王澤宇 周春帆

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 山東濟(jì)南 250000；2.青島大學(xué) 山東青島 266000)

隨著新冠疫情的突然爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨更多不確定性，這種外部環(huán)境也對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了更高要求。在歐美市場的投資實(shí)踐中，動量策略和反轉(zhuǎn)策略已被廣泛應(yīng)用于投資領(lǐng)域中，相比之下，A股市場投資者非理性程度較高等特征始終制約著研究和利用動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)來進(jìn)行投資實(shí)踐。且由于分期標(biāo)準(zhǔn)、參選數(shù)據(jù)等的不同，關(guān)于當(dāng)前A股市場中到底體現(xiàn)的是反轉(zhuǎn)效應(yīng)還是動量效應(yīng)尚存分歧，這也表明中國A股市場動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的穩(wěn)定性較低。

面對這樣典型的“黑天鵝事件”，已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論比較匱乏。因此本文選擇從動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)表現(xiàn)的角度探究全球疫情的外部環(huán)境影響我國資本市場運(yùn)作的邏輯，希望能對制定和完善我國資本市場相關(guān)政策規(guī)定，促進(jìn)資本市場更高質(zhì)量發(fā)展起到一定的借鑒作用。

1 研究背景與研究思路

總結(jié)現(xiàn)有研究結(jié)論，學(xué)術(shù)界已普遍接受了中國資本市場上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)效果大于動量效應(yīng)效果，反轉(zhuǎn)效應(yīng)在短期和長期都會存在，而動量效應(yīng)只存在于短期或是超短期的觀點(diǎn)，而這主要由國內(nèi)投資人不合理的資產(chǎn)分配交易方式以及過分投機(jī)的投資心理所導(dǎo)致。

為盡可能保持與已有文獻(xiàn)研究方法的一致性，本文以傳統(tǒng)的J&T方法展開研究，但在此基礎(chǔ)上本文選擇借用行業(yè)指數(shù)來構(gòu)造投資組合。相對于選取個(gè)股的頭部和尾部進(jìn)行構(gòu)造投資組合，以指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)?zāi)芙档推髽I(yè)自身經(jīng)營問題帶來的負(fù)面影響。另外，新冠疫情的影響更容易造成整個(gè)行業(yè)的整體震蕩，如醫(yī)藥行業(yè)大漲而運(yùn)輸行業(yè)遭受重創(chuàng)，但許多金融化程度較高的企業(yè)可能在主營業(yè)務(wù)虧損的同時(shí)在資本市場上獲得了超額收益，從而股價(jià)逆市大漲，因此使用行業(yè)指數(shù)更能代表全行業(yè)的整體情況。

同時(shí)，為更好地保證結(jié)果的可比性，本文重新進(jìn)行了疫情前動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的檢驗(yàn)，以證實(shí)檢驗(yàn)方法的準(zhǔn)確性。因此本文選擇以2019年12月31日為節(jié)點(diǎn)，選取疫情前兩年和疫情后兩年中的指數(shù)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。同時(shí)為規(guī)避自相關(guān)問題，本文選擇剔除金融行業(yè)指數(shù)，這樣最終選擇的數(shù)據(jù)一共包括9個(gè)行業(yè)指數(shù)和1個(gè)上證380大盤指數(shù)，共計(jì)10組97周數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)均來自上海證券交易所官網(wǎng)。鑒于所選樣本數(shù)據(jù)較為充足，采用不重疊抽樣法即可滿足檢驗(yàn)所要求的抽樣自由度，所以本文選擇不重疊抽樣法作為樣本的抽取方式。

從已有的研究結(jié)論來看，在A股市場上采用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究結(jié)論并不顯著，而國內(nèi)許多學(xué)者利用周度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)卻得出了較為顯著的結(jié)果。鑒于此，本文的實(shí)證部分選擇使用形成期j和持有期k為1周、2周、3周、4周兩兩交叉的區(qū)間組合，共計(jì)16種配對方式以檢驗(yàn)在短期的時(shí)間頻率下，疫情期間A股市場上的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，同時(shí)使用形成期和持有期皆為8周、12周、16周、20周兩兩交叉的區(qū)間組合進(jìn)行中長期的檢驗(yàn)。

