楊春雷

（康橋悅生活服務(wù)集團有限公司，河南 鄭州 450052）

一、引言

近年來，物業(yè)管理行業(yè)并購市場持續(xù)火熱。據(jù)統(tǒng)計，2019-2021年，物管行業(yè)并購分別為27起、79起、84起，并購交易金額分別為38億元、107億元、345億元。在當(dāng)前物業(yè)市場發(fā)展環(huán)境下，并購依然是未來2-3年物業(yè)管理行業(yè)快速發(fā)展的主要趨勢。在物管企業(yè)大力并購的過程中，勢必伴隨著各種各樣的財務(wù)風(fēng)險，只有合理地防范并控制并購過程中產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，才能保證行業(yè)并購效益，防止企業(yè)掉進并購陷阱。

二、物業(yè)管理企業(yè)并購面臨的財務(wù)風(fēng)險

（一）并購前期

1.并購標(biāo)的選擇風(fēng)險

并購標(biāo)的選擇是并購的第一個環(huán)節(jié)，標(biāo)的質(zhì)量的高低對并購是否成功具有至關(guān)重要的作用，其風(fēng)險主要表現(xiàn)為：一是企業(yè)并購的戰(zhàn)略目標(biāo)不清晰，盲目進行并購；二是并購標(biāo)的選擇的標(biāo)準(zhǔn)不合理，導(dǎo)致企業(yè)前期大量的投入，影響并購的效率；三是并購標(biāo)的選擇的來源單一，影響并購的成功概率。

2.估值及定價風(fēng)險

估值及定價風(fēng)險是指并購企業(yè)給予被并購企業(yè)的股權(quán)對價高于其內(nèi)在真實價值的風(fēng)險，是并購對價與被并購企業(yè)實際經(jīng)營價值及盈利能力之間的預(yù)期差異。并購的估值及定價涉及并購標(biāo)的盡職調(diào)查、估值的初步確定、并購公司的內(nèi)部上會決策、與被收購企業(yè)的多輪談判、并購合同條款的確定和正式合同簽訂等環(huán)節(jié)，整個過程非常漫長和復(fù)雜，其風(fēng)險對整體收購效益的影響非常大。

（二）并購中期

1.融資風(fēng)險

融資風(fēng)險是指企業(yè)在并購過程中由于資金短缺或資本結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險。融資風(fēng)險對物管行業(yè)財務(wù)造成的最直接影響是債務(wù)壓力。內(nèi)源性融資渠道具有穩(wěn)定性強、財務(wù)風(fēng)險低等特點，但是，由于物業(yè)投資回收期較長，使用大量自有資金用于并購，會導(dǎo)致企業(yè)正常運營資金周轉(zhuǎn)受到不利影響。外源性融資渠道分為債權(quán)性融資和股權(quán)性融資，債權(quán)性融資會增加企業(yè)財務(wù)杠桿，金融機構(gòu)一般要求收購企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為還款來源，同時要求企業(yè)提供實物抵押等擔(dān)保，對于輕資產(chǎn)運營的物業(yè)公司而言，可能需要尋求外部擔(dān)保資源。股權(quán)性融資對企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的要求高，無論是通過上市股權(quán)融資還是通過股權(quán)置換方式，周期都會相對較長，對并購時機的影響較大。

2.支付風(fēng)險

支付風(fēng)險主要由資金流動風(fēng)險、償債風(fēng)險及股權(quán)稀釋風(fēng)險等組成。物業(yè)并購中可選擇的支付方式一般有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付兩種。其中，現(xiàn)金支付方式是并購交易中最簡單的方式，但是，使用此方式會導(dǎo)致物業(yè)管理并購企業(yè)的運營現(xiàn)金流風(fēng)險較大，企業(yè)承受較高的現(xiàn)金壓力。股權(quán)支付無須承擔(dān)現(xiàn)金壓力和償債壓力，但會對收購企業(yè)的原始股權(quán)造成稀釋，使用此方式容易導(dǎo)致企業(yè)錯過最佳的收購時間。

（三）并購后期

1.財務(wù)整合風(fēng)險

并購后期的財務(wù)風(fēng)險主要集中在財務(wù)整合環(huán)節(jié)，一是并購雙方財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)、財務(wù)管理模式、成本管控方式等存在較大差異，若不能很快深度整合、統(tǒng)一口徑，會影響并購后目標(biāo)企業(yè)的高效正常運轉(zhuǎn)。二是并購后，財務(wù)組織架構(gòu)設(shè)置不合理，財務(wù)人員、崗位設(shè)置、薪資等安排不當(dāng)，將導(dǎo)致財務(wù)隊伍不穩(wěn)定，既無法從形式上保證財務(wù)整合的成功，也不能發(fā)揮財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，進而影響財務(wù)整體工作的正常開展。

