白福萍，商夢(mèng)亭，黃宇杰

（山東理工大學(xué)管理學(xué)院，山東 淄博 255000）

一、引言

近年來，環(huán)境污染、員工權(quán)益侵害、財(cái)務(wù)造假等企業(yè)責(zé)任缺失事件層出不窮，給國(guó)際社會(huì)帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。各國(guó)政府及社會(huì)組織紛紛呼吁企業(yè)在追求利潤(rùn)最大化的同時(shí)，應(yīng)積極承擔(dān)環(huán)境治理、社區(qū)維護(hù)等責(zé)任，為社會(huì)可持續(xù)發(fā)展提供良好的市場(chǎng)環(huán)境（張慧和黃群慧，2022）。在國(guó)內(nèi)，我國(guó)政府將發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)和改善社會(huì)平等列入“十四五”規(guī)劃，并在簽署《巴黎協(xié)定》時(shí)主動(dòng)承擔(dān)大國(guó)擔(dān)當(dāng)，提出2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和的“雙碳”目標(biāo)。在此背景下，如何以“雙碳”目標(biāo)為指引，全面推進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型成為當(dāng)下中國(guó)面臨的重要任務(wù)。ESG作為融合環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度的綜合性價(jià)值理念，是可持續(xù)發(fā)展議題在微觀層面上的實(shí)踐，不僅契合新發(fā)展理念，而且與國(guó)家戰(zhàn)略及宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)高度一致。在政府規(guī)劃指引和市場(chǎng)化力量的推動(dòng)下，踐行ESG理念、提升ESG表現(xiàn)，已成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)和重要抓手。

董事等高管作為企業(yè)決策和運(yùn)營(yíng)管理的核心，是企業(yè)戰(zhàn)略制定和執(zhí)行的中堅(jiān)力量。ESG實(shí)踐屬于企業(yè)戰(zhàn)略行為之一，其制定和具體執(zhí)行也必然受到董事高管的影響。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG實(shí)踐在釋放積極信號(hào)、吸引市場(chǎng)關(guān)注的同時(shí)（Ng和Rezaee，2020），也會(huì)耗費(fèi)大量的財(cái)力和物力，甚至有可能導(dǎo)致企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力下降（Kuo等，2021）。這加大了管理層的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，令企業(yè)管理層踐行ESG理念的意愿較弱，導(dǎo)致一些企業(yè)ESG投入不足、ESG表現(xiàn)有待提升。因此，如何改善管理層的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和履職主動(dòng)性，進(jìn)而增強(qiáng)其ESG實(shí)踐意愿，成為提升企業(yè)ESG表現(xiàn)必須重視和解決的難題。作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的重要工具，董責(zé)險(xiǎn)旨在保護(hù)董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在履行其正常職責(zé)過程中因疏忽或不當(dāng)行為而產(chǎn)生的個(gè)人責(zé)任（Lin等，2013；趙國(guó)宇和梁慧萍，2022）。董責(zé)險(xiǎn)的引入在較大程度上改變了管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好與決策行為（于亞潔等，2022），進(jìn)而對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。那么，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響是“助力”還是“阻力”？其背后的作用機(jī)理又是什么？在不同產(chǎn)權(quán)及行業(yè)屬性下，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響是否存在差異？這些問題都有待進(jìn)一步研究。

