李學(xué)峰，于欣琦

（南開大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300350）

一、引言

1987 年，世界環(huán)境與發(fā)展委員會(huì)首次提出了“可持續(xù)發(fā)展”的理念，20 世紀(jì)90 年代，聯(lián)合國(guó)環(huán)境與發(fā)展大會(huì)陸續(xù)制訂了一系列環(huán)境保護(hù)章程，包括《21 世紀(jì)議程》《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》等，將環(huán)境保護(hù)的目標(biāo)寓于經(jīng)濟(jì)發(fā)展之中，得到了國(guó)際社會(huì)的普遍認(rèn)可。2020 年9 月22 日，習(xí)近平主席在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)中提出：“中國(guó)將提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和?！保ㄐ氯A社，2020）[1]綠色環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展理念為金融領(lǐng)域帶來(lái)更多新的增長(zhǎng)點(diǎn)，綠色債券、綠色信貸、綠色保險(xiǎn)等領(lǐng)域迎來(lái)新的發(fā)展契機(jī)。全球首只綠色類債券始于歐洲，即歐洲投資銀行在2007年發(fā)行的“氣候意識(shí)債券”。國(guó)內(nèi)綠色債券起步較晚，香港聯(lián)合交易所有限公司于2015 年7 月發(fā)行了中國(guó)第一支綠色債券。隨后在2015年12月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜的公告》并隨附《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》，賦予綠色債券合法化地位，中國(guó)綠色債券市場(chǎng)正式拉開帷幕。2020年11月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布了關(guān)于綠色公司債券上市的業(yè)務(wù)指引。2021年4月，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021 年版）》，首次對(duì)綠色債券做出界定，將綠色金融債券、綠色企業(yè)債券、綠色公司債券等劃入綠色債券范圍內(nèi)。雖然政策落地相對(duì)遲緩，但國(guó)內(nèi)綠色債券的發(fā)展勢(shì)頭卻十分迅猛?！吨袊?guó)綠色債券市場(chǎng)年度報(bào)告2021》顯示，僅2021年，中國(guó)綠色債券發(fā)行額就達(dá)到1095 億美元，一躍成為中國(guó)綠色金融第二大載體，融資規(guī)模僅次于綠色信貸。另外，隨著總體政策的覆蓋面不斷擴(kuò)大、具體業(yè)務(wù)規(guī)范日臻完善，綠色債券的券種逐漸呈現(xiàn)出多樣化特征，非金融主體的發(fā)行規(guī)模占比顯著提高，2021 年以來(lái)中期票據(jù)、公司債發(fā)行規(guī)模合計(jì)約占總發(fā)行規(guī)模的50%。具體到行業(yè)領(lǐng)域，發(fā)行規(guī)模最大的部門是工業(yè)部門，達(dá)4787.66 億元，貢獻(xiàn)了超過(guò)50%的綠色債券發(fā)行規(guī)模。公用事業(yè)、金融部門暫列其后，分別占比28.85%和14.18%。實(shí)體企業(yè)正在取代金融機(jī)構(gòu)的融資地位，逐步過(guò)渡成為綠色債券最重要的發(fā)行方。2021 年年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展的支持。發(fā)行綠色債券為企業(yè)提供了直接融資渠道，能夠有效引導(dǎo)資金流向綠色項(xiàng)目、綠色產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

