陳邑早，黃詩(shī)華，白智奇

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025；3.上海證券交易所 會(huì)計(jì)監(jiān)管部，上海 200120)

一、引言

為貫徹以信息披露為中心的監(jiān)管理念，強(qiáng)化市場(chǎng)主體的信息披露責(zé)任，我國(guó)證券交易所認(rèn)真落實(shí)“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的要求，大力推行信息披露直通車，將監(jiān)管重心向事中事后轉(zhuǎn)移。作為事中事后監(jiān)管的主要手段之一，信息披露問(wèn)詢函能否發(fā)揮監(jiān)管成效，對(duì)于監(jiān)管轉(zhuǎn)型的成功至關(guān)重要。上市公司信息披露實(shí)則是被監(jiān)管者與監(jiān)管者以及市場(chǎng)之間的博弈，監(jiān)管者通過(guò)問(wèn)詢監(jiān)管方式，一方面，消耗的成本較小，可以避免因?yàn)閼徒涑杀具^(guò)大而導(dǎo)致“違背規(guī)則卻不懲戒”的博弈均衡結(jié)果；另一方面，通過(guò)監(jiān)管問(wèn)詢的方式能夠較為快速增加上市公司的信息披露內(nèi)容，及時(shí)向市場(chǎng)傳遞信息，通過(guò)信號(hào)傳遞緩解市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性。

不過(guò)，在現(xiàn)行制度要求下，上市公司對(duì)監(jiān)管問(wèn)詢函的披露分為收函公告和回函公告兩個(gè)階段，即當(dāng)上市公司收函時(shí)對(duì)交易所提出的問(wèn)題進(jìn)行披露，而在回函時(shí)再將公司對(duì)有關(guān)問(wèn)題的答復(fù)進(jìn)行披露。理論上，這種披露方式將同一事件的完整性信息切割成了“問(wèn)題”與“答案”兩個(gè)部分，并且割裂了市場(chǎng)接收到“問(wèn)題”和“答案”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，從而易因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管問(wèn)詢產(chǎn)生“過(guò)度”反應(yīng)。為緩解上述影響，上海證券交易所2020 年對(duì)上市公司年報(bào)監(jiān)管進(jìn)行創(chuàng)新，由以往全部采用問(wèn)詢函的方式轉(zhuǎn)換為監(jiān)管問(wèn)詢函和監(jiān)管工作函并行的監(jiān)管模式。監(jiān)管工作函的披露機(jī)制不同于問(wèn)詢函，公司無(wú)須在收函時(shí)即進(jìn)行對(duì)外披露，而是可以在公司回函時(shí)一同對(duì)外披露，旨在以此減少?gòu)氖蘸交睾臅r(shí)間周期內(nèi)因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)。此種工作函的披露模式也與科創(chuàng)板注冊(cè)制下審核問(wèn)詢函一致，將問(wèn)題與回復(fù)一同披露，是注冊(cè)制下前端上市審核與后端持續(xù)監(jiān)管一致性的體現(xiàn)。與此同時(shí)，這一變化也為我們探討不同監(jiān)管問(wèn)詢方式對(duì)市場(chǎng)的影響差異提供了契機(jī)。

基于此，本文利用現(xiàn)有滬深證券交易所官網(wǎng)公布的問(wèn)詢函數(shù)據(jù)以及手工搜集的工作函數(shù)據(jù)，采用事件研究法，通過(guò)估計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函、工作函公告事件附近的短期市場(chǎng)反應(yīng)，進(jìn)而考察上市公司年報(bào)監(jiān)管問(wèn)詢方式創(chuàng)新對(duì)市場(chǎng)的影響。本文的主要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在:(1)與過(guò)往研究集中關(guān)注于監(jiān)管問(wèn)詢函經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)不同，本文利用2020 年上交所監(jiān)管模式創(chuàng)新這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，從監(jiān)管工作函角度比較分析了工作函與問(wèn)詢函的市場(chǎng)反應(yīng)差異，豐富了資本市場(chǎng)非處罰性監(jiān)管研究的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。(2)本文的結(jié)論也具有很強(qiáng)的政策意義。本文基于股票市場(chǎng)反應(yīng)的證據(jù)發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管工作函能夠有效緩解由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)。這正面支持了上交所2020 年實(shí)施的監(jiān)管模式創(chuàng)新，也為后續(xù)相關(guān)政策的調(diào)整提供了可借鑒的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。此外，本文的研究結(jié)論還能夠加深政策制定者對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管政策經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)制度背景

