廖 彬，陳 龍

(1.南京財(cái)經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院，江蘇 南京 210023；2.金寨縣花石實(shí)驗(yàn)學(xué)校，安徽 六安 237300)

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，居民家庭可支配收入也在穩(wěn)步增加，同時(shí)我國(guó)自市場(chǎng)化改革以來(lái)，金融市場(chǎng)開(kāi)始走進(jìn)有余力的家庭并不斷涌現(xiàn)出富有活力的金融產(chǎn)品，投資金融資產(chǎn)已然成為眾多家庭的生活調(diào)劑品，如何合理配置家庭財(cái)富成為重要的決策內(nèi)容。據(jù)相關(guān)財(cái)富報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)家庭金融資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率達(dá)13.6%，占亞洲地區(qū)金融資產(chǎn)總額的47%。家庭是經(jīng)濟(jì)社會(huì)的基本參與單位，其資產(chǎn)選擇和配置行為對(duì)家庭的生活水平有重要的影響。根據(jù)現(xiàn)有投資理論，家庭會(huì)選擇將其部分資產(chǎn)分配給風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間的最佳平衡，達(dá)到資源的優(yōu)化配置。然而，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)大多數(shù)家庭金融資產(chǎn)配置比例偏低，這被稱為金融市場(chǎng)的“有限參與”問(wèn)題[1]。因此，如何提高家庭金融資產(chǎn)的配置比例以及哪些因素能夠促進(jìn)我國(guó)家庭參與金融投資的概率已然成為眾多研究的關(guān)注點(diǎn)。

部分研究發(fā)現(xiàn)家庭成員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分析與否是其是否參與金融投資的關(guān)鍵因素，而以社會(huì)保障為代表的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避制度能夠?qū)彝ワL(fēng)險(xiǎn)分析造成影響，因此大量研究開(kāi)始著眼于諸如醫(yī)療保險(xiǎn)、商業(yè)保險(xiǎn)和健康險(xiǎn)等非風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目對(duì)家庭金融投資的影響。與此同時(shí)，我國(guó)社會(huì)保障制度自21世紀(jì)不斷得到發(fā)展后，對(duì)居民的生活和未來(lái)預(yù)期帶來(lái)了較大改變，探究社會(huì)保障與家庭資產(chǎn)配置之間的關(guān)系具有一定現(xiàn)實(shí)意義。隨著人口老齡化的出現(xiàn)，有學(xué)者提出家庭老一代的平均年齡對(duì)是否持有金融產(chǎn)品有較大的“擠出效應(yīng)”，而養(yǎng)老保險(xiǎn)正是基于老人退休所帶來(lái)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)立的項(xiàng)目，其很可能改變家庭的風(fēng)險(xiǎn)管理，從而影響金融投資，而有關(guān)這方面的研究尚有匱乏。本文正是基于這一視角和研究背景，通過(guò)對(duì)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的作用機(jī)制、家庭金融投資行為特點(diǎn)的分析，揭示養(yǎng)老保險(xiǎn)與家庭金融資產(chǎn)配置之間的關(guān)系，期冀為家庭風(fēng)險(xiǎn)管理和金融投資決策提供一定的理論參考。

