梁慧 鐘方鑫

暨南大學(xué)

一、引言

REITs是一種不動(dòng)產(chǎn)投融資模式，通常采用股票或收益憑證的形式募集資金，成立信托基金或公司并委托第三方資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，對(duì)不同類型的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，并將運(yùn)營(yíng)所得收益高比例地分配給投資者。為應(yīng)對(duì)疫情后復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我國(guó)提出建設(shè)“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局。因此，如何推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資和金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已引起廣泛社會(huì)關(guān)注和思考。而基礎(chǔ)設(shè)施REITs能有效盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，以存量帶增量，加快新基建建設(shè)，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，是助力落實(shí)“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”的現(xiàn)實(shí)需要，可謂正逢其時(shí)。在眾多類別基礎(chǔ)設(shè)施中，公路資產(chǎn)本身不僅可以吸納大量勞動(dòng)力，還同時(shí)承擔(dān)著客運(yùn)和貨物交通的職能，持續(xù)帶動(dòng)公路周邊地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，恰好是基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)的優(yōu)先選擇之一。

2019年9月，我國(guó)第一只以高速公路為基礎(chǔ)資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs產(chǎn)品——滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（簡(jiǎn)稱“滬杭甬徽杭高速REITs”）成功在交易所掛牌，該產(chǎn)品對(duì)于加快基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)發(fā)展具有重大積極意義。本文選擇滬杭甬徽杭高速REITs作為案例，研究其產(chǎn)品的運(yùn)作流程中存在的風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)策略。

二、案例介紹

（一）專項(xiàng)計(jì)劃

2019年9月24日，滬杭甬徽杭高速REITs獲上交所審核，并于2019年10月18日發(fā)行上市。產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模達(dá)到20.13億元，其中，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的規(guī)模為9.00億元，發(fā)行利率3.7%；權(quán)益級(jí)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模為11.13億元，獲中誠(chéng)信證評(píng)給予的最高信用評(píng)級(jí)，不設(shè)利率。

滬杭甬徽杭高速REITs采用“私募股權(quán)基金+專項(xiàng)計(jì)劃”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，首先，中聯(lián)基金發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)基金，滬杭甬公司隨后認(rèn)購(gòu)私募基金的全部份額20.125億元，并繳納初始認(rèn)購(gòu)資金500萬(wàn)元。私募基金首期出資到位后，中聯(lián)基金將完成私募基金的備案工作。接著，浙商資管設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，向合格投資者募集20.13億元，后以500萬(wàn)元對(duì)價(jià)從滬杭甬公司手中收購(gòu)全部私募基金份額，并將20.075億元?jiǎng)澑吨了侥蓟鹉技Y(jié)算專用賬戶中。款項(xiàng)隨后被全部劃轉(zhuǎn)至基金專戶中，至此專項(xiàng)計(jì)劃完成實(shí)繳全部基金出資的義務(wù)。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)

專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是中聯(lián)基金持有的私募基金份額，本文所述“基礎(chǔ)資產(chǎn)”均指徽杭高速公路（安徽段）的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。專項(xiàng)計(jì)劃通過(guò)間接持有高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的方式，獲得高速公路運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的現(xiàn)金收入。徽杭高速公路項(xiàng)目總投資為22億元，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限為30年?；蘸几咚俟罚ò不斩危┑挠憩F(xiàn)主要取決于車流量和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，以每年通行費(fèi)收入償付股東借款利息并進(jìn)行分紅。收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由地方政府交通廳和物價(jià)局聯(lián)合制定。

三、基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是指在公司或項(xiàng)目的治理、運(yùn)作過(guò)程中，由于未能與當(dāng)前法律法規(guī)、政策、最佳范例或其他約定保持一致而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。滬杭甬徽杭高速REITs中，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)過(guò)程中：

1.私募基金成立階段。中聯(lián)基金需要首先發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)基金，并在私募基金首期出資到位后完成私募股權(quán)基金在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案工作。在此過(guò)程中存在中聯(lián)基金未依法備案登記便已經(jīng)開(kāi)展私募基金業(yè)務(wù)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

