王金云 亢俊健 薛子選 馬寶梅

（北方民族大學商學院）

一、引言

黨的二十大報告明確指出，要加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，推動能源結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，深入推進能源革命，加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系。新能源擔負著優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的重任，是加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的重要引擎。發(fā)展以風電和光伏為代表的新能源，已成為我國重要的戰(zhàn)略目標之一。

當前我國資本市場發(fā)展不完善，企業(yè)面臨著融資渠道單一、融資貴等難題，阻礙了企業(yè)經(jīng)營績效的提升。對于新能源企業(yè)而言，在研發(fā)過程中，需要找到合適的融資結(jié)構(gòu)來應(yīng)對資金不足的問題。根據(jù)已有文獻可知，融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系研究一直是學術(shù)界關(guān)注的重點，但鮮有文獻將融資結(jié)構(gòu)作為調(diào)節(jié)變量，探討融資結(jié)構(gòu)在創(chuàng)新投入影響經(jīng)營績效的過程中發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)作用。基于此，本文以我國新能源上市企業(yè)為研究對象，主要探究創(chuàng)新投入對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，以及在該過程中債權(quán)融資、股權(quán)融資所起到的調(diào)節(jié)作用，進而幫助新能源企業(yè)選擇合適的融資結(jié)構(gòu)：一方面為創(chuàng)新投入提供資金支持，另一方面助力提高企業(yè)經(jīng)營績效，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

二、文獻綜述

（一）創(chuàng)新投入對經(jīng)營績效的影響

創(chuàng)新是推動社會進步和經(jīng)濟發(fā)展的動力。創(chuàng)新投入是企業(yè)培育核心競爭力的關(guān)鍵，反映了企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的重視程度。國內(nèi)外學者針對企業(yè)創(chuàng)新投入與經(jīng)營績效的關(guān)系進行了豐富的研究，主流觀點認為研發(fā)投入強度與績效存在正相關(guān)關(guān)系，即研發(fā)投入的增加有助于提升企業(yè)經(jīng)營績效[1]（楊冬梅等，2021）。企業(yè)通過研發(fā)可以創(chuàng)造新技術(shù)和新產(chǎn)品，研發(fā)水平越高，對資產(chǎn)回報率的提升作用越明顯，進而帶動企業(yè)績效和價值的提高[2,3]（TAHAT等，2018；TUNG和BINH，2021）。新能源作為高新技術(shù)行業(yè)，發(fā)展的關(guān)鍵在于研發(fā)核心技術(shù)與科研成果的大規(guī)模轉(zhuǎn)化，因而需要投入大量資金。同時，研發(fā)投入的增加會對企業(yè)價值產(chǎn)生重要的影響（韓鵬程等，2020），還能提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率（武力超等，2021），保持企業(yè)穩(wěn)定的技術(shù)競爭力，最終實現(xiàn)企業(yè)長遠發(fā)展（劉云等，2020）。也有學者從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性角度出發(fā)，分別考察國有企業(yè)和非國有企業(yè)中創(chuàng)新投入對企業(yè)經(jīng)營績效的差異性影響。RUIQI W等（2017）以中國上市公司為研究對象，考察研發(fā)支出與績效的關(guān)系，實證結(jié)果表明研發(fā)支出正向影響公司績效，并且證實了研發(fā)開支對公司績效的正向作用在國有企業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于非國有企業(yè)[4]。劉和旺等（2015）認為國有企業(yè)在研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出方面均高于民營企業(yè)，但是因為國有企業(yè)的創(chuàng)新成果出于多方面考慮未能及時商業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化以及民營企業(yè)可以通過仿制或引進外來技術(shù)等方式，造成國有企業(yè)的商業(yè)化績效表現(xiàn)不如民營企業(yè)[5]。陳守明等（2012）發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對當期和后一期的公司價值產(chǎn)生正向作用，但國有企業(yè)性質(zhì)會在其中起負向調(diào)節(jié)作用[6]。郭倩文等（2020）研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司2013-2017年相關(guān)數(shù)據(jù)，認為研發(fā)投入正向影響當期企業(yè)績效，但國有控股會負向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響[7]。綜合現(xiàn)有文獻可知，學者對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)作用尚未得出一致性結(jié)論，但普遍認同的觀點是非國有企業(yè)性質(zhì)能夠促進創(chuàng)新投入與經(jīng)營績效的正向關(guān)系。