與本文密切相關(guān)的研究文獻(xiàn)主要有兩個(gè)方面。一方面，聚焦于考察董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)。目前就這一研究議題，學(xué)術(shù)界存在兩種觀點(diǎn)：外部監(jiān)督假說和機(jī)會(huì)主義假說。外部監(jiān)督假說認(rèn)為，企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)可以引入保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督約束，從而使管理層的決策與股東利益相一致（Hwang和Kim，2018）。有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)的引入有助于改善公司治理質(zhì)量（Liou等，2017；張十根和王信平，2021），提高內(nèi)部控制水平（高挺等，2021；胡國(guó)柳和常啟國(guó)，2022），促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（許榮等，2022；周冬華等，2022）。與上述觀點(diǎn)相對(duì)立，機(jī)會(huì)主義假說認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)的兜底作用為管理層提供了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移渠道，減少了管理層自利行為的成本，會(huì)刺激其實(shí)施更多的機(jī)會(huì)主義行為（Boubakri等，2008；Panasian，2015），進(jìn)一步增加戰(zhàn)略激進(jìn)度（Cao和Narayanamoorthy，2014）和財(cái)務(wù)重述可能性（吳錫皓和程逸力，2017）。另一方面，主要探討企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素。有學(xué)者從外部環(huán)境出發(fā)，基于環(huán)境保護(hù)稅（王珮等，2021；王禹等，2022）、城市數(shù)字化發(fā)展（畢達(dá)天等，2023）、綠色信貸政策（Gao和Liu，2023）、低碳試點(diǎn)政策（王治等，2023）等多個(gè)視角分析了這些因素對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響效果。除了宏觀層面的政策規(guī)制和市場(chǎng)引導(dǎo)，企業(yè)內(nèi)部特質(zhì)也是影響ESG表現(xiàn)的重要因素。已有研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模（Drempetic等，2020）、數(shù)字化轉(zhuǎn)型（王海軍等，2023）、黨組織治理（柳學(xué)信等，2022）、董事會(huì)結(jié)構(gòu)（Husted和Sousa-Filho，2019）等均在促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)方面發(fā)揮重要作用。

綜上可見，目前學(xué)界關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)尚未形成一致結(jié)論，且對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響因素的探討仍不夠全面。鮮有研究將外部治理因素?cái)U(kuò)展至責(zé)任保險(xiǎn)領(lǐng)域，探討董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系。鑒于此，本文選取2009-2021年中國(guó)A股上市公司為樣本，重點(diǎn)考察董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，并進(jìn)一步分析其作用機(jī)制以及作用情境。相較于以往研究，本文可能的邊際價(jià)值體現(xiàn)為：第一，在研究視角上，本文以外部治理機(jī)制為切入點(diǎn)，驗(yàn)證了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的積極影響，對(duì)董責(zé)險(xiǎn)治理效應(yīng)文獻(xiàn)進(jìn)行了有益補(bǔ)充，也為企業(yè)ESG的前因分析提供了新視角。第二，在作用機(jī)制上，本文基于外部監(jiān)督效應(yīng)，從信息披露和內(nèi)部控制兩個(gè)方面，刻畫并檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響路徑，為董責(zé)險(xiǎn)作用于企業(yè)ESG表現(xiàn)的內(nèi)在機(jī)理提供了研究思路與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，在政策價(jià)值上，本文從股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)屬性及市場(chǎng)化程度等方面，探析了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的異質(zhì)性影響，有助于深化政府部門對(duì)董責(zé)險(xiǎn)作用差異的認(rèn)知，從而為政府政策制定以及監(jiān)管安排提供更有價(jià)值的參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，董事高管作為受托人，不僅要對(duì)股東負(fù)責(zé)，還應(yīng)當(dāng)通過積極踐行環(huán)境、社會(huì)責(zé)任的方式，平衡好與債權(quán)人、員工、供應(yīng)商等利益相關(guān)者間的關(guān)系。然而，就目前評(píng)級(jí)結(jié)果看，我國(guó)企業(yè)的ESG表現(xiàn)仍有較大提升空間：第一，進(jìn)行ESG投資會(huì)占用企業(yè)資源，且回報(bào)周期較長(zhǎng)，而管理層考核機(jī)制一般與企業(yè)短期績(jī)效相關(guān)，管理層踐行ESG戰(zhàn)略的實(shí)際意愿較弱，導(dǎo)致ESG投入不足。第二，由于治理經(jīng)驗(yàn)不足，企業(yè)踐行ESG戰(zhàn)略的成本較高，不少企業(yè)并不具備進(jìn)一步提升ESG表現(xiàn)的能力（何青和莊朋濤，2023）。作為重要的治理機(jī)制和專業(yè)化的保險(xiǎn)工具，董責(zé)險(xiǎn)能對(duì)管理層發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)，促使企業(yè)積極履行ESG責(zé)任，但也可能誘發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，降低企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐的積極性。因此，本文從外部監(jiān)督和機(jī)會(huì)主義兩個(gè)方面出發(fā)，剖析董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間可能的關(guān)系。