由于綠色債券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，對(duì)綠色債券的研究主要集中于綠色債券自身定價(jià)和發(fā)行效果評(píng)價(jià)兩個(gè)方面。在綠色債券自身定價(jià)方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)為綠色債券存在相對(duì)于普通債券的發(fā)行溢價(jià)。Reboredo（2018）[2]研究發(fā)現(xiàn)綠色債券市場(chǎng)與公司債券和國(guó)債市場(chǎng)協(xié)同作用較強(qiáng)，與股票和能源商品市場(chǎng)的協(xié)同作用較弱。綠色債券定價(jià)受公司債券和國(guó)債固定收益?zhèn)袌?chǎng)溢價(jià)影響，而與股票和能源市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)無(wú)關(guān)。Bachelet 等（2019）[3]運(yùn)用匹配方法（PSM）測(cè)度發(fā)行人機(jī)構(gòu)和第三方驗(yàn)證對(duì)于綠色債券價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)在流動(dòng)性相對(duì)較低且波動(dòng)性略低的情形下，私人發(fā)行的綠色債券與普通債券之間存在顯著的正溢價(jià)。Zerbib（2019）[4]利用兩階段回歸法對(duì)綠色債券和普通債券定價(jià)進(jìn)行比較，研究了環(huán)境偏好對(duì)于綠色債券價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)投資者環(huán)境偏好對(duì)綠色債券定價(jià)具有微弱負(fù)效應(yīng)，綠色債券溢價(jià)的決定性因素是信用評(píng)級(jí)和發(fā)行者類型。Karpf和Mandel（2018）[5]對(duì)美國(guó)市政債券中綠色債券和普通債券的收益率期限結(jié)構(gòu)差異進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)綠色債券信用質(zhì)量提升會(huì)導(dǎo)致其發(fā)行產(chǎn)生溢價(jià)。楊希雅和石寶峰（2020）[6]通過(guò)構(gòu)建綠色債券信用利差影響因素模型，發(fā)現(xiàn)發(fā)行方式和綠色政策支持力度顯著影響綠色債券的發(fā)行成本。龔玉霞等（2018）[7]利用二叉樹定價(jià)模型得出國(guó)內(nèi)綠色債券的市場(chǎng)價(jià)格低于理論價(jià)格的結(jié)論。

在研究綠色債券的發(fā)行效果評(píng)價(jià)方面，文獻(xiàn)多集中于股價(jià)效應(yīng)和融資成本等角度。陳淡濘（2018）[8]等發(fā)現(xiàn)股市對(duì)于綠色債券發(fā)行公告的反應(yīng)是積極的，表現(xiàn)為累計(jì)超額收益顯著為正，企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行綠色債券提高自身價(jià)值并降低風(fēng)險(xiǎn)。Tang和Zhang（2020）[9]使用雙重差分模型發(fā)現(xiàn)綠色債券發(fā)行后，機(jī)構(gòu)投資者尤其是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者比例增高，并且股票的流動(dòng)性顯著提高，據(jù)此得出發(fā)行綠色債券對(duì)股東有益的結(jié)論。Criscuolo和Menon（2015）[10]利用Tobit模型對(duì)29個(gè)國(guó)家（地區(qū)）2005年至2010年期間對(duì)綠色部門的風(fēng)險(xiǎn)資本投資進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于短期財(cái)政政策，長(zhǎng)期穩(wěn)定的、可持續(xù)的政策及環(huán)境友好型創(chuàng)新技術(shù)政策與綠色項(xiàng)目更高水平的風(fēng)險(xiǎn)資本相匹配。馬亞明等（2020）[11]通過(guò)三重差分模型等方法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券通過(guò)提高個(gè)股投資者情緒和緩解融資約束的途徑來(lái)提高企業(yè)自身價(jià)值。寧金輝和王敏（2021）[12]基于公司金融期限匹配基本原理，利用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型研究發(fā)現(xiàn)綠色債券通過(guò)緩解融資約束顯著抑制了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配，起到降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的間接作用。

在針對(duì)中國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的研究中，國(guó)內(nèi)大多學(xué)者只是在理論層面展開討論。王遙和徐楠（2016）[13]論證了發(fā)展綠色債券的必要性，并通過(guò)對(duì)比國(guó)內(nèi)外發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)信息披露、激勵(lì)措施等方面提出完善建議。萬(wàn)志宏和曾剛（2016）[14]、金佳宇和韓立巖（2016）[15]等對(duì)國(guó)際綠色債券發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行評(píng)估，并結(jié)合中國(guó)實(shí)際提出政策建議。陳驍和張明（2022）[16]討論了中國(guó)綠色債券發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，并指出了其中存在的缺陷。

通過(guò)文獻(xiàn)梳理可發(fā)現(xiàn)，綠色債券的研究已取得一定的成果，但仍有不足之處。已有研究多采用事件研究法和雙重差分模型，即將政策實(shí)施點(diǎn)統(tǒng)一為某一時(shí)間節(jié)點(diǎn)，忽略了不同企業(yè)發(fā)行綠色債券的時(shí)間差異。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究多以理論分析的方式對(duì)綠色債券發(fā)展態(tài)勢(shì)進(jìn)行評(píng)析，實(shí)證研究?jī)?nèi)容較少。綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展為公司投資決策提供了新思路，發(fā)行綠色債券作為企業(yè)直接融資方式，減少了企業(yè)外部融資成本，緩解了企業(yè)融資約束壓力和投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題，增加了企業(yè)投資機(jī)會(huì)。中國(guó)綠色債券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，面臨發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、發(fā)行者積極性不足、市場(chǎng)缺乏投資吸引力等困境，研究發(fā)行綠色債券對(duì)公司投資行為的影響，并對(duì)其內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行分析，不僅有利于企業(yè)優(yōu)化投資決策，提高資本配置效率，也為綠色金融政策評(píng)估提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為未來(lái)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展提供有益參考。