（二）融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)影響

企業(yè)的發(fā)展離不開資金支持。高科技企業(yè)進行技術(shù)研發(fā)活動需要大量資金投入，并且投資數(shù)額大、專業(yè)性強且具有不確定性。新能源項目具有資本投入大、回收周期長等特點，因而需要多元化的融資渠道。債權(quán)融資和股權(quán)融資是企業(yè)進行研發(fā)的主要資金來源，通過選擇和調(diào)整債權(quán)融資和股權(quán)融資的比例，進而形成與之對應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)。不同的融資方式對創(chuàng)新投入與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系具有不同的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在債權(quán)融資方面，針對不同研究對象，眾多學者得出了并不完全一致的結(jié)論，但總體上都認為債權(quán)融資規(guī)模不宜過大。SINGH和FAIRCLOTH（2005）以美國392家制造業(yè)上市公司作為研究對象，通過分析1996—1999年相關(guān)數(shù)據(jù)，提出財務(wù)杠桿與研發(fā)費用呈負相關(guān)關(guān)系，即公司杠桿率越高，研發(fā)費用就越低，并最終會制約公司未來業(yè)績增長[8]。有學者認為以銀行貸款為代表的關(guān)系型債務(wù)融資會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，進而阻礙經(jīng)營績效的提升（劉博，2016）。有的學者得出了相同的結(jié)論，同時進一步提出企業(yè)負債水平的提高會削弱創(chuàng)新投入對經(jīng)營績效正向影響，并且相較于國有企業(yè)，這種削弱作用在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯（李海燕，2021）。除此之外，劉玉, 盛宇華（2018）認為，債務(wù)融資對企業(yè)績效的提升作用存在一個閾值，當超過該閾值時，債務(wù)融資規(guī)模的擴大反而會對績效造成不利影響[9]。在股權(quán)融資方面，有些學者認為股權(quán)融資更能容忍創(chuàng)新失敗，激勵技術(shù)創(chuàng)新（張嶺，2022）[10]，對企業(yè)經(jīng)營績效有顯著的促進作用（于波和趙佳璐，2019）。也有學者認為，企業(yè)過度依賴股權(quán)融資，會不利于自身財務(wù)績效的提高[11]，因此要保持合適的融資結(jié)構(gòu)（王浩然等，2022）。

綜上所述，目前已有大量學者關(guān)注到創(chuàng)新投入與經(jīng)營績效的關(guān)系，但對于融資結(jié)構(gòu)對二者的調(diào)節(jié)作用尚有爭議。因此，本文引入新能源企業(yè)作為研究樣本，探究創(chuàng)新投入對經(jīng)營績效的影響，更近一步地揭示融資結(jié)構(gòu)在此過程中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究假設(shè)

（一）創(chuàng)新投入與經(jīng)營績效關(guān)系分析

根據(jù)創(chuàng)新理論，創(chuàng)新是推動企業(yè)進步發(fā)展，實現(xiàn)經(jīng)濟增長的重要動力。無論是從新能源企業(yè)自身帶有的高新技術(shù)特點，還是從日益復雜的國際形勢和強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展的國內(nèi)市場來看，新能源企業(yè)具有創(chuàng)新的動機和意愿。新能源企業(yè)要想在激烈的市場競爭中贏得生存和發(fā)展的空間，就必須加大創(chuàng)新投入，加強技術(shù)儲備，不斷提高自身創(chuàng)新能力，打造競爭優(yōu)勢，從而提升經(jīng)營績效。首先，企業(yè)通過創(chuàng)新投入可以研發(fā)出高附加值的產(chǎn)品，并使大規(guī)模生產(chǎn)成為可能，這樣，在面對快速變化的市場時，可以迅速做出反應(yīng)，提供滿足市場的新產(chǎn)品，實現(xiàn)產(chǎn)品的差異化。其次，企業(yè)可以改進產(chǎn)品生產(chǎn)流程，完善制作工藝，促進產(chǎn)品更迭，提高生產(chǎn)效率，實現(xiàn)成本領(lǐng)先，擴大利潤空間。最后，企業(yè)通過創(chuàng)新投入實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績增長，在獲取豐厚利潤的同時，拿出一定比例資金繼續(xù)投入到創(chuàng)新活動中，實現(xiàn)良性循環(huán)，推動企業(yè)不斷發(fā)展壯大。以上述分析為基礎(chǔ)，提出如下假設(shè)。

