價(jià)上漲，提高股票交易的活躍程度，從而提高股票流動(dòng)性。吳非等[16]將企業(yè)價(jià)值作為中介變量研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)股票流動(dòng)性的影響發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)價(jià)值的提升，股票的交易活躍程度顯著增加，且這種變化在非國(guó)有企業(yè)和高科技企業(yè)中更顯著。

基于以上分析，企業(yè)金融化程度與企業(yè)價(jià)值之間可能存在非線(xiàn)性關(guān)系，而企業(yè)價(jià)值又會(huì)影響股票流動(dòng)性。由此可見(jiàn)，企業(yè)價(jià)值在企業(yè)金融化和股票流動(dòng)性之間發(fā)揮了一定作用。由此提出假設(shè)H2和H3。

H2：企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著企業(yè)金融化程度的增加先上升后下降，即兩者存在倒“U”型關(guān)系。

H3：企業(yè)價(jià)值在企業(yè)金融化與股票流動(dòng)性間起中介作用，即金融化會(huì)通過(guò)影響企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而影響股票流動(dòng)性。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取滬深A(yù)股2008—2020年上市公司為研究樣本，按以下條件對(duì)樣本進(jìn)行篩選: ①剔除金融類(lèi)上市公司樣本; ②剔除 PT、ST 類(lèi)樣本; ③剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0或大于1的樣本; ④剔除關(guān)鍵指標(biāo)信息有缺失值的樣本。經(jīng)過(guò)篩選后，得到26 223個(gè)數(shù)據(jù)樣本。此外，為了避免研究數(shù)據(jù)的極端值對(duì)研究結(jié)果造成干擾，影響結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)樣本企業(yè)的所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。所有的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，處理過(guò)程均由Stata16完成。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量：股票流動(dòng)性

借鑒柳木華等[17]的研究，使用非流動(dòng)性指標(biāo)(ILLIQ)來(lái)衡量股票流動(dòng)性，計(jì)算公式為

(1)

式中：Di,t為企業(yè)i在第t年的交易天數(shù)；ri,t,d為企業(yè)i在第t年第d天的股票收益率；Vi,t,d為企業(yè)i在第t年第d天的成交金額，單位為百萬(wàn)元人民幣。ILLIQ的數(shù)值大小與股票流動(dòng)性成反比。股票流動(dòng)性指標(biāo)Liq計(jì)算公式為

Liq=-ln(ILLIQ)

(2)

2.2.2 解釋變量：企業(yè)金融化程度

企業(yè)金融化程度一般采用企業(yè)所持有的金融資產(chǎn)總量占平均總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量。借鑒鄧超和彭斌[11]的研究方法，選定金融資產(chǎn)的范圍包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額。

2.2.3 控制變量

參考趙崇博等[18]、董小紅和劉向強(qiáng)[19]、趙林丹和梁琪[20]的研究，對(duì)以下變量進(jìn)行了控制，具體包括公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、股權(quán)集中度(Top1)、凈利潤(rùn)(Profit)、每股收益(Eps)、股票價(jià)格(Prize)。此外還控制了行業(yè)和年份效應(yīng)，以剔除股票流動(dòng)性在不同行業(yè)和年份可能存在的系統(tǒng)性差異。變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)定

為了考察企業(yè)金融化與股票流動(dòng)性?xún)烧咧g的關(guān)系，建立如下雙向固定效應(yīng)模型：

(3)

式中：Liq表示股票流動(dòng)性；Fin表示企業(yè)的金融化程度，為了檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)股票流動(dòng)性的非線(xiàn)性影響，加入了平方項(xiàng)Fin2；i和t分別表示上市企業(yè)和年份；Control為可能影響股票流動(dòng)性的一系列控制變量；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。除此之外，還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。其中，被解釋變量股票流動(dòng)性(Liq)的最大值與最小值相差約11倍，說(shuō)明不同公司受到投資者的關(guān)注度不同，上市公司之間的股票流動(dòng)性差別較大。解釋變量企業(yè)金融化程度(Fin)的均值為0.037，中位數(shù)為0.007，中位數(shù)明顯低于均值。且最小值為0，最大值為0.402，說(shuō)明上市公司普遍存在金融化現(xiàn)象，但金融化程度在不同企業(yè)之間存在著顯著的差異，部分上市公司的金融化程度偏高。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 基準(zhǔn)回歸分析

