趙志鋒

（河南省松光民爆器材股份有限公司，河南 滎陽 450100）

工業(yè)和信息化部發(fā)布的《“十四五”民用爆炸物品行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》（以下簡稱《規(guī)劃》）要求持續(xù)提高產(chǎn)業(yè)集中度，進一步減少民爆企業(yè)數(shù)量，最終形成3-5 家具有較強行業(yè)帶動力和國際競爭力的大型民爆一體化企業(yè)（集團），全國范圍內(nèi)產(chǎn)能布局更加合理，優(yōu)化民爆產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大力改善民爆產(chǎn)能區(qū)域內(nèi)嚴重過剩問題。

在全國范圍內(nèi)，民爆企業(yè)實際存在產(chǎn)能過剩且各地分布不均衡等問題，自2018 年國家放開民爆產(chǎn)品市場指導價后，民爆市場價格及區(qū)域之間競爭日趨激烈。一方面，地區(qū)需求不足、設備或產(chǎn)品技改后勁不足及基礎管理薄弱的小微民爆企業(yè)只能撤并。另一方面，民爆企業(yè)產(chǎn)能屬于國家許可項目，鑒于國家層面總體產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀，國家整體民爆企業(yè)產(chǎn)能只減不增，但可以跨企業(yè)及地區(qū)轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)能本身存在一定的價值。對于那些區(qū)域需求旺盛、規(guī)模較大、協(xié)同效應明顯的大型民爆公司具有相當?shù)奈?，同時被并購企業(yè)相對具有一定的議價能力。

隨著民爆行業(yè)并購重組的不斷加強，并購企業(yè)需要對被并購企業(yè)進行充分的調(diào)查研究，認真分析其并購后整體價值與凈收益，并對并購過程中存在的財務風險進行充分的識別和分析，保證將并購財務風險控制在合理范圍之內(nèi)。

一、民爆企業(yè)并購過程中的主要財務風險

（一）估值風險

一是被并購企業(yè)資金流動性不強，可能存在大量的商業(yè)承兌匯票、應收賬款或個人欠款長期掛賬，會影響價值評估的準確性。被收購企業(yè)由于自身規(guī)模及競爭能力限制，加之部分地區(qū)主要材料價格受非市場條件約束較大、議價能力弱等因素存在，可能存在收取大量商業(yè)承兌現(xiàn)象，商業(yè)承兌固有信用風險是必須考慮的問題。另外，規(guī)模較小、門檻較低的地方商業(yè)銀行承兌也不時出現(xiàn)承兌難情況。有些地區(qū)材料采購議價能力較低，部分地區(qū)或小型銀行承兌匯票會出現(xiàn)背書或轉(zhuǎn)讓困難，造成資金流動差，增加財務風險。

二是被并購小微民爆企業(yè)往往財務基礎管理跟不上，容易造成價值評估信息不準確。一般民爆企業(yè)原來都是小型國有企業(yè)，20 世紀90 年代國家抓大放小改制時轉(zhuǎn)變?yōu)樗接衅髽I(yè)，甚至個人獨資企業(yè)。個體公司存在賬務不清、入賬不及時，白條入賬及固定資產(chǎn)預結(jié)算不規(guī)范等問題，造成原始資料不能準確搜集，給價值評估造成一定難度。另外，存在往來客戶或人員對賬差異，短期差異可以通過相關資料予以查詢更正，長期差異因資料缺失或其他原因無法核對的賬務應妥善解決。

三是被并購企業(yè)存在土地或房產(chǎn)實際已轉(zhuǎn)讓、證照未過戶等問題，影響價值評估及后期財務風險。因政策環(huán)境因素及部分企業(yè)經(jīng)理人不具有長遠眼光，只顧眼前利益或當時資金等問題，為暫時節(jié)省費用，在辦理資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓尤其是土地使用權(quán)或房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時未辦理權(quán)屬證件的變更，僅在轉(zhuǎn)讓合同或協(xié)議里約定了相關稅費的義務。

四是被并購企業(yè)因之前少交稅款等影響價值評估風險。被并購企業(yè)在長期的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，個別年度可能出現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺，效益猛增的情況。公司可能預提大量費用沖減利潤，已達到少繳稅款目的，不予處理長期掛賬，勢必涉及稅收風險及處罰。

