司馬經(jīng)子

（廣西交投資本投資集團有限公司，廣西 南寧 530299）

引言

根據(jù)國務(wù)院《“十四五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃》，“十四五”期間我國要構(gòu)建現(xiàn)代綜合交通運輸體系。以高速公路為例，到2025 年高速公路建成里程預(yù)計達(dá)到19 萬公里，對比2020 年漲幅達(dá)到18%。這就意味著“十四五”期間，我國高速公路仍處在建設(shè)高峰期。高速公路項目資金需求大，但由于現(xiàn)有融資渠道進(jìn)一步收窄，如何解決高速公路項目融資難成為一項迫在眉睫的工作。

一、高速公路項目融資存在問題

（一）政府財政支持力度有限

雖然國家目前對高速公路項目融資已作出一定的政策傾斜，但隨著國家財政收入增速變慢，各地政府財政壓力持續(xù)增大，特別是一些偏遠(yuǎn)貧困地區(qū)，政府財政資金無法滿足新建項目資金需求，且財政資金到位時間往往滯后于項目建設(shè)期資金安排，財政資金對高速公路項目支持力度較為有限。

（二）交通投資企業(yè)融資壓力較大

交通投資企業(yè)作為高速公路項目的業(yè)主，主要依靠自身信用進(jìn)行銀行貸款融資，融資方式相對單一，且建設(shè)高峰期往往對應(yīng)著償債高峰期，交通投資企業(yè)支付貸款利息、歸還本金壓力凸顯。與此同時，新建高速公路項目往往位于偏遠(yuǎn)地區(qū)，建設(shè)周期長，地質(zhì)條件復(fù)雜，造價成本較高，建成通車后交通投資企業(yè)還需要承擔(dān)高額的運營維護(hù)成本，高速公路通行費往往收不抵支，投資回報期較長，從而進(jìn)一步加劇了交通投資企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（三）其他融資渠道收緊

受到近年來國家金融強監(jiān)管形勢影響，金融機構(gòu)參與高速公路實體投資限制增多。如2018 年印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》，進(jìn)一步規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為，強調(diào)國有金融企業(yè)應(yīng)加強“穿透式”資本金審查，并審慎評估融資主體還款能力，確保自有經(jīng)營性現(xiàn)金流覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息。此外，對于參與地方建設(shè)的國有企業(yè)不得以“名股實債”、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金作為項目資本金，高速公路項目資本金融資渠道進(jìn)一步收緊。

（四）社會資本缺少參與途徑

高速公路項目具有投資周期長的特點，而社會資本能夠接受的投資周期往往比較短，與高速公路項目投資周期不能匹配；且社會資本直接入股投資至高速公路項目公司會導(dǎo)致項目公司股權(quán)變化，不利于交通投資企業(yè)后續(xù)管理，故社會資本較難通過傳統(tǒng)投資方式參與高速公路項目。

二、交通基礎(chǔ)設(shè)施基金概況

為有效解決上述融資問題，交通投資企業(yè)在傳統(tǒng)融資渠道基礎(chǔ)上，可通過設(shè)立交通基礎(chǔ)設(shè)施基金（以下簡稱“基金”），募集資金投向高速公路項目，為項目籌集建設(shè)期資本金，同時可依托基金平臺進(jìn)一步豐富后續(xù)融資途徑。

（一）定義

交通基礎(chǔ)設(shè)施基金是服務(wù)于交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過發(fā)揮政府財政資金杠桿作用，由交通投資企業(yè)下屬基金管理公司設(shè)立，吸引外部社會資本、金融機構(gòu)資金參與的私募股權(quán)投資基金。