H1：對于新能源企業(yè)，創(chuàng)新投入與經(jīng)營績效顯著正相關(guān)。

（二）融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

1.債權(quán)融資的調(diào)節(jié)作用

優(yōu)序融資理論認為，由于信息不對稱和交易成本的存在，在債權(quán)融資和股權(quán)融資之間，企業(yè)會更偏好于債權(quán)融資。債權(quán)融資的低融資成本，有利于提升企業(yè)價值?？紤]到目前我國金融市場正處于發(fā)展階段，優(yōu)良制度環(huán)境的形成還需要時間，新能源屬于高新技術(shù)行業(yè)，較難獲得以銀行貸款為主導的債權(quán)融資體系的支持[14]。一方面由于技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)進行研發(fā)活動具有高度的不確定性并且研發(fā)周期比較長，很容易出現(xiàn)研發(fā)失敗的情況，此時，債權(quán)人可能會面臨本金損失的局面；另一方面，即使企業(yè)研發(fā)出新技術(shù)，獲得巨大成功，但債權(quán)人只能收獲固定利息。收益與風險的不匹配導致債權(quán)人對此類企業(yè)缺乏興趣，因此，可以認為債權(quán)融資在新能源領(lǐng)域發(fā)揮的治理作用有限，并且會抑制創(chuàng)新投入。

本文借鑒王燕妮和楊慧（2018）的做法，用資產(chǎn)負債率作為衡量債權(quán)融資的指標。當負債規(guī)模較大時，公司沒有充足的資金進行新的研發(fā)活動和推廣新技術(shù)，在激烈的市場競爭中會處于不利地位，進而影響公司的經(jīng)營效益。此外，在進行債權(quán)融資時，債權(quán)人往往會在合同中規(guī)定資金的使用范圍和用途，限制了公司經(jīng)營者對資金的處置。同時，公司對技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投入具有專用性，不易重復利用。因此，提出如下假設(shè)。

H2：債權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營績效關(guān)系中起負向調(diào)節(jié)作用。

2.股權(quán)融資的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)融資是企業(yè)進行融資的另一種重要途徑，即企業(yè)通過原有股東向市場釋放部分股票或者向市場增發(fā)新股，從而達到籌資的目的。穩(wěn)健有效的股票交易場所具有減少交易雙方信息不對稱的功能（梁曙霞和張騫，2022），在充分知曉相關(guān)信息的前提下，出資人可以在自己承受范圍內(nèi)選擇投資項目。新能源屬于高風險、高收益并存的行業(yè)，可以吸引高風險偏好型投資者，進而實現(xiàn)風險分擔，并增強自身抗風險能力。張一林等（2016）通過研究，論證了股票市場能夠有效支持創(chuàng)新企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)競爭力，同時認為股權(quán)融資要想發(fā)揮作用，需要有完善的制度環(huán)境作為支持[14]。然而，事實上高新技術(shù)企業(yè)進行研發(fā)活動時需要面臨高度的不確定性、研發(fā)周期長、研發(fā)投入大等情況，加上出于避免核心技術(shù)泄露的考慮，企業(yè)不愿意披露研發(fā)信息，這就容易引發(fā)信息不對稱和道德風險，于是會打擊投資者積極性，使其投資意愿降低，進而對企業(yè)進行股權(quán)融資造成不利影響。另外，存在于資本市場中的急功近利的特征會阻滯企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)，管理層為了追求短期業(yè)績增長，會把資金投入到短期效益明顯的項目中，股東從自身利益出發(fā)，也會規(guī)避研發(fā)風險轉(zhuǎn)而追求短期收益，他們的行為不利于公司長遠發(fā)展和價值的提高?？梢哉J為股權(quán)融資負向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入對公司績效影響。因此，提出如下假設(shè)。