從外部監(jiān)督效應(yīng)來看，企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)這一外部監(jiān)督主體納入治理體系中，使其成為外部利益相關(guān)者（許榮等，2023）。與其他利益相關(guān)者相比，作為金融機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)公司具有明顯的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，能夠有效約束董事高管的行為（胡國(guó)柳和康嵐，2014），推動(dòng)企業(yè)履行ESG責(zé)任，從而實(shí)現(xiàn)ESG表現(xiàn)的提升。一方面，當(dāng)企業(yè)申請(qǐng)投保時(shí)，保險(xiǎn)公司需要對(duì)企業(yè)各項(xiàng)表現(xiàn)開展全面調(diào)查和評(píng)估，是否受理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、保費(fèi)的高低一般由管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格以及企業(yè)的具體風(fēng)險(xiǎn)特征決定（Yuan等，2016）。在“雙碳”背景下，企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任與公司治理方面的表現(xiàn)日益受到政府、消費(fèi)者、投資者等利益相關(guān)者的關(guān)注，且環(huán)境污染的相關(guān)訴訟也成為上市公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的重要來源之一。如果上市公司的環(huán)境、社會(huì)責(zé)任及公司治理表現(xiàn)較差，這必定會(huì)增大其潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司作為理性經(jīng)濟(jì)人，便會(huì)拒絕承?；蛘呦蚱髽I(yè)收取更多的保險(xiǎn)費(fèi)用。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，保險(xiǎn)公司對(duì)于保險(xiǎn)條款的制定會(huì)傳遞到資本市場(chǎng)，使更多的利益相關(guān)者了解到有關(guān)公司治理水平等多方面的信息，降低了同企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，從而增強(qiáng)對(duì)企業(yè)高管履行ESG責(zé)任的監(jiān)督效果，促進(jìn)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。另一方面，在業(yè)務(wù)執(zhí)行過程中，企業(yè)繳納的是固定少額保費(fèi)，但保險(xiǎn)公司擔(dān)負(fù)可能是其面臨的巨額賠償責(zé)任。為最大限度地減少損失，保險(xiǎn)公司主觀上有直接動(dòng)機(jī)采取多種方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，如設(shè)置告知義務(wù)條款、免責(zé)條款、提前終止合同條款以及對(duì)企業(yè)開展實(shí)地調(diào)研等（袁蓉麗等，2021）。這種持續(xù)監(jiān)督不但可以強(qiáng)化管理層在ESG實(shí)踐過程中所面對(duì)的外部壓力，還能夠緩解保險(xiǎn)公司與企業(yè)間的信息不對(duì)稱問題，推動(dòng)企業(yè)管理層更加主動(dòng)地落實(shí)ESG實(shí)踐。此外，董責(zé)險(xiǎn)還能與公司現(xiàn)存治理機(jī)制相互作用（O'Sullivan，2002），有效識(shí)別和約束管理層的自利行為，增強(qiáng)其加大ESG投入的意愿，進(jìn)一步提升企業(yè)ESG表現(xiàn)?；谏鲜龇治?，提出以下研究假設(shè)：