非處罰性監(jiān)管是我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的多樣化監(jiān)管手段之一，其中，最具代表性的便是由滬深證券交易所近年來(lái)施行的監(jiān)管問(wèn)詢制度。我國(guó)的監(jiān)管問(wèn)詢制度起源于2006 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》，該辦法明確強(qiáng)化了證券交易所對(duì)上市公司信息披露問(wèn)題的監(jiān)管職責(zé)。監(jiān)管問(wèn)詢制度具體是指，交易所通過(guò)發(fā)放問(wèn)詢函的形式，對(duì)發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露過(guò)程中存在的問(wèn)題進(jìn)行提問(wèn)，并限期要求上市公司做出答復(fù)的監(jiān)管制度。在現(xiàn)行階段下，上市公司對(duì)監(jiān)管問(wèn)詢函的披露分為收函公告和回函公告兩個(gè)階段，即當(dāng)上市公司收函時(shí)即對(duì)交易所提出的問(wèn)題進(jìn)行披露，而在回函時(shí)再將公司對(duì)有關(guān)問(wèn)題的答復(fù)進(jìn)行披露。2020 年，上海證券交易所對(duì)上市公司年報(bào)監(jiān)管進(jìn)行創(chuàng)新，由以往全部采用問(wèn)詢函的方式轉(zhuǎn)換為監(jiān)管問(wèn)詢函和監(jiān)管工作函并行的監(jiān)管模式。監(jiān)管工作函的披露機(jī)制不同于問(wèn)詢函，公司無(wú)須在收函時(shí)即進(jìn)行對(duì)外披露，而是可以在公司回函時(shí)一同披露。這一監(jiān)管問(wèn)詢方式的變革也為本文探討不同監(jiān)管披露機(jī)制對(duì)市場(chǎng)的影響提供了適宜的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)所。

(二)文獻(xiàn)回顧

已有研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管問(wèn)詢函披露具有顯著的信息效應(yīng)。具體而言，Johnston 和Petacchi[1]采用2004—2006年美國(guó)SEC 問(wèn)詢函數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)SEC 問(wèn)詢函披露具有市場(chǎng)信息效應(yīng)，表現(xiàn)為當(dāng)問(wèn)詢函的問(wèn)題得到修正后，股票買賣差價(jià)中的逆向選擇行為減少和盈余反應(yīng)系數(shù)上升。在此基礎(chǔ)上，Duro 等[2]基于美國(guó)SEC 問(wèn)詢函披露政策變化前后的研究發(fā)現(xiàn)，SEC 的問(wèn)詢信息披露后，資本市場(chǎng)對(duì)公司季度盈余釋放的反應(yīng)增加，并且在問(wèn)詢審查期間部分公司出現(xiàn)了更強(qiáng)的反應(yīng)，平均持續(xù)兩年，這項(xiàng)研究表明管制活動(dòng)的披露能夠加強(qiáng)公共執(zhí)法力度。關(guān)于我國(guó)監(jiān)管問(wèn)詢函披露的研究，陳運(yùn)森等[3]發(fā)現(xiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管問(wèn)詢信息披露同樣具有顯著的信息含量，表現(xiàn)為市場(chǎng)對(duì)問(wèn)詢函收函公告產(chǎn)生顯著的負(fù)面反應(yīng)，對(duì)問(wèn)詢函回函公告產(chǎn)生顯著的正面反應(yīng)。與此同時(shí)，郭飛和周泳彤[4]的證據(jù)也同樣支撐了年報(bào)問(wèn)詢函的信息效應(yīng)假說(shuō)。

另外，還有一批文獻(xiàn)沿著監(jiān)管問(wèn)詢函的治理效應(yīng)展開(kāi)研究。市場(chǎng)反應(yīng)方面，包括股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[5]、股價(jià)同步性[6]等。信息披露方面，包括公允價(jià)值計(jì)量[7]、盈余管理[8]、業(yè)績(jī)預(yù)告[9]、年報(bào)可讀性[10]等。并購(gòu)行為方面，包括并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)[11]與并購(gòu)績(jī)效[12]等。內(nèi)部控制方面，包括內(nèi)部控制質(zhì)量[13]、內(nèi)部控制意見(jiàn)購(gòu)買[14]等。審計(jì)行為方面，包括審計(jì)定價(jià)[15]、審計(jì)質(zhì)量[16-17]、關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)判斷[18]等。此外，還有部分文獻(xiàn)分別從分析師預(yù)測(cè)[19]、企業(yè)避稅[20]、債權(quán)人定價(jià)[21]、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[22]等角度研究了監(jiān)管問(wèn)詢函的經(jīng)濟(jì)后果。