（二）組織形式

基金設(shè)立可以采用公司制、有限合伙制和契約制等三種方式，比較適合基金的組織形式為有限合伙制。采用有限合伙制，一是基金管理人可實際控制基金，可以便于內(nèi)部管理，二是相較于公司制，有限合伙制工商注冊較為簡單，三是有限合伙制能夠避免重復(fù)納稅。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，有限合伙制企業(yè)中，需至少設(shè)置一個普通合伙人，一般為交通投資企業(yè)下屬的基金管理公司，即基金執(zhí)行事務(wù)合伙人，負(fù)責(zé)基金的日常管理運營工作。有限合伙人，可以是政府出資方、社會資本出資方、金融機構(gòu)出資方，按照一定比例進(jìn)行出資。上述合伙人均需要滿足中國證券投資基金業(yè)協(xié)會對合格投資者的審核要求，方能進(jìn)行基金備案，同時也需要滿足高速公路項目資本金穿透審查的相關(guān)要求。

（三）基金架構(gòu)

為更好發(fā)揮財政資金杠桿作用，同時滿足不同項目不同募資需求，可采用“1+N”母子基金架構(gòu)。母基金層面，由財政資金及交通投資企業(yè)資金組成，財政資金可通過政府引導(dǎo)基金出資至母基金，交通投資企業(yè)可通過自有資金直接出資或通過發(fā)行專項基金債等形式出資至母基金。母基金不直接投資至高速公路項目公司，而是通過出資至子基金，由子基金統(tǒng)一投入項目公司。子基金層面，積極引入與交通投資企業(yè)具有良好合作關(guān)系的社會資本、優(yōu)質(zhì)金融機構(gòu)作為子基金出資方，進(jìn)一步拓寬子基金募資渠道。如圖1。

圖1 基金架構(gòu)圖

（四）母基金運作管理

根據(jù)不同地方政策要求，母基金涉及到財政資金出資，一般情況下需由交通投資企業(yè)向地方政府進(jìn)行報批審核。報批方案一般應(yīng)包括基金設(shè)立方案及基金管理制度。設(shè)立方案應(yīng)明確基金設(shè)立背景及目的、組織形式、基金管理人、基金存續(xù)期、基金架構(gòu)、基金募資安排、基金投向、基金內(nèi)部管控、基金投資決策、基金收益和退出機制等內(nèi)容?；鸸芾碇贫戎饕?xì)化明確各管理方的職責(zé)權(quán)限、具體募資投資運作機制、風(fēng)險管控機制等內(nèi)容。以上內(nèi)容應(yīng)根據(jù)不同地方政府要求及實際情況制定，最終以批復(fù)文件為準(zhǔn)。

（五）子基金運作管理

為便于后續(xù)操作及管理，子基金的運作管理權(quán)限應(yīng)下放至交通投資企業(yè)。

1.設(shè)立。由交通投資企業(yè)下屬的基金管理公司根據(jù)近期高速公路開工計劃自行進(jìn)行基金設(shè)立。為便于風(fēng)險隔離，同時滿足不同出資方要求，單個高速公路項目應(yīng)匹配單個子基金?；鸸芾砣嗽诖_認(rèn)出資方后，與各合伙人簽訂基金合伙協(xié)議等相關(guān)協(xié)議材料，至當(dāng)?shù)厥袌霰O(jiān)督管理局完成工商登記后，基金正式成立。

2.募資投資。子基金完成工商登記后，需根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會要求確認(rèn)基金托管機構(gòu)，與其簽訂相關(guān)監(jiān)管協(xié)議，確保資金安全?；鸸芾砣烁鶕?jù)合伙協(xié)議向各合伙人發(fā)出募資通知，完成募資后根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會要求進(jìn)行備案登記，通過后方能進(jìn)行后續(xù)投資。根據(jù)交通基礎(chǔ)設(shè)施基金定位，子基金主要通過增資擴股等形式投資至交通投資企業(yè)下屬的高速公路項目公司，持有項目公司一定比例股權(quán)。