H1a：董責(zé)險(xiǎn)會(huì)助推企業(yè)ESG表現(xiàn)提升。

基于機(jī)會(huì)主義效應(yīng)，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)管理層的兜底效應(yīng)可能會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)問題，成為管理層自利行為的“保護(hù)傘”，降低為利益相關(guān)者行事的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而阻礙企業(yè)ESG表現(xiàn)提升。首先，在委托代理關(guān)系下，公司所有者與管理層存在信息不對(duì)稱問題。管理層作為內(nèi)部人具有天然的信息優(yōu)勢(shì)，保險(xiǎn)公司難以發(fā)揮外部監(jiān)督作用（羅進(jìn)輝等，2023）。在這種情況下，企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)可能會(huì)造成約束機(jī)制弱化，降低了管理層的責(zé)任意識(shí)和自利成本（Lin等，2013），為管理層利用信息優(yōu)勢(shì)攫取私利提供了空間，加劇了對(duì)債權(quán)人和中小股東的利益侵占，進(jìn)而不利于與利益相關(guān)者形成良性互動(dòng)，并使得企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。其次，出于對(duì)職業(yè)規(guī)劃、聲譽(yù)和薪資福利等的擔(dān)憂，管理層在決策中往往具有“短視”傾向，即更加看重短期財(cái)務(wù)目標(biāo)。企業(yè)ESG實(shí)踐會(huì)耗費(fèi)大量的資源，在短期內(nèi)難以帶來經(jīng)濟(jì)利益回報(bào)（李思慧和鄭素蘭，2022）。因此，管理層有動(dòng)機(jī)擠出企業(yè)ESG投入，以保證企業(yè)短期績(jī)效提升。此時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)的引入可能會(huì)提高管理層短期投機(jī)行為的發(fā)生概率（John等，2002），即由于董責(zé)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了管理層承擔(dān)的潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致法律對(duì)其警示和懲戒作用反而弱化。管理層將更加追求短期業(yè)績(jī)目標(biāo)，作出重視經(jīng)濟(jì)利益而犧牲環(huán)境和社會(huì)效益的決策，導(dǎo)致企業(yè)ESG表現(xiàn)不升反降。再次，我國(guó)現(xiàn)有的市場(chǎng)環(huán)境和法律制度相對(duì)不完善，ESG投資的基礎(chǔ)設(shè)施尚不健全。同時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)仍處于初級(jí)發(fā)展階段，董責(zé)險(xiǎn)保單還未實(shí)現(xiàn)格式標(biāo)準(zhǔn)化，這使得管理層所承擔(dān)的賠償責(zé)任及賠償標(biāo)準(zhǔn)較為模糊（常啟國(guó)和高挺，2018；蘇昕等，2022）。管理層在模糊的行為邊界上有較大的自由裁量權(quán)，更有動(dòng)機(jī)利用董責(zé)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)兜底和轉(zhuǎn)移效應(yīng)，實(shí)施更多有利于自身利益的投資活動(dòng)，對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面作用，最終不利于企業(yè)ESG表現(xiàn)提升?；谏鲜龇治?，提出以下競(jìng)爭(zhēng)性研究假設(shè)：

H1b：董責(zé)險(xiǎn)會(huì)阻礙企業(yè)ESG表現(xiàn)提升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，構(gòu)建如下模型：

其中：i、t表示第i家公司t年，ESG表示環(huán)境、社會(huì)、治理表現(xiàn)，D&O表示董責(zé)險(xiǎn)，其余變量為控制變量。α1為正時(shí)，則董責(zé)險(xiǎn)能夠提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，H1a得以驗(yàn)證；α1為負(fù)時(shí)，H1b得以驗(yàn)證，即董責(zé)險(xiǎn)降低了企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

ESG表現(xiàn)（ESG）。參考謝紅軍和呂雪（2022）的研究，選擇華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)情況。該指標(biāo)體系延續(xù)ESG核心思想，立足中國(guó)本土市場(chǎng)，由14個(gè)主題26個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)構(gòu)成，從低到高為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA和AAA，分別賦值為1-9。對(duì)應(yīng)分值越高，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

2.解釋變量

董責(zé)險(xiǎn)（D&O）。參考Yuan等（2016）的做法，采用企業(yè)是否購買董責(zé)險(xiǎn)作為測(cè)量指標(biāo)。若企業(yè)的董事會(huì)以及股東大會(huì)通過了購買董責(zé)險(xiǎn)的提案，則認(rèn)為該企業(yè)投保了董責(zé)險(xiǎn)，取值為1，否則取值為0。若企業(yè)的購買決議沒有明確終止通知，則認(rèn)為該企業(yè)繼續(xù)投保董責(zé)險(xiǎn)。

3.控制變量

參考以往研究文獻(xiàn)，控制了如下變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、上市年齡（Age）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、成長(zhǎng)性（Growth）、現(xiàn)金流水平（Cashflow）、管理層持股比例（Mshare）、獨(dú)立董事比例（Indep）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、兩職合一（Dual）、股權(quán)制衡（Balance）、股權(quán)集中度（Top1）。為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和行業(yè)差異的影響，還納入了年度（Year）和行業(yè)（Industry）兩個(gè)虛擬變量。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2021年中國(guó)A股上市公司為初始樣本。為使數(shù)據(jù)更加可靠，按以下原則進(jìn)行了處理：一是考慮到金融保險(xiǎn)類公司會(huì)計(jì)處理的特殊性，剔除這類樣本；二是剔除ST、*ST、PT類樣本；三是剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本；四是為消除異常值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。經(jīng)過上述篩選處理，最終得到包含3636家上市公司的23224個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。其中，董責(zé)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，ESG數(shù)據(jù)來自華證ESG評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)庫，其余財(cái)務(wù)和治理數(shù)據(jù)來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。具體變量說明見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。環(huán)境、社會(huì)、公司治理表現(xiàn)（ESG）的均值是6.427，標(biāo)準(zhǔn)差是1.124，可以看出樣本公司的ESG表現(xiàn)差異較大；董責(zé)險(xiǎn)（D&O）的均值是0.076，僅有7.6%的樣本公司選擇購買董責(zé)險(xiǎn)，表明樣本區(qū)間內(nèi)上市公司董責(zé)險(xiǎn)的投保水平較低，還有很大的發(fā)展空間。從控制變量來看，其描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也都在正常范圍之內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸分析