H3：股權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營績效關(guān)系中起負向調(diào)節(jié)作用。

3.企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

本文將企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。一方面，國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)來說，有著政策支持和資源傾斜，因而具有無可比擬的資源優(yōu)勢。首先，憑借著與政府的密切聯(lián)系，國有企業(yè)可以享受政策優(yōu)惠，能以更低的資金使用成本獲取銀行信貸，一定程度上保證了研發(fā)資金。其次，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在政府的幫助下更易取得人才、技術(shù)和專業(yè)管理知識（CHENGQI WANG等，2015），能夠積累豐富的優(yōu)質(zhì)資源，從而有了進行研發(fā)活動的條件和實力，有利于企業(yè)加大創(chuàng)新投入，進行研發(fā)活動。最后，國有企業(yè)還可以通過政府獲得有關(guān)稀缺性信息，減少信息不對稱，及時把握市場機遇，有針對性地進行創(chuàng)新活動，研發(fā)新產(chǎn)品，最終實現(xiàn)企業(yè)績效的提升?？梢哉f，國有企業(yè)具備進行研發(fā)活動的一系列條件和豐富的資源，因而有能力通過創(chuàng)新投入帶動績效提升。但另一方面，國有企業(yè)通常存在著更加復雜的委托代理關(guān)系，其管理者通常由政府任命，并接受政府管理。國有企業(yè)是帶動國民經(jīng)濟增長、促進社會發(fā)展的重要力量，在保障和改善民生方面發(fā)揮著重要作用。在晉升機制作用下，地方官員為了凸顯政績，會把帶動地方經(jīng)濟增長、穩(wěn)定當?shù)厝丝诰蜆I(yè)、維護社會穩(wěn)定等目標寄希望于國有企業(yè)，因而會有強烈的政治動機對當?shù)貒衅髽I(yè)進行實際控制（杜博士和吳宗法，2022），國有企業(yè)承擔著較多的社會責任和政策性任務(wù)，客觀上抑制了國有企業(yè)的創(chuàng)新活動。此外，國有企業(yè)管理者還需要面臨業(yè)績考核壓力和嚴格的追責機制（莊芹芹等，2022），出于自身利益考慮，會優(yōu)先考慮把資金投入到投資周期短、見效快、風險小的項目中，從主觀意愿上來說不愿意對投入大、風險高的創(chuàng)新項目進行投資?？梢哉J為，國有企業(yè)進行創(chuàng)新研發(fā)活動的動機不足。對于非國有企業(yè)來說，由于實現(xiàn)利潤最大化的意愿明確，對管理層實施的激勵機制也更加有效。為了應(yīng)對競爭激烈的市場環(huán)境，實現(xiàn)業(yè)績增長，非國有企業(yè)有加大創(chuàng)新投入的壓力和動機。綜合上述分析，提出假設(shè)。

H4：相較于國有企業(yè)，創(chuàng)新投入更能顯著促進非國有新能源企業(yè)績效提升。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國新能源上市企業(yè)為研究樣本，研究時段為2017—2021年。參照新浪財經(jīng)網(wǎng)列示的申萬三級行業(yè)，將涉及新能源業(yè)務(wù)的上市企業(yè)劃分為光伏、風電、地熱能、核能核電和生物質(zhì)能等5個行業(yè)，并對相關(guān)企業(yè)進行如下篩選：剔除ST、*ST類上市公司；剔除研究時段內(nèi)主要變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終收集到43家樣本公司，其中，光伏行業(yè)19家，風電行業(yè)8家，地熱能行業(yè)6家，核能核電行業(yè)4家，生物質(zhì)能行業(yè)6家。實證分析所需財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫，上市企業(yè)研發(fā)費用通過手工查詢年報獲得。數(shù)據(jù)的整理和分析主要通過Excel 2021和Stata 16獲得。