二、文獻(xiàn)追溯與我國(guó)現(xiàn)狀

關(guān)于家庭金融資產(chǎn)配置的理論研究最早可追溯到20世紀(jì)50年代的馬科威茨(Markowitz)，他提出理性的投資者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)均值、方差及其最優(yōu)組合來(lái)配置資產(chǎn)，并通過(guò)一定的風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)獲取最大的回報(bào)[2]。其后Feldstein第一次將社會(huì)保障項(xiàng)目與家庭金融資產(chǎn)投資聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行研究，他指出，社會(huì)保障具有資產(chǎn)替代效應(yīng)和退休效應(yīng)。資產(chǎn)替代效應(yīng)是指社會(huì)保障對(duì)家庭預(yù)防性儲(chǔ)蓄的擠出效應(yīng)，而退休效應(yīng)意味著有社會(huì)保障的人更傾向于提前退休。因此，社會(huì)保障程度對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的影響是通過(guò)降低儲(chǔ)蓄和刺激投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的[3]。隨著社會(huì)保障制度的不斷完善和普及率的逐步提高，一些研究社會(huì)保障因素的學(xué)者提出，社會(huì)保障體系可以在一定程度上刺激家庭消費(fèi)支出和風(fēng)險(xiǎn)投資的增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)外有關(guān)探索社會(huì)保障制度如何影響家庭金融投資的研究亦層出不窮。Li和Yang應(yīng)用Heckman兩步法發(fā)現(xiàn)居民醫(yī)療保險(xiǎn)對(duì)家庭金融資產(chǎn)投資存在顯著的促進(jìn)作用，家庭人員健康狀況與家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有呈正相關(guān)，家庭社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位亦在其中起調(diào)節(jié)作用[4]。Cardak和Wilkins通過(guò)對(duì)澳大利亞家庭的調(diào)查與分析研究發(fā)現(xiàn)與勞動(dòng)收入保障、健康風(fēng)險(xiǎn)保障相關(guān)的項(xiàng)目與家庭更大的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有相關(guān)[5]。不同家庭對(duì)社會(huì)保障的需求存在差異，同時(shí)金融資產(chǎn)投資亦以家庭社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件為制約，Rosen和Wu人便分析了醫(yī)療保險(xiǎn)在不同家庭中對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)投資的不同作用，發(fā)現(xiàn)高學(xué)歷、高收入人群更偏向于接受醫(yī)療保險(xiǎn)并且參與金融投資[6]。國(guó)內(nèi)研究則不似國(guó)外更具體系與側(cè)重，大量研究旨在探討如何解決中國(guó)的金融市場(chǎng)“有限參與”問(wèn)題，分析特定的因素對(duì)家庭金融投資的影響。諸如個(gè)體特征:健康狀況、戶籍身份、教育水平和認(rèn)知能力等如何影響家庭風(fēng)險(xiǎn)投資[7-9]，再有社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)要素:創(chuàng)業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)信息和移動(dòng)支付等如何擠入金融資產(chǎn)配置[10-12]。這些研究大多發(fā)現(xiàn)了良好的個(gè)體特征和市場(chǎng)環(huán)境有利于金融投資，提出通過(guò)一定的干預(yù)措施和政府制度進(jìn)一步提高我國(guó)居民的金融市場(chǎng)參與率，刺激我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2021年《中國(guó)家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告》顯示，金融資產(chǎn)在我國(guó)居民、城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民家庭人均財(cái)富中分別占16.49%、18.61%和15.49%，我國(guó)城鄉(xiāng)家庭的金融資產(chǎn)持有形式仍然較為單一，以債券、股票、基金、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品為代表的金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品銷售規(guī)模較小，大多數(shù)家庭的財(cái)富投資渠道狹窄，現(xiàn)金和儲(chǔ)蓄仍然是家庭持有資產(chǎn)的主要方式。在這種情況下，家庭的財(cái)富無(wú)法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)平衡，從而實(shí)現(xiàn)資金收益最大化，不利于居民家庭的長(zhǎng)期發(fā)展。此外，已有研究顯示，高收入家庭參與金融市場(chǎng)的頻率要遠(yuǎn)高于中等以及低收入家庭，金融資產(chǎn)的持有不均衡一定程度上拉大了社會(huì)家庭間的收入差距和財(cái)富非均等，因此，我國(guó)金融市場(chǎng)的“有限參與”一定程度上關(guān)系我國(guó)居民家庭間的貧富差距和生活滿意問(wèn)題。如何刺激居民家庭尤其是中西部地區(qū)、農(nóng)村地區(qū)家庭以及中低收入家庭參與金融投資成為新時(shí)代我國(guó)社會(huì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

三、社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的作用分析

(一)養(yǎng)老保險(xiǎn)的直接作用

以養(yǎng)老保險(xiǎn)為代表的社會(huì)保障制度是各個(gè)國(guó)家最為重要的社會(huì)福利之一，較低的費(fèi)用結(jié)合較長(zhǎng)周期的投資實(shí)現(xiàn)未來(lái)較高的回報(bào)，體現(xiàn)了國(guó)家福利制度設(shè)計(jì)的合理性和前瞻性。養(yǎng)老保險(xiǎn)的初衷是解決一國(guó)老年人退休后的生計(jì)問(wèn)題，特別是在人口老齡化社會(huì)，其還具備解決較多數(shù)的老人贍養(yǎng)問(wèn)題，保障社會(huì)生產(chǎn)所需的勞動(dòng)力正常運(yùn)轉(zhuǎn)的作用。誠(chéng)然，養(yǎng)老保險(xiǎn)更多的是一種社會(huì)福利制度，但以往多數(shù)理論均表明，政府的政策、制度很可能在最初目的以外產(chǎn)生較多的溢出效應(yīng)(Spillover effect)，養(yǎng)老保險(xiǎn)也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)及家庭生活帶來(lái)各類意想不到的效果。