董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸結(jié)果如表3所示。列（1）報(bào)告的是僅控制年份和行業(yè)虛擬變量時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司ESG表現(xiàn)的影響。結(jié)果顯示，董責(zé)險(xiǎn)與ESG表現(xiàn)呈1%顯著性水平下的顯著正相關(guān)關(guān)系。從列（2）可以看出，在加入了所有控制變量之后，董責(zé)險(xiǎn)仍與ESG表現(xiàn)在1%顯著性水平下顯著為正，意味著董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著提升上市公司的ESG表現(xiàn)。上述回歸結(jié)果表明，企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)能夠有效促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升。研究假設(shè)H1a得到驗(yàn)證，進(jìn)一步支持了董責(zé)險(xiǎn)的外部監(jiān)督效應(yīng)。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%顯著性水平下顯著；括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t值，下同。

（三）內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配法（PSM）

一般而言，公司購買董責(zé)險(xiǎn)的決策與其治理機(jī)制、財(cái)務(wù)特征有關(guān)，而不是隨機(jī)的，有可能存在樣本選擇偏誤。因此，本文采取傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。具體做法為：首先，依據(jù)企業(yè)是否購買董責(zé)險(xiǎn)將樣本分為處理組和控制組。其次，把前文控制變量視作協(xié)變量加入Logit回歸模型，估計(jì)每個(gè)觀測(cè)值的傾向得分。再次，采用最近鄰匹配法，按照1:1的比例對(duì)樣本展開匹配。表4結(jié)果說明，所有協(xié)變量均通過平衡性檢驗(yàn)。從圖1發(fā)現(xiàn)，各變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差在匹配后均有所減小。最后，將匹配后的樣本回歸分析，結(jié)果列于表5列（1）。可以看出，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響依然在1%顯著性水平下顯著為正，說明運(yùn)用PSM檢驗(yàn)后，本文研究結(jié)果仍具有一定的穩(wěn)健性。

圖1 各變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差

表4 平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

2.工具變量法

考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，參考李從剛和許榮（2020）、袁蓉麗等（2018）的做法，采用獨(dú)立董事海外工作背景（IV，具有海外工作背景的獨(dú)立董事人數(shù)）作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸。選取該工具變量的原因在于：一方面，董責(zé)險(xiǎn)在海外成熟市場(chǎng)覆蓋率較高，當(dāng)獨(dú)立董事具有海外工作背景時(shí)，能對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的作用機(jī)制有更全面的認(rèn)識(shí)，并傾向引入董責(zé)險(xiǎn)以降低其在履職過程中的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。因此推測(cè)有海外工作背景的獨(dú)立董事越多，則企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)的可能性越高，兩者之間具有一定的相關(guān)性。另一方面，尚未有研究證實(shí)獨(dú)立董事的海外工作背景會(huì)直接影響企業(yè)ESG表現(xiàn)，故滿足外生性要求。表5列（2）列示了第一階段的結(jié)果，工具變量與董責(zé)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著正相關(guān)，同時(shí)相關(guān)檢驗(yàn)顯示該工具變量是有效的。列（3）報(bào)告了第二階段回歸結(jié)果，董責(zé)險(xiǎn)與ESG表現(xiàn)依舊顯著正相關(guān)，說明在控制內(nèi)生性問題后，本文研究結(jié)論依舊成立。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還使用了其他方法對(duì)結(jié)論穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。第一，替換被解釋變量。借鑒謝紅軍和呂雪（2022）的研究，對(duì)華證ESG評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行三級(jí)賦分，即C-CCC的賦值為1、B-BBB的賦值為2、A-AAA的賦值為3，使用新指標(biāo)（ESG2）來度量企業(yè)ESG表現(xiàn)。從表6列（1）回歸結(jié)果可看出，董責(zé)險(xiǎn)與ESG表現(xiàn)的系數(shù)仍然顯著為正，本文研究假設(shè)再次得到支持。第二，解釋變量滯后。將解釋變量滯后一期處理，以探究董責(zé)險(xiǎn)的時(shí)滯性問題是否對(duì)回歸結(jié)果造成干擾。表6列（2）結(jié)果顯示，滯后一期的董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響系數(shù)顯著為正，與前文結(jié)論一致，表明企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)對(duì)ESG表現(xiàn)的影響具有長(zhǎng)期性與持久性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制分析

