吳育輝， 劉曉玲， 吳世農(nóng)

(廈門大學(xué)管理學(xué)院， 廈門 361005)

0 引 言

“一帶一路”倡議是通過(guò)探索與新的合作伙伴進(jìn)行國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作的一種新模式.2015年3月，由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，協(xié)同其他部門共同制定“一帶一路”的詳細(xì)規(guī)劃，發(fā)布了《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》(下稱《愿景與行動(dòng)》).依據(jù)不同省份的經(jīng)濟(jì)功能和作用，政府確定了18個(gè)“一帶一路”重點(diǎn)省份，對(duì)倡議實(shí)施負(fù)有更大的責(zé)任和義務(wù)，同時(shí)也享有更多的政策優(yōu)惠和資源傾斜，形成不同省份之間比較優(yōu)勢(shì)的外生差異.這為公司利用跨區(qū)域并購(gòu)決策獲取比較優(yōu)勢(shì)提供了機(jī)會(huì)和條件.然而，已有研究主要關(guān)注“一帶一路”倡議對(duì)沿線國(guó)家直接投資等的影響(1)已有研究考察了中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家之間的制度、文化差異對(duì)企業(yè)國(guó)際經(jīng)營(yíng)方式選擇的影響[1].呂越等[2]考察了“一帶一路”倡議實(shí)施對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)外綠地投資的影響.但這些研究主要考察“一帶一路”倡議對(duì)其沿線國(guó)家的影響，并沒(méi)有考察中國(guó)國(guó)內(nèi)各區(qū)域由于政策效應(yīng)差異對(duì)企業(yè)行為決策的影響.，忽略了國(guó)內(nèi)不同地區(qū)政策效應(yīng)差異對(duì)企業(yè)行為決策的影響.本文通過(guò)考察重點(diǎn)省份與非重點(diǎn)省份之間的政策支持差異如何影響公司的跨區(qū)域并購(gòu)決策來(lái)彌補(bǔ)這一研究空缺，而且，對(duì)于深入理解“一帶一路”倡議的實(shí)施效果以及推進(jìn)“一帶一路”倡議的后續(xù)改革具有重要的啟示意義.

大量研究討論了公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)并基于協(xié)同利得(efficiency gains)的不同來(lái)源提供了解釋[3, 4].這類文獻(xiàn)認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)源于收購(gòu)方相對(duì)于目標(biāo)方的比較優(yōu)勢(shì).然而，一些并購(gòu)實(shí)踐，例如反向并購(gòu)和稅負(fù)倒置，表明目標(biāo)方相對(duì)于收購(gòu)方的比較優(yōu)勢(shì)也可以創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng).收購(gòu)方可以通過(guò)并購(gòu)稅率較低國(guó)家的目標(biāo)方或者上市公司以獲取這些目標(biāo)公司的稅收或者融資比較優(yōu)勢(shì).最近，已有研究從目標(biāo)方的比較優(yōu)勢(shì)視角為這類并購(gòu)實(shí)踐提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司由銀行管制放松帶來(lái)的融資比較優(yōu)勢(shì)[5]以及最低工資制度帶來(lái)的勞動(dòng)力成本比較優(yōu)勢(shì)[6]能夠提高公司作為并購(gòu)目標(biāo)方的吸引力.本文預(yù)期由“一帶一路”倡議帶來(lái)的政策支持比較優(yōu)勢(shì)可以提高重點(diǎn)省份企業(yè)作為并購(gòu)目標(biāo)方的吸引力并創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng).

然而，實(shí)證考察目標(biāo)方的比較優(yōu)勢(shì)是否以及如何創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)存在困難與挑戰(zhàn).第一，由于目標(biāo)方公司多為非上市公司，相關(guān)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)特征并非公開(kāi)可得，導(dǎo)致難以直接測(cè)度目標(biāo)公司的優(yōu)勢(shì)特征.第二，收購(gòu)方和目標(biāo)方的優(yōu)勢(shì)特征均可以創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)(2)以并購(gòu)中的融資效率利得為例，Erel等[7]以歐洲并購(gòu)為樣本，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方通過(guò)自身融資優(yōu)勢(shì)可以緩解目標(biāo)公司的融資約束，進(jìn)而創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng).Liao[8]研究發(fā)現(xiàn)在被融資能力較強(qiáng)的公司并購(gòu)之后，目標(biāo)公司的債務(wù)、權(quán)益融資以及資本支出均有所提高.相反，Cornaggia和Li[5]從目標(biāo)方融資優(yōu)勢(shì)視角，研究發(fā)現(xiàn)由目標(biāo)公司銀行貸款可獲得性提高帶來(lái)的融資優(yōu)勢(shì)也可以產(chǎn)生并購(gòu)協(xié)同效應(yīng).，分離和識(shí)別目標(biāo)方的比較優(yōu)勢(shì)具有一定的挑戰(zhàn).本文利用“一帶一路”倡議以及上市公司發(fā)起的并購(gòu)交易構(gòu)建收購(gòu)方與目標(biāo)方省份配對(duì)樣本來(lái)克服以上困難與挑戰(zhàn).第一，本文將目標(biāo)公司的比較優(yōu)勢(shì)匯總到其所在省份，從總體層面上來(lái)構(gòu)建目標(biāo)方的比較優(yōu)勢(shì)變量.第二，借助“一帶一路”倡議提出帶來(lái)的各省比較優(yōu)勢(shì)在橫截面和時(shí)間序列上的顯著差異，使用重點(diǎn)省份和非重點(diǎn)省份之間政策支持和資源傾斜程度的差異來(lái)識(shí)別重點(diǎn)省份目標(biāo)方的政策支持優(yōu)勢(shì).

本文使用2011年～2018年跨省并購(gòu)的收購(gòu)方省份—目標(biāo)方省份—年度觀測(cè)值，構(gòu)建雙重差分(difference-in-differences，DID)模型考察“一帶一路”倡議提出對(duì)企業(yè)跨區(qū)域并購(gòu)決策的影響.在控制了一系列省級(jí)層面特征(如可能與該地區(qū)被選為重點(diǎn)省份相關(guān)的目標(biāo)方增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和可得性等)、配對(duì)省份差異(如經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、公司稅率差異等)以及固定效應(yīng)后，發(fā)現(xiàn)當(dāng)收購(gòu)方所在省份為非重點(diǎn)省份，而目標(biāo)方所在省份為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份時(shí)，收購(gòu)方對(duì)該重點(diǎn)省份公司的并購(gòu)數(shù)量占其并購(gòu)總數(shù)量(金額占其并購(gòu)總金額)的比例提高0.004 0(0.006 5).并且，這一影響在經(jīng)濟(jì)上具有顯著意義，相對(duì)于其樣本均值，其增加了19.90%(21.45%).本文進(jìn)一步考察了這一結(jié)果是由收購(gòu)方的推動(dòng)效應(yīng)還是由目標(biāo)方的拉動(dòng)效應(yīng)所驅(qū)動(dòng).研究結(jié)果表明目標(biāo)方所在省份的政策比較優(yōu)勢(shì)可以顯著吸引收購(gòu)方的并購(gòu)活動(dòng)，拉動(dòng)效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo).

本文考察上市公司更傾向于并購(gòu)位于“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份目標(biāo)公司的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力.第一，“一帶一路”倡議的合作重點(diǎn)之一是資金融通，旨在促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)多樣化的金融工具為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份公司提供資金支持，有助于增加企業(yè)信貸融資，緩解企業(yè)融資約束[9, 10].第二，“一帶一路”倡議提出有助于降低企業(yè)對(duì)外直接投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)對(duì)外投資水平[2, 11].因此，本文通過(guò)三個(gè)步驟來(lái)考察“一帶一路”倡議基于以上比較優(yōu)勢(shì)促進(jìn)企業(yè)跨區(qū)域并購(gòu)的影響機(jī)制.首先，考察“一帶一路”倡議對(duì)公司融資能力及對(duì)外直接投資水平的影響以檢驗(yàn)“一帶一路”倡議能否使重點(diǎn)省份產(chǎn)生比較優(yōu)勢(shì)；然后，考察由“一帶一路”倡議帶來(lái)的重點(diǎn)省份比較優(yōu)勢(shì)是否能夠提高當(dāng)?shù)仄髽I(yè)作為并購(gòu)目標(biāo)方的吸引力；最后，考察公司并購(gòu)后融資能力和對(duì)外直接投資水平的變化來(lái)檢驗(yàn)收購(gòu)方是否通過(guò)并購(gòu)獲取了“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份的相關(guān)比較優(yōu)勢(shì).研究結(jié)果表明“一帶一路”倡議顯著提高了重點(diǎn)省份公司的融資能力和對(duì)外直接投資水平，當(dāng)?shù)鼐哂羞@些比較優(yōu)勢(shì)的公司被其他省份公司并購(gòu)的可能性顯著提高，并且并購(gòu)后公司的融資和對(duì)外直接投資能力顯著提升.