表3的(1)～(3)列匯報(bào)了企業(yè)金融化程度與股票流動(dòng)性的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，在(1)～(3)列中，企業(yè)金融化程度的一次項(xiàng)(Fin)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，二次項(xiàng)(Fin2)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這意味著企業(yè)金融化程度與股票流動(dòng)性之間存在著顯著的倒“U”型關(guān)系。這表明企業(yè)金融化程度存在著某一閾值，當(dāng)小于該閾值時(shí)，股票流動(dòng)性隨著企業(yè)金融化程度的增加而上升，此時(shí)企業(yè)金融化對(duì)股票流動(dòng)性的影響表現(xiàn)為“蓄水池”效應(yīng)。但是，超過(guò)這一閾值之后，股票流動(dòng)性會(huì)隨著企業(yè)金融化程度的增加而下降，此時(shí)企業(yè)金融化對(duì)股票流動(dòng)性的影響表現(xiàn)為“擠出”效應(yīng)。由此驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。

表3 實(shí)體企業(yè)金融化與股票流動(dòng)性回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 替換被解釋變量

同一個(gè)指標(biāo)有多種衡量方式，不同的衡量方式可能導(dǎo)致不同的回歸結(jié)果，為了使回歸結(jié)果更加準(zhǔn)確可信，使用Roll指標(biāo)作為模型(3)中被解釋變量的替代變量。此外，參考譚春枝和閆宇聰[21]的研究，將Roll指標(biāo)除以年內(nèi)日均成交金額(萬(wàn)元)并取負(fù)對(duì)數(shù)值。計(jì)算公式為

(4)

式中：Pi,d為公司i在第d天的收盤(pán)價(jià)；D為交易天數(shù)；t代表年份；N代表年內(nèi)日均成交金額，萬(wàn)元。

從表4中第(1)列的回歸結(jié)果來(lái)看，替換后的企業(yè)金融化一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)分別為0.979 和-2.215，且均在1%的水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明企業(yè)金融化與股票流動(dòng)性的倒“U”型關(guān)系不變，與前文回歸結(jié)果一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.3.2 滯后期檢驗(yàn)

為避免存在反向因果關(guān)系，對(duì)解釋變量企業(yè)金融化程度(Fin)進(jìn)行滯后一期檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4第(2)列。滯后一期的企業(yè)金融化程度的一次項(xiàng)(L.Fin)系數(shù)為0.649，二次項(xiàng)(L.Fin2)系數(shù)為-1.492，且均在1%的水平上顯著?；貧w結(jié)果表明在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題之后，研究結(jié)論與上文一致。

3.3.3 控制省份固定效應(yīng)

為避免每個(gè)省份的金融化外部環(huán)境存在差異對(duì)回歸結(jié)果造成影響，本文在控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制了省份固定效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4的第(3)列，在控制了省份固定效應(yīng)之后，本文的基本結(jié)論仍然成立。

4 作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文研究表明，隨著企業(yè)金融化程度的增加，股票流動(dòng)性會(huì)先上升后下降，那企業(yè)金融化又是通過(guò)何種途徑影響股票流動(dòng)性的呢？理論上，企業(yè)適度金融化會(huì)產(chǎn)生“蓄水池”效應(yīng)，此時(shí)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)能夠提高企業(yè)價(jià)值。而當(dāng)企業(yè)過(guò)度配置金融資產(chǎn)，則會(huì)產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，降低企業(yè)價(jià)值。因此，研究試圖通過(guò)中介效應(yīng)模型，檢驗(yàn)企業(yè)金融化是否通過(guò)企業(yè)價(jià)值影響股票流動(dòng)性。