3.投后管理。雖然子基金所投項目為交通投資企業(yè)自有高速公路項目，但由于高速公路項目本身具有建設(shè)周期長、投資規(guī)模大等特點，在建設(shè)期可能發(fā)生原材料價格上漲、勞動力成本上升、自然災(zāi)害影響等問題，故而基金管理公司需定期對項目進(jìn)行投后檢查，了解施工進(jìn)展及其財務(wù)狀況。

4.退出機制。為保障高速公路項目資本金穩(wěn)定，母基金在子基金存續(xù)期內(nèi)一般不安排退出，即財政資金與交通投資企業(yè)資金保持穩(wěn)定；子基金的社會資本、金融機構(gòu)出資方可根據(jù)實際情況，通過市場化方式實現(xiàn)退出。

（六）后續(xù)融資途徑

由于社會資本、金融機構(gòu)的投資周期普遍較短，交通投資企業(yè)可以依托基金平臺引入其他類型資金，匹配后續(xù)高速公路運營期的資金需求及社會資本、金融機構(gòu)出資方退出需求，同時緩解傳統(tǒng)融資模式的還貸壓力。

1.設(shè)立合格境外有限合伙人（QFLP）基金。QFLP（Qualified Foreign Limited Partner）即合格境外有限合伙人，由外國企業(yè)參與設(shè)立外商投資股權(quán)投資企業(yè)，以非公開方式向境內(nèi)、外投資者募集資金，參與境內(nèi)非上市公司股權(quán)投資。目前，QFLP 基金已在北京、海南、廣西等地成功試點，交通投資企業(yè)下屬基金管理公司可以通過設(shè)立QFLP基金，募集境外資金投入項目公司，豐富資金渠道。

2.開展基金份額ABS。ABS 資產(chǎn)證券化主要是指將缺乏流動性但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式進(jìn)行出售獲得融資，以達(dá)到盤活現(xiàn)有資產(chǎn)的目的。交通投資企業(yè)可集中基金份額，形成資產(chǎn)池，并對其進(jìn)行增信，將其轉(zhuǎn)化為可在證券市場上流通和出售的證券，拓寬市場化融資渠道。

3.開展公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs。公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs）是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產(chǎn)，通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項目，由基金管理人運營上述基礎(chǔ)設(shè)施項目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。針對交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs，目前已有平安廣州交投廣河高速公路REIT 和浙商證券滬杭甬高速REIT 成功試點，且在首期9個基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 發(fā)行募集規(guī)模中名列前茅。交通投資企業(yè)可通過開展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 籌集資金。

三、融資優(yōu)勢

（一）拓寬融資渠道，緩解資本金融資壓力。

采用基金開展融資，通過設(shè)計母子基金架構(gòu)，母基金發(fā)揮杠桿撬動作用，在子基金層面引入社會資本、金融機構(gòu)的資金投入，通過基金運作解決了短期資金與長期項目的期限錯配問題，改變高速公路項目融資途徑單一、嚴(yán)重依賴業(yè)主信用的情況，有效拓寬高速公路項目建設(shè)期的融資路徑，解決項目資本金缺口。

（二）創(chuàng)新融資方式，增強后續(xù)融資能力。

在項目建設(shè)期結(jié)束后，可采用QFLP 基金、基金份額ABS、公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs等方式，有效解決由于社會資本、金融機構(gòu)退出基金帶來的交通投資企業(yè)后續(xù)資金壓力，同時可進(jìn)一步盤活交通投資企業(yè)現(xiàn)有存量資產(chǎn)，為交通投資企業(yè)融資實現(xiàn)良性循環(huán)。

（三）優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，提升自身融資實力。

在基金引入社會資本、金融機構(gòu)資金后，通過合理化設(shè)計基金治理結(jié)構(gòu)，可以將基金整體并入交通投資企業(yè)財務(wù)報表，增加了交通投資企業(yè)的權(quán)益資本，降低其較高的資產(chǎn)負(fù)債率，從而優(yōu)化交通投資企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，有效提升了交通投資企業(yè)自身融資實力。