通過(guò)上述回顧可見(jiàn)，尚未發(fā)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)2020 年上交所的監(jiān)管問(wèn)詢方式創(chuàng)新展開(kāi)理論探討，也未有研究對(duì)工作函與問(wèn)詢函之間的關(guān)系及其市場(chǎng)反應(yīng)差異提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。基于此，本文嘗試在此方面進(jìn)行拓展。

(三)理論分析與研究假設(shè)

在我國(guó)現(xiàn)行的制度背景下，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)市場(chǎng)的影響分為兩個(gè)階段:第一階段是當(dāng)公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函時(shí)需要向市場(chǎng)披露問(wèn)詢函的收函公告，即將監(jiān)管機(jī)構(gòu)問(wèn)詢的相關(guān)問(wèn)題向市場(chǎng)公布，實(shí)際上相當(dāng)于向市場(chǎng)釋放了“壞消息”；第二階段是當(dāng)公司回復(fù)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函時(shí)需要向市場(chǎng)披露問(wèn)詢函的回函公告，即將監(jiān)管問(wèn)詢的相關(guān)答案向市場(chǎng)公布，實(shí)際上相當(dāng)于向市場(chǎng)又釋放了一次“好消息”。陳運(yùn)森等[3]的證據(jù)支持了上述機(jī)制，他們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于問(wèn)詢函收函公告的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，而對(duì)于回函公告的市場(chǎng)反應(yīng)卻顯著為正。但這一經(jīng)驗(yàn)結(jié)果也反映出了現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函披露方式的一大不足，即割裂了市場(chǎng)接收到“問(wèn)題”和“答案”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，信息的不完整、不對(duì)稱使得市場(chǎng)對(duì)于同一類事件的反應(yīng)被“放大”。這具體表現(xiàn)在，當(dāng)處于問(wèn)詢函收函公告時(shí)，市場(chǎng)單方面只了解“問(wèn)題”而不清楚“答案”，這使得市場(chǎng)會(huì)持續(xù)性的產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)，而這一負(fù)面反應(yīng)又在市場(chǎng)接收到相關(guān)“答案”時(shí)產(chǎn)生正向回調(diào)。因此，這種信息不對(duì)稱會(huì)使得市場(chǎng)對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函產(chǎn)生“過(guò)度”反應(yīng)，由此對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生非必要的影響。

2020 年上海證券交易所進(jìn)行監(jiān)管問(wèn)詢方式創(chuàng)新，實(shí)施了新的財(cái)務(wù)報(bào)告工作函機(jī)制。相對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函，財(cái)務(wù)報(bào)告工作函的核心區(qū)別在于，僅要求公司在回函的同時(shí)披露工作函內(nèi)容。在制度安排上，與科創(chuàng)板注冊(cè)制下審核問(wèn)詢函一致，是注冊(cè)制下前端上市審核與后端持續(xù)監(jiān)管一致性的體現(xiàn)。與此同時(shí)，這一變化也為我們探討不同監(jiān)管問(wèn)詢方式對(duì)市場(chǎng)的影響差異提供了契機(jī)。理論上，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的收函和回函公告將同一事件的完整性信息切割成了“問(wèn)題/壞消息”與“答案/好消息”兩個(gè)部分，這使得市場(chǎng)在第一階段接觸到收函公告內(nèi)容時(shí)是對(duì)不完整信息做出的反應(yīng)，加大了投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，使得市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的負(fù)面反應(yīng)被“放大”。相對(duì)于問(wèn)詢函，工作函的披露方式縮短了市場(chǎng)接收到“問(wèn)題”與“答案”的時(shí)間間隔，使得市場(chǎng)在第一時(shí)間接受的是一個(gè)包含“問(wèn)題＋答案”的完整性信息，緩解了投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，這使得市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)所產(chǎn)生的負(fù)面反應(yīng)更小?；谏鲜龇治?，本文提出如下研究假設(shè)。

H1:相對(duì)于問(wèn)詢函收函公告，市場(chǎng)對(duì)于工作函回函公告日附近的負(fù)面反應(yīng)程度更小。

三、研究設(shè)計(jì)與方法

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2016—2020 年A 股收函上市公司作為初始研究樣本。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行如下篩選:(1)由于盈余公告后一段時(shí)間內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率會(huì)出現(xiàn)漂移[23]，當(dāng)本次公告前30 天內(nèi)有其他問(wèn)詢函收、回函公告時(shí)，其股價(jià)延遲反應(yīng)可能會(huì)干擾本次公告的市場(chǎng)反應(yīng)，故剔除了公告日前30 天內(nèi)公告過(guò)其他問(wèn)詢函收、回函公告的觀測(cè)值；(2)剔除了事件后沒(méi)有開(kāi)盤的觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)上述篩選后的研究樣本分布如表1 所示，包含279個(gè)問(wèn)詢函收函公告樣本、249 個(gè)回函公告樣本，以及34 個(gè)工作函公告樣本。