通過前面的分析，本文驗(yàn)證了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的積極影響，那么其作用機(jī)制是什么？在資本市場(chǎng)上，董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)，所產(chǎn)生的的直接效果就是公司治理效率提升。一方面，在保險(xiǎn)公司調(diào)查的過程中，會(huì)要求企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大信息披露范圍，提高信息披露質(zhì)量（Liou等，2017）。在相關(guān)信息不能準(zhǔn)確、及時(shí)披露的狀況下，董事高管可能會(huì)面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)，這使得保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的理賠支出增加。出于降低賠償支出等目的，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)企業(yè)信息的生成、傳遞以及披露的全過程進(jìn)行監(jiān)督和規(guī)范，以確保信息質(zhì)量可靠、相關(guān)和可比（張十根和王信平，2021）。另一方面，保險(xiǎn)公司有豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面調(diào)查和監(jiān)督過程中，能高效地識(shí)別內(nèi)部控制體系中存在的缺陷，促使企業(yè)構(gòu)建更健全的內(nèi)部控制系統(tǒng)，提升內(nèi)部控制水平。同時(shí)，企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)也向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，有助于吸引、留住優(yōu)秀人才，引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和方法，進(jìn)一步完善企業(yè)內(nèi)部控制體系（李英和梁日新，2023），確保內(nèi)控信息的及時(shí)溝通?；谏鲜龇治?，企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)，將會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)信息披露與內(nèi)部控制。而信息質(zhì)量和內(nèi)控質(zhì)量的提高，有助于利益相關(guān)者對(duì)董事高管行為進(jìn)行約束，從而促使企業(yè)積極承擔(dān)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的責(zé)任，最終提高了企業(yè)ESG表現(xiàn)。因此，信息披露和內(nèi)部控制可能是董責(zé)險(xiǎn)影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的中間渠道。

為檢驗(yàn)作用機(jī)制是否成立，參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的做法，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型。其中，Med為中介變量，包括信息披露質(zhì)量（Inform）和內(nèi)部控制水平（IC），其他定義與前文一致。信息披露質(zhì)量借鑒伊志宏等（2010）的做法，選取深圳交易所公布的信息披露考評(píng)結(jié)果，并根據(jù)其四個(gè)等級(jí)賦值為：優(yōu)秀=4、良好=3、合格=2、不合格=1；參考胡國(guó)柳和常啟國(guó)（2022）的研究，將迪博內(nèi)部控制指數(shù)除以100，來測(cè)度企業(yè)內(nèi)部控制水平。

表7報(bào)告了機(jī)制分析結(jié)果。其中，列（1）和（2）為使用信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)回歸結(jié)果。列（1）董責(zé)險(xiǎn)的系數(shù)為0.069，在1%顯著性水平下顯著，表明董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著加強(qiáng)企業(yè)信息披露質(zhì)量；在列（2）中，董責(zé)險(xiǎn)和信息披露的系數(shù)都顯著為正，且董責(zé)險(xiǎn)的系數(shù)大小與基準(zhǔn)模型相比有所下降。可以看出，企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)能夠通過提高信息披露質(zhì)量的方式促進(jìn)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，即信息披露在董責(zé)險(xiǎn)與ESG表現(xiàn)的關(guān)系中起到部分中介的作用。進(jìn)一步開展Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果說明Z值在1%顯著性水平下顯著，中介效應(yīng)占比為14.523%，再次證實(shí)信息披露的中介效應(yīng)存在。列（3）和（4）列示了基于內(nèi)部控制水平的中介效應(yīng)回歸結(jié)果。列（3）中董責(zé)險(xiǎn)的系數(shù)為0.075，在5%顯著性水平下顯著，表明企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)能夠提高內(nèi)部控制水平；第（4）列董責(zé)險(xiǎn)和內(nèi)部控制的系數(shù)都顯著為正，且董責(zé)險(xiǎn)的系數(shù)有所下降，這意味著內(nèi)部控制在董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間發(fā)揮著部分中介作用。根據(jù)Sobel檢驗(yàn)結(jié)果可看出，Z值通過5%顯著性水平的顯著性檢驗(yàn)，中介效應(yīng)占比為5.810%，再次支持內(nèi)部控制的中介效應(yīng)。