（二）變量設(shè)計與測量

1.被解釋變量

本文研究的被解釋變量為經(jīng)營績效。目前在國內(nèi)外大多數(shù)研究成果中，都會使用財務(wù)指標衡量企業(yè)經(jīng)營績效，常見的財務(wù)指標有總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、托賓Q值等?？紤]到我國證券市場起步較晚，正處于快速發(fā)展階段，上市企業(yè)的價值難以在資本市場中得到正確體現(xiàn)，因此不宜用托賓Q值衡量上市企業(yè)經(jīng)營績效。凈資產(chǎn)收益率（ROE）反映了企業(yè)自有資本的收益能力，僅能體現(xiàn)股東權(quán)益的收益水平?？傎Y產(chǎn)凈利潤率（ROA）表示每單位資產(chǎn)所創(chuàng)造的凈利潤，能夠全面地放映企業(yè)全部資產(chǎn)的產(chǎn)出效率和收益能力。綜上，本文選取總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）作為衡量經(jīng)營績效的指標。

2.解釋變量

本文的解釋變量為創(chuàng)新投入（RD），借鑒劉晨等（2022）的方法，使用研發(fā)費用與營業(yè)收入的比值衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入。該指標反映了企業(yè)創(chuàng)新投入的相對程度。

3.調(diào)節(jié)變量

本文以債權(quán)融資、股權(quán)融資和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為調(diào)節(jié)變量。參考楊松令等（2021）的做法，選取企業(yè)的資產(chǎn)負債率（AL）衡量債權(quán)融資。股權(quán)融資以被廣泛采納的股權(quán)融資率（SF），即以上市公司的年度股本與年度資本公積之和與年度資產(chǎn)總額的比值來衡量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是一個虛擬變量，國有企業(yè)賦值為“0”，非國有企業(yè)賦值為“1”。

4.控制變量

考慮到企業(yè)創(chuàng)新投入還會受到其他多個因素影響，為了控制這種干擾對創(chuàng)新投入和經(jīng)營績效的影響，選取以下指標作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE），取企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對數(shù)表示；盈利能力（REUN），用企業(yè)營業(yè)收入增長率表示；企業(yè)年齡（AGE），取當年年度與企業(yè)成立年份差值的自然對數(shù)表示。另外，本文在模型中加入了年份虛擬變量（YEAR）和行業(yè)虛擬變量（IND）。

變量的定義和度量如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

基于提出的理論分析及研究假設(shè)，本文應(yīng)用多元線性回歸模型考察創(chuàng)新投入、融資結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營績效間的函數(shù)關(guān)系。構(gòu)建模型（1）分析創(chuàng)新投入對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，驗證假設(shè)H1。

其中，ROAit表示t年企業(yè)i的經(jīng)營績效，RDit表示t年企業(yè)i的創(chuàng)新投入，X表示控制變量的集合，α0是常數(shù)項，γi表示行業(yè)固定效應(yīng)，δt表示年份固定效應(yīng)，εit表示隨機擾動項。

進一步地，為了分析債權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營績效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，參考溫忠麟等（2005）的檢驗方法，構(gòu)建模型（2）、模型（3）。

模型（2）中，ROA表示t年企業(yè)i的債權(quán)融資情況，并在此基礎(chǔ)上，加入債權(quán)融資與創(chuàng)新投入的交互項，即模型（3）中的RDit×ALit，其他變量含義與模型（1）相同。模型（2）、模型（3）采用的是層次回歸分析。在對解釋變量和調(diào)節(jié)變量進行中心化的基礎(chǔ)上，首先做經(jīng)營績效對創(chuàng)新投入和債權(quán)融資的回歸，再做經(jīng)營績效對創(chuàng)新投入、債權(quán)融資和交互項的回歸。對交互項做回歸系數(shù)檢驗，進而判斷調(diào)節(jié)效應(yīng)是否顯著。

同理，為了分析股權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營績效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，按照同樣的原理構(gòu)建模型（4）、模型（5）。其中，SFit表示t年企業(yè)i的股權(quán)融資情況，RDit×SFit為股權(quán)融資與創(chuàng)新投入的交互項，其他變量含義與模型（1）相同。