表1 研究樣本分布

基于實(shí)證分析的需要，在上述樣本基礎(chǔ)上，本文還剔除了所屬行業(yè)為金融業(yè)的4 個(gè)觀測(cè)樣本以及控制變量存在缺失的1 個(gè)觀測(cè)樣本。最終，本文獲得可用于實(shí)證分析的問(wèn)詢函收函觀測(cè)值為277 個(gè)，問(wèn)詢函回函觀測(cè)值為247 個(gè)，工作函觀測(cè)值為31 個(gè)。因此，在進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)的基準(zhǔn)回歸部分，樣本量總計(jì)為308 個(gè)(277＋31)。本文的研究數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)、上海證券交易所和深圳證券交易所官方網(wǎng)站。

(二)研究設(shè)計(jì)

本文采用事件研究法，通過(guò)估算財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函、工作函公告日附近的短期市場(chǎng)反應(yīng)，以考察不同監(jiān)管問(wèn)詢方式對(duì)市場(chǎng)的影響差異。參考陳運(yùn)森等[3]，本文設(shè)計(jì)了如下回歸模型，如式(1)所示:

式(1)的被解釋變量Car1 為問(wèn)詢函與工作函公告的市場(chǎng)反應(yīng)，采用[0，＋1]窗口期的累計(jì)回報(bào)率進(jìn)行衡量。本文采用市場(chǎng)模型進(jìn)行事件研究，市場(chǎng)模型是將某一證券收益與市場(chǎng)證券組合收益相聯(lián)系的統(tǒng)計(jì)模型，它去除了與市場(chǎng)組合收益變化相關(guān)的收益部分，減少了非正常收益的方差，從而能夠增強(qiáng)檢測(cè)事件效應(yīng)的能力。為了方便說(shuō)明股票收益率的市場(chǎng)模型，將事件研究法中各種期間的時(shí)間定義如圖1 所示。事件發(fā)生或公布后股票收益率受到事件影響的期間為t3至t4，稱為“事件窗口期”，共計(jì)W期(W＝t4-t3＋1)，具體方法如下:

首先通過(guò)最小二乘法(OLS)建立股票收益率的回歸模型，在使用日數(shù)據(jù)與市場(chǎng)模型的事件研究中，市場(chǎng)模型參數(shù)通過(guò)事件發(fā)生前180 天的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，再運(yùn)用所估計(jì)出的參數(shù)與事件窗對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)計(jì)算Rit的估計(jì)值。如式(2)所示:

其中，Rit表示股票i在第t日的收益率，Rmt表示第t日的市場(chǎng)收益率，其中αi和βi為待估參數(shù)，εit為誤差項(xiàng)。股票異常收益率ARiE，如式(3)所示:

在計(jì)算每一個(gè)樣本股票的ARiE之后，需要對(duì)所有樣本股票的非正常收益率進(jìn)行平均，稱為平均非正常收益率(又稱平均超額回報(bào))(AAR)，如式(4)所示。其中AARiE表示在事件窗口期中，所有樣本公司的非正常收益率求平均值后所得的平均非正常收益率。

在此基礎(chǔ)上，根據(jù)式(5)計(jì)算出研究窗口期的“累計(jì)平均非正常收益率”(又稱累計(jì)超額回報(bào))(CAR)。其中，CAR(τ1，τ2)為事件窗口期τ1到τ2的累計(jì)平均非正常收益率，即τ1到τ2的平均非正常收益率相加。

此外，模型(1)中的Category為解釋變量，事件發(fā)生的公告類別為工作函取1，為問(wèn)詢函取0。∑Control為控制變量，分別包含企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)業(yè)績(jī)(Roa)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growth)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Equity)、企業(yè)年齡(Fage)、第一大股東持股(Top1)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)董比例(Indsize)、兩職合一(Duality)、國(guó)際四大(Big4)。此外，我們也控制了年度(Year)和行業(yè)層面(Ind)的固定效應(yīng)?；貧w中的控制變量都是采用t-1 期值。具體變量定義如表2 所示。本文關(guān)心的是上述模型(1)的系數(shù)β1，若β1＞0 則表示相對(duì)于問(wèn)詢函收函公告，市場(chǎng)對(duì)于工作函回函公告日附近的累計(jì)負(fù)面反應(yīng)程度更小。