基于此，本文提出以下創(chuàng)新點(diǎn)。

第一，從投資規(guī)模和投資效率兩個(gè)方面衡量綠色債券發(fā)行對(duì)企業(yè)投資行為的影響，豐富了綠色債券微觀經(jīng)濟(jì)效益的研究視角，為上市公司優(yōu)化投資決策，實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型提供參考。

第二，采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型，并與PSM 得分傾向匹配法結(jié)合，將不同企業(yè)發(fā)行綠色債券的時(shí)間進(jìn)行差異化處理，提高實(shí)證檢驗(yàn)的嚴(yán)謹(jǐn)性。

第三，檢驗(yàn)融資約束在發(fā)行綠色債券與企業(yè)投資行為中發(fā)揮的中介效應(yīng)，拓寬融資約束的作用渠道。

第四，以A股非金融類上市公司作為研究對(duì)象，并分析不同類別企業(yè)受綠色債券制度影響的異質(zhì)性，提供來(lái)自中國(guó)綠色債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為綠色債券制度評(píng)估提供數(shù)據(jù)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文將企業(yè)投資行為按照投資規(guī)模和投資效率兩個(gè)維度來(lái)劃分，分別衡量綠色債券對(duì)于企業(yè)投資量變和質(zhì)變方面的影響。

一方面，綠色投資項(xiàng)目具有運(yùn)作周期長(zhǎng)、短期收益少、風(fēng)險(xiǎn)高、市場(chǎng)表現(xiàn)一般的特點(diǎn)，在綠色市場(chǎng)機(jī)制尚不健全的情況下，企業(yè)缺乏轉(zhuǎn)型升級(jí)的內(nèi)生動(dòng)力，更多是靠政府的激勵(lì)和引導(dǎo)將資金導(dǎo)向綠色產(chǎn)業(yè)。綠色債券作為改善環(huán)境效益的新型融資工具，為企業(yè)提供了直接融資渠道。2016 年國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)出臺(tái)《綠色債券發(fā)行指引》，不僅規(guī)定了綠色債券發(fā)行主體的綠色項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)活動(dòng)范圍，同時(shí)支持其在一定限度下（不超過(guò)50%）利用融資資金償還銀行貸款等長(zhǎng)短期債務(wù)。在這種靈活的資金期限配置結(jié)構(gòu)下，企業(yè)對(duì)不同運(yùn)作周期投資項(xiàng)目的資金調(diào)配需求得到充分滿足，投資規(guī)模擴(kuò)大。

另一方面，隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深入，投資者開始關(guān)注并重視企業(yè)的綠色聲譽(yù)，將企業(yè)的環(huán)?？?jī)效納入投資考量之中。企業(yè)為塑造良好的公眾形象，帶來(lái)綠色聲譽(yù)，吸引投資者關(guān)注，提高同業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)積極發(fā)行綠色債券，增加綠色項(xiàng)目的投資支出。

基于此，本文提出假設(shè)1：發(fā)行綠色債券可以擴(kuò)大公司投資規(guī)模。

在假設(shè)1 的基礎(chǔ)上，本文從投資效率入手，進(jìn)一步探究發(fā)行綠色債券在公司投資規(guī)模方面對(duì)公司投資決策是否有益。根據(jù)Jensen（1986）[17]提出的兩權(quán)分離理論，經(jīng)理和股東的利益差異導(dǎo)致代理問(wèn)題的產(chǎn)生。經(jīng)理為謀求企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大會(huì)無(wú)視項(xiàng)目回報(bào)率，將多余的現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值較低甚至為負(fù)的項(xiàng)目。李雙琦等（2022）[18]指出發(fā)行綠色債券緩解了企業(yè)投資期限錯(cuò)配問(wèn)題，根據(jù)融資優(yōu)序理論，發(fā)行綠色債券拓寬了企業(yè)的內(nèi)部融資渠道。在自由現(xiàn)金流充裕的條件下，管理者可能高估自身投資能力，采取相對(duì)激進(jìn)的投資策略，存在投資過(guò)度傾向。