五是并購價值的評估可能存在信息不準確，預測偏差較大造成價值評估扭曲，投資失敗。民爆行業(yè)地域性較強，各地發(fā)展不均衡且受國家整體規(guī)劃政策性影響較大。例如，某地環(huán)保部分期間要求較嚴格，市場銷售價格及銷量影響較大，將使用收益法評估的結(jié)果作為參考可能不準確。

（二）支付風險

并購企業(yè)融資方式選擇不當容易造成自身財務危機。并購支付在考慮被并購方意愿基礎上，還要盡可能的考慮自身目前盈利能力、投資需求等戰(zhàn)略規(guī)劃，從公司戰(zhàn)略出發(fā)保證資金需求，另外要考慮資金成本選擇。

（三）整合風險

一方面，由于雙方經(jīng)濟體制或地方監(jiān)管差異，被并購企業(yè)可能存在分子公司產(chǎn)能掛靠等工商登記與實際產(chǎn)權(quán)不符，權(quán)責不清等整合風險。部分地區(qū)民爆企業(yè)可能只是在許可證或工商名義上的合并重組成為被并購企業(yè)的分公司，但實際只是投入部分資金占一定比例股份，財務資源及經(jīng)營管理并未真正的合并，并非真正的分公司。后期如雙方管理出現(xiàn)不同意見，可能造成投入資金或紅利不能及時收回。另外，可能存在違規(guī)操作受到監(jiān)管部門的處罰風險。另一方面，關聯(lián)交易的存在會影響后期整合后資金的潛在外流。私人公司的主要股東可能涉及投資原材料供應或爆破公司等項目，材料購進或產(chǎn)品銷售或多或少的涉及關聯(lián)交易。應對上下游企業(yè)做出詳細的調(diào)查研究，在價格和質(zhì)量上嚴管購銷渠道，規(guī)避潛在的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或利潤行為。

二、民爆企業(yè)并購過程中財務風險形成的主要原因

（一）政策背景

工信部數(shù)據(jù)顯示，民爆企業(yè)數(shù)量已由“十三五”初期的145 家減少到76 家，排名前十的企業(yè)行業(yè)生產(chǎn)總值占比由41%上升至49%?！兑?guī)劃》稱，“十四五”將持續(xù)推進企業(yè)重組整合，進一步減少生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量，達到50 家以內(nèi)，排名前十的民爆企業(yè)行業(yè)生產(chǎn)總值占比要達到60%以上。出于安全發(fā)展及資源合理化利用考慮，多年來國家堅定不移地開展民爆企業(yè)改革，相對其他行業(yè)具有更多的政策性、強制性，勢必會給那些思想保守、樂于現(xiàn)狀的民爆企業(yè)帶來一定沖擊。面對突如其來的改革壓力許多民爆企業(yè)難免會出現(xiàn)急于求成、倉促上馬等帶來的財務風險等問題。

（二）行業(yè)發(fā)展的特征

民爆行業(yè)目前區(qū)域發(fā)展不平衡，同時受到地方基礎建設程度及經(jīng)濟發(fā)展速度制約較多。現(xiàn)階段國家處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)深化調(diào)整期，民爆行業(yè)發(fā)展同樣面臨許多不確定性。從國家長遠發(fā)展規(guī)劃來看，民爆行業(yè)經(jīng)歷一系列重組整合后也將迎來有序的發(fā)展階段。但目前的重組整合是大勢所趨，民爆行業(yè)必須走規(guī)?；⒆詣踊?、規(guī)范化的發(fā)展道路。部分民爆企業(yè)對國家民爆行業(yè)改制缺乏深刻理解和認識，在改制重組中只顧眼前利益，存在僥幸心理和權(quán)本位思想。實際改制中陽奉陰違、采取簽訂雙協(xié)議等手段應付國家號召，還幻想當一輩子“山大王”。隨著國家民爆行業(yè)改制重組的進一步深化，目前民爆企業(yè)也都認識到了重組整合的必要性和緊迫性，但長期的不重視及松散管理造就了并購風險的必然存在。