2.專項(xiàng)計(jì)劃成立階段。浙商資管設(shè)立“中聯(lián)基金—浙商資管—滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，需向合格投資者募集20.13億元，這一過(guò)程存在浙商資管向不合格投資者進(jìn)行違規(guī)推介的風(fēng)險(xiǎn)和浙商資管違規(guī)動(dòng)用認(rèn)購(gòu)資金的風(fēng)險(xiǎn)。此外，浙商資管需要將募集的20.075億元足額劃付至私募基金募集結(jié)算專用賬戶中。該賬戶專門用于接收、存放認(rèn)購(gòu)人交付的認(rèn)購(gòu)資金。專項(xiàng)計(jì)劃推廣期間內(nèi)，任何人不得動(dòng)用專項(xiàng)計(jì)劃募集賬戶內(nèi)的認(rèn)購(gòu)資金。這一過(guò)程中存在浙商資管違規(guī)動(dòng)用認(rèn)購(gòu)資金的風(fēng)險(xiǎn)。

3.項(xiàng)目公司成立階段。滬杭甬公司不能直接持有徽杭高速公路收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)的所有權(quán)，需要將該收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給私募基金，才能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離效果。但國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)審批手續(xù)是復(fù)雜且費(fèi)時(shí)的，如果滬杭甬公司相關(guān)轉(zhuǎn)讓手續(xù)缺失或存在瑕疵，無(wú)疑會(huì)嚴(yán)重影響REITs項(xiàng)目的合規(guī)性，提高合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

4.REITs運(yùn)營(yíng)階段。若基金管理人出現(xiàn)違反相關(guān)法律法規(guī)的情形，可能會(huì)被基金業(yè)協(xié)會(huì)取消管理人資格，導(dǎo)致REITs提前終止，上交所也可能對(duì)資產(chǎn)支持證券采取終止轉(zhuǎn)讓服務(wù)等措施，因此存在投資者無(wú)法公開(kāi)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券或資產(chǎn)支持證券大幅跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指借款方、交易雙方或中介機(jī)構(gòu)因種種原因，不愿或無(wú)力履行合同而導(dǎo)致的違約，致使投資者或?qū)κ衷馐軗p失的可能性。在本案例中，信用風(fēng)險(xiǎn)反映REITs現(xiàn)金流能否按期償付本息，是REITs的核心風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在REITs運(yùn)營(yíng)階段中的以下幾點(diǎn)：

1.收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是影響收費(fèi)公路的盈利能力的重要因素。我國(guó)收費(fèi)公路運(yùn)營(yíng)公司均不具有通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的決定權(quán)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一般由省級(jí)人民政府或其授權(quán)部門統(tǒng)一制定，因此存在公路收費(fèi)政策發(fā)生不利調(diào)整從而使得車輛通行費(fèi)收入下降的風(fēng)險(xiǎn)。

2.車流量是影響徽杭高速公路通行費(fèi)收入的另一個(gè)重要因素。在REITs存續(xù)期內(nèi)，若徽杭高速公路流量出現(xiàn)大幅下降，同樣會(huì)對(duì)項(xiàng)目公司所持高速公路通行費(fèi)收入的現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響?？紤]到徽杭高速（安徽段）最近3年的高速通行費(fèi)收入超過(guò)1.3億元并保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，隨著長(zhǎng)三角一體化進(jìn)程的加劇，預(yù)計(jì)未來(lái)通行流量將穩(wěn)步增長(zhǎng)，出現(xiàn)車流量下降的概率較小。但是在REITs存續(xù)期間，如果存在其他新建公路或鐵路分流效應(yīng)加重的情況，同樣會(huì)導(dǎo)致徽杭高速公路車流量水平降低。

標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)期間出于保障公路正常運(yùn)營(yíng)、公路政策調(diào)整等的需要，有可能面臨大修、資本化支出增多等情況導(dǎo)致項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)成本增加，從而對(duì)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響，增加REITs無(wú)法按時(shí)承擔(dān)還本付息責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。

四、基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略

風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)和承受能力而選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、降低風(fēng)險(xiǎn)或承受風(fēng)險(xiǎn)等應(yīng)對(duì)策略。滬杭甬公司針對(duì)企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)采取了不同的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略：

1.專業(yè)化運(yùn)營(yíng)以降低疫情對(duì)收入的影響

為應(yīng)對(duì)2020年初新冠疫情，安徽省于2020年1月24日啟動(dòng)重大公共衛(wèi)生事件一級(jí)響應(yīng)，出行車輛和人員明顯減少。此外，交通運(yùn)輸部于2月7日發(fā)布免通行費(fèi)政策，規(guī)定從2月17日0時(shí)起至5月5日24時(shí)，所有依法通行收費(fèi)公路的車輛免收全國(guó)收費(fèi)公路車輛通行費(fèi)。疫情和免通行費(fèi)政策導(dǎo)致徽杭高速同期車流量和收入的大幅降低，對(duì)REITs項(xiàng)目可分配現(xiàn)金流造成不利影響。