表7 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，不同所有制企業(yè)在戰(zhàn)略行為、公司治理方面會(huì)存在較大差異。因此，本文從這個(gè)角度出發(fā)，將樣本企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)及非國(guó)有企業(yè)，研究董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的異質(zhì)性影響，結(jié)果如表8第（1）和（2）列所示。在國(guó)有企業(yè)中，董責(zé)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)是0.185，在1%顯著性水平下顯著；在非國(guó)有企業(yè)中，董責(zé)險(xiǎn)與ESG表現(xiàn)在10%顯著性水平下顯著正相關(guān)。上述結(jié)果表明，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)ESG表現(xiàn)的提升作用在國(guó)有企業(yè)中更顯著。出現(xiàn)這種差異的可能原因在于，國(guó)有企業(yè)委托代理問題較為突出，董責(zé)險(xiǎn)的引入能夠完善外部監(jiān)督機(jī)制，督促企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。此外，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策上有著較多的政策示范考量，因而在引入董責(zé)險(xiǎn)后，更有動(dòng)力承擔(dān)起創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的雙重責(zé)任，進(jìn)而提高自身ESG表現(xiàn)。

表8 異質(zhì)性分析結(jié)果

2.行業(yè)屬性異質(zhì)性

從行業(yè)來看，本文主要考慮企業(yè)是否處在重污染行業(yè)對(duì)結(jié)果的異質(zhì)性影響。參考陳曉艷等（2021）的研究，選取2010年《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》中指定的16類作為重污染行業(yè)，其他為非重污染行業(yè)，分別進(jìn)行回歸。表8列（3）結(jié)果可看出，董責(zé)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)為0.313，在1%顯著性水平下顯著；在列（4）中，董責(zé)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)為正，也通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，組間系數(shù)差異高度顯著為正，這意味著當(dāng)企業(yè)屬于重污染行業(yè)經(jīng)營(yíng)主體時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)ESG表現(xiàn)的影響更為顯著?？赡茉蛟谟?，重污染企業(yè)迫于外部監(jiān)管壓力，會(huì)更加重視其環(huán)境治理行為。在購買董責(zé)險(xiǎn)后，為減少賠付責(zé)任，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也會(huì)督促企業(yè)從事綠色創(chuàng)新和治理活動(dòng)，從而強(qiáng)化了對(duì)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用。

3.市場(chǎng)化程度異質(zhì)性

為考察市場(chǎng)化程度的異質(zhì)性影響，選用王小魯?shù)龋?019）編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》進(jìn)行度量，以該指標(biāo)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將總樣本分為高市場(chǎng)化地區(qū)組與低市場(chǎng)化地區(qū)組，分別進(jìn)行回歸。表8列（5）展示了高市場(chǎng)化地區(qū)的樣本回歸結(jié)果，董責(zé)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)為0.117，在1%顯著性水平下顯著；在列（6）中，低市場(chǎng)化地區(qū)董責(zé)險(xiǎn)的系數(shù)也通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。與此同時(shí)，組間系數(shù)差異在1%顯著性水平下顯著，這說明當(dāng)上市公司位于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)ESG表現(xiàn)的影響更顯著?？赡茉蚴牵谑袌?chǎng)化程度較低的地區(qū)，由于較高的信息不對(duì)稱程度和相對(duì)不健全的法律監(jiān)管制度，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的治理作用有更強(qiáng)的依賴。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于2009-2021年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響以及作用機(jī)制和情境，結(jié)果表明：董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著發(fā)揮“助力”作用，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，在采用一系列內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論依然成立；機(jī)制檢驗(yàn)顯示，增強(qiáng)信息披露和內(nèi)部控制是董責(zé)險(xiǎn)助力企業(yè)ESG表現(xiàn)提升的關(guān)鍵因素；異質(zhì)性分析表明，對(duì)于國(guó)有企業(yè)、重污染行業(yè)企業(yè)及位處市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)而言，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更加顯著。

