葉文輝

以PB視角來看，當(dāng)前券商整體估值仍處過去10年的中位數(shù)水平，頭部券商大多還在歷史底部。假設(shè)接下來A股出現(xiàn)復(fù)蘇行情，那么券商股或?qū)⒊蔀樾星檠堇[的急先鋒。長期看，隨著全面注冊制推進(jìn)，國內(nèi)企業(yè)的證券化率也有望得到提升，這也將豐富券商行業(yè)的想象空間。

誠然，投資者習(xí)慣把券商看成周期品，這種慣性思維主要與券商早年以經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)為主有關(guān)，如10年前中信，經(jīng)紀(jì)和自營貢獻(xiàn)了高達(dá)75%的毛利。不過隨著近些年券商業(yè)務(wù)的多元化，資管和投行等業(yè)務(wù)也占據(jù)一席之地，傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)也不再是原有內(nèi)涵。

如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，從簡單的代理買賣證券延伸為綜合財富管理，盈利點也從傭金獲取變?yōu)榇N費+融資利息。對標(biāo)全球最大的券商摩根士丹利，該公司2022年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入中，僅10%來自于交易，剩余57%來自于投顧及代銷等財富管理業(yè)務(wù)，30%來自于融資類業(yè)務(wù)?？梢钥吹?，對于像財富管理轉(zhuǎn)型中方向清晰的中金公司，即便在去年行情不佳的市場環(huán)境下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在去年中報時仍逆勢增長5.89%。

同樣，自營業(yè)務(wù)也逐步轉(zhuǎn)向去方向化。過去一兩年雪球等場外衍生品的火爆，讓券商自營從以往賺方向價差的錢變成賺波動的錢。對于中信證券和中信建投兩家衍生品龍頭來說，去年中報自營業(yè)務(wù)逆勢增加6.60%、12.29%。

不過，券商整體仍天然跟A股表現(xiàn)具有較高相關(guān)性。考慮2023年A股行情“易漲難跌”的預(yù)期以及當(dāng)前券商板塊的估值，提前埋伏或是不二之選。從彈性角度，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比高的后續(xù)業(yè)績彈性以及股價想象空間可能更高一些，去年中報代理買賣證券業(yè)務(wù)占營收比例超過四成的主要有長江證券、華西證券、華創(chuàng)安陽、方正證券等券商。

周期之外，這幾年券商板塊并未展示出明顯成長性。當(dāng)然，造成短期成長困境有多方面的原因，其中最關(guān)鍵的或是持續(xù)不斷的競爭。

2017年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)前五大券商合計占據(jù)29%的市場份額，到2021年時反而占比下降至28.17%，這還未考慮到競爭加劇所導(dǎo)致傭金率下行的抵消。考慮到前五大券商已經(jīng)是國內(nèi)首屈一指的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)龍頭，大量腰部和尾部券商的生存環(huán)境可想而知；在各地方政府仍把持大量券商牌照的宏觀背景下，短期競爭格局的改善難言樂觀。

不過長期來看，券商行業(yè)天花板仍有想象空間。對比看，目前國內(nèi)證券化率以及居民金融資產(chǎn)配置水平都還有大的提升空間。有意思的是，全美第一大券商摩根士丹利年營收超530億美元，大概占美國25萬億美元GDP的0.2%，日本第一大券商野村控股，其年營收也大致是日本GDP的0.2%；對于國內(nèi)龍頭券商而言，2022年營收僅相當(dāng)于同期國內(nèi)GDP的0.05%，這意味著隨著注冊制的全面推行以及居民財富從房地產(chǎn)往金融市場遷移，整體券商發(fā)展仍可期。

數(shù)據(jù)來源：Wind

當(dāng)然，如果從券商股投資角度，我們還需等待監(jiān)管對資本杠桿控制的松綁，以便讓券商可以通過擴表而非融資方式驅(qū)動增長，實現(xiàn)凈資產(chǎn)回報率上升。實際上目前券商凈資本普遍面臨“捉襟見肘”的困局，凈資本的不足限制了它們的擴張，從而導(dǎo)致不斷配股和增發(fā)稀釋的發(fā)生。

以上市較早且中途未進(jìn)行送轉(zhuǎn)的光大證券為例，公司2009年上市以來合計通過股權(quán)募資189億，大幅高于同期累計133億的分紅，實際上大量券商都出現(xiàn)募資大于分紅的現(xiàn)象。具體體現(xiàn)為，2009年該公司歸母凈利潤28億，2022年為31億，有微幅正增長，然而在每股收益方面2009年仍有0.92元/股，到2022年時僅剩0.61元/股，作為股民無法有效分享券商行業(yè)的增長。對比海外券商，目前國內(nèi)頭部券商的資產(chǎn)負(fù)債率基本都在80%附近，而高盛、摩根士丹利都突破了90%。

在當(dāng)前券商行業(yè)“融資驅(qū)動發(fā)展”的困境下，大多數(shù)品種并不具備成長性，因此更多是周期交易的邏輯，但東方財富則是例外。

一方面，該公司以輕資本財富管理業(yè)務(wù)為主，相較于其他券商而言對資本的消耗較少，目前資產(chǎn)負(fù)債率僅67%，對股本擴張的訴求較小；另一方面，該公司也是少數(shù)能通過份額提升熨平周期的券商。考慮到東方財富無論在交易傭金還是代銷費率上都優(yōu)于券商同行，未來的競爭對手可能只剩下未上市的螞蟻金服，而東財擁有更全面的金融牌照，如券商、基金等。

在業(yè)務(wù)方面，東方財富的增長主要體現(xiàn)在三點：其一是傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，如前所述該公司是罕見能持續(xù)提升份額的券商，從2017年的0.47%提升至2021年的1.57%，同時互聯(lián)網(wǎng)券商無邊界的特性也使其擴張比其他券商更節(jié)省成本。

其二是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，在2018年獲批公募基金牌照后，東財基金產(chǎn)品布局穩(wěn)扎穩(wěn)打不冒進(jìn)，先是聚焦在工具型和指數(shù)型產(chǎn)品，如推出上證50、通信、創(chuàng)業(yè)板、醫(yī)藥等被動型產(chǎn)品，然后再將投研逐步延伸至主動管理產(chǎn)品線；盡管目前管理規(guī)模不到50億，但考慮到有國內(nèi)第三大代銷渠道天天基金的加持，未來上量可期。

最后是關(guān)注度很低的金融數(shù)據(jù)服務(wù)，東財開發(fā)了一款對標(biāo)萬得金融終端的產(chǎn)品，盡管目前仍處于商業(yè)化運作的早期，不過功能上已經(jīng)能與萬得相提并論，未來有望憑借性價比以及代銷業(yè)務(wù)建立的渠道資源，在機構(gòu)投資者中獲得一席之地。