在有效的股票市場(chǎng)中，收購(gòu)公司交易公告日的市場(chǎng)價(jià)值變化可以解釋為由并購(gòu)帶來(lái)的預(yù)期協(xié)同利得[12].為了進(jìn)一步驗(yàn)證“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份公司的融資比較優(yōu)勢(shì)，本文考察了目標(biāo)方相對(duì)于收購(gòu)方的比較優(yōu)勢(shì)對(duì)收購(gòu)公司在并購(gòu)公告日累計(jì)超額回報(bào)率(CAR)的影響.與預(yù)期一致，研究結(jié)果表明對(duì)于收購(gòu)方而言，當(dāng)目標(biāo)方所在省份為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份時(shí)，市場(chǎng)參與者做出了更積極的市場(chǎng)反應(yīng).本文利用收購(gòu)方的融資約束和全要素生產(chǎn)率在橫截面上的差異來(lái)進(jìn)一步證實(shí)目標(biāo)方的融資和“走出去”優(yōu)勢(shì)是并購(gòu)流向“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力.研究結(jié)果表明目標(biāo)方所在省份由“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份帶來(lái)的融資和對(duì)外直接投資優(yōu)勢(shì)對(duì)融資約束程度較高以及開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng)存在困難的全要素生產(chǎn)率較低的收購(gòu)方具有更顯著的吸引力.

最后，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)加強(qiáng)基本研究發(fā)現(xiàn)的可靠性.第一，使用中國(guó)古代“絲綢之路”線路作為“一帶一路”重點(diǎn)省份的工具變量來(lái)緩解處理組選擇可能受到的內(nèi)生性偏誤的干擾.第二，使用雙重差分方法進(jìn)行估計(jì)需要滿足平行趨勢(shì)假定，依據(jù)Roberts和Whited[13]的建議，執(zhí)行了相應(yīng)的測(cè)試來(lái)檢驗(yàn)平行趨勢(shì)假定.第三，為了排除省份之間差異以及潛在替代性解釋對(duì)基本研究發(fā)現(xiàn)的干擾，使用虛擬的“一帶一路”倡議提出時(shí)間和隨機(jī)選擇的收購(gòu)方和目標(biāo)方進(jìn)行安慰劑對(duì)照測(cè)試.以上研究結(jié)果進(jìn)一步加強(qiáng)了本文基本研究結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性.

本文的主要貢獻(xiàn)包括以下幾個(gè)方面：第一，補(bǔ)充了“一帶一路”倡議實(shí)施效果的相關(guān)文獻(xiàn).最近的研究以“一帶一路”倡議提出為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察了其對(duì)沿線國(guó)家人員流動(dòng)性[14]、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平[15]以及全球價(jià)值鏈分工地位[16]等的影響.然而，這些研究主要關(guān)注“一帶一路”倡議對(duì)其沿線國(guó)家的影響，并沒(méi)有考察中國(guó)國(guó)內(nèi)各區(qū)域之間由于政策效應(yīng)差異對(duì)企業(yè)決策行為的影響.少數(shù)研究考察了“一帶一路”倡議對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)投資決策[17]、融資約束[9, 10]以及轉(zhuǎn)型升級(jí)[18]等的影響.與這些研究視角不同，本文考察公司如何通過(guò)并購(gòu)決策來(lái)充分利用重點(diǎn)省份政策支持和資源傾斜帶來(lái)的比較優(yōu)勢(shì).研究結(jié)果表明公司可以通過(guò)并購(gòu)重點(diǎn)省份的公司來(lái)獲取優(yōu)惠的融資和對(duì)外直接投資的相關(guān)政策支持，從區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境差異視角為“一帶一路”倡議的實(shí)施效果提供了一定的參考意義.

第二，豐富了政府干預(yù)政策對(duì)公司行為決策影響的相關(guān)研究.已有研究表明政府干預(yù)會(huì)影響資源要素的配置，進(jìn)而影響公司的資本投向和投資效率[19]以及并購(gòu)決策[20]等.已有研究主要關(guān)注兩類政府干預(yù)的政策效果.一類是基于產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目(Industry-Based Program)，已有研究考察了產(chǎn)業(yè)政策造成的不同行業(yè)之間的政策支持差異對(duì)企業(yè)跨行業(yè)并購(gòu)行為的影響[21].另一類是基于地區(qū)的項(xiàng)目(Place-Based Program)，以開(kāi)發(fā)區(qū)設(shè)立為例，已有研究考察了這類政策對(duì)地區(qū)制造業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整[22, 23]、企業(yè)規(guī)模成長(zhǎng)和生產(chǎn)率[24, 25]、資本投資、就業(yè)、產(chǎn)出、生產(chǎn)率、工資和企業(yè)數(shù)量[26]以及并購(gòu)行為[27]等的影響.與這些基于地區(qū)的政策類似，“一帶一路”倡議通過(guò)確定重點(diǎn)省份與非重點(diǎn)省份導(dǎo)致不同省份之間的比較優(yōu)勢(shì)形成外生差異，研究發(fā)現(xiàn)為基于地區(qū)的政府干預(yù)政策的實(shí)施效果提供了補(bǔ)充的證據(jù).

第三，本文貢獻(xiàn)于公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)和后果的相關(guān)研究.已有研究表明不同來(lái)源的協(xié)同利得是公司進(jìn)行并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)[4].這類文獻(xiàn)的主要觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)收購(gòu)方擁有目標(biāo)方缺少的有價(jià)值的財(cái)務(wù)特征時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng).然而，最近的研究表明目標(biāo)方的財(cái)務(wù)特征也可以創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)[5, 28].本文通過(guò)考察目標(biāo)方的比較優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，從政策實(shí)施效果的區(qū)域差異視角為這類文獻(xiàn)打開(kāi)了一個(gè)新穎且重要的研究維度.研究結(jié)果為拓展企業(yè)邊界來(lái)獲取比較優(yōu)勢(shì)的公司決策提供了新的理解，有助于政策制定者和利益相關(guān)者更好地理解類似的公司并購(gòu)行為，如反向并購(gòu)和稅負(fù)倒置的動(dòng)機(jī)和后果.同時(shí)，本研究發(fā)現(xiàn)為公司獲取政策優(yōu)惠和資源支持的決策制定提供了理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)支持.

1 制度背景、 文獻(xiàn)回顧與理論分析

1.1 制度背景

為了面對(duì)復(fù)蘇乏力的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，中國(guó)政府在最近幾年制定了不同的對(duì)外貿(mào)易政策和跨國(guó)協(xié)議.其中之一是復(fù)興古代絲綢之路，建立絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶，通過(guò)中亞和西亞連接中國(guó)大陸和歐洲，以及21世紀(jì)海上絲綢之路，通過(guò)海路到達(dá)非洲和歐洲，連接中國(guó)和東南亞.

2013年9月在訪問(wèn)哈薩克斯坦期間，國(guó)家主席習(xí)近平提出“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”，旨在促進(jìn)中國(guó)與中亞地區(qū)通過(guò)陸上交通網(wǎng)絡(luò)的商業(yè)活動(dòng).2013年10月，習(xí)近平主席訪問(wèn)印度尼西亞時(shí)提出建立亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行以及“21世紀(jì)海上絲綢之路”，旨在使中國(guó)沿著海上航線發(fā)展與多個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)合作關(guān)系，包括東南亞、南亞和非洲.這些戰(zhàn)略愿景后來(lái)被概括為“一帶一路”，并且在國(guó)際上產(chǎn)生了廣泛的關(guān)注和爭(zhēng)議.2013年11月，這一倡議被寫入全面改革藍(lán)圖，作為2020年前優(yōu)先實(shí)施的關(guān)鍵政策之一.2015年3月，由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，協(xié)同其他部門共同制定了“一帶一路”的詳細(xì)規(guī)劃，發(fā)布了《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》.之后，十九大將推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)等內(nèi)容寫入黨章，這充分體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)“一帶一路”建設(shè)的重視程度.

在地理上，“一帶”，指的是“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”，主要位于陸地，包括三個(gè)走向，從中國(guó)出發(fā)，一是經(jīng)中亞、俄羅斯到達(dá)歐洲；二是經(jīng)中亞、西亞至波斯灣、地中海；三是中國(guó)到東南亞、南亞、印度洋.“一路”，指的是“21世紀(jì)海上絲綢之路”，重點(diǎn)方向是兩條，一是從中國(guó)沿海港口經(jīng)過(guò)南海到印度洋，延伸至歐洲；二是從中國(guó)沿海港口經(jīng)過(guò)南海到南太平洋.“一帶一路”發(fā)展規(guī)劃至少涉及60個(gè)國(guó)家，占世界人口的64%，全球GDP的30%.“一帶”主要依賴于線路上作為支柱和經(jīng)濟(jì)貿(mào)易區(qū)域的主要城市作為平臺(tái)來(lái)構(gòu)建一個(gè)新的歐亞大陸橋以及中蒙俄、中國(guó)—中亞—西亞和中南半島經(jīng)濟(jì)走廊.“一路”主要依賴于主要港口來(lái)共同建立暢通無(wú)阻、安全和有效的物流路線.