同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型時(shí)期，引導(dǎo)企業(yè)資金流向綠色產(chǎn)業(yè)是綠色金融發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)。在政府干預(yù)和社會(huì)綠色理念盛行的背景下，企業(yè)可能忽略自身發(fā)展需要和資源配置合理性，盲目跟風(fēng)發(fā)行綠色債券，投資綠色項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)投資“潮涌”現(xiàn)象的產(chǎn)生①林毅夫等（2010）[19]提出的“潮涌現(xiàn)象”，指全社會(huì)對(duì)于某一發(fā)展前景良好產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生共識(shí)，眾多企業(yè)投資一起涌向這一行業(yè)的現(xiàn)象。。有的企業(yè)為了通過(guò)投資換取補(bǔ)助，缺少對(duì)投資項(xiàng)目的甄別和篩選，導(dǎo)致投資決策偏離正常方向，造成企業(yè)投資過(guò)度。金環(huán)等（2022）[20]指出，由于我國(guó)綠色債券市場(chǎng)監(jiān)管制度尚不健全，經(jīng)營(yíng)者為滿足融資需求，可能利用監(jiān)管優(yōu)惠帶來(lái)的套利空間進(jìn)行“洗綠”“漂綠”②“洗綠”（又名“漂綠”），一是指部分企業(yè)以綠色項(xiàng)目為名義向金融機(jī)構(gòu)籌款，但是最后卻并沒(méi)有將資金用于綠色項(xiàng)目；二是指通過(guò)一系列操作將原本不符合綠色標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目提升為符合標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，進(jìn)而以綠色項(xiàng)目為名籌集資金。等違規(guī)操作。發(fā)行綠色債券的企業(yè)存在過(guò)度籌集資金的風(fēng)險(xiǎn)，在融資環(huán)境相對(duì)寬松的情況下，企業(yè)采取激進(jìn)投資策略，導(dǎo)致投資過(guò)度。

基于此，本文提出假設(shè)2：部分發(fā)行綠色債券的企業(yè)可能做出非理性投資決策，存在投資過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)行綠色債券作為企業(yè)直接融資方式，節(jié)約了企業(yè)通過(guò)向第三方借貸所花費(fèi)的間接融資成本，緩解了企業(yè)融資壓力。同時(shí)，為推動(dòng)綠色債券發(fā)展，各級(jí)政府對(duì)發(fā)行綠色債券的企業(yè)出臺(tái)了減稅降息、現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)等一系列激勵(lì)制度，發(fā)行綠色債券相比普通債券具有政策紅利優(yōu)勢(shì)，發(fā)行成本較低。在我國(guó)金融市場(chǎng)中，企業(yè)融資期限小于投資期限，投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題較多。盛明泉等（2020）[21]指出“短貸長(zhǎng)投”雖然在短期內(nèi)解決了企業(yè)的融資問(wèn)題，但在長(zhǎng)期內(nèi)限制了該企業(yè)的自由現(xiàn)金流，現(xiàn)金柔性的降低會(huì)導(dǎo)致企業(yè)喪失投資機(jī)會(huì)，造成投資效率不足。綠色債券相比一般債券發(fā)行期限更長(zhǎng)，債券存續(xù)期與綠色項(xiàng)目周期相匹配。將綠色債券作為融資工具可以有效緩解企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型期間面臨的融資困境，增加流動(dòng)現(xiàn)金流。而當(dāng)企業(yè)融資約束緩解，現(xiàn)金柔性增加，可支配現(xiàn)金流充足時(shí)，企業(yè)擁有更多的投資機(jī)會(huì)，管理者也可能利用超額資源對(duì)回報(bào)率低甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，導(dǎo)致投資過(guò)度。

基于此，本文認(rèn)為可能存在“發(fā)行綠色債券—緩解融資約束—企業(yè)投資過(guò)度”的中介機(jī)制，提出假設(shè)3：發(fā)行綠色債券緩解了企業(yè)的融資約束，企業(yè)在寬松的融資環(huán)境下盲目擴(kuò)大投資，產(chǎn)生投資過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。