首先，養(yǎng)老保險(xiǎn)作為社會(huì)保障體系的重要一環(huán)，是保證社會(huì)安定的重要穩(wěn)定劑。養(yǎng)老保險(xiǎn)為退休老人提供基本生活保障，使老人老有所養(yǎng)。隨著人口老齡化的到來(lái)與加劇，贍養(yǎng)老人成為社會(huì)青年一代最直接的負(fù)擔(dān)。很難想象在擁有幾億人口的發(fā)展中國(guó)家，如若未發(fā)揮養(yǎng)老保險(xiǎn)對(duì)家庭老人的支撐作用，地區(qū)社會(huì)生活會(huì)發(fā)生怎樣的動(dòng)蕩。老年一代得到合理安置，青年一代才能安心投入社會(huì)生產(chǎn)和生活，同時(shí)社會(huì)的穩(wěn)定也是經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的前提和保證，一國(guó)的長(zhǎng)期發(fā)展離不開(kāi)有效的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度對(duì)居民生活的兜底作用。張川川等便通過(guò)研究證明，養(yǎng)老保險(xiǎn)在農(nóng)村地區(qū)效果顯著，提高了農(nóng)村老年人的收入水平，降低了貧困發(fā)生率，促進(jìn)了家庭勞動(dòng)參與，提高了家庭福利，有利于地區(qū)穩(wěn)定與發(fā)展[13]。

其次，養(yǎng)老保險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺的調(diào)節(jié)品。一方面，養(yǎng)老保險(xiǎn)間接減少了家庭在養(yǎng)老上的開(kāi)支，對(duì)中等偏下收入的家庭來(lái)說(shuō)，可以刺激他們的消費(fèi)，而此類家庭在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)中占據(jù)主要地位，他們的消費(fèi)增加可以直接轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的動(dòng)力，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是養(yǎng)老保險(xiǎn)的收入效應(yīng)；另一方面，養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人較低的繳費(fèi)率使得在眾多保險(xiǎn)項(xiàng)目中人們更傾向于政府提供的社會(huì)項(xiàng)目，以此換來(lái)的是較高的國(guó)民參保率，所積累的巨大養(yǎng)老保險(xiǎn)保費(fèi)資金可被國(guó)家用于各類生產(chǎn)建設(shè)以及投資等方面，在返回給退休人員之前可產(chǎn)生較大的經(jīng)濟(jì)回報(bào)與投資產(chǎn)出，這是其替代效應(yīng)。養(yǎng)老保險(xiǎn)的收入與替代效應(yīng)同時(shí)產(chǎn)生作用，共同促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期亦能夠起到重要的調(diào)節(jié)作用。

最后，養(yǎng)老保險(xiǎn)是收入再分配的重要媒介。大量研究證據(jù)表明，社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)具有特殊的減貧作用，能夠緩解農(nóng)村地區(qū)的貧困狀況。一方面，養(yǎng)老保險(xiǎn)解決了老年人退休后的生計(jì)問(wèn)題，一定程度上預(yù)防農(nóng)村老人步入物質(zhì)貧困和精神貧困，同時(shí)能夠增強(qiáng)老人抵御生理疾病、精神疾病的能力，避免步入多維貧困的境地；另一方面，老人的照料問(wèn)題得到解決后，家庭勞動(dòng)力能夠更無(wú)憂地參與勞動(dòng)力市場(chǎng)，有利于家庭增收與持續(xù)發(fā)展，對(duì)農(nóng)村地區(qū)家庭而言，養(yǎng)老保險(xiǎn)縮小了其與城鎮(zhèn)家庭間的貧富差距，減少了相對(duì)貧困問(wèn)題，對(duì)農(nóng)村地區(qū)更好更快地發(fā)展做出了一定貢獻(xiàn)。對(duì)低收入群體來(lái)說(shuō)，養(yǎng)老保險(xiǎn)無(wú)疑是家庭生存與發(fā)展的“雪中送炭”之物。