2015年3月發(fā)布的《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》作為中央政府出臺(tái)的第一份“一帶一路”頂層設(shè)計(jì)文件，依據(jù)不同省市具有的不同經(jīng)濟(jì)功能和作用，確定了18個(gè)“一帶一路”重點(diǎn)省份，包括新疆、陜西、甘肅、寧夏、青海、內(nèi)蒙古西北6省；黑龍江、吉林、遼寧東北3?。粡V西、云南、西藏西南3??；上海、福建、廣東、浙江、海南5省以及內(nèi)陸地區(qū)重慶.2015年以來(lái)，這些重點(diǎn)省份在政府工作報(bào)告或高層會(huì)議中明確了各自在“一帶一路”倡議中的定位及發(fā)展重點(diǎn).隨后，各省相繼制定了本省對(duì)接“一帶一路”倡議相關(guān)舉措，其中西北6省以及福建、廣東和黑龍江等重點(diǎn)省份均出臺(tái)專項(xiàng)規(guī)劃和實(shí)施方案等.新疆、青海、甘肅、陜西、寧夏、內(nèi)蒙古、黑龍江、福建、廣東、湖南和江西等省市出臺(tái)總體規(guī)劃/實(shí)施方案/建設(shè)方案/行動(dòng)計(jì)劃等；甘肅、重慶、廣西、上海、廣東、浙江和海南等省市列入“十三五”規(guī)劃.

1.2 文獻(xiàn)回顧與理論分析

1.2.1 公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)及后果研究

公司為什么會(huì)進(jìn)行并購(gòu)？大量研究討論了這一問(wèn)題并基于協(xié)同利得的不同來(lái)源提供了解釋.最近的研究尤其關(guān)注并購(gòu)在產(chǎn)品市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)以及融資效率等方面的協(xié)同利得.已有研究認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力之一.一方面，如果相似行業(yè)中規(guī)模較大的公司進(jìn)行合并，公司能夠就其產(chǎn)品向客戶收取更高的價(jià)格，或者降低向其供應(yīng)商提供原材料的價(jià)格.相關(guān)研究依賴于特定行業(yè)中收購(gòu)方收取產(chǎn)品價(jià)格的變化推斷市場(chǎng)勢(shì)力來(lái)考察并購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng).比如，Kim和Singal[29]表明相對(duì)于其他航線，受并購(gòu)影響航線的票價(jià)顯著提高.另一方面，當(dāng)并購(gòu)雙方擁有互補(bǔ)資產(chǎn)時(shí)，能夠創(chuàng)造新產(chǎn)品并將其與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手區(qū)分開(kāi).Rhodes-Kropf和Robinson[30]理論上表明并購(gòu)雙方的相似性和資產(chǎn)互補(bǔ)性是并購(gòu)的動(dòng)機(jī)之一，Hoberg和Phillips[31]使用文本分析方法為這一理論預(yù)測(cè)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù).

關(guān)于勞動(dòng)力市場(chǎng)的協(xié)同利得，Tian和Wang[32]考察目標(biāo)公司工會(huì)的影響.利用工會(huì)投票的斷點(diǎn)回歸設(shè)計(jì)，他們研究發(fā)現(xiàn)以微弱優(yōu)勢(shì)通過(guò)工會(huì)組織投票的目標(biāo)公司不太可能收到收購(gòu)要約，即員工議價(jià)能力較強(qiáng)的公司被并購(gòu)的可能性較低.John等[33]關(guān)注美國(guó)州層面的勞動(dòng)保護(hù)及其對(duì)并購(gòu)回報(bào)率的影響.研究發(fā)現(xiàn)位于勞動(dòng)保護(hù)較弱州的標(biāo)的公司，其并購(gòu)公告回報(bào)率更高.同時(shí)，收購(gòu)公司的回報(bào)率也相應(yīng)提高，表明在涉及位于員工保護(hù)較弱州標(biāo)的公司的并購(gòu)交易中，協(xié)同利得更高.Dessaint等[34]通過(guò)跨國(guó)研究發(fā)現(xiàn)在員工保護(hù)較強(qiáng)的國(guó)家，由于勞動(dòng)力重構(gòu)成本更高，導(dǎo)致其并購(gòu)活動(dòng)和回報(bào)率均有所下降，表明勞動(dòng)力重構(gòu)是并購(gòu)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力之一，并會(huì)影響并購(gòu)的協(xié)同利得.最近，已有研究發(fā)現(xiàn)人力資本也是并購(gòu)及其協(xié)同利得的重要影響因素之一[35, 36].

關(guān)于并購(gòu)的融資協(xié)同效應(yīng)，Lewellen[37]開(kāi)創(chuàng)性地提出并購(gòu)純粹性的融資動(dòng)機(jī).Greene[38]表明如果目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況受到限制，其在融資方面更依賴于收購(gòu)方.Almeida等[39]發(fā)展并檢驗(yàn)了“流動(dòng)性并購(gòu)”模型，即融資困難的公司被流動(dòng)性較強(qiáng)的公司并購(gòu).這些并購(gòu)可以向那些本可能被清算的公司重新配置流動(dòng)性.Erel等[7]以歐洲并購(gòu)為樣本，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方通過(guò)緩解目標(biāo)公司的融資約束創(chuàng)造了協(xié)同效應(yīng).Liao[8]研究發(fā)現(xiàn)在被并購(gòu)之后，目標(biāo)公司的債務(wù)、權(quán)益融資以及資本支出均有所提高.Cornaggia和Li[5]從目標(biāo)方融資優(yōu)勢(shì)視角，考察了由目標(biāo)公司銀行貸款可獲得性提高帶來(lái)的融資優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng).

1.2.2 比較優(yōu)勢(shì)來(lái)源及后果研究

比較優(yōu)勢(shì)是國(guó)際貿(mào)易以及跨國(guó)并購(gòu)的重要決定因素，其并不是一種靜態(tài)現(xiàn)象.由于制度等的變化，例如，金融發(fā)展[40, 41]、契約執(zhí)行的安全性[42-44]以及勞動(dòng)力市場(chǎng)的靈活性[45]等，比較優(yōu)勢(shì)將隨時(shí)間發(fā)生變化[46].一系列研究認(rèn)為比較優(yōu)勢(shì)來(lái)源于國(guó)家和行業(yè)特征的交互作用.Beck[40]和Manova[41]通過(guò)交乘國(guó)家層面的信貸可獲得性指標(biāo)與行業(yè)層面的外部資本依賴指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展較好的國(guó)家向嚴(yán)重依賴外部融資的行業(yè)出口更多產(chǎn)品.類似地，一些研究表明法治更完善的國(guó)家會(huì)向那些更可能受到敲竹杠問(wèn)題或者其他制度摩擦的行業(yè)出口更多產(chǎn)品[42-44].Cuat和Melitz[45]進(jìn)一步證明，擁有靈活勞動(dòng)力市場(chǎng)的國(guó)家促進(jìn)了向更不穩(wěn)定行業(yè)的出口，這些行業(yè)從能夠定期調(diào)整就業(yè)幅度中受益最大.

按照經(jīng)典的比較優(yōu)勢(shì)理論，如果沒(méi)有政府或其他人為因素干預(yù)，各地區(qū)的產(chǎn)業(yè)分工結(jié)構(gòu)由其要素稟賦決定.在中國(guó)，政府以各種形式掌握著不同的社會(huì)資源，并通過(guò)政府干預(yù)這只“有形之手”影響資源要素的配置，其典型形式包括基于產(chǎn)業(yè)的政策以及基于地區(qū)的政策.產(chǎn)業(yè)政策往往會(huì)導(dǎo)致不同行業(yè)之間政策支持力度的差異，使一些行業(yè)的發(fā)展具有比較優(yōu)勢(shì)[21].類似地，基于地區(qū)的政策會(huì)使中國(guó)不同地區(qū)之間由于政策優(yōu)惠和資源傾斜存在比較優(yōu)勢(shì)的差異，例如，“一帶一路”倡議，相比于非重點(diǎn)省份，“一帶一路”重點(diǎn)省份對(duì)倡議的實(shí)施承擔(dān)更大的責(zé)任和義務(wù)，同時(shí)也享有更多的政策優(yōu)惠和資源傾斜，包括財(cái)政、資金、土地、時(shí)間及人力資源等，使其在政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通以及民心相通等“一帶一路”倡議合作重點(diǎn)中形成比較優(yōu)勢(shì).

其中，一個(gè)重要的維度是“一帶一路”倡議堅(jiān)持以企業(yè)為主體和市場(chǎng)化運(yùn)作，為企業(yè)發(fā)展提供了廣泛的資金來(lái)源，包括傳統(tǒng)的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、政策性金融機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、專項(xiàng)投資資金以及新興多邊開(kāi)發(fā)金融機(jī)構(gòu)等.這些金融機(jī)構(gòu)通過(guò)銀團(tuán)貸款、產(chǎn)業(yè)基金、對(duì)外承包工程貸款、互惠貸款等多樣化的金融工具為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份公司提供了資金支持，有助于增加企業(yè)信貸融資，緩解企業(yè)融資約束[9, 10]，使重點(diǎn)省份的企業(yè)形成融資的比較優(yōu)勢(shì)；另一個(gè)重要的維度體現(xiàn)在“一帶一路”倡議旨在通過(guò)加強(qiáng)交通、能源和網(wǎng)絡(luò)等基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通建設(shè)以及相關(guān)政策支持，例如政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠等，降低企業(yè)對(duì)外直接投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)對(duì)外投資水平[2, 11]，使重點(diǎn)省份的企業(yè)形成“走出去”的比較優(yōu)勢(shì).