2.商譽減值風(fēng)險

商譽減值風(fēng)險是指在企業(yè)合并后商譽資產(chǎn)可能會發(fā)生減值的可能性。由于物業(yè)管理行業(yè)為輕資產(chǎn)運營行業(yè)，大多數(shù)企業(yè)給出的對價往往高于被合并方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值，賬面確認(rèn)了大額的商譽資產(chǎn)，為后續(xù)商譽減值留下了很大隱患。

三、物業(yè)管理企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險成因

（一）并購前期

并購標(biāo)的選擇不恰當(dāng)是造成并購前期風(fēng)險的主要因素。很多物業(yè)企業(yè)并購的戰(zhàn)略目標(biāo)不清晰，盲目進行并購，進而引起后期經(jīng)營等財務(wù)風(fēng)險。造成估值及定價風(fēng)險的原因主要有并購雙方企業(yè)的信息不對稱、盡職調(diào)查不夠全面和深入、估值及定價的方法選擇不恰當(dāng)。

（二）并購中期

融資及支付風(fēng)險是并購中期遇到最典型的財務(wù)風(fēng)險。在融資方面，近年來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行，銀行對于房地產(chǎn)授信收緊，物業(yè)管理行業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)的下游，債務(wù)融資渠道也受到波及。在并購對價支付方面，由于物業(yè)并購項目投資回收期相對較長，若完全使用自有資金支付并購對價款，企業(yè)運營資金的壓力就比較大。若采用股權(quán)支付方式，會對收購企業(yè)的原始股權(quán)進行稀釋，如果收購企業(yè)的實際控制人是“惜權(quán)”的管理風(fēng)格，雙方談判的難度可能就比較大。

（三）并購后期

并購雙方企業(yè)在財務(wù)管理理念、管理模式等方面存在著眾多差異，如果雙方企業(yè)不能快速融合和統(tǒng)一，對于整個經(jīng)營團隊的考核、預(yù)算的執(zhí)行、經(jīng)營活動的開展將帶來很大的影響。并購特別是控股收購后，收購企業(yè)往往會向目標(biāo)企業(yè)派駐財務(wù)管理層，對被并購企業(yè)的原有財務(wù)團隊會造成一定的沖擊，員工的認(rèn)同感和歸屬感也會顯著降低，如果在并購后財務(wù)組織架構(gòu)設(shè)置不合理，原有財務(wù)團隊的穩(wěn)定性就會受到影響，進而影響財務(wù)整體工作的正常開展。

四、物業(yè)管理企業(yè)并購過程中財務(wù)風(fēng)險的防控措施

（一）并購前期

1.并購標(biāo)的選擇風(fēng)險的應(yīng)對措施

首先，物管企業(yè)必須將并購戰(zhàn)略與企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)系在一起。不同企業(yè)在不同的發(fā)展階段，并購戰(zhàn)略可能完全不同?；谄髽I(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，常見的并購戰(zhàn)略目標(biāo)有以下幾種：一是以規(guī)?；癁閼?zhàn)略目標(biāo)進行并購；二是以多業(yè)態(tài)布局為戰(zhàn)略目標(biāo)進行并購；三是以深化物業(yè)服務(wù)為戰(zhàn)略目標(biāo)進行并購；四是以開展多元化社區(qū)服務(wù)為戰(zhàn)略目標(biāo)進行并購。

其次，物業(yè)企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的發(fā)展階段及并購戰(zhàn)略目標(biāo)，確定符合自身實際情況的并購標(biāo)準(zhǔn)。從財務(wù)指標(biāo)看，常見的并購標(biāo)準(zhǔn)一般有以下幾種：一是并購標(biāo)的公司的項目在管面積、項目合約面積；二是并購標(biāo)的公司的年度營業(yè)收入、年度凈利潤指標(biāo)；三是并購標(biāo)的公司的住宅業(yè)態(tài)與非住宅業(yè)態(tài)的面積比例關(guān)系；四是并購標(biāo)的公司基礎(chǔ)物業(yè)管理收入與多經(jīng)收入的比例關(guān)系等。