四、融資風(fēng)險分析

（一）政策風(fēng)險

目前，金融嚴(yán)監(jiān)管形勢依舊嚴(yán)峻。自2018 年4 月央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（資管新規(guī)）頒布，國家陸續(xù)出臺了一系列關(guān)于金融機構(gòu)資產(chǎn)管理的政策要求。對于基金而言，其募資渠道進(jìn)一步收窄，大部分金融機構(gòu)資金無法進(jìn)入。

（二）合規(guī)風(fēng)險

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會要求，基金完成備案登記后方能進(jìn)行投資。2019 年，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會出臺《私募投資基金備案須知》，對私募投資基金備案要求進(jìn)行了具體描述，包括對私募投資基金的募資投資、基金管理人職責(zé)、托管要求、合格投資者、穿透核查要求、投資者資金來源、風(fēng)險揭示等內(nèi)容進(jìn)行明確，一定程度上增加了基金備案難度，基金管理人需要在前期對相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格審查，避免出現(xiàn)后期無法備案的合規(guī)風(fēng)險。此外，在完成基金備案后，如后期運作管理過程中，基金管理人出現(xiàn)主要出資人、實際控制人、法定代表人、執(zhí)行事務(wù)合伙人（委派代表）重大變更事項，也需要及時進(jìn)行變更申請。如基金管理人在首次提交備案后 6 個月內(nèi)仍未辦理通過或退回補正次數(shù)超過 5 次，協(xié)會將暫?；鸸芾砣诵略霎a(chǎn)品備案，即基金管理人無法對新設(shè)立基金進(jìn)行備案，對基金后續(xù)投資產(chǎn)生不利影響。

（三）市場風(fēng)險

由于目前新建的高速公路項目大多處在偏遠(yuǎn)地區(qū)，具有投資收益期長、收益不確定性等風(fēng)險，交通投資企業(yè)如單純依靠高速公路通行費作為后續(xù)還貸來源，有可能會發(fā)生收不抵支的風(fēng)險，無法按期償還貸款，同時無法滿足社會資本、金融機構(gòu)退出基金要求。

五、風(fēng)險應(yīng)對措施

（一）加強政策分析研判

重點關(guān)注國家政策導(dǎo)向，加強對政策的把握解讀，積極研究在政策條件允許下，各類出資方參與基金融資途徑。如針對保險資金，2021 年12 月17 日銀保監(jiān)會發(fā)布《中國銀保監(jiān)會關(guān)于修改保險資金運用領(lǐng)域部分規(guī)范性文件的通知》（47 號文），放開了保險資金投資由非保險類金融機構(gòu)實際控制的股權(quán)投資基金的限制，并支持保險機構(gòu)加強與專業(yè)股權(quán)投資機構(gòu)合作。

（二）建立內(nèi)部風(fēng)控體系

交通投資企業(yè)下屬的基金管理公司作為基金管理人，應(yīng)建立健全基金風(fēng)險管控體系，進(jìn)一步規(guī)范基金管理，嚴(yán)格制定執(zhí)行基金募、投、管、退的相關(guān)制度。同時及時根據(jù)上級監(jiān)管部門要求，切實做好備案登記、變更披露等工作。

（三）科學(xué)制定融資方案

基金管理公司應(yīng)及時跟進(jìn)已投高速公路項目動態(tài)，了解高速公路運營情況，積極爭取政策補助，配合交通投資企業(yè)制定基金退出方案及后續(xù)融資計劃，打好“提前量”，避免出現(xiàn)還貸高峰，致使交通投資企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)危機。

總結(jié)

通過交通基礎(chǔ)設(shè)施基金開展高速公路項目融資，可以有效解決交通投資企業(yè)高速公路項目資本金缺口問題，持續(xù)增強其自身融資能力，后續(xù)可探索以基金為抓手的融資途徑，為交通投資企業(yè)實現(xiàn)融資良性循環(huán)提供新思路。