(二)養(yǎng)老保險(xiǎn)的間接作用

通過(guò)對(duì)過(guò)往文獻(xiàn)的梳理可知，參與養(yǎng)老保險(xiǎn)的家庭更有可能參與金融市場(chǎng)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，以此來(lái)獲得家庭財(cái)富的更優(yōu)回報(bào)。有研究實(shí)證發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)不僅增加了家庭參與金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的可能性，還提高了家庭持有金融資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的比重[14]。此外，不同地區(qū)家庭、不同收入家庭存在異質(zhì)性，城鎮(zhèn)家庭、高收入家庭參與養(yǎng)老保險(xiǎn)后進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的概率提高得更大。養(yǎng)老保險(xiǎn)對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用已基本得到證實(shí)，而其中蘊(yùn)含的機(jī)理則是我們更為關(guān)注的話題，也是目前研究所較少涉及的。養(yǎng)老保險(xiǎn)對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生作用主要有以下幾點(diǎn)機(jī)制:

首先，養(yǎng)老保險(xiǎn)存在正向和反向的家庭增收效應(yīng)。其通過(guò)對(duì)退休人員定期發(fā)放資金提高了家庭的總收入，雖然這一部分收入可能僅僅占家庭收入的一小部分，但已然降低了家庭面臨的風(fēng)險(xiǎn)損失，老年人已有余力了解和鼓勵(lì)自己或家庭成員參與金融配置，較少面臨預(yù)期購(gòu)入金融產(chǎn)品卻無(wú)資金的尷尬境地。此外，養(yǎng)老保險(xiǎn)使得家庭其他成員能夠更為專心地投入勞動(dòng)生產(chǎn)，從而反向增加了家庭收入。根據(jù)馬歇爾需求理論，收入的增加以及需求的擴(kuò)張勢(shì)必導(dǎo)致消費(fèi)的增加，因此，在預(yù)知家庭風(fēng)險(xiǎn)減少、家庭收入增加以及金融產(chǎn)品大眾化的背景下，居民家庭對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求必會(huì)擴(kuò)大，獲得養(yǎng)老保險(xiǎn)金的家庭會(huì)增加對(duì)金融資產(chǎn)的購(gòu)入，實(shí)現(xiàn)財(cái)富更優(yōu)化配置。

其次，養(yǎng)老保險(xiǎn)降低了有老人家庭參與金融市場(chǎng)的沉沒(méi)成本，其中主要是時(shí)間成本和心理成本。參加養(yǎng)老保險(xiǎn)的居民晚年得到了生活保障，他們能夠有更多時(shí)間、精力和儲(chǔ)蓄參與金融投資。如若大多數(shù)家庭還在為贍養(yǎng)老人所擔(dān)憂或克服花費(fèi)在照料老人的時(shí)間和精神成本問(wèn)題上，很難想象他們參與金融投資要面臨多大的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和心理壓力，如此產(chǎn)生金融市場(chǎng)“有限參與”亦不足為奇。此外，沉沒(méi)成本的降低還伴隨著家庭觀念的改變，養(yǎng)老保險(xiǎn)降低了家庭成員的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，使得他們的投資觀念以及家庭財(cái)富觀念變得更為輕松與理性，如此更有可能參與金融資產(chǎn)配置和提高家庭金融產(chǎn)品持有比重，以進(jìn)一步增加家庭財(cái)富從而提升生活滿意度。

最后，養(yǎng)老保險(xiǎn)還可能會(huì)對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生擠出作用，原因在于養(yǎng)老保險(xiǎn)與金融產(chǎn)品均屬于資產(chǎn)投資的一部分，兩者可能存在互為替代的關(guān)系，增加一種“產(chǎn)品”的投資會(huì)擠出另一種“產(chǎn)品”的投資，這是養(yǎng)老保險(xiǎn)影響家庭金融資產(chǎn)配置眾多機(jī)制中的特殊部分。譬如蹇濱徽和徐婷婷通過(guò)分析認(rèn)為，養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用的繳納會(huì)擠占金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品在家庭金融投資中的比例，也即產(chǎn)生替代作用；而另一方面，養(yǎng)老保險(xiǎn)又能降低家庭因贍養(yǎng)老人而產(chǎn)生的不確定性，從而改變家庭預(yù)期，增加金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的配置，即產(chǎn)生增收作用[15]。因此，一個(gè)家庭金融產(chǎn)品配置最終是否因參與養(yǎng)老保險(xiǎn)而增加取決于替代效應(yīng)和收入效應(yīng)相互作用后的大小。不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)家庭原本收入越高，養(yǎng)老保險(xiǎn)所產(chǎn)生的替代作用就越小，對(duì)家庭金融資產(chǎn)的擠出便越少，促進(jìn)作用便越明顯。這也與之前的分析對(duì)應(yīng)起來(lái)，高收入的家庭從養(yǎng)老保險(xiǎn)中獲得的益處更大。