最后，為解決公司并購標(biāo)的選擇來源單一問題，物業(yè)管理企業(yè)應(yīng)該建立多元化、全方位地拓展渠道，最大限度地拓展項目來源。一是與國有平臺建立良好的合作，尋找優(yōu)質(zhì)的并購標(biāo)的。地方國有平臺公司往往擁有豐富的物業(yè)資源，隨著“國企混改”“引導(dǎo)社會資本參與盤活國有資產(chǎn)”等國家政策的傾斜和實施，民營物業(yè)管理企業(yè)與地方國有平臺建立良好合作關(guān)系，以雙方成立合資公司或者以“增資入股”國有平臺物業(yè)公司的形式尋找優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的，充分利用民營物管企業(yè)市場化的管理水平，同時結(jié)合民營企業(yè)和國有平臺雙品牌優(yōu)勢，提高標(biāo)的公司的經(jīng)營水平，達到雙贏的良好效果。二是與具有行業(yè)資源的合作方建立戰(zhàn)略合作。資源合作方手里往往掌握著優(yōu)質(zhì)的物業(yè)項目資源，物管企業(yè)與合作方建立良好的戰(zhàn)略合作，不但可以第一時間獲取優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資源，同時在后期的合作談判過程中，有合作方的中間協(xié)調(diào)和溝通，更容易提高并購的成功機會。三是充分利用公司高層管理者的渠道資源尋找標(biāo)的來源。

2.估值及定價風(fēng)險的應(yīng)對措施

首先，充分獲取目標(biāo)公司信息，消除信息不對稱。在企業(yè)并購初期，篩選高質(zhì)量的目標(biāo)企業(yè)是并購成功的前提。拓展人員應(yīng)該充分掌握目標(biāo)公司在管物業(yè)項目的基本情況、財務(wù)情況、人力資源狀況等一手資料，努力改善雙方信息不對稱問題，為下一步有效開展盡職調(diào)查奠定基礎(chǔ)。

其次，全面和深入的盡職調(diào)查是對目標(biāo)企業(yè)估值和定價的前置工作，也是發(fā)現(xiàn)和排查目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險的有效手段。建議由收購企業(yè)的財務(wù)部門和專業(yè)中介機構(gòu)共同組建財務(wù)盡調(diào)團隊，對目標(biāo)公司的財務(wù)情況進行全面和徹底的調(diào)查分析，重點關(guān)注以下內(nèi)容：資產(chǎn)的質(zhì)量、項目的歷年收繳率、是否存在長期未收回來的關(guān)聯(lián)應(yīng)收款項等；是否存在關(guān)聯(lián)公司以目標(biāo)公司的名義從金融機構(gòu)貸款；公司利潤率水平是否與同行業(yè)水平匹配，是否存在利潤來源嚴(yán)重依賴能耗差價等不合規(guī)或持久性收入項目。同時，財務(wù)盡調(diào)團隊還應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易進行調(diào)查，分析其是否通過關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，虛增收入和利潤，以達到增加估值目的等財務(wù)風(fēng)險。

最后，使用合理方法估算目標(biāo)企業(yè)價值。企業(yè)價值評估常用的方法包括成本法、市場法、收益法等方法，各種方法優(yōu)劣勢不同，適用的條件也不相同。由于物業(yè)管理行業(yè)是輕資產(chǎn)運營行業(yè)，并購的目的側(cè)重于目標(biāo)企業(yè)物管項目未來的收益，因此，一般應(yīng)采用市場法或收益法。理論上講，收益法是比較準(zhǔn)確的一種估值方法，該方法綜合考慮了目標(biāo)企業(yè)未來預(yù)計經(jīng)營情況，同時考慮了時間價值及風(fēng)險因素，但在該方法運用中，對專業(yè)的技能要求較高，特別是折現(xiàn)率的確定。在并購實務(wù)操作中，談判的對象往往是雙方企業(yè)的高層管理者甚至是實際控制人，收益法對專業(yè)性的要求往往構(gòu)成雙方談判的障礙。物業(yè)行業(yè)并購實務(wù)中，市場法越來越多地被企業(yè)采用，該估值方法的估價模型為類比交易法，即從公開市場上找到類似交易案例，借用可比公司價值來估計標(biāo)的公司的價值。其計算方法為：目標(biāo)企業(yè)價值=目標(biāo)公司關(guān)鍵價值驅(qū)動因素*可比公司比率指標(biāo)。市場法的運用中，價值驅(qū)動因素使用最多的是“凈利潤”，即市盈率估值法（靜態(tài)市盈率或動態(tài)市盈率），該方法簡單易操作，雙方核算確認(rèn)作為估值基礎(chǔ)年份的凈利潤，參照市場交易情況，給出合理的PE估值倍數(shù)即可得出企業(yè)的整體估值?；诶碚撆c實務(wù)的結(jié)合，本文建議在物業(yè)管理行業(yè)并購的估值中，可以同時參考收益法和市場法，市場法估值用于雙方談判定價的基礎(chǔ)，收益法作為內(nèi)部評判的理論依據(jù)，兩種估值方法互相交叉驗證。