表2 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3 報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為防止異常值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。Car1 的平均值為-0.023，這說(shuō)明，平均而言，企業(yè)在進(jìn)行監(jiān)管問(wèn)詢公告后的[0，＋1]期間會(huì)產(chǎn)生-2.3%的累計(jì)超額回報(bào)。Category的平均值為0.101，這說(shuō)明工作函樣本占全部樣本總量的10.1%。Equity的平均值為0.227，這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)樣本占總樣本量的22.7%。此外，其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況與企業(yè)現(xiàn)實(shí)基本吻合。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表3

(二)相關(guān)性分析

表4 報(bào)告了本文主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，其中，左下角報(bào)告為Pearson 相關(guān)性系數(shù)，右上角報(bào)告為Spearman 相關(guān)性系數(shù)?？梢?jiàn)，Car1 與Category在1%的水平上顯著正相關(guān)，，與理論預(yù)期一致，這為本文的研究假設(shè)提供了初步證據(jù)。此外，從表4 中還可以看出，本文主要變量間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，表明研究不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表4 變量相關(guān)性分析

(三)市場(chǎng)反應(yīng)分析

1.財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與工作函公告日附近的市場(chǎng)反應(yīng)走勢(shì)

圖1 列示了窗口期[-10，＋10]問(wèn)詢函公告日①這里所指的問(wèn)詢函事件日，即問(wèn)詢函收函的公告發(fā)布時(shí)間。與工作函公告日附近的累計(jì)超額回報(bào)走勢(shì)圖。從走勢(shì)圖可以看出，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函在收函公告日之前就呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)，這說(shuō)明“壞消息”在公告日之前就通過(guò)其他途徑發(fā)生外泄導(dǎo)致企業(yè)的累計(jì)超額回報(bào)出現(xiàn)下降；相反，財(cái)務(wù)報(bào)告工作函在公告之前并未引起明顯的市場(chǎng)波動(dòng)。進(jìn)一步，在公告日之后，問(wèn)詢函在[0，1]窗口期的累計(jì)超額回報(bào)出現(xiàn)了明顯的下跌走勢(shì)，這說(shuō)明“壞消息”被進(jìn)一步地釋放到市場(chǎng)當(dāng)中，從而引起企業(yè)股價(jià)的下跌；相反，工作函在[0，1]窗口期的累計(jì)超額回報(bào)不僅未出現(xiàn)下跌，反而呈現(xiàn)輕微上揚(yáng)，這與我們的理論預(yù)期相吻合。相對(duì)于問(wèn)詢函收函公告的“壞消息”屬性，工作函回函公告是一個(gè)包含“問(wèn)題＋答案”的完整性信息，總體而言是近似“中性的”。并且，由于工作函回函的信息披露能夠在一定程度上提高企業(yè)的信息透明度，因此，這使得工作函在[0，1]窗口期的累計(jì)超額回報(bào)出現(xiàn)上揚(yáng)。此外，在后續(xù)窗口期，問(wèn)詢函的累計(jì)超額回報(bào)仍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而工作函并未出現(xiàn)明顯的市場(chǎng)波動(dòng)?？傮w而言，通過(guò)圖1 可以直觀地看出，相對(duì)于問(wèn)詢函，工作函的信息披露方式可以引起更低的市場(chǎng)反應(yīng)波動(dòng)。

圖1 窗口期[-10，＋10]問(wèn)詢函與工作函公告日附近的累計(jì)超額回報(bào)

2.財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與工作函公告日附近的市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)

在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步對(duì)樣本公司在問(wèn)詢函收函公告和工作函回函公告日前后[-10，＋10]窗口期內(nèi)的平均超額回報(bào)(AAR)和累計(jì)超額回報(bào)率(CAR)進(jìn)行T 檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示，可見(jiàn)，不論是平均超額回報(bào)(AAR)還是累計(jì)超額回報(bào)率(CAR)，問(wèn)詢函公告日前后[-10，＋10]窗口期內(nèi)幾乎均顯著為負(fù)，相反，工作函公告日前后[-10，＋10]窗口期的回報(bào)率整體呈現(xiàn)正負(fù)交替，且絕大多數(shù)數(shù)值在統(tǒng)計(jì)上不顯著異于零，這進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)。

表5 窗口期[-10，＋10]的AAR、CAR 及T檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表5