五、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2展示了2017—2021年全部樣本主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。經(jīng)營績效的最小值為-0.251，最大值為0.174，表明各新能源上市企業(yè)經(jīng)營績效存在較大差距，部分企業(yè)的經(jīng)營績效為負，說明存在虧損情況，此外，平均值與最大值的較大差距反映了樣本企業(yè)經(jīng)營績效水平較低。創(chuàng)新投入的最小值為0.001，最大值為0.085，如此懸殊的差距，說明各企業(yè)間對創(chuàng)新投入的重視程度不同。平均值為0.032，中位數(shù)為0.034，與最大值相比有較大差距，說明企業(yè)創(chuàng)新投入水平還有待進一步提高。債權(quán)融資與股權(quán)融資的平均值分別為0.53和0.325，表明兩者是新能源企業(yè)的主要融資來源。企業(yè)規(guī)模平均值為23.13，最大值為26.74，最小值為21.40，說明存在規(guī)模差異，新能源行業(yè)吸引了不同規(guī)模企業(yè)的參與。盈利能力最小值為-1.14，說明有些企業(yè)息稅前利潤為負值，最高達到了0.605，平均值為0.127。表明不同企業(yè)之間盈利能力存在較大差距，且整體盈利能力水平較低，還有待進一步提高。企業(yè)年齡最高為3.611，最低為1.946，平均值為2.941，標準差為0.323，表明不同企業(yè)成立時間存在差異。

表2 主要變量描述統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

為了檢驗各變量間的相關(guān)性，對經(jīng)營績效、創(chuàng)新投入、融資結(jié)構(gòu)等變量及控制變量進行相關(guān)性檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，創(chuàng)新投入與總資產(chǎn)凈利潤率呈正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，可初步判定創(chuàng)新投入與經(jīng)營績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負債率和股權(quán)融資率均與總資產(chǎn)凈利潤率呈負相關(guān)，并在1%的水平上顯著，初步說明債權(quán)融資和股權(quán)融資均會負面影響企業(yè)經(jīng)營績效。盈利能力與經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)，說明企業(yè)盈利能力越強，經(jīng)營績效表現(xiàn)越好。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1.實證結(jié)果分析

對創(chuàng)新投入、調(diào)節(jié)變量、控制變量等指標與企業(yè)經(jīng)營績效進行回歸分析，在回歸過程中加入時間、行業(yè)固定效應(yīng)，從而控制時間趨勢與行業(yè)變化對回歸結(jié)果的影響，具體回歸結(jié)果如表4所示。

表4 回歸結(jié)果分析

首先，模型（1）檢驗了創(chuàng)新投入對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，結(jié)果顯示，創(chuàng)新投入對經(jīng)營績效的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明創(chuàng)新投入的增加能夠顯著帶動企業(yè)經(jīng)營績效的提高，假設(shè)H1成立。

其次，為了檢驗債權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營績效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，在分層回歸的基礎(chǔ)上得到模型（2）和模型（3）。結(jié)果顯示，債權(quán)融資與創(chuàng)新投入的交乘項對經(jīng)營績效的回歸系數(shù)為-2.342，在5%的水平上顯著，說明債權(quán)融資的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在，且為負向調(diào)節(jié)，證明債權(quán)融資會抑制創(chuàng)新投入對經(jīng)營績效的正向影響，假設(shè)H2成立。

最后，為了檢驗股權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營績效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，在分層回歸的基礎(chǔ)上得到了模型4和模型5。結(jié)果顯示，股權(quán)融資與創(chuàng)新投入的交乘項對經(jīng)營績效的回歸系數(shù)為-1.605，在5%的水平上顯著，說明股權(quán)融資的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在，且為負向調(diào)節(jié)，證明股權(quán)融資使得創(chuàng)新投入正向影響經(jīng)營績效的程度有所減輕，假設(shè)H3成立。