（三）管理或集體決策的缺失

民爆企業(yè)一般都遠離市區(qū)，大多都是原有地方國有企業(yè)改制而來，老國企管理思想相對保守，管理基礎薄弱，尤其是小微民爆企業(yè)財務管理參差不齊，財務風險相對較高。首先，許多小微民爆企業(yè)資金支出隨意，資金回收或票據(jù)入賬不及時，可能屬于正常業(yè)務，但由于種種原因長期掛賬，影響收益或資產(chǎn)價值評估。其次，盲目借貸投資其他項目，個別民爆企業(yè)對非民爆業(yè)務缺乏足夠的了解，只看到表面現(xiàn)象，感覺民爆行業(yè)能盈利，其他行業(yè)管理也應該沒啥問題，結(jié)果造成開業(yè)即停業(yè)，留下爛攤子。

（四）財務信息不對稱

部分企業(yè)對重要財務信息披露不及時不到位，諸如借貸、財務擔保等內(nèi)部信息了解不充分，或?qū)嶋H情況與賬務記錄及當事人陳述不一致。被收購方出于自身利益或其他目的考慮，可能會隱瞞部分信息。另外，專業(yè)機構(gòu)或調(diào)查人員由于時間或權(quán)力的限制，不可能做到對被收購企業(yè)信息完全的了解和掌握。只能站在專業(yè)的角度對目前重大的明顯的財務風險進行測算和評估。對那些可能涉及背后交易或雙協(xié)議約定的事項，可能無法做到掌握。

三、民爆企業(yè)并購財務風險的控制措施

（一）掌握真實、準確、全面的財務信息

并購方應對盡職調(diào)查小組成員進行合理分工，抽調(diào)經(jīng)驗豐富、專業(yè)知識過硬、溝通能力強的人員擔任，必要時可選派多名在某一業(yè)務領域精通的人員參加，搜集形成多維的資料或信息，通過一些科學有效的技術手段掌握被收購方的業(yè)務發(fā)展軌跡和內(nèi)在規(guī)律，從中發(fā)現(xiàn)異?；騿栴}。可通過專業(yè)的中介機構(gòu)對資產(chǎn)狀況、盈利能力、未來發(fā)展等方面提供的專業(yè)信息，通過情景分析法、敏感性分析法等對識別企業(yè)內(nèi)部存在的各種財務風險對公司價值的影響程度。民爆行業(yè)價格相對穩(wěn)定，尤其要對政策影響市場份額對價值評估的風險進行充分的考慮。

（二）對未盡事務及遺留問題提前處理，避免出現(xiàn)糾紛及財務損失

對于之前涉及產(chǎn)能掛靠情況的企業(yè)并購，建議深入了解其事項本質(zhì)原因，盡可能的充分溝通，采用合適的價格進行實際并購。對于那些缺乏誠意、條件苛刻的企業(yè)，要盡快進行剝離，且在評估范圍劃定時務必要分離出去，避免以后出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)糾紛。另外，對非民爆投資項目，要盡可能的處置或剝離。如果收購方有同類業(yè)務且管理經(jīng)驗豐富、效益較好，可適當進行專項評估，如果可行，可作為另外一個項目進行收購，納入其他板塊進行管理。對國有民爆企業(yè)收購應盡可能的將非民爆業(yè)務排除在外，不進行非民爆業(yè)務收購。

（三）理清被并購企業(yè)的債權(quán)債務，對涉稅分險業(yè)務要充分考慮稅收影響

對于賬務不規(guī)范、財務處理存在納稅風險的企業(yè)，要對3 年內(nèi)的賬務資料進行充分的掌握，尤其對大額支出及預提費用要調(diào)查其合理性。對大額非真實業(yè)務或預提費用要充分考慮納稅風險，應納稅款要賬務調(diào)整。另外，對企業(yè)實際資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后權(quán)屬證件未及時變更等問題涉及法律風險但同時具有稅收風險，并購前應盡可能的要求被并購方變更相關權(quán)屬證明，如果國有企業(yè)收購必須要求對方變更。非國有企業(yè)收購由于特殊原因，實在變更困難的可通過簽訂相關法律文書進行約定，在商談收購價格時予以考慮。