Neary[47]通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)表明并購(gòu)可以作為收購(gòu)公司獲取目標(biāo)方比較優(yōu)勢(shì)的工具，比如，公司的稅負(fù)倒置.在這些交易中，收購(gòu)方購(gòu)買注冊(cè)地位于公司稅率較低國(guó)家的目標(biāo)方公司，并將合并后的公司總部設(shè)立在目標(biāo)方所在國(guó)家，收購(gòu)方就可以享有來(lái)自目標(biāo)方稅收比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生的稅收節(jié)約.Cornaggia和Li[5]研究發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方通過(guò)并購(gòu)銀行管制放松地區(qū)的目標(biāo)公司可以充分利用目標(biāo)方的融資優(yōu)勢(shì)增加融資，降低融資成本.同樣，本文認(rèn)為公司可以通過(guò)并購(gòu)注冊(cè)地位于“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份的目標(biāo)公司，利用當(dāng)?shù)氐恼邇?yōu)惠和資源傾斜來(lái)增加外部融資、降低融資成本以及提高對(duì)外投資水平.

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與關(guān)鍵變量

本文以2011年—2018年上市公司的并購(gòu)事件為初始研究樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：1)選擇收購(gòu)方為上市公司的并購(gòu)事件；2)刪除收購(gòu)方或目標(biāo)方屬于金融、保險(xiǎn)行業(yè)的并購(gòu)事件；3)刪除交易未成功的并購(gòu)事件；4)刪除并購(gòu)交易屬于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的并購(gòu)事件；5)刪除并購(gòu)類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換以及債務(wù)重組的并購(gòu)事件.除了交易價(jià)值、公告日期和其他與交易相關(guān)的特征以外，手工整理了收購(gòu)方和目標(biāo)方所在省份的相關(guān)數(shù)據(jù).并購(gòu)交易數(shù)據(jù)和上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司(CSMAR)，省份GDP和失業(yè)率相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)(http://www.stats.gov.cn/tjsj/).

表1分別從收購(gòu)方和目標(biāo)方視角報(bào)告了樣本期間每個(gè)省并購(gòu)交易的總數(shù)量Num(次)和總金額Vol(億元)，并報(bào)告了每個(gè)省跨省并購(gòu)交易的總數(shù)量CNum和總金額CVol以及跨省并購(gòu)的數(shù)量占比CNum(%)和金額占比CVol(%).由表1可知，公司積極進(jìn)行跨省并購(gòu).收購(gòu)方所在省跨省并購(gòu)數(shù)量(金額)占比的最小值為39%(52%)，目標(biāo)方所在省并購(gòu)數(shù)量(金額)占比的最小值為43%(29%).平均而言，對(duì)于收購(gòu)方，跨省并購(gòu)數(shù)量(金額)占比為69%(79%)，對(duì)于目標(biāo)方為65%(78%).

表1 各省總體及跨省并購(gòu)數(shù)量和金額Table 1 Number and volume of all and cross-province mergers and acquisitions

對(duì)于每一個(gè)收購(gòu)方和目標(biāo)方配對(duì)省份—年度樣本，本文計(jì)算了跨省并購(gòu)活動(dòng)的兩種指標(biāo).第一，NumberAT，使用A省公司并購(gòu)B省公司的總數(shù)量，除以A省公司所有并購(gòu)的數(shù)量來(lái)衡量.第二，VolumeAT，使用A省公司并購(gòu)B省公司的總交易金額，除以A省公司所有并購(gòu)的交易金額來(lái)衡量.由于每一個(gè)觀測(cè)值是配對(duì)省份—年度樣本，初始樣本觀測(cè)值的數(shù)量為7 440(31×30×8).刪除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值之后，本文樣本包含6 930個(gè)觀測(cè)值.

在基本回歸分析中，本文考察在跨省并購(gòu)中，具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的公司是更激進(jìn)的收購(gòu)方還是更具吸引力的目標(biāo)方.考察這一問(wèn)題的主要挑戰(zhàn)是跨省并購(gòu)活動(dòng)和并購(gòu)雙方所在省份的比較優(yōu)勢(shì)是內(nèi)生決定的.為了緩解這一問(wèn)題，本文使用中國(guó)“一帶一路”倡議提出作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn).依據(jù)中國(guó)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)功能和作用，“一帶一路”倡議確定了18個(gè)重點(diǎn)省份，相比于非重點(diǎn)省份，這些省份對(duì)倡議的實(shí)施承擔(dān)更大的責(zé)任和義務(wù)，并享有更多的政策優(yōu)惠和資源傾斜，包括財(cái)政、資金、土地、時(shí)間及人力資源等，使其在政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通以及民心相通等“一帶一路”倡議合作重點(diǎn)中形成比較優(yōu)勢(shì).依據(jù)已有研究[17, 48]，本文構(gòu)建Treat指標(biāo)，表示“一帶一路”重點(diǎn)省份虛擬變量，公司注冊(cè)地所在省份屬于“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份取值為1，否則為0.解釋變量為TreatT-A，使用目標(biāo)方與收購(gòu)方所在省份是否屬于“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份虛擬變量的差值來(lái)衡量.TreatT-A衡量了目標(biāo)方與收購(gòu)方所在省份之間的政策優(yōu)勢(shì)差異，即目標(biāo)方相對(duì)于收購(gòu)方的政策比較優(yōu)勢(shì).

本文控制了一系列省份特征變量來(lái)排除省份之間差異對(duì)本文基本研究可能產(chǎn)生的干擾.GrowthA(T)表示收購(gòu)方(目標(biāo)方)所在省份并購(gòu)數(shù)量的年度增長(zhǎng)率，這一指標(biāo)控制了收購(gòu)方和目標(biāo)方所在省份潛在目標(biāo)的可得性.如果省內(nèi)收購(gòu)方和跨省收購(gòu)方都能在該省獲得更多的潛在并購(gòu)目標(biāo)，那么預(yù)計(jì)該省的省內(nèi)并購(gòu)數(shù)量將實(shí)現(xiàn)更高的增長(zhǎng)率.Tobin’sQT-A表示注冊(cè)地位于目標(biāo)方所在省份的上市公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比的平均值與收購(gòu)方的差值，這一指標(biāo)控制了相對(duì)于收購(gòu)方所在省份，目標(biāo)方所在省份的潛在增長(zhǎng)機(jī)會(huì).ReturnT-A表示注冊(cè)地位于目標(biāo)方所在省份的上市公司過(guò)去12個(gè)月的累積股票回報(bào)率的平均值與收購(gòu)方的差值，這一指標(biāo)控制了跨省并購(gòu)中市場(chǎng)價(jià)值差異的影響.

TaxrateT-A表示注冊(cè)地位于目標(biāo)方所在省份的上市公司企業(yè)所得稅率的平均值與收購(gòu)方的差值.GDPGrowthT-A表示目標(biāo)方與收購(gòu)方所在省份GDP增長(zhǎng)率的差異，GDPpercapitaT-A表示目標(biāo)方與收購(gòu)方所在省份人均GDP自然對(duì)數(shù)的差異.這兩個(gè)指標(biāo)控制了兩省之間生產(chǎn)率差異的影響.UnemploymentT-A表示目標(biāo)方與收購(gòu)方所在省份失業(yè)率的差異.IndustryAT表示收購(gòu)方和目標(biāo)方所在省份每一行業(yè)GDP占省GDP比重差異平方和的平方根，該指標(biāo)反映了兩個(gè)省份之間行業(yè)構(gòu)成及所占比重的差異，其值越大，表示兩個(gè)省份之間行業(yè)構(gòu)成的差異越大.具體變量定義如表2所示.

表2 變量定義Table 2 Variable definitions

續(xù)表2Table 2 Continues

2.2 模型設(shè)定

依據(jù)已有研究[5]，基本回歸模型設(shè)定如下

(1)

本文的回歸樣本是包含收購(gòu)方和目標(biāo)方所在省份配對(duì)—年度觀測(cè)值的面板數(shù)據(jù).也就是說(shuō)，基本回歸中的每一個(gè)觀測(cè)值是收購(gòu)方所在省份(以A表示)、目標(biāo)方所在省份(以T表示)和年度的結(jié)合.以北京和上海為例，對(duì)于每一個(gè)給定的年度，本文的模型同時(shí)考慮注冊(cè)地位于北京的上市公司并購(gòu)上海目標(biāo)公司的情況和注冊(cè)地位于上海的上市公司并購(gòu)北京目標(biāo)公司的情況.對(duì)于被解釋變量為注冊(cè)地位于北京的上市公司并購(gòu)上海目標(biāo)公司時(shí)，解釋變量為上海是否屬于重點(diǎn)省份的虛擬變量與北京是否屬于重點(diǎn)省份的虛擬變量之間的差值.對(duì)于被解釋變量為注冊(cè)地位于上海的上市公司并購(gòu)北京目標(biāo)公司時(shí)，解釋變量為北京是否屬于重點(diǎn)省份的虛擬變量與上海是否屬于重點(diǎn)省份的虛擬變量之間的差值.這一解釋變量總是衡量了相對(duì)于收購(gòu)方，目標(biāo)方所在省份的相對(duì)政策優(yōu)勢(shì).