2 實(shí)證分析

2.1 理論步驟

首先，本文利用形成期內(nèi)的行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)分別計(jì)算各行業(yè)超額收益率：，其中表示由t周和t-1周的指數(shù)數(shù)據(jù)計(jì)算出的行業(yè)i第t周的收益率為上證380在第t周的收益率。

其次，根據(jù)行業(yè)超額收益率確定各行業(yè)的投資權(quán)重，考慮到投資者具有逐利的心理特征，因此設(shè)定超額收益越高的行業(yè)在投資組合中的權(quán)重就越高，而權(quán)重則利用已有的上證380指數(shù)和各行業(yè)周超額收益率進(jìn)行計(jì)算，即，同時(shí)利用持有期內(nèi)的行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)持有期內(nèi)各行業(yè)的累積超額收益率，即，由于理性投資者不會選擇收益率為負(fù)的行業(yè)標(biāo)的進(jìn)行投資，所以應(yīng)當(dāng)舍去在形成 期中超額收益率為負(fù)的行業(yè)，即認(rèn)為不予投資。

最后，通過累積超額收益率和行業(yè)投資權(quán)重計(jì)算投資組合在持有期內(nèi)的超額收益率，即。

對整個(gè)樣本區(qū)間重復(fù)進(jìn)行上述計(jì)算，并對結(jié)果進(jìn)行t檢驗(yàn)，若結(jié)果顯著且超額收益為正，即認(rèn)為存在動量效應(yīng)，為負(fù)則認(rèn)為存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，若不顯著則認(rèn)為不存在動量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

2.2 檢驗(yàn)結(jié)果

在疫情前短期投資組合的檢驗(yàn)中，并未發(fā)現(xiàn)顯著的動量效應(yīng)或是反轉(zhuǎn)效應(yīng)?？紤]可能是將股票換成股指后，相關(guān)的效應(yīng)趨勢較為平緩，因此短期動量效應(yīng)變得不明顯。下顯著。

如表2所示，疫情前中長期投資組合中檢測到反轉(zhuǎn)效應(yīng)。當(dāng)j=12和j=16時(shí)檢測到較為顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，這表明A股市場上的確存在“中期反轉(zhuǎn)”效應(yīng)。

表2 疫情前中長期投資組合的超額收益率及顯著性檢驗(yàn)

表3 疫情后短期投資組合的超額收益率及顯著性檢驗(yàn)

與疫情前的數(shù)據(jù)不同的是，當(dāng)j=1，k=3時(shí)出現(xiàn)了動量效應(yīng)，而當(dāng)j=3，k=4時(shí)和j=4，k=3時(shí)，都出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)效應(yīng)，這說明疫情使得短期動量效應(yīng)的表現(xiàn)有所增強(qiáng)，且對于反轉(zhuǎn)效應(yīng)也有所影響，在短中期也出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

表4 疫情后中長期投資組合的超額收益率及顯著性檢驗(yàn)

在疫情后中長期投資組合的檢驗(yàn)過程中，檢測到了較為顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但與疫情前的中長期檢驗(yàn)相比，疫情后的反轉(zhuǎn)效應(yīng)在時(shí)間上更加傾向于中期。當(dāng)j=16時(shí)，k=8和16都有較為顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)出現(xiàn)，而當(dāng)j=8時(shí)，僅在k=16這次檢驗(yàn)中出現(xiàn)了較為顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，相對于疫情前的16，20周的檢驗(yàn)結(jié)果，疫情的確使得反轉(zhuǎn)效應(yīng)的時(shí)限發(fā)生了變化，這也與第三組檢驗(yàn)中檢測到當(dāng)j=3，k=4和j=4，k=3時(shí)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)相吻合。