上述研究結(jié)論帶來的啟示如下：

第一，持續(xù)完善董責(zé)險(xiǎn)的制度設(shè)計(jì)，發(fā)揮其促進(jìn)企業(yè)履行ESG責(zé)任的積極作用。當(dāng)前董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)仍屬“小眾”險(xiǎn)種，投保率偏低，在資本市場(chǎng)并未受到足夠重視。為此，要引導(dǎo)保險(xiǎn)公司深入研究這個(gè)險(xiǎn)種，完善產(chǎn)品設(shè)計(jì)、細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理，并且通過加強(qiáng)保險(xiǎn)監(jiān)管部門、證券監(jiān)管部門的政策協(xié)同，推動(dòng)董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步運(yùn)用；要推動(dòng)上市公司結(jié)合自身治理水平、內(nèi)在需求，適時(shí)引入董責(zé)險(xiǎn)這一外部治理機(jī)制，使其真正成為企業(yè)ESG責(zé)任履行的監(jiān)督治理工具而非滿足企業(yè)管理層的自利手段。

第二，優(yōu)化上市公司信息披露機(jī)制，為董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮治理效能創(chuàng)造條件。對(duì)于企業(yè)而言，信息披露和內(nèi)部控制是董責(zé)險(xiǎn)作用于ESG表現(xiàn)的關(guān)鍵路徑。因此，企業(yè)在引入董責(zé)險(xiǎn)的同時(shí)應(yīng)當(dāng)更加注重外部監(jiān)督和內(nèi)部控制體系建設(shè)，從實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益角度出發(fā)對(duì)高級(jí)管理人員履職進(jìn)行評(píng)價(jià)、考核，進(jìn)而避免管理層片面關(guān)注短期利益最大化而忽視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。具體而言，應(yīng)合理發(fā)揮董責(zé)險(xiǎn)的外部監(jiān)督職能，降低企業(yè)與內(nèi)外利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱，進(jìn)而促使企業(yè)高管將經(jīng)營(yíng)目標(biāo)放在可持續(xù)發(fā)展上，勤勉、盡責(zé)地履行管理責(zé)任，維護(hù)公司及利益相關(guān)者的長(zhǎng)期利益，以此提升企業(yè)ESG表現(xiàn)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

第三，對(duì)企業(yè)參保董責(zé)險(xiǎn)和優(yōu)化ESG治理給予有針對(duì)性的政策引導(dǎo)和支持。董責(zé)險(xiǎn)對(duì)不同類型企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響存在差異，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)、重污染行業(yè)及市場(chǎng)化程度低地區(qū)的企業(yè)樣本中影響更為顯著。對(duì)于主管部門和地方政府而言，可以考慮按照企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)屬性、地區(qū)分布等因素，分類施策，因地制宜地引導(dǎo)企業(yè)參保董責(zé)險(xiǎn)，并且加強(qiáng)ESG信息披露。一方面積極推動(dòng)董責(zé)險(xiǎn)在不同類型、地區(qū)上市公司覆蓋率的提升，更好發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，另一方面建立完善的企業(yè)ESG評(píng)價(jià)體系，提高對(duì)企業(yè)ESG信息披露的治理水平，以此增強(qiáng)企業(yè)管理層對(duì)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理的重視，促使企業(yè)在ESG責(zé)任履行中有更好的表現(xiàn)。

后續(xù)研究可以從以下方面進(jìn)一步優(yōu)化：首先，本文基于信息披露和內(nèi)部控制兩個(gè)維度檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的路徑，后續(xù)研究可以從其他作用機(jī)制著手進(jìn)行深入、全面的分析。其次，目前我國(guó)尚未強(qiáng)制要求企業(yè)公開與董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)的信息，董責(zé)險(xiǎn)保費(fèi)和保險(xiǎn)金額等詳細(xì)數(shù)據(jù)不能全面獲取。因而，只能通過設(shè)置虛擬變量的形式來估計(jì)其中的影響效應(yīng)。未來研究可以從其他方面入手探討董責(zé)險(xiǎn)可能影響ESG表現(xiàn)的中間渠道。最后，隨著信息披露制度的完善，后續(xù)研究可以考慮使用責(zé)任限額、保費(fèi)金額或保險(xiǎn)費(fèi)率等數(shù)據(jù)分析董責(zé)險(xiǎn)的邊際影響效果。