本文在回歸模型中加入收購(gòu)方—目標(biāo)方所在省份配對(duì)固定效應(yīng)DAT，來(lái)控制配對(duì)省份之間隨時(shí)間不變的特征，如兩省之間的地理距離和文化相似性等的影響.同時(shí)，本文控制了時(shí)間固定效應(yīng)Dt，在一定程度上可以緩解宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如并購(gòu)潮等的影響.由于一個(gè)省對(duì)其他省份公司的并購(gòu)可能是相關(guān)的，本文對(duì)所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤都使用異方差調(diào)整和在并購(gòu)省份以及年度兩個(gè)維度上進(jìn)行了“聚類(Cluster)”處理，以確保本文報(bào)告的t值是正確的.

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了樣本期內(nèi)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果.Panel A報(bào)告了收購(gòu)方和目標(biāo)方所在省份配對(duì)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果.可以看出，A省對(duì)B省的并購(gòu)占A省并購(gòu)總數(shù)量(金額)比例的均值為0.020 1(0.030 3).平均而言，目標(biāo)方所在省份為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份的可能性相比于收購(gòu)方所在省份高0.005 1.兩省之間Tobin’sQ差異的均值為-0.129 6，Return差異的均值為-0.003 7，Taxrate差異的均值為-0.000 4，GDPGrowth差異的均值為0.001 2，GDPpercapita差異的均值為-0.010 8，Unemployment差異的均值為-0.008 2.Panel B分別報(bào)告了收購(gòu)方所在省份和目標(biāo)方所在省份相關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果.收購(gòu)方和目標(biāo)方所在省份的年度并購(gòu)增長(zhǎng)率分別為23.87%和19.31%.

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)Table 3 Descriptive statistics of main variables

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 基本回歸結(jié)果

表4報(bào)告了基本回歸結(jié)果.TreatT-A×Post的回歸系數(shù)反映了目標(biāo)方和收購(gòu)方所在省份是否為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份虛擬變量差異對(duì)跨省并購(gòu)的影響.TreatT-A×Post的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平下顯著為正(第(1)列為0.004 0，t=2.78；第(2)列為0.006 5，t=2.28)，表明公司更傾向于并購(gòu)位于“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份的公司，來(lái)充分利用目標(biāo)方所在省份的比較優(yōu)勢(shì).當(dāng)目標(biāo)方所在省份為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份，而收購(gòu)方所在省份為非重點(diǎn)省份時(shí)，公司對(duì)該省份公司的并購(gòu)數(shù)量(金額)為0.004 0(0.006 5).相對(duì)于其樣本均值，其增加了19.90%(21.45%)，這一影響在經(jīng)濟(jì)上具有顯著意義.可見(jiàn)，目標(biāo)公司所在省份的比較優(yōu)勢(shì)是跨省并購(gòu)活動(dòng)的重要決定因素之一.

表4 跨省并購(gòu)活動(dòng)： 基本問(wèn)題回歸結(jié)果Table 4 Cross-province acquisition activities: Baseline regressions

3.2 推動(dòng)和拉動(dòng)效應(yīng)

目標(biāo)方和收購(gòu)方所在省份的政策優(yōu)勢(shì)差異對(duì)跨省并購(gòu)活動(dòng)的正向影響表明目標(biāo)方所在省份的相對(duì)優(yōu)勢(shì)吸引了潛在的收購(gòu)方.下面考察這一影響是由目標(biāo)方所在省份的比較優(yōu)勢(shì)吸引收購(gòu)方進(jìn)入，還是收購(gòu)方所在省份的比較劣勢(shì)推動(dòng)收購(gòu)方發(fā)起跨省并購(gòu)，或者二者皆有.為了檢驗(yàn)這一推動(dòng)和拉動(dòng)效應(yīng)，本文使用兩個(gè)變量來(lái)分別衡量收購(gòu)方所在省份和目標(biāo)方所在省份是否為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份虛擬變量(TreatA和TreatT)與“一帶一路”倡議提出前后Post的交互項(xiàng)替換二者之間的差異變量TreatT-A×Post，并重新估計(jì)了模型(1).

如表5所示，收購(gòu)方所在省份是否為重點(diǎn)省份的虛擬變量與倡議提出前后Post的交互項(xiàng)TreatA×Post對(duì)跨省并購(gòu)的影響為負(fù)但不具有統(tǒng)計(jì)顯著性.相比之下，目標(biāo)方所在省份是否為重點(diǎn)省份的虛擬變量與倡議提出前后Post的交互項(xiàng)TreatT×Post的回歸系數(shù)顯著為正，表明目標(biāo)方所在省份的政策比較優(yōu)勢(shì)可以顯著吸引收購(gòu)方的并購(gòu)活動(dòng)，拉動(dòng)效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo).這一發(fā)現(xiàn)支持了公司積極擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)地域來(lái)獲取政策支持的觀點(diǎn).

表5 跨省并購(gòu)： 推動(dòng)和拉動(dòng)效應(yīng)Table 5 Cross-province acquisition activities: Pulling and pushing effects

3.3 機(jī)制檢驗(yàn)

為落實(shí)中央在《愿景與行動(dòng)》中提出的“一帶一路”倡議目標(biāo)，重點(diǎn)省份地方政府積極配合中央頂層設(shè)計(jì)的統(tǒng)籌規(guī)劃.通過(guò)梳理重點(diǎn)省份政府工作報(bào)告和相關(guān)政策，本文發(fā)現(xiàn)各省相關(guān)政策支持和行動(dòng)計(jì)劃主要集中在信貸支持、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、“走出去”支持政策(包括稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼等)等.因此，本文認(rèn)為重點(diǎn)省份獲得的政策優(yōu)惠和資源傾斜主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，“一帶一路”倡議的合作重點(diǎn)之一是資金融通，旨在促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)銀團(tuán)貸款、產(chǎn)業(yè)基金、對(duì)外承包工程貸款、互惠貸款等多樣化的金融工具為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份公司提供資金支持，有助于增加企業(yè)信貸融資，緩解企業(yè)融資約束[9, 10].第二，“一帶一路”倡議旨在通過(guò)加強(qiáng)交通、能源和網(wǎng)絡(luò)等基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通建設(shè)以及相關(guān)政策支持，例如政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠等，降低企業(yè)對(duì)外直接投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)對(duì)外投資水平[2, 11].相關(guān)政策優(yōu)惠和資源傾斜會(huì)使“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份產(chǎn)生比較優(yōu)勢(shì)，由此提高了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)作為并購(gòu)目標(biāo)方的吸引力.為了驗(yàn)證“一帶一路”倡議——比較優(yōu)勢(shì)——跨區(qū)域并購(gòu)這一影響機(jī)制，本文轉(zhuǎn)向公司層面的分析，主要通過(guò)以下3個(gè)步驟考察“一帶一路”倡議促進(jìn)跨區(qū)域并購(gòu)背后的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力.

3.3.1 “一帶一路”倡議與比較優(yōu)勢(shì)

本研究基于“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份由于政策優(yōu)惠和資源傾斜會(huì)存在比較優(yōu)勢(shì)的前提，概括起來(lái)主要包括信貸支持和對(duì)外直接投資.為此，首先考察了“一帶一路”倡議提出對(duì)公司融資規(guī)模、融資成本以及對(duì)外直接投資的影響.其中，信貸支持包括：Loan表示公司獲得的銀行貸款，依據(jù)已有研究[49, 50]，使用公司取得借款所收到的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量；ExternalFinance表示公司獲得的外部融資，使用公司發(fā)行債券所收到的現(xiàn)金、取得借款所收到的現(xiàn)金及吸收權(quán)益性投資所收到的現(xiàn)金之和與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量；DebtCost表示公司的貸款成本，依據(jù)已有研究[51]，使用利息支出與借款總額的比率來(lái)衡量.對(duì)外直接投資包括：OFDI_Num表示公司對(duì)外直接投資次數(shù)，依據(jù)已有研究[11]，使用公司每年海外關(guān)聯(lián)公司個(gè)數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；OFDI_Vol表示公司對(duì)外直接投資金額，使用公司剔除出口后的海外業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量.

公司層面的控制變量包括公司規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、固定資產(chǎn)比率PPER、凈資產(chǎn)收益率ROE、公司年齡Age以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE，并通過(guò)省份人均GDP和GDP增長(zhǎng)率來(lái)控制省級(jí)層面經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響.Treat為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份虛擬變量.

表6給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果，Treat×Post的回歸系數(shù)至少在5%的水平下顯著，表明相比于非重點(diǎn)省份，重點(diǎn)省份公司在“一帶一路”倡議提出之后，就融資比較優(yōu)勢(shì)而言，其銀行貸款和外部融資顯著增加，融資成本顯著更低(見(jiàn)列(1)～列(3))；就“走出去”比較優(yōu)勢(shì)而言，其對(duì)外直接投資次數(shù)和金額均顯著提高(見(jiàn)列(4)和列(5)).以上結(jié)果表明“一帶一路”倡議使重點(diǎn)省份公司在融資和對(duì)外直接投資方面具有比較優(yōu)勢(shì).