綜合分析來看，在構(gòu)建的64組檢驗(yàn)中，僅有1組統(tǒng)計(jì)結(jié)果t檢驗(yàn)顯示在1%顯著性水平下顯著，有2組的t檢驗(yàn)結(jié)果顯示是在5%顯著性統(tǒng)計(jì)水平下顯著。除此之外，少部分顯示是在10%顯著性統(tǒng)計(jì)水平下顯著。這說明回歸結(jié)果整體的顯著性水平不高，但仍具有一定的檢驗(yàn)效果，考慮這可能是以指數(shù)收益代替股票收益進(jìn)行檢驗(yàn)導(dǎo)致整體效果減弱。

2.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性和有效性，本文重新構(gòu)建了包含上證380金融行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)的投資組合進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗(yàn)。與之前檢驗(yàn)結(jié)果不同的是，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，疫情前j=3，k=1、2、3時(shí)出現(xiàn)了較為顯著的動量效應(yīng)。除此之外，在j=2，k=3、4時(shí)也出現(xiàn)了動量效應(yīng)，這與實(shí)證檢驗(yàn)中的數(shù)據(jù)略有出入，且重復(fù)檢驗(yàn)仍無法消除該誤差。與此同時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果仍表現(xiàn)出了較為顯著的中期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，疫情后市場中仍存在著相對于疫情前效果更強(qiáng)的短期動量效應(yīng)，這與實(shí)證檢驗(yàn)中的結(jié)果相同。

綜上，除疫情前短期中的數(shù)據(jù)與表1數(shù)據(jù)略有出入外，其余穩(wěn)健性檢驗(yàn)數(shù)據(jù)均與實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)據(jù)保持一致。因此本文實(shí)證結(jié)果并非由樣本選擇所導(dǎo)致，在不同的樣本組合下本文研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表1 疫情前短期投資組合的超額收益率及顯著性檢驗(yàn)

3 研究結(jié)論與分析

新冠疫情的外部沖擊在一定程度上增強(qiáng)了短期動量效應(yīng)的效果，而反轉(zhuǎn)效應(yīng)的表現(xiàn)依舊穩(wěn)定，但相對于疫情之前，中長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能更加傾向于向中期反轉(zhuǎn)效應(yīng)或是短中期反轉(zhuǎn)效應(yīng)轉(zhuǎn)化。

A股市場中的散戶投資者較多，投資的非理性程度更高，更傾向于短期投資而不是長期價(jià)值投資，對于日度周度數(shù)據(jù)的關(guān)注程度高于月度數(shù)據(jù)甚至季度數(shù)據(jù)，“追漲殺跌”現(xiàn)象較為明顯。新冠疫情帶來的沖擊使人們的投資心態(tài)發(fā)生了一定的變化，由于對市場情況的不穩(wěn)定做出更加謹(jǐn)慎的投資決策，進(jìn)一步縮短了投資周期，一定程度上加重了應(yīng)激反應(yīng)。因此在出現(xiàn)某些利好或利空消息時(shí)，過度追漲導(dǎo)致股價(jià)虛高或過度殺跌引發(fā)市場踩踏發(fā)生的可能性大大增加，這就使得短期動量效應(yīng)增強(qiáng)。與此同時(shí)，由于A股市場中存在著較為明顯的“政策市”特征，市場走向受宏觀政策影響較大，投資者容易根據(jù)某些信息大幅提升對某些股票甚至行業(yè)的利好或利空預(yù)期，從而使得A股市場中反轉(zhuǎn)效應(yīng)相對于動量效應(yīng)效果更為明顯。

與此同時(shí)，更強(qiáng)的動量效應(yīng)和穩(wěn)定的反轉(zhuǎn)效應(yīng)之下，若能穩(wěn)定好投資者情緒，增強(qiáng)投資者信心，則有更大機(jī)會創(chuàng)造資本市場乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步繁榮。