三、模型構(gòu)建和變量選取

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2016年1 月至2020 年12 月共20 個(gè)季度的A 股上市公司季度面板數(shù)據(jù)，并根據(jù)以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：第一，剔除ST、ST*以及PT 等非正常交易企業(yè)；第二，剔除金融行業(yè)企業(yè)樣本，主要是考慮到金融行業(yè)的特殊性，其會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其他行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有較大差異；第三，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失以及數(shù)據(jù)極端異常的樣本。為避免離群值對(duì)回歸結(jié)果造成影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位處的縮尾處理。最終得到732 家上市公司的季度面板數(shù)據(jù)，其中包括72家發(fā)行綠色債券的處理組上市公司和660組同時(shí)間段發(fā)行普通債券的對(duì)照組上市公司。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文參考Richardson（2006）[22]、王克敏等（2017）[23]的研究方法，將企業(yè)投資活動(dòng)相關(guān)現(xiàn)金流作為企業(yè)投資規(guī)模（Inv）的衡量指標(biāo)。用式（1）中的殘差作為衡量企業(yè)投資效率的代理變量，殘差為正的部分代表企業(yè)投資過(guò)度（Overinv）水平，殘差越大，企業(yè)投資過(guò)度水平越大。

其中i 表示第i 個(gè)上市公司，t 表示季度。Inv 為公司投資支出，定義為固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金，加上購(gòu)買子公司及其他營(yíng)業(yè)單位所支付的現(xiàn)金減去處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位所收到的現(xiàn)金后與期末總資產(chǎn)的比值；TobinQ為上市公司托賓Q 值；CF 為企業(yè)貨幣資金持有量；Age為企業(yè)年齡；Lev為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；Size為公司規(guī)模取自然對(duì)數(shù)；ROE為企業(yè)凈資產(chǎn)收益率；Quarter和Industry為季度和行業(yè)啞變量。

2.核心解釋變量

本文以發(fā)行綠色債券的公司作為處理組，同時(shí)期未發(fā)行綠色債券但發(fā)行其他非金企業(yè)信用債的公司作為對(duì)照組。由于每個(gè)公司發(fā)行綠色債券的時(shí)間點(diǎn)不一致，本文以是否發(fā)行綠色債券（DID）作為核心解釋變量。DIDi,t取1，代表個(gè)體i在這一季度發(fā)行了綠色債券，DIDi,t取0，代表個(gè)體i 在這一季度未發(fā)行綠色債券。

3.中介變量

已有文獻(xiàn)多選取SA 指數(shù)、KZ 指數(shù)和WW 指數(shù)對(duì)融資約束程度進(jìn)行衡量，但考慮到KZ指數(shù)和WW指數(shù)在構(gòu)造時(shí)涉及多個(gè)公司層面變量，可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，因此本文參考Hadlock 和Pierce（2010）[24]的方法用式（2）構(gòu)建SA指數(shù)用于衡量企業(yè)融資約束：

4.控制變量

為控制其他與公司投資效率有關(guān)的變量，本文選取企業(yè)總資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動(dòng)比率（Currentratio）、TobinQ 值（TobinQ）、股權(quán)集中度（Shareholder）和公司市值的自然對(duì)數(shù)（Value）作為控制變量。

本文所有變量的符號(hào)及含義具體如表1所示。

表1 變量說(shuō)明

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建模型（3）如下：

為檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建模型（4）如下：

為檢驗(yàn)假設(shè)3，采用分步回歸和Sobel 中介檢驗(yàn)法構(gòu)建模型（5）、模型（6）如下：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。當(dāng)投資規(guī)模（Inv）的最大值大于1 時(shí)，說(shuō)明企業(yè)當(dāng)期投資支出總額超出其期末資產(chǎn)總值。投資過(guò)度（Overinv）平均值為0.03，最大值為1.873，說(shuō)明不同企業(yè)間投資過(guò)度水平差異較大。發(fā)行綠色債券（DID）中超過(guò)75%的值為0，說(shuō)明樣本中未發(fā)行綠色債券的企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)大于發(fā)行綠色債券的企業(yè)數(shù)量，與本文樣本組特點(diǎn)相符。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