表6 “一帶一路”倡議與比較優(yōu)勢(shì)Table 6 The “Belt and Road” Initiative and comparative advantages

3.3.2 比較優(yōu)勢(shì)與公司被并購(gòu)可能性

本文考察“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份內(nèi)公司比較優(yōu)勢(shì)的異質(zhì)性如何影響其被并購(gòu)的可能性.為了識(shí)別目標(biāo)方的融資和對(duì)外直接投資優(yōu)勢(shì)，這一分析要求目標(biāo)方為上市公司，由于目標(biāo)方多為非上市公司，會(huì)導(dǎo)致缺失大量并購(gòu)事件.然而，公司層面分析的優(yōu)勢(shì)在于：第一，可以控制與并購(gòu)活動(dòng)相關(guān)的公司特征的影響；第二，可以進(jìn)一步分析重點(diǎn)省份內(nèi)公司異質(zhì)性的影響.具體而言，使用Probit模型考察上市公司被其他省份公司并購(gòu)的可能性.其中，被解釋變量Acquired表示公司是否為跨省并購(gòu)中目標(biāo)方的虛擬變量，如果上市公司被其他省份公司并購(gòu)取值為1，否則為0.Treat為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份虛擬變量，如果上市公司所在地位于重點(diǎn)省份取值為1，否則為0.CA表示上市公司具有的比較優(yōu)勢(shì)，包括信貸優(yōu)勢(shì)和對(duì)外直接投資優(yōu)勢(shì)，其定義方式與表6相同.依據(jù)Chen等[36]，本文加入了可能影響公司被并購(gòu)可能性的相關(guān)變量，包括公司規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、公司成長(zhǎng)性Growth、固定資產(chǎn)比率PPER、資產(chǎn)收益率ROA、公司價(jià)值Tobin’sQ、研發(fā)投入R&D以及超額回報(bào)率Excessreturn，并通過(guò)省份人均GDP和GDP增長(zhǎng)率來(lái)控制省級(jí)層面經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響.

表7給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果，本文主要關(guān)注CA×Treat×Post的回歸系數(shù)，其至少在10%的水平下顯著，表明在“一帶一路”倡議提出之后，重點(diǎn)省份具有信貸優(yōu)勢(shì)(即更高水平的銀行貸款和外部融資能力)和對(duì)外直接投資優(yōu)勢(shì)(即更高水平的對(duì)外直接投資次數(shù)和金額)的公司更可能成為跨省并購(gòu)中的目標(biāo)方.這些結(jié)果表明“一帶一路”倡議提出帶來(lái)的重點(diǎn)省份公司在融資和對(duì)外直接投資方面的比較優(yōu)勢(shì)使其成為了跨省并購(gòu)中更具吸引力的目標(biāo)方.

表7 比較優(yōu)勢(shì)與公司被并購(gòu)可能性Table 7 Comparative advantages and the likelihood of being acquired

3.3.3 并購(gòu)后的融資和“走出去”能力

本文考察公司并購(gòu)位于“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份目標(biāo)公司后融資能力以及“走出去”能力的變化.“一帶一路”倡議提出之后，非重點(diǎn)省份的上市公司發(fā)起跨區(qū)域并購(gòu)的主要目的是為了獲取重點(diǎn)省份公司的融資和對(duì)外直接投資優(yōu)勢(shì)，例如，通過(guò)增加對(duì)這類公司的并購(gòu)，利用其資金支持增加銀行貸款、外部融資、獲得較低的融資成本以及增加對(duì)外直接投資.為此，使用公司層面的數(shù)據(jù)，將公司并購(gòu)?fù)瓿珊笠荒甑娜谫Y水平、融資成本以及對(duì)外直接投資水平與TreatT-A×Post以及省份和公司層面的控制變量進(jìn)行回歸.其中，Loan、ExternalFinance、DebtCost、OFDI_Num和OFDI_Vol以及公司層面的控制變量與表6相同.

回歸結(jié)果如表8所示.在第(1)列中，TreatT-A×Post的回歸系數(shù)為0.013 1，在10%(t=1.77)的水平下顯著，在第(2)列中，TreatT-A×Post的回歸系數(shù)為0.017 1，在5%(t=2.34)的水平下顯著，在第(3)列中，TreatT-A×Post的回歸系數(shù)為-0.002 8，在5%(t=-2.43)的水平下顯著，表明公司并購(gòu)后的外部融資水平顯著提高、貸款成本顯著降低.在第(4)列中，TreatT-A×Post的回歸系數(shù)為-0.021 4，不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，在第(5)列中，TreatT-A×Post的回歸系數(shù)為0.027 6，在5%(t=2.25)的水平下顯著，表明公司并購(gòu)后并不會(huì)顯著增加海外子公司的設(shè)立，而主要是通過(guò)目標(biāo)方的海外子公司或者投資項(xiàng)目增加海外業(yè)務(wù)收入.可見(jiàn)，跨區(qū)域并購(gòu)是公司獲取政策支持、改善融資能力以及對(duì)外直接投資能力的重要決策之一.

表8 并購(gòu)后的融資和對(duì)外直接投資Table 8 Merged firms’ financing and OFDI

3.3.4 并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)

已有研究表明股票市場(chǎng)參與者能夠正確預(yù)測(cè)并購(gòu)的成本和收益，因此，收購(gòu)公司市場(chǎng)價(jià)值的變化可以作為并購(gòu)產(chǎn)生協(xié)同利得的估計(jì)指標(biāo)[3, 12].如果目標(biāo)公司的比較優(yōu)勢(shì)吸引了收購(gòu)方，那么，這些并購(gòu)應(yīng)該可以創(chuàng)造更高的協(xié)同效應(yīng).為此，本文使用公司層面的數(shù)據(jù)計(jì)算了公司首次并購(gòu)公告日前后1天、前后2天、前后3天和前后5天的累計(jì)超額回報(bào)率.具體而言，借鑒Brown和Warner[52]的市場(chǎng)模型進(jìn)行計(jì)算，具體模型如下

Rit=β0+β1Rmt+ε

(2)

其中Rit為公司i在時(shí)期t考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票日回報(bào)率，Rmt為在時(shí)期t考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場(chǎng)回報(bào)率.借鑒已有研究[36]，本文使用首次發(fā)布并購(gòu)公告前200個(gè)交易日至前60個(gè)交易日的公司個(gè)股日回報(bào)率和市場(chǎng)日回報(bào)率數(shù)據(jù)按照模型(2)計(jì)算了公司并購(gòu)公告日前后1個(gè)交易日、前后2個(gè)交易日、前后3個(gè)交易日以及前后5個(gè)交易日個(gè)股回報(bào)率的預(yù)測(cè)值，并以實(shí)際值減去預(yù)測(cè)值后計(jì)算出并購(gòu)公告日前后1個(gè)交易日、前后2個(gè)交易日、前后3個(gè)交易日以及前后5個(gè)交易日的累計(jì)超額回報(bào)率CAR(-1, 1)、CAR(-2, 2)、CAR(-3, 3)以及CAR(-5, 5).

本文考察收購(gòu)方與目標(biāo)方所在省份是否為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份差異對(duì)并購(gòu)公告日前后累計(jì)超額回報(bào)率的影響，除了省份層面的控制變量，還額外控制了可能影響公司并購(gòu)績(jī)效的公司層面的相關(guān)控制變量，包括企業(yè)價(jià)值Tobin’sQ、公司規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、固定資產(chǎn)比率PPER、資產(chǎn)收益率ROA、資本支出CAPX、營(yíng)運(yùn)資本W(wǎng)C、董事長(zhǎng)和CEO兩職兼任CEOD以及獨(dú)董比例IndepR.回歸結(jié)果如表9所示.TreatT-A×Post的回歸系數(shù)基本上顯著為正.這表明對(duì)于收購(gòu)方，當(dāng)其并購(gòu)的目標(biāo)方所在省份為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份時(shí)，市場(chǎng)參與者認(rèn)為此次并購(gòu)后，由于獲取了政策支持，公司的后續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)更好.因此，市場(chǎng)參與者做出了更積極的市場(chǎng)反應(yīng).

表9 并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)Table 9 Market reaction to the acquisition activities

續(xù)表9Table 9 Continues

3.4 橫截面差異檢驗(yàn)

以上結(jié)果表明“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份帶來(lái)的政策優(yōu)勢(shì)使公司成為跨區(qū)域并購(gòu)中具有吸引力的目標(biāo)方.在此利用收購(gòu)方的融資約束和全要素生產(chǎn)率在橫截面上的差異來(lái)進(jìn)一步證實(shí)目標(biāo)方的融資和對(duì)外直接投資優(yōu)勢(shì)是并購(gòu)流向“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力.