為了考察企業(yè)金融化是否通過(guò)企業(yè)價(jià)值影響股票流動(dòng)性，借鑒扈文秀等[10]對(duì)“U”型中介效應(yīng)檢驗(yàn)的做法，構(gòu)建如下傳導(dǎo)機(jī)制計(jì)量模型：

(5)

(6)

(7)

式中，參考吳非等[16]的做法，運(yùn)用托賓Q值(TQ)來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。

為檢驗(yàn)企業(yè)價(jià)值的中介效應(yīng)，對(duì)模型(5)～(7)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。表5的第(1)列為模型(5)的回歸結(jié)果。表5的第(2)列為模型(6)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，企業(yè)金融化程度的二次項(xiàng)(Fin2)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，這表明企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值存在倒“U”型關(guān)系。在倒“U”型的左邊，企業(yè)適度配置金融資產(chǎn)有助于提高企業(yè)價(jià)值，而在倒“U”型的右邊，企業(yè)過(guò)度配置金融資產(chǎn)會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。由此驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2。表5第(3)列為模型(7)的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，企業(yè)價(jià)值(TQ)的系數(shù)為0.210，且在1%的水平下顯著。說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與股票流動(dòng)性存在正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)價(jià)值的增加能夠提高股票流動(dòng)性。進(jìn)一步觀(guān)察θ2的顯著性，企業(yè)金融化的二次項(xiàng)(Fin2)系數(shù)為-2.120，且在1%的水平下顯著，表明企業(yè)價(jià)值在企業(yè)金融化影響股票流動(dòng)性中承擔(dān)著部分中介作用，研究結(jié)果支持了假設(shè)H3的成立。

表5 企業(yè)金融化、企業(yè)價(jià)值與股票流動(dòng)性回歸結(jié)果

5 結(jié)論與啟示

選取2008—2020年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)金融化對(duì)股票流動(dòng)性的影響，并考察了企業(yè)價(jià)值在這一關(guān)系中的中介效應(yīng)。研究表明：①企業(yè)金融化會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生先促進(jìn)后抑制的作用，即兩者存在倒“U”型關(guān)系，企業(yè)金融化程度的閾值為21.1%。②企業(yè)價(jià)值在金融化影響股票流動(dòng)性的過(guò)程中承擔(dān)著部分中介作用。企業(yè)金融化通過(guò)企業(yè)價(jià)值來(lái)影響股票流動(dòng)性。

啟示如下：①企業(yè)金融化已成為非金融類(lèi)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中一個(gè)無(wú)法避免的趨勢(shì)，企業(yè)金融化現(xiàn)象并非全是弊端，不可全盤(pán)否定。相關(guān)部門(mén)要提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引導(dǎo)企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)，節(jié)制資本的無(wú)序擴(kuò)張。政府部門(mén)可以深化監(jiān)管科技應(yīng)用，構(gòu)建企業(yè)金融化動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，并設(shè)置一個(gè)合理的金融化閾值，一旦企業(yè)金融化程度超過(guò)該閾值，就對(duì)其進(jìn)行警告并敦促其整改，以此來(lái)約束企業(yè)過(guò)度金融化的行為。②企業(yè)可以通過(guò)提高企業(yè)價(jià)值來(lái)提高自身股票的流動(dòng)性。企業(yè)應(yīng)該專(zhuān)注于自身主業(yè)發(fā)展，加大創(chuàng)新力度，提高主營(yíng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，改善投資效率，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并建立健全的信息披露制度，及時(shí)向金融市場(chǎng)傳遞良好的經(jīng)營(yíng)情況，吸引投資者買(mǎi)賣(mài)股票，提升股票的交易量，以此提高股票流動(dòng)性。③政府監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)政策規(guī)劃引領(lǐng)，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)的雙重功能，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融支持力度。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略定位聚焦服務(wù)于中小微企業(yè)，提高普惠金融的供給能力和水平，促進(jìn)金融和實(shí)體良性互動(dòng)。