融資約束（SA）值均為負(fù)，說(shuō)明我國(guó)上市公司普遍存在融資困境。股權(quán)集中度（Shareholder）均值為36.2，最大值為98.18，說(shuō)明部分企業(yè)存在股權(quán)集中現(xiàn)象，可能導(dǎo)致代理問(wèn)題產(chǎn)生。

（二）回歸結(jié)果分析

為檢驗(yàn)發(fā)行綠色債券對(duì)企業(yè)投資規(guī)模和投資過(guò)度的影響，本文分別以投資規(guī)模（Inv）、投資過(guò)度（Overinv）為因變量，以發(fā)行綠色債券（DID）為自變量，對(duì)模型（3）和模型（4）進(jìn)行回歸?；貧w模型均采用個(gè)體和時(shí)間的雙向固定的面板模型和聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

表3 數(shù)據(jù)顯示，列（1）和列（2）發(fā)行綠色債券（DID）的系數(shù)分別為0.012 和0.015，與投資規(guī)模（Inv）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明發(fā)行綠色債券有效擴(kuò)大了企業(yè)的投資規(guī)模，結(jié)果證明假設(shè)1 成立。雖然列（3）在未加入企業(yè)層面控制變量時(shí)發(fā)行綠色債券（DID）和投資過(guò)度（Overinv）無(wú)顯著相關(guān)性，但系數(shù)為正。列（4）在加入企業(yè)層面控制變量后發(fā)行綠色債券（DID）和投資過(guò)度（Overinv）在10%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明部分發(fā)行綠色債券的企業(yè)可能進(jìn)行非理性投資，存在投資過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3 雙重差分基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于發(fā)行綠色債券并非為隨機(jī)發(fā)生事件，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的分類可能存在自選擇偏差，從而導(dǎo)致基準(zhǔn)回歸方程中擾動(dòng)項(xiàng)與被解釋變量產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。為盡可能降低樣本的自選擇偏差影響，本文通過(guò)PSM 得分傾向匹配方法對(duì)基準(zhǔn)回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參與匹配的變量為總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動(dòng)比率（Currentratio）、托賓Q 值（TobinQ）、股權(quán)集中度（Shareholder）、公司市值（Value）六個(gè)控制變量，在半徑為0.05 的范圍內(nèi)進(jìn)行匹配。匹配結(jié)果如圖1所示。由圖1可以看出，匹配過(guò)后控制變量偏差都控制在0 附近，較匹配前有明顯改善。表4展示了PSM 得分傾向匹配后的回歸結(jié)果。列（1）和列（2）中發(fā)行綠色債券（DID）的系數(shù)分別為0.011 和0.013，與投資規(guī)模（Inv）在1%的水平上顯著正相關(guān)，即假設(shè)1通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表4 PSM得分傾向匹配得分回歸結(jié)果

圖1 PSM得分傾向匹配前后控制變量偏差

列（3）和列（4）中發(fā)行綠色債券（DID）的系數(shù)分別為0.006 和0.007。雖然列（3）在未加入企業(yè)層面控制變量時(shí)發(fā)行綠色債券（DID）和投資過(guò)度（Overinv）無(wú)顯著相關(guān)性，但系數(shù)仍然為正。列（4）在加入企業(yè)層面控制變量后發(fā)行綠色債券（DID）和投資過(guò)度（Overinv）在10%的水平上顯著正相關(guān)，即假設(shè)2通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、中介效應(yīng)檢驗(yàn)和企業(yè)異質(zhì)性分析

（一）融資約束中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)融資約束是否在企業(yè)發(fā)行綠色債券和投資過(guò)度間存在中介傳導(dǎo)機(jī)制，本文通過(guò)逐步回歸法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，如模型（4）、模型（5）、模型（6）所示，并通過(guò)Sobel 檢驗(yàn)法進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。若模型（5）中γ1系數(shù)顯著，同時(shí)模型（6）中η1和η2系數(shù)均顯著，則融資約束（SA）發(fā)揮部分中介效應(yīng)；若模型（5）中γ1系數(shù)顯著，模型（6）中η1系數(shù)不顯著，η2系數(shù)顯著，則融資約束（SA）發(fā)揮完全中介效應(yīng)。逐步回歸結(jié)果如表5 所示。列（1）和列（2）中發(fā)行綠色債券（DID）的系數(shù)分別為0.028 和0.017，與融資約束（SA）顯著正相關(guān)。由于我國(guó)上市企業(yè)融資約束SA值均為負(fù)，因此發(fā)行綠色債券導(dǎo)致融資約束（SA）數(shù)值變大，絕對(duì)值變小，即緩解了融資約束問(wèn)題。列（3）和列（4）將融資約束（SA）加入基準(zhǔn)回歸中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券（DID）系數(shù)由顯著變?yōu)椴伙@著，但系數(shù)正負(fù)號(hào)不變。融資約束（SA）系數(shù)分別為0.002 和0.003，與投資過(guò)度（Overinv）顯著正相關(guān)，說(shuō)明在現(xiàn)金流充裕的情況下，企業(yè)更有可能進(jìn)行盲目投資，引發(fā)投資過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。融資約束（SA）在企業(yè)發(fā)行綠色債券和投資過(guò)度間發(fā)揮完全中介效應(yīng)，假設(shè)3 成立。