3.4.1 收購(gòu)方融資約束

本文依據(jù)Ferrando等[53]計(jì)算了融資約束指標(biāo)(3)具體計(jì)算公式為SAFEIndex=αs+0.079×FinancialLeverage+0.225×CoverageRatio-0.971×ProfitMargin-0.182×Tangibility-2.085×Cash-0.134×Assets，其中，F(xiàn)inancialLeverage使用流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債之和與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量；CoverageRatio使用利息支出與息稅前利潤(rùn)的比率來(lái)衡量；ProfitMargin使用凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量；Tangibility使用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量；Cash使用貨幣資金與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量；Assets使用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量..為了考察不同收購(gòu)方發(fā)起并購(gòu)受“一帶一路”倡議的影響，構(gòu)建了兩個(gè)被解釋變量，高和低融資約束公司發(fā)起的并購(gòu)數(shù)量(金額)，首先按照A省收購(gòu)公司融資約束的中位數(shù)將收購(gòu)方劃分為高、低兩組，然后分別計(jì)算A省高和低融資約束公司并購(gòu)B省公司的總數(shù)量(金額)，并除以A省公司所有并購(gòu)的數(shù)量(金額).回歸結(jié)果如表10所示.在高融資約束組，即第(1)列和第(3)列中，TreatT-A×Post的回歸系數(shù)均在5%的水平下顯著為正(第(1)列為0.003 2，t=1.98；第(3)列為0.006 3，t=2.17)，而在低融資約束組，即第(2)列和第(4)列中，其回歸系數(shù)均不顯著.表明目標(biāo)方所在省份由“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份帶來(lái)的融資優(yōu)勢(shì)對(duì)融資約束程度較高的收購(gòu)方具有顯著的吸引力.

表10 橫截面差異： 收購(gòu)方融資約束Table 10 Cross-sectional variation: Acquirer financing constraints

3.4.2 收購(gòu)方全要素生產(chǎn)率

Melitz[54]研究表明由于進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)存在較高的固定成本，在一定程度上阻礙了全要素生產(chǎn)率較低的公司進(jìn)行投資開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng).依據(jù)已有研究[55, 56]，本文對(duì)柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)兩邊同時(shí)取對(duì)數(shù)后進(jìn)行回歸來(lái)計(jì)算公司的全要素生產(chǎn)率.為了考察不同收購(gòu)方發(fā)起并購(gòu)受“一帶一路”倡議的影響，構(gòu)建了兩個(gè)被解釋變量，高和低全要素生產(chǎn)率公司發(fā)起的并購(gòu)數(shù)量(金額)，首先按照A省收購(gòu)公司全要素生產(chǎn)率的中位數(shù)將收購(gòu)方劃分為高、低兩組，然后分別計(jì)算A省高和低全要素生產(chǎn)率公司并購(gòu)B省公司的總數(shù)量(金額)，并除以A省公司所有并購(gòu)的數(shù)量(金額).回歸結(jié)果如表11所示.在高全要素生產(chǎn)率組，即第(1)列和第(3)列中，TreatT-A×Post的回歸系數(shù)均不顯著，而在低全要素生產(chǎn)率組，即第(2)列和第(4)列中，其回歸系數(shù)均在10%的水平下顯著為正(第(2)列為0.003 2，t=1.83；第(4)列為0.005 0，t=1.76).表明目標(biāo)方所在省份由“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份帶來(lái)的對(duì)外直接投資優(yōu)勢(shì)對(duì)開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng)存在困難的全要素生產(chǎn)率較低的收購(gòu)方具有顯著的吸引力.

表11 橫截面差異： 收購(gòu)方全要素生產(chǎn)率Table 11 Cross-sectional variation: Acquirer total factor productivity

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.5.1 工具變量檢驗(yàn)

使用雙重差分方法估計(jì)“一帶一路”倡議提出對(duì)公司跨區(qū)域并購(gòu)的因果效應(yīng)，最理想的研究情境應(yīng)該是處理組的選擇是隨機(jī)的，也就是說(shuō)處理組的選擇不會(huì)受到其他影響公司跨區(qū)域并購(gòu)的可觀測(cè)與不可觀測(cè)因素的干擾.事實(shí)上，“一帶一路”重點(diǎn)省份的選擇與公司跨區(qū)域并購(gòu)決策可能是同時(shí)被決定的.比如，在并購(gòu)中更具吸引力的目標(biāo)方所在省份更可能被納入“一帶一路”重點(diǎn)省份(更可能實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo))，或者在并購(gòu)中不具備吸引力的目標(biāo)方所在省份更可能被納入“一帶一路”重點(diǎn)省份(重點(diǎn)監(jiān)控)，這就導(dǎo)致處理組的選擇可能受到內(nèi)生性偏誤的干擾，影響其估計(jì)的準(zhǔn)確性.

因此，依據(jù)陳勝藍(lán)和劉曉玲[17]，使用中國(guó)古代“絲綢之路”線路作為“一帶一路”重點(diǎn)省份的工具變量.一個(gè)有效的工具變量應(yīng)該滿足兩個(gè)條件.第一，該工具變量應(yīng)該對(duì)處理組的選擇產(chǎn)生一個(gè)直接的影響.“一帶一路”建設(shè)是在古代“絲綢之路”的基礎(chǔ)上展開(kāi)的，其主要目標(biāo)之一就是復(fù)興古代絲綢之路，因此，“一帶一路”重點(diǎn)省份的選擇與古代絲綢之路途經(jīng)的省份具有較高的相關(guān)性.回歸結(jié)果顯示第一階段的F統(tǒng)計(jì)量顯著大于10，表明本文的工具變量滿足相關(guān)性條件.第二，古代“絲綢之路”并不會(huì)直接影響公司的跨區(qū)域并購(gòu)決策，因此該工具變量滿足外生性條件.

這一辨識(shí)策略利用了兩種不同的差異來(lái)源.“一帶一路”倡議實(shí)施提供了時(shí)間序列的差異，工具變量則提供了處理組選取在橫截面上的外生差異，這可以幫助本文更加可靠地建立“一帶一路”倡議與公司跨區(qū)域并購(gòu)之間的因果效應(yīng).表12報(bào)告了第二階段的回歸結(jié)果，在使用工具變量后，TreatT-A×Post的回歸系數(shù)仍顯著為正(第(1)列為0.006 7，t=2.41；第(2)列為0.014 5，t=2.81)，表明本文的基本結(jié)果在緩解了處理組選擇可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題后，基本研究結(jié)論保持不變.

表12 工具變量檢驗(yàn)Table 12 Instrumental variables test

3.5.2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用雙重差分進(jìn)行檢驗(yàn)的一個(gè)重要前提是處理組公司與控制組公司在外生變動(dòng)之前具有平行趨勢(shì)，即不存在處理效應(yīng)時(shí)，結(jié)果變量在處理組和控制組中的變化趨勢(shì)是相近的.依據(jù)Roberts和Whited[13]，將Post虛擬變量替換為年度虛擬變量，Before3、Before2和Before1分別表示“一帶一路”倡議提出前3年、前2年和前1年，Current表示“一帶一路”倡議提出當(dāng)年(2015年)，Post1、Post2和Post3分別表示“一帶一路”倡議提出后1年、后2年和后3年，并將其分別與TreatT-A交乘后加入基本回歸模型，回歸結(jié)果如表13所示.研究結(jié)果顯示在“一帶一路”倡議提出之前，重點(diǎn)省份不存在相對(duì)優(yōu)勢(shì)時(shí)，跨省并購(gòu)活動(dòng)的差異也不顯著，而在“一帶一路”倡議提出之后，重點(diǎn)省份公司成為并購(gòu)目標(biāo)方的可能性顯著提高，表明本文的樣本選擇滿足平行趨勢(shì)假定，這為DID研究模型設(shè)定的有效性提供了支持的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).

表13 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)Table 13 Parallel trends test

3.5.3 安慰劑檢驗(yàn)

為了提供進(jìn)一步的證據(jù)加強(qiáng)本文基本研究問(wèn)題的因果效應(yīng)，排除重點(diǎn)省份和非重點(diǎn)省份在“一帶一路”倡議提出之前本身存在的特征差異、并且難以在模型中加以控制的不可觀測(cè)的缺失變量對(duì)研究結(jié)論的干擾，進(jìn)行了如下安慰劑對(duì)照測(cè)試：第一，借鑒Bakke等[57]的做法，將“一帶一路”倡議提出時(shí)間提前4年，將2011年作為虛擬的“一帶一路”倡議提出時(shí)間，使用2007年—2014年的樣本考察這一虛擬的“一帶一路”倡議對(duì)公司跨區(qū)域并購(gòu)決策的影響.在實(shí)證檢驗(yàn)中，保持對(duì)重點(diǎn)省份和非重點(diǎn)省份的設(shè)定，這意味著本文在對(duì)照測(cè)試中重點(diǎn)省份和非重點(diǎn)省份的選擇與基本研究問(wèn)題是一致的.如果本文的基本結(jié)論是由于重點(diǎn)省份和非重點(diǎn)省份之間一些固有的差異、而又沒(méi)有在研究模型中加以控制的不可觀測(cè)的缺失變量所導(dǎo)致的，那么即使以虛擬的“一帶一路”倡議提出時(shí)間也可以得出相同的結(jié)果.表14給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)第(1)列和第(2)列中交互項(xiàng)TreatT-A×FPost的回歸系數(shù)均不顯著.對(duì)照測(cè)試的結(jié)果表明重點(diǎn)省份和非重點(diǎn)省份之間在“一帶一路”倡議提出前就存在的固有差異對(duì)本文基本研究發(fā)現(xiàn)的干擾較小.