（二）并購中期

1.融資風(fēng)險的應(yīng)對措施

物管企業(yè)并購?fù)枰罅康馁Y金，除了上市物企基于上市融資儲備了足夠的并購資金外，更多的收購公司可以考慮從金融機構(gòu)尋求外源性的債務(wù)融資。另外，收購企業(yè)需要根據(jù)收購標(biāo)的對價確定合適的融資額度，實踐中商業(yè)銀行一般要求企業(yè)并購貸款的額度比例不超過收購標(biāo)的金額的60%。因此，收購企業(yè)應(yīng)該結(jié)合企業(yè)的資金情況及收購標(biāo)的實際情況，合理確定融資渠道和融資規(guī)模，考慮多渠道融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，消除單一融資渠道下的并購財務(wù)資金風(fēng)險。

2.支付風(fēng)險的應(yīng)對措施

就支付方式而言，當(dāng)前行業(yè)內(nèi)主流模式是現(xiàn)金收購。一方面，出售方基于資金壓力，對交易方式有直接要求，急需補充現(xiàn)金流；另一方面，部分頭部企業(yè)并購資金富裕，現(xiàn)金收購代價較低，可以減少股權(quán)的稀釋。如果收購企業(yè)考慮以現(xiàn)金支付，就需要準(zhǔn)確評估自由現(xiàn)金流、未來盈利能力以及風(fēng)險抵抗能力等，合理安排經(jīng)營計劃，避免采取激進的并購策略后，資金周轉(zhuǎn)及償債能力出現(xiàn)問題。隨著行業(yè)趨于成熟，市場集中度提升，股權(quán)置換的合作模式將會被更多的企業(yè)使用。例如，2021年，萬物云（萬科物業(yè)）以4.8%的股權(quán)置換陽光智博服務(wù)（陽光城控股）100%的股權(quán)。

（三）并購后期

1.財務(wù)整合風(fēng)險的應(yīng)對措施

一方面，優(yōu)化整合財務(wù)組織、目標(biāo)和制度。在并購后的財務(wù)整合階段，物業(yè)管理行業(yè)需要調(diào)動雙方財務(wù)工作人員的積極性，使其快速融入新的財務(wù)組織體系中，使雙方財務(wù)實現(xiàn)并購后整合共享。財務(wù)組織整合后，企業(yè)需要就財務(wù)核算口徑、預(yù)算的管理模式、成本控制的方式等方面進行統(tǒng)一和規(guī)范。

另一方面，做好投后管理，構(gòu)建財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制。首先，物業(yè)管理行業(yè)需要充分利用收購協(xié)議中的對賭機制，針對對賭條款中的關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)，建立和優(yōu)化風(fēng)險預(yù)警機制，將風(fēng)險預(yù)警機制融入企業(yè)經(jīng)營過程中，監(jiān)測關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)變化，做好財務(wù)預(yù)判，制訂準(zhǔn)確的投后風(fēng)險應(yīng)對措施。其次，物業(yè)管理行業(yè)應(yīng)建立科學(xué)、合理的經(jīng)營團隊激勵機制，例如超額利潤分配激勵、模擬阿米巴利潤分成、模擬核心員工股權(quán)激勵等方式，充分調(diào)動目標(biāo)企業(yè)員工的工作激情，鼓勵員工與企業(yè)平臺一起成長，共同創(chuàng)造企業(yè)價值。

2.商譽減值風(fēng)險的應(yīng)對措施

對于企業(yè)并購中的商譽減值問題，收購企業(yè)首先應(yīng)該在并購前進行充分的商譽預(yù)估，理性面對商譽減值，盡量減少商譽的產(chǎn)生。其次，收購后，雙方管理團隊?wèi)?yīng)該充分利用被并購企業(yè)在當(dāng)?shù)氐馁Y源優(yōu)勢和收購企業(yè)的拓展、運營能力，使目標(biāo)企業(yè)快速做大做強，減少與收購預(yù)期的差距。最后，收購企業(yè)應(yīng)該充分利用業(yè)績對賭工具，對并購中未完成的業(yè)績條款（包含營業(yè)收入、利潤、拓展規(guī)模的持續(xù)增長等）采取相應(yīng)的補償措施，從而減少商譽減值帶來的損失。

五、結(jié)語

綜上所述，物業(yè)管理企業(yè)在并購過程中，存在著估值風(fēng)險、融資風(fēng)險、支付方式風(fēng)險以及投后財務(wù)整合風(fēng)險等，應(yīng)引起企業(yè)的高度注意。并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)從投前、投中、投后三個階段分析具體的財務(wù)風(fēng)險，明確風(fēng)險的真正成因，制定科學(xué)的估價方案，準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)價值，合理規(guī)劃融資方案及支付方案，優(yōu)化并購整合方案，從而充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，避免出現(xiàn)盲目獲取資源而忽視財務(wù)風(fēng)險的問題，密切關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的實際財務(wù)情況，提高并購質(zhì)量，最終實現(xiàn)1+1＞2的共贏效果。