(四)多元回歸分析

表6 列示了模型(1)的多元線性回歸結(jié)果，共包含3 列:首先，第(1)列的回歸未加入任何控制變量，結(jié)果顯示，Category的回歸系數(shù)顯著為正；其次，第(2)列加入了公司層面的控制變量，Category的結(jié)果依然不變；最后，第(3)列進(jìn)一步控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，結(jié)果顯示，Category的回歸系數(shù)為0.014 且依然在5%的水平上顯著為正。這說(shuō)明，相對(duì)于問(wèn)詢函收函公告，市場(chǎng)對(duì)于工作函回函公告日附近的累計(jì)負(fù)面反應(yīng)程度更低，這驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

表6 多元回歸分析

五、進(jìn)一步研究

(一)監(jiān)管工作函與問(wèn)詢函的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)比較

前景理論(Prospect Theory)指出，行為人對(duì)待損失比對(duì)收益更敏感，在損失厭惡心理的作用下，個(gè)體的損失效用大于等量的收益效用[24]。具體到本文，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的收函和回函公告將信息切割成了“壞消息”與“好消息”兩個(gè)部分，而工作函的回函公告相當(dāng)于一個(gè)囊括“壞消息＋好消息”的近似中性信息的集合，“壞消息”對(duì)投資者而言即相當(dāng)于損失，“好消息”對(duì)投資者而言則相當(dāng)于收益。理論上，如果市場(chǎng)是近乎理性的，那么在保證其他條件不變的情況下，將“壞消息＋好消息”在同一時(shí)點(diǎn)一同披露與臨近時(shí)點(diǎn)分開(kāi)披露所產(chǎn)生的累積市場(chǎng)反應(yīng)是近乎一致的，即分開(kāi)披露的“壞消息”釋放與“好消息”回調(diào)的最終市場(chǎng)反應(yīng)程度與一同披露的市場(chǎng)反應(yīng)程度不存在顯著差異。相反，若市場(chǎng)是非理性的，當(dāng)我們選擇將“好消息”與“壞消息”分開(kāi)披露時(shí)，在損失厭惡心理的作用下，投資者對(duì)于“壞消息”的負(fù)面反應(yīng)會(huì)被放大，而對(duì)“好消息”的正面反應(yīng)會(huì)得到減緩，這會(huì)導(dǎo)致問(wèn)詢函收、回公告日附近的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)之和較工作函而言負(fù)面程度更大?；谏鲜龇治觯芯靠赡軙?huì)存在如下兩種情形:第一，若市場(chǎng)是近乎理性的，相對(duì)于問(wèn)詢函收、回函公告日附件的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)之和，市場(chǎng)對(duì)于工作函回函公告日附近的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)不存在顯著差異。第二，若市場(chǎng)是非理性的，相對(duì)于問(wèn)詢函收、回函公告日附件的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)之和，市場(chǎng)對(duì)于工作函回函公告日附近的累計(jì)市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)程度更小。

為檢驗(yàn)上述問(wèn)題，本文進(jìn)一步設(shè)計(jì)了如下回歸模型:

式(6)是在式(1)的基礎(chǔ)上，對(duì)被解釋變量重新度量，Car2 為問(wèn)詢函收、回函公告日附近的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)之和，即問(wèn)詢函收函下一交易日Car與回函下一交易日Car之和。該部分的研究樣本總計(jì)為278 個(gè)，分別包含247 個(gè)問(wèn)詢函樣本和31 個(gè)工作函樣本。表7 列示了式(6)的回歸結(jié)果，共包含2 列:第(1)列的回歸只控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，結(jié)果顯示，Category的回歸系數(shù)為正，但不顯著；第(2)列的回歸進(jìn)一步加入了公司層面的控制變量，結(jié)果顯示，Category的結(jié)果依然不顯著。這表明，相對(duì)于問(wèn)詢函收、回函公告日附件的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)之和，市場(chǎng)對(duì)于工作函回函公告日附近的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)不存在顯著差異。這意味著，將“問(wèn)題＋答案”在同一時(shí)點(diǎn)一同披露與臨近時(shí)點(diǎn)分開(kāi)披露所產(chǎn)生的累積市場(chǎng)反應(yīng)是近乎一致的。只不過(guò)，監(jiān)管問(wèn)詢函的披露方式使得累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)被劃分成“負(fù)面反應(yīng)”與“正向回調(diào)”兩個(gè)階段。從這一角度而言，這同樣代表，相對(duì)于監(jiān)管問(wèn)詢函的信息披露方式，監(jiān)管工作函的披露方式降低了股價(jià)的市場(chǎng)波動(dòng)。

表7 監(jiān)管工作函與問(wèn)詢函的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)比較

(二)2020 年監(jiān)管工作函是否加大了問(wèn)詢函的市場(chǎng)反應(yīng)