對(duì)于新冠疫情帶來(lái)的通行費(fèi)大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)，滬杭甬公司總體上采用“承擔(dān)”和“降低”風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略。滬杭甬公司作為港股基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)上市公司，旗下還經(jīng)營(yíng)了包括滬杭甬高速、上三高速、杭徽高速、甬金高速（金華段）、申嘉湖杭高速在內(nèi)的5條高速公路，擁有豐富的高速運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，可以在疫情可控后通過(guò)專業(yè)化運(yùn)營(yíng)、提高經(jīng)營(yíng)效率、降低養(yǎng)護(hù)等日常經(jīng)營(yíng)成本，優(yōu)化專項(xiàng)計(jì)劃的收益，盡快恢復(fù)預(yù)期的通行費(fèi)增長(zhǎng)水平，從而降低REITs風(fēng)險(xiǎn)。

2.搭配增信措施以保證產(chǎn)品兌付

滬杭甬公司承諾對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益和本金負(fù)有差額補(bǔ)足義務(wù)，承諾的增信措施能否有效應(yīng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)？滬杭甬公司本身是否確實(shí)有資金實(shí)力在必要時(shí)履行上述義務(wù)？為解決這些疑問(wèn)，本文根據(jù)滬杭甬公司的年報(bào)披露數(shù)據(jù)，獲取并計(jì)算了近5年的償債能力指標(biāo)。

現(xiàn)金及等價(jià)物是企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，其持有量的多少能夠直觀反映企業(yè)對(duì)到期債務(wù)的償還能力?？傮w來(lái)看，滬杭甬公司保持了極高水平的現(xiàn)金及等價(jià)物持有量，2015年～2019年持有的平均現(xiàn)金及等價(jià)物為65.26億元，最低現(xiàn)金及等價(jià)物持有水平為49.83億元，且現(xiàn)金及等價(jià)物總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。此外，滬杭甬公司近5年的平均利息保障倍數(shù)也到了7.77。這意味著滬杭甬公司在償還自有債務(wù)利息的基礎(chǔ)上，仍有相當(dāng)充裕的現(xiàn)金流用來(lái)應(yīng)對(duì)其它風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的損失，企業(yè)償債能力較強(qiáng)。滬杭甬公司近5年的平均流動(dòng)比率為1.44，也說(shuō)明企業(yè)償債能力尚可。顯然，滬杭甬公司的現(xiàn)金及等價(jià)物持有量遠(yuǎn)超本息償付額，有充分的資金實(shí)力來(lái)保障差額補(bǔ)足等承諾，而且利息保障倍數(shù)和流動(dòng)比率也支持了這一論斷。計(jì)算結(jié)果如表1所示。

表1 原始權(quán)益人的償債能力指標(biāo)

綜上所述，在考慮有差額補(bǔ)足承諾等增信措施的前提下，原始權(quán)益人資金實(shí)力充足，償債能力強(qiáng)，能夠較為充分地保障滬杭甬徽杭REITs產(chǎn)品的兌付，風(fēng)險(xiǎn)極低。

五、研究結(jié)論

本文基于類REITs運(yùn)作的全流程識(shí)別了典型風(fēng)險(xiǎn)及其特征。合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)主要存在于REITs的成立階段，是各個(gè)參與主體最初面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)貫穿于運(yùn)營(yíng)階段，反映REITs現(xiàn)金流能否按期償付本息，是REITs的核心風(fēng)險(xiǎn)。

本文基于案例分析了類REITs的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略。一方面，專業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)通過(guò)提高經(jīng)營(yíng)效率，優(yōu)化專項(xiàng)計(jì)劃收益，能盡快從疫情中恢復(fù)預(yù)期收入增長(zhǎng)水平，保持現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)。另一方面，“股+債”的交易結(jié)構(gòu)安排有效避免分紅的重復(fù)征稅問(wèn)題，優(yōu)先回購(gòu)等增信措施的設(shè)計(jì)符合債務(wù)融資實(shí)質(zhì)，規(guī)避了不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)高昂的稅費(fèi)和冗長(zhǎng)的審批流程。

本文為REITs融資方和運(yùn)營(yíng)方帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)管理啟示，對(duì)我國(guó)REITs市場(chǎng)制度發(fā)展的路徑選擇提供新的分析框架。相比于其他投融資模式，REITs在我國(guó)屬于新生事物，而本文從全流程視角深入梳理了類REITs產(chǎn)品的全流程，有助于相關(guān)融資、運(yùn)營(yíng)主體以及投資者識(shí)別各類風(fēng)險(xiǎn)成因。