表14 安慰劑檢驗(yàn)Table 14 Placebo test

第二，為了進(jìn)一步排除省份之間其他因素差異的干擾，借鑒Jiang等[58]以及Gao等[59]安慰劑對(duì)照測(cè)試的具體做法，本文隨機(jī)化收購(gòu)方與目標(biāo)方的配對(duì)關(guān)系，使用虛假的收購(gòu)方與目標(biāo)方配對(duì)樣本重新估計(jì)了模型(1)，對(duì)這一過(guò)程重復(fù)進(jìn)行500次并將每次TreatT-A×Post的估計(jì)系數(shù)保存下來(lái).本文繪制了這500次回歸系數(shù)的核密度分布圖，如圖1所示.虛擬樣本回歸系數(shù)的均值接近于0，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于表4中真實(shí)的回歸系數(shù)，這進(jìn)一步排除了其他不可觀測(cè)因素以及替代性解釋對(duì)本文基本研究發(fā)現(xiàn)的干擾.

圖1 安慰劑檢驗(yàn)Fig.1 Placebo test

3.5.4 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)(4)限于篇幅，本文未給出這部分測(cè)試的表格，如有需要可向作者索取.

第一，排除節(jié)點(diǎn)城市的干擾.考慮到《愿景與行動(dòng)》中確定的26個(gè)節(jié)點(diǎn)城市也可能由于“一帶一路”倡議具有比較優(yōu)勢(shì)，為了緩解節(jié)點(diǎn)城市對(duì)本文基本研究發(fā)現(xiàn)的干擾，進(jìn)行了如下兩個(gè)測(cè)試：首先，構(gòu)建了Nodecitydum指標(biāo)，表示每個(gè)省份是否包含節(jié)點(diǎn)城市的虛擬變量，如果某一省份含有“一帶一路”倡議節(jié)點(diǎn)城市則取值為1，否則為0.與解釋變量的構(gòu)建方式類似，構(gòu)建了NodecitydumT-A，使用目標(biāo)方與收購(gòu)方所在省份是否包含“一帶一路”倡議節(jié)點(diǎn)城市虛擬變量的差值來(lái)衡量.本文將這一指標(biāo)及其與“一帶一路”倡議提出虛擬變量Post進(jìn)行交互后加入基本回歸模型予以控制；其次，刪除收購(gòu)方或者目標(biāo)方位于非重點(diǎn)省份節(jié)點(diǎn)城市的并購(gòu)事件后重新考察了基本回歸模型.

第二，考慮控制權(quán)的影響.通過(guò)并購(gòu)獲取目標(biāo)方的融資和對(duì)外直接投資優(yōu)勢(shì)需要對(duì)目標(biāo)公司有一定的控制權(quán)，因此，刪除股權(quán)收購(gòu)比例低于30%的并購(gòu)事件重新考察了基本回歸模型.

第三，考慮重點(diǎn)省份內(nèi)公司受“一帶一路”倡議支持程度的異質(zhì)性.目標(biāo)方由于“一帶一路”倡議產(chǎn)生的比較優(yōu)勢(shì)對(duì)于那些與“一帶一路”建設(shè)更相關(guān)的公司應(yīng)該更強(qiáng)，因此，對(duì)于每一個(gè)公司—年度觀測(cè)值，使用Probit回歸模型預(yù)測(cè)重點(diǎn)省份內(nèi)受“一帶一路”倡議不同支持程度公司被省外其他公司并購(gòu)可能性的差異.本文使用3個(gè)替代變量衡量公司受“一帶一路”倡議的支持程度(BRI_related)，包括：BRI表示公司是否屬于“一帶一路”概念板塊，依據(jù)徐思等[9]，如果上市公司屬于“一帶一路”概念板塊則定義為1，否則為0.Nodecity和Keyind分別表示上市公司是否屬于《愿景與行動(dòng)》中確定的節(jié)點(diǎn)城市和重點(diǎn)合作產(chǎn)業(yè).

第四，排除替代性解釋.考慮到北部灣城市群建設(shè)的實(shí)施時(shí)間與“一帶一路”倡議實(shí)施時(shí)間較為相近，因此，控制了這一政策實(shí)施對(duì)本文基本研究發(fā)現(xiàn)的影響.以上結(jié)果進(jìn)一步加強(qiáng)了本文基本研究發(fā)現(xiàn)的可靠性和穩(wěn)健性.

4 結(jié)束語(yǔ)

作為中國(guó)政府推動(dòng)的一項(xiàng)長(zhǎng)期國(guó)家戰(zhàn)略，“一帶一路”倡議是中國(guó)旨在加強(qiáng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與全球市場(chǎng)之間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的新經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略.然而，學(xué)術(shù)界對(duì)于“一帶一路”倡議產(chǎn)生真實(shí)效應(yīng)的理解還只是剛剛開(kāi)始，對(duì)于其對(duì)地區(qū)比較優(yōu)勢(shì)形成以及微觀主體行為決策還缺乏深入的研究和全面的認(rèn)識(shí).“一帶一路”重點(diǎn)省份對(duì)倡議的實(shí)施負(fù)有更大的責(zé)任和義務(wù)，同時(shí)也享有更多的政策優(yōu)惠和資源傾斜，進(jìn)而使不同省份之間形成比較優(yōu)勢(shì)的外生差異，這為本文考察目標(biāo)方的政策支持比較優(yōu)勢(shì)可以創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)提供了理想的研究情境.

使用2011年—2018年跨省并購(gòu)的收購(gòu)方省份—目標(biāo)方省份—年度觀測(cè)值，構(gòu)建雙重差分模型考察“一帶一路”倡議提出對(duì)企業(yè)跨區(qū)域并購(gòu)決策的影響.研究結(jié)果表明當(dāng)目標(biāo)方所在省份為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份，而收購(gòu)方所在省份為非重點(diǎn)省份時(shí)，公司對(duì)該省份公司的并購(gòu)數(shù)量(金額)為0.004 0(0.006 5).相對(duì)于其樣本均值，其增加了19.90%(21.45%).本文進(jìn)一步考察了這一結(jié)果是由收購(gòu)方的推動(dòng)效應(yīng)還是由目標(biāo)方的拉動(dòng)效應(yīng)所驅(qū)動(dòng).研究結(jié)果表明目標(biāo)方所在省份的政策比較優(yōu)勢(shì)可以顯著吸引收購(gòu)方的并購(gòu)活動(dòng)，拉動(dòng)效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo).

下面考察“一帶一路”倡議產(chǎn)生的比較優(yōu)勢(shì)促進(jìn)跨區(qū)域并購(gòu)的具體作用機(jī)制.研究結(jié)果表明“一帶一路”倡議顯著提高了重點(diǎn)省份公司的融資能力和對(duì)外直接投資水平，當(dāng)?shù)鼐哂羞@些比較優(yōu)勢(shì)的公司被其他省份公司并購(gòu)的可能性顯著提高，并且并購(gòu)后公司的融資和“走出去”能力顯著提升.然后，利用收購(gòu)方的融資約束和全要素生產(chǎn)率在橫截面上的差異來(lái)進(jìn)一步證實(shí)目標(biāo)方的融資和“走出去”優(yōu)勢(shì)是并購(gòu)流向“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力.研究結(jié)果表明目標(biāo)方所在省份由“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份帶來(lái)的融資和對(duì)外直接投資優(yōu)勢(shì)對(duì)融資約束程度較高以及全要素生產(chǎn)率較低的收購(gòu)方具有更顯著的吸引力.同時(shí)，本文還考察了目標(biāo)方相對(duì)于收購(gòu)方的比較優(yōu)勢(shì)對(duì)收購(gòu)公司在并購(gòu)公告日累計(jì)超額回報(bào)率(CAR)的影響.研究結(jié)果表明對(duì)于收購(gòu)方，當(dāng)其并購(gòu)目標(biāo)方所在省份為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份時(shí)，市場(chǎng)參與者的市場(chǎng)反應(yīng)更積極.

最后，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)加強(qiáng)基本研究發(fā)現(xiàn)的可靠性.第一，使用中國(guó)古代“絲綢之路”線路作為“一帶一路”重點(diǎn)省份的工具變量來(lái)緩解處理組選擇可能受到的內(nèi)生性偏誤的干擾.第二，執(zhí)行了相應(yīng)的測(cè)試來(lái)檢驗(yàn)平行趨勢(shì)假定.第三，為了排除省份之間差異以及潛在的替代性解釋對(duì)基本研究發(fā)現(xiàn)的干擾，使用隨機(jī)的收購(gòu)方和目標(biāo)方進(jìn)行安慰劑對(duì)照測(cè)試.以上研究結(jié)果進(jìn)一步加強(qiáng)了本文基本研究結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性.

通過(guò)考察目標(biāo)方的比較優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，從政策實(shí)施效果的區(qū)域差異視角為公司跨區(qū)域并購(gòu)研究打開(kāi)了一個(gè)新穎且重要的研究維度.研究結(jié)果為拓展企業(yè)邊界來(lái)獲取政策優(yōu)惠和資源支持的公司決策提供了新的理解，有助于政策制定者和利益相關(guān)者更好地理解類似的公司并購(gòu)行為，如反向并購(gòu)和稅負(fù)倒置的動(dòng)機(jī)和后果.同時(shí)，本文研究結(jié)果也從區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境差異視角為“一帶一路”倡議的實(shí)施效果提供了一定的參考意義.