表5 逐步回歸法融資約束影響投資過(guò)度的中介效應(yīng)分析

本文進(jìn)一步使用Sobel 檢驗(yàn)法完善上述逐步回歸結(jié)果。在未加入與加入企業(yè)層級(jí)控制變量的條件下，Sobel 檢驗(yàn)法的Z 值分別為2.61 和2.42，分別在1%和5%的顯著性水平上顯著，再次說(shuō)明假設(shè)3 成立。

（二）企業(yè)異質(zhì)性分析

按照中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012 年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，重污染行業(yè)主要包括煤炭、采礦、紡織、制革、造紙等16 個(gè)行業(yè)類別。為促進(jìn)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展，早日實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”與“碳中和”目標(biāo)，重污染企業(yè)面臨減少產(chǎn)能、轉(zhuǎn)型升級(jí)或退出市場(chǎng)的選擇。因此本文將樣本中屬于上述16 個(gè)行業(yè)類別的企業(yè)劃定為重污染企業(yè)，將其他企業(yè)劃定為輕污染企業(yè)，通過(guò)分組回歸來(lái)剖析發(fā)行綠色債券是否對(duì)不同行業(yè)類別的企業(yè)投資行為產(chǎn)生不同影響。

表6 展示了發(fā)行綠色債券對(duì)不同行業(yè)類別企業(yè)投資規(guī)模大小和投資過(guò)度行為的影響。由結(jié)果可以看出，發(fā)行綠色債券顯著擴(kuò)大了兩類企業(yè)的投資規(guī)模，重污染企業(yè)的投資規(guī)模提升程度更高。重污染企業(yè)面臨更為緊迫的綠色升級(jí)壓力，綠色項(xiàng)目對(duì)其吸引力遠(yuǎn)大于其他行業(yè)企業(yè)。在享有國(guó)家和政府的政策補(bǔ)貼基礎(chǔ)上，通過(guò)發(fā)行綠色債券，重污染企業(yè)融資困境得到緩解，從而能夠更加靈活地調(diào)配資金資源對(duì)企業(yè)設(shè)備和技術(shù)進(jìn)行升級(jí)改造，加大對(duì)綠色項(xiàng)目的投資力度，投資支出有所增長(zhǎng)。重污染企業(yè)的投資過(guò)度現(xiàn)象并不顯著，而輕污染企業(yè)存在一定程度的投資過(guò)度現(xiàn)象。在國(guó)家加強(qiáng)環(huán)境管理和加大污染處罰力度的情況下，重污染企業(yè)的部分生產(chǎn)活動(dòng)受到限制甚至面臨停工停產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。政策壓力和日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件迫使重污染企業(yè)重新評(píng)估其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和發(fā)展前景，對(duì)投融資項(xiàng)目進(jìn)行謹(jǐn)慎的甄別篩選，提高資金利用效率。因此重污染企業(yè)的投資過(guò)度現(xiàn)象并不明顯。輕污染企業(yè)面臨的轉(zhuǎn)型壓力較小，對(duì)綠色項(xiàng)目需求不敏感。輕污染企業(yè)可能通過(guò)發(fā)行綠色債券以較低的融資成本獲取超額外部資源，管理者可能會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至挪用部分綠色債券募集資金投資于非環(huán)保項(xiàng)目或包裝為綠色項(xiàng)目的普通項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流配置混亂，帶來(lái)投資過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。