2.基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

為了檢驗創(chuàng)新投入對經(jīng)營績效的正向影響程度在新能源不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同進行分組回歸，回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，創(chuàng)新投入對經(jīng)營績效的正向影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中均能得到體現(xiàn)，國有企業(yè)中創(chuàng)新投入對經(jīng)營績效的正向影響在5%的水平上顯著，非國有企業(yè)中創(chuàng)新投入對經(jīng)營績效的正向影響在1%的水平上顯著。但創(chuàng)新投入對經(jīng)營績效的回歸系數(shù)在國有企業(yè)中為0.544，小于非國有企業(yè)的0.930，說明相較于新能源國有企業(yè)，創(chuàng)新投入更能顯著促進非國有新能源企業(yè)經(jīng)營績效提升，假設(shè)H4成立。

表5 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分組回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與建議

本文以我國43家新能源上市企業(yè)為研究對象，選取2017—2021年相關(guān)數(shù)據(jù)，實證檢驗了創(chuàng)新投入對經(jīng)營績效的影響及融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，并基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行異質(zhì)性分析，研究結(jié)果表明：創(chuàng)新投入的增加對新能源上市企業(yè)經(jīng)營績效有顯著正向影響。這種影響在新能源非國有上市企業(yè)中更加顯著。融資結(jié)構(gòu)在創(chuàng)新投入與經(jīng)營績效關(guān)系中起負向調(diào)節(jié)作用，即債權(quán)融資和股權(quán)融資均會削弱創(chuàng)新投入對經(jīng)營績效的積極影響。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下建議：

（一）增強創(chuàng)新意識，加大研發(fā)投入

經(jīng)檢驗，創(chuàng)新投入的增加對于企業(yè)經(jīng)營績效的提升有著顯著影響。新能源上市企業(yè)要想在激烈的市場競爭中脫穎而出，必須要注重創(chuàng)新，加大研發(fā)投入力度，提升企業(yè)的核心競爭力，以創(chuàng)新促發(fā)展。

（二）完善融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

由描述性分析結(jié)果可知，債權(quán)融資和股權(quán)融資是新能源上市企業(yè)主要融資渠道，但實證分析表明債權(quán)融資和股權(quán)融資均會削弱企業(yè)創(chuàng)新投入對經(jīng)營績效的正向影響。因此，企業(yè)不應(yīng)過度依賴債權(quán)融資和股權(quán)融資，一方面，企業(yè)要根據(jù)自身經(jīng)營情況合理安排債權(quán)融資規(guī)模，在減少債權(quán)融資負向調(diào)節(jié)作用的同時，又能發(fā)揮負債的稅盾效應(yīng)；另一方面，企業(yè)不可盲目增發(fā)股票，保持適度的股權(quán)融資規(guī)模，從而減少資本市場對企業(yè)經(jīng)營者的干擾。最后，企業(yè)要重視內(nèi)源融資渠道建設(shè)，利用好在加大創(chuàng)新投入后提高的經(jīng)營績效，提升自身盈利能力，做好留存收益的使用，進而形成良性循環(huán)。

（三）提高新能源國有企業(yè)創(chuàng)新能力

政府要減少對國有企業(yè)的行政干預，并有針對性地優(yōu)化考核和激勵機制，提高管理者的研發(fā)意愿，要引導國有企業(yè)主動承擔基礎(chǔ)研究工作，充分發(fā)揮其在核心技術(shù)攻關(guān)中的重要作用。同時也要敢于打破經(jīng)營壟斷，讓國有企業(yè)直面市場競爭，激發(fā)其進行技術(shù)創(chuàng)新的動力。

（四）完善資本市場，優(yōu)化融資環(huán)境

有效的交易市場一方面可以降低信息不對稱，另一方面有制度環(huán)境作為保障，因而股權(quán)融資可以有效支持企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新。因此，要進一步完善資本市場，充分發(fā)揮其價值發(fā)現(xiàn)、培育孵化的功能；推進相關(guān)法律法規(guī)出臺，加強金融監(jiān)管，促進資本市場規(guī)范有序發(fā)展，提高信息透明度，降低信用風險，保障投資者合法權(quán)益。從而吸引各類投資者入場參與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)。此外，還要提高市場對與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)失敗風險的耐心，股東要從長遠眼光出發(fā)，給予管理層充分信任，減少其在創(chuàng)新研發(fā)中的顧慮，最終實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營績效的提高。