四、政策建議

(一)進(jìn)一步完善我國(guó)城鄉(xiāng)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度

在發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)具有擠入家庭金融投資作用的同時(shí)亦可以看到，農(nóng)村以及低收入的家庭并沒(méi)有從這一制度中獲益，因此，在推動(dòng)養(yǎng)老保險(xiǎn)普及和提高保費(fèi)的基礎(chǔ)上，應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注高覆蓋率背后城鄉(xiāng)的養(yǎng)老保障對(duì)不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位家庭投資和消費(fèi)的影響，努力使農(nóng)村相對(duì)弱勢(shì)群體得到更完善的保障。譬如針對(duì)農(nóng)村貧困人口推行劃等級(jí)制發(fā)放養(yǎng)老金，按照不同貧困程度或不同收入水平進(jìn)行分層次保障。此外，低收入群體更多地可能是缺乏對(duì)金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的了解，中西部地區(qū)、農(nóng)村地區(qū)、低收入社區(qū)應(yīng)當(dāng)在推廣大眾化金融產(chǎn)品的同時(shí)加強(qiáng)宣傳。

(二)健全社會(huì)保障體系

我國(guó)居民在教育、住房、醫(yī)療等方面的支出龐大且主要由家庭負(fù)擔(dān)，部分導(dǎo)致居民熱衷于低風(fēng)險(xiǎn)低收益的銀行儲(chǔ)蓄。雖養(yǎng)老保險(xiǎn)對(duì)促進(jìn)家庭金融投資的作用有限，但完善的社會(huì)保障體系能夠較大緩解家庭的生活憂慮，解決我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率過(guò)高，投資水平偏低的現(xiàn)狀，推動(dòng)居民更多將資金投入合適的金融和投資市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的優(yōu)化配置。

(三)關(guān)注和推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展

不斷推出適合不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位人群的金融產(chǎn)品，注重金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、推廣以及改變中等及以下收入家庭的財(cái)富管理理念等，從而真正提高我國(guó)居民的金融參與率。

如前所述，不同社會(huì)地位的家庭擁有不同的投資偏好，而持有和投資目前的金融產(chǎn)品仍然需要一定的知識(shí)門(mén)檻與資產(chǎn)配置，中等收入及偏下家庭日益增長(zhǎng)的投資需求與金融市場(chǎng)高門(mén)檻之間的矛盾仍然需要得到緩解。

五、結(jié)論

本文基于養(yǎng)老保險(xiǎn)作用分析、家庭資產(chǎn)配置理論以及回溯和梳理過(guò)往有關(guān)養(yǎng)老保險(xiǎn)與家庭金融資產(chǎn)配置關(guān)系的文獻(xiàn)，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)如何影響家庭金融資產(chǎn)投資進(jìn)行理論分析，并總結(jié)揭示兩者間的科學(xué)溯源，摸清養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)生如此作用的幾大機(jī)制，最后針對(duì)我國(guó)居民家庭金融市場(chǎng)的“有限參與”問(wèn)題進(jìn)行分析并提出相關(guān)建議。總結(jié)已有結(jié)論不難發(fā)現(xiàn)，雖然養(yǎng)老保險(xiǎn)確能提高家庭參與金融市場(chǎng)投資的可能性，但其作為社會(huì)福利制度之一，便決定了其不具備完全解決我國(guó)金融市場(chǎng)存在的問(wèn)題，未來(lái)仍然有進(jìn)一步完善和發(fā)展的空間，同時(shí)金融市場(chǎng)的發(fā)展必然離不開(kāi)針對(duì)金融投資的相關(guān)政策和制度的支撐與完善。