表6 企業(yè)異質(zhì)性分析

六、結(jié)論與建議

在針對(duì)中國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的研究中，現(xiàn)有研究大多在理論層面展開討論。本文以732 家A 股非金融上市公司為研究對(duì)象，使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)了發(fā)行綠色債券對(duì)企業(yè)投資行為的影響，并得到以下結(jié)論。

第一，發(fā)行綠色債券擴(kuò)大了企業(yè)投資規(guī)模，且對(duì)于重污染企業(yè)的規(guī)模提升作用強(qiáng)于對(duì)輕污染企業(yè)的規(guī)模提升作用。發(fā)行綠色債券為企業(yè)提供了內(nèi)部融資渠道，有利于企業(yè)更加靈活地調(diào)配資金流向，擴(kuò)大投資規(guī)模。且綠色債券對(duì)于重污染企業(yè)吸引力更強(qiáng)，可為重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供重要資金支持。

第二，企業(yè)通過(guò)發(fā)行綠色債券進(jìn)行融資時(shí)，部分企業(yè)的非理性投資行為會(huì)帶來(lái)投資過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。輕污染企業(yè)的投資過(guò)度現(xiàn)象較為明顯，重污染企業(yè)的投資過(guò)度現(xiàn)象不顯著。輕污染企業(yè)通過(guò)投資獲取補(bǔ)助或?qū)⒕G色資金挪用于普通項(xiàng)目以及其他日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，可能導(dǎo)致企業(yè)資金濫用，降低企業(yè)投資效率。

第三，融資約束的緩解在發(fā)行綠色債券和企業(yè)投資過(guò)度之間起到完全中介效應(yīng)。在減稅降息、現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)等政策支持下，企業(yè)以低成本發(fā)行綠色債券的同時(shí)獲得了更多投資機(jī)會(huì)，管理者可能會(huì)高估企業(yè)投資能力，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，引發(fā)投資過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展為企業(yè)的投融資決策帶來(lái)了利好信號(hào)，但綠色債券市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，部分政策制度還不完善。為進(jìn)一步促進(jìn)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展，防范由于企業(yè)非理性投資導(dǎo)致的投資過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)，本文提出以下政策建議。

第一，推動(dòng)綠色債券標(biāo)準(zhǔn)體系的建設(shè)與完善，進(jìn)一步推進(jìn)綠色債券評(píng)估認(rèn)證行業(yè)規(guī)范發(fā)展，精準(zhǔn)識(shí)別綠色項(xiàng)目和綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。企業(yè)利用監(jiān)管漏洞進(jìn)行“洗綠”“漂綠”等操作不僅危害企業(yè)自身發(fā)展，也違背綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的初衷。應(yīng)統(tǒng)一規(guī)范企業(yè)綠色資金披露指標(biāo)和披露內(nèi)容，持續(xù)跟蹤調(diào)查債券存續(xù)期的資金流動(dòng)情況。

第二，創(chuàng)新綠色債券產(chǎn)品種類，針對(duì)不同類型企業(yè)提供特色化產(chǎn)品服務(wù)，滿足不同類型企業(yè)的資金需求和投資目標(biāo)。關(guān)注企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級(jí)中可能遇到的融資困境和信用風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化企業(yè)發(fā)行綠色債券的審核過(guò)程，對(duì)其發(fā)行綠色債券的企業(yè)提供政府資金和信用擔(dān)保。全程跟進(jìn)綠色項(xiàng)目進(jìn)展情況，通過(guò)降息、注資等方式確保企業(yè)的綠色項(xiàng)目順利實(shí)施。

第三，規(guī)范并引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)合理的投資決策，防止企業(yè)產(chǎn)生盲目投資、一哄而上的行為。加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理能力，提高管理者甄別投資項(xiàng)目的能力，避免出現(xiàn)管理者為謀求私利而導(dǎo)致的非效率投資行為。

本文拓展了國(guó)內(nèi)綠色債券方面的研究，豐富了建設(shè)綠色金融體系背景下有關(guān)上市公司投資表現(xiàn)的研究。同時(shí)，為評(píng)估綠色金融相關(guān)政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，證明了發(fā)行綠色債券對(duì)于解決融資難、融資貴問(wèn)題的有效性，并考察了其對(duì)于企業(yè)投資行為產(chǎn)生的影響，為更好地促進(jìn)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展、引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)化投融資決策、防范企業(yè)投資過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)提供參考。