在這一部分，本文擬進(jìn)一步考察工作函監(jiān)管方式創(chuàng)新是否可能對(duì)問(wèn)詢函監(jiān)管的市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生影響，尤其是，我們擔(dān)心在監(jiān)管工作函的參照效應(yīng)下，相比于以往年度，2020 年的問(wèn)詢函市場(chǎng)反應(yīng)是否會(huì)被放大? 理論上，由于上海證券交易所在2020 年實(shí)施了工作函監(jiān)管方式創(chuàng)新，因此，為回答上述問(wèn)題，我們可以直接比較2020 年以前與2020 年度上海證券交易所問(wèn)詢函的市場(chǎng)反應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上是否存在顯著差異。不過(guò)，這一檢驗(yàn)方式的不足之處在于，實(shí)證結(jié)果難以排除2020 年全球新冠疫情的影響。為克服這一問(wèn)題，我們選擇以深圳證券交易的問(wèn)詢函樣本作為對(duì)照組①由于深圳證券交易所2020 年并未實(shí)施工作函監(jiān)管方式創(chuàng)新，因此其問(wèn)詢函樣本并未受到影響或受到的影響較低。，采用雙重差分模型來(lái)加以處理，進(jìn)而有效控制新冠疫情對(duì)本部分研究結(jié)論的干擾。具體而言，本部分的實(shí)證模型設(shè)計(jì)如式(7)所示:

我們?cè)谑?7)中放入虛擬變量Treat、Post以及交乘項(xiàng)Treat×Post。由于上海證券交易所2020 年實(shí)施了監(jiān)管方式創(chuàng)新，因此將上海證券交易所的問(wèn)詢函樣本設(shè)定為實(shí)驗(yàn)組，深圳證券交易所的問(wèn)詢函樣本設(shè)定為控制組，即如果市場(chǎng)類型為上海證券交易所，則Treat取1，否則為0。此外，如果時(shí)間在2020 年則Post取1，否則為0，其余控制變量與前述一致。實(shí)證結(jié)果如表8 所示，共包含2 列:第1 列列示了問(wèn)詢函收函公告日附近的市場(chǎng)反應(yīng)，該部分的問(wèn)詢函收函樣本總計(jì)為277 個(gè)，分別包含100 個(gè)上交所的觀測(cè)值和177 個(gè)深交所的觀測(cè)值；第2 列列示了問(wèn)詢函回函公告日附近的市場(chǎng)反應(yīng)，該部分的問(wèn)詢函回函樣本總計(jì)為247 個(gè)，分別包含100個(gè)上交所的觀測(cè)值和147 個(gè)深交所的觀測(cè)值。由表8 可見(jiàn)，變量Treat×Post的回歸系數(shù)均不顯著，這意味著工作函監(jiān)管方式創(chuàng)新并未加劇問(wèn)詢函收、回函公告日附近的市場(chǎng)反應(yīng)。

表8 2020年監(jiān)管工作函是否加大了問(wèn)詢函的市場(chǎng)反應(yīng)分析

六、穩(wěn)健性測(cè)試

為避免相關(guān)研究結(jié)論僅存在于短期窗口內(nèi)，本文在穩(wěn)健性測(cè)試中更換了累計(jì)超額回報(bào)計(jì)算的窗口期，在[0，＋1]的基礎(chǔ)上重新定義了兩個(gè)窗口期，包括[0，＋2]和[0，＋3]。理論上，如果本文所觀察到的股價(jià)變化是非常短期的行為，3 個(gè)交易日內(nèi)投資者有充足的時(shí)間反向操作，使得股價(jià)反轉(zhuǎn)。當(dāng)拉長(zhǎng)窗口期之后，本文仍然能夠觀察到結(jié)果，則說(shuō)明股價(jià)的變化并不是一個(gè)非常短期的行為。同時(shí)，需要說(shuō)明的是，本文沒(méi)有將窗口期拉得太長(zhǎng)，因?yàn)橛绊懝蓛r(jià)的因素較多，遠(yuǎn)離事件日的窗口期容易受到其他事件的干擾，從而導(dǎo)致超額回報(bào)的誤差較大。表9 列示了變更計(jì)算窗口期后的實(shí)證結(jié)果，可見(jiàn)，當(dāng)本文將窗口期拉長(zhǎng)之后，研究結(jié)論依然保持不變，這進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)。