（四）準確評估公司并購后整體價值，避免投資損失

民爆行業(yè)屬于特殊行業(yè)，整體處于整合調(diào)整期，況且各地發(fā)展不均衡，未考慮遠期政策及市場影響，有些民爆企業(yè)或出于自身考慮市場價值可能被高估，對此，收購方應謹慎對待。民爆產(chǎn)能長遠來看仍然屬于稀缺資源，并且公司內(nèi)部地區(qū)間如果可以流轉(zhuǎn)（部分省市除外）。如果收購方屬于綜合大型企業(yè)集團，產(chǎn)能較高且能夠影響部分地區(qū)市場，應站在自身整體市場需求考慮，綜合平衡自身需求。在使用收益法測算公司整體價值時應從整體市場銷售情況及價格出發(fā)測算整體價值。當各地市場價格差異較大時，避免使用就高價格和銷量測算市場價值。

近年來民爆市場重組例子較多，收購方可通過可比交易法測算對方價值，價格乘數(shù)可選用價格產(chǎn)能比或價格凈利潤比，目前價格產(chǎn)能比行業(yè)內(nèi)比較認可，況且各民爆企業(yè)產(chǎn)能基本公開，容易取得。但這些只是參考，收購方也可將對方流動資產(chǎn)數(shù)量及其他資產(chǎn)對自身使用價值綜合考慮，對收購價格上下浮動。對那些資產(chǎn)良好，尤其貨幣資金充裕的企業(yè)，可考慮可比交易法計算的基礎上加上貨幣資金寬余量。

（五）關于過渡期損益的財務風險

對于一般企業(yè)之間的并購，過渡期損益一般由雙方約定。對于上市央企進行的收購，根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定，過渡期損益要歸屬收購方，但國資委對此并未明確規(guī)定，可能存在一定的爭議，但收購方一般會比較堅持歸屬于自己。對于過渡期約定屬于收購方的，要注意對方該期間盡可能的加大或損失賬務處理，潛在的轉(zhuǎn)移資金。約定屬于被收購方的，要注意對方盡可能的延遲費用支出或提前確認收入等問題?？稍诤笃谕ㄟ^凈資產(chǎn)審計等對該期間的收支情況進行審計確認，不規(guī)范的事項盡可能的進行調(diào)整。另外，對該期間雙方應約定避免大額的資金借貸或投資事項，除了正常生產(chǎn)經(jīng)營外如有重大財務事項應該雙方協(xié)商處理。

（六）合理選擇支付方式

收購價格談妥后，收購方應充分了解被并購企業(yè)股東對收購價款支付方式意愿，結(jié)合自身股份市場價值走向及負債情況，制定較為合理的支付方式。要準確分析自身資本結(jié)構(gòu)，考慮自身投融資需求及資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)流動較差或不穩(wěn)定的企業(yè)，應盡量避免全部使用現(xiàn)金，如果必須使用現(xiàn)金，應考慮自身負債及資本成本情況，設定公司整體負債預期。對于現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)，可通過并購貸款滿足并購需要，有助于規(guī)避財務風險，實現(xiàn)價值最大化。對于負債資本較高，權(quán)益資本較低的企業(yè)可通過發(fā)行新股進行股權(quán)置換。

四、結(jié)束語

民爆企業(yè)改革是必經(jīng)之路，改則活，不改則亡。尤其在進行并購時，要全過程進行監(jiān)控、管理和控制。首先，要充分掌握目標企業(yè)各方面信息及自身的優(yōu)劣勢，對目標企業(yè)各方面的財務風險有個具體的掌握和測算，對互相聯(lián)系事項的財務風險采用風險組合方法處理。同時對雙方企業(yè)需求進行深入探討及分析，充分識別目標企業(yè)對自身發(fā)展的價值，達到對并購后整體價值的準確測算。其次，要設計合理的融資支付方式，采用適合自身的并購方案，達到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，財務風險降低的目標。另外，由于財務風險貫穿于整個并購過程，企業(yè)在進行并購時要始終將降低財務風險作為首要考慮因素，通過盡可能詳實的盡職調(diào)查、使用中介機構(gòu)評審調(diào)整后的財務報表開展進一步的專業(yè)分析，對影響估值的表外事項要慎重考慮。結(jié)合企業(yè)自身實際選擇適合自身的融資支付方式，合理安排支付時間以降低并購成本，盡可能規(guī)避財務風險，最終保持自身資本結(jié)構(gòu)的合理性，持續(xù)實現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模擴張和戰(zhàn)略發(fā)展。