表9 變更超額回報(bào)計(jì)算窗口期

本文還采用[0，＋2]和[0，＋3]的窗口期對(duì)進(jìn)一步研究的實(shí)證結(jié)論進(jìn)行測(cè)試，以防止由于窗口期的不同導(dǎo)致我們沒(méi)能觀測(cè)到顯著差異?；貧w結(jié)果如表10、表11 所示，表10 回歸模型的被解釋變量為Car2，檢驗(yàn)本文進(jìn)一步研究的第一部分，即監(jiān)管工作函與問(wèn)詢函的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)比較；表11 列示了進(jìn)一步研究第二部分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，即探討2020 年監(jiān)管工作函是否加大了問(wèn)詢函的市場(chǎng)反應(yīng)?；貧w結(jié)果可見(jiàn)，當(dāng)本文將窗口期拉長(zhǎng)之后，Category和Treat×Post的回歸系數(shù)依然不顯著，研究結(jié)論未發(fā)生改變。

表10 累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)比較的穩(wěn)健性測(cè)試

表11 工作函對(duì)問(wèn)詢函影響的穩(wěn)健性測(cè)試

七、研究結(jié)論與啟示

上海證券交易所2020 年對(duì)上市公司年報(bào)監(jiān)管進(jìn)行創(chuàng)新，由以往全部采用問(wèn)詢函的方式轉(zhuǎn)換為監(jiān)管問(wèn)詢函和監(jiān)管工作函并行的監(jiān)管模式，這一監(jiān)管模式創(chuàng)新為我們探討不同監(jiān)管問(wèn)詢方式對(duì)市場(chǎng)的影響差異提供了難得的契機(jī)。本文利用現(xiàn)有滬深證券交易所官網(wǎng)公布的問(wèn)詢函數(shù)據(jù)以及手工搜集的工作函數(shù)據(jù)，采用事件研究法，通過(guò)估計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函、工作函公告事件附近的短期市場(chǎng)反應(yīng)，進(jìn)而考察上市公司年報(bào)監(jiān)管問(wèn)詢方式創(chuàng)新對(duì)市場(chǎng)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，相對(duì)于問(wèn)詢函收函公告，市場(chǎng)對(duì)于工作函回函公告日附近的負(fù)面反應(yīng)程度更小，這說(shuō)明監(jiān)管工作函有效地緩解了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，進(jìn)而也減輕了因此導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比問(wèn)詢函收、回函公告日附近的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)之和，市場(chǎng)對(duì)于工作函回函公告日附近的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)無(wú)顯著差異。這說(shuō)明，問(wèn)詢函通過(guò)“負(fù)向反應(yīng)＋正向回調(diào)”過(guò)后的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)與工作函通過(guò)一次披露所產(chǎn)生的累計(jì)市場(chǎng)反應(yīng)在總量上無(wú)統(tǒng)計(jì)差異，這進(jìn)一步支持了監(jiān)管工作函對(duì)股價(jià)波動(dòng)的緩解效應(yīng)。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，在監(jiān)管問(wèn)詢函和工作函并行的方式下，工作函的實(shí)施并未加大問(wèn)詢函的市場(chǎng)影響。

根據(jù)上述結(jié)論，本文可以得出以下兩點(diǎn)研究啟示:第一，相對(duì)于監(jiān)管問(wèn)詢函，監(jiān)管工作函的披露方式能夠有效緩解由于信息割裂對(duì)于股價(jià)波動(dòng)所產(chǎn)生的負(fù)面影響，這說(shuō)明進(jìn)一步深化監(jiān)管問(wèn)詢函和監(jiān)管工作函并行的多樣式監(jiān)管模式對(duì)于推動(dòng)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展是有益的。第二，監(jiān)管問(wèn)詢函與監(jiān)管工作函不同的信息披露方式?jīng)Q定了其適用的監(jiān)管場(chǎng)景可能不同:一方面，對(duì)于發(fā)現(xiàn)存在突出問(wèn)題的公司，監(jiān)管部門應(yīng)該對(duì)其發(fā)放監(jiān)管問(wèn)詢函。通過(guò)監(jiān)管問(wèn)詢函，公司在收函階段即進(jìn)行對(duì)外披露，目的是讓投資者及時(shí)了解相關(guān)問(wèn)題，并調(diào)整其投資策略，保護(hù)投資者權(quán)益；另一方面，對(duì)于發(fā)現(xiàn)存在輕微問(wèn)題的公司，監(jiān)管部門應(yīng)該對(duì)其發(fā)放監(jiān)管工作函。通過(guò)監(jiān)管工作函，公司在等到回函時(shí)一同披露相關(guān)信息，從而有效緩解監(jiān)管信息披露對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)所產(chǎn)生的不利影響。