韓自超

（青島理工大學(xué)商學(xué)院， 山東 青島 266000）

0 引言

2020 年政府出臺的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中提出加快推動綠色低碳發(fā)展，降低碳排放強(qiáng)度[1]。近些年來我國大力發(fā)展新能源汽車行業(yè)，并且先后出現(xiàn)眾多新能源造車企業(yè)。隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，越來越多的新能源汽車企業(yè)加大研發(fā)投入，這些因素導(dǎo)致新能源汽車企業(yè)的無形資產(chǎn)較大。傳統(tǒng)價值評估方法無法準(zhǔn)確地量化企業(yè)的潛在價值[2]，因而存在著新能源汽車企業(yè)價值被低估的現(xiàn)象。鑒于此，文中將蔚來的企業(yè)價值分為現(xiàn)時價值和潛在價值，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和實物期權(quán)法分別對這兩部分進(jìn)行評估，最后得到蔚來汽車企業(yè)價值。

1 新能源汽車行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及蔚來汽車企業(yè)特點

1.1 行業(yè)現(xiàn)狀

新能源汽車行業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，行業(yè)具有高投入性、高風(fēng)險性和高成長性的特點。因為新能源汽車的技術(shù)還并不成熟，很多消費者還是偏向于傳統(tǒng)燃油車。到目前為止我國新能源汽車行業(yè)中部分企業(yè)的主要收入來源還是政府補(bǔ)貼，由此可見，我國的新能源汽車行業(yè)的發(fā)展對于國家政策有很強(qiáng)的依賴性。但是，新能源汽車行業(yè)具有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

1.2 企業(yè)特點

2018 年，上海蔚來汽車有限公司（全文簡稱“蔚來”）在美股上市，成為第一家在美股上市的中國新造車公司。2022 年，蔚來汽車于港交所正式上市，隨后，蔚來汽車在新加坡交易所上市，至此，蔚來成為了全球首個完成美國、中國香港、新加坡三地上市的中國企業(yè)。2022 年蔚來第30 萬臺量產(chǎn)車下線，交付新車122 486 臺，同比增長34%。共有3 703 項已發(fā)布專利和2 338 項待審批專利申請。全年營收為492.7 億元。

蔚來汽車發(fā)展的主要特點：一是蔚來汽車在電動車技術(shù)上有著較大的優(yōu)勢，包括電機(jī)、電池等方面的自主設(shè)計和研發(fā)以及智能化技術(shù)；二是蔚來汽車的產(chǎn)品設(shè)計時尚、科技感強(qiáng)，從外觀到內(nèi)飾都極具個性化設(shè)計，并且注重用戶體驗和需求；三是蔚來汽車提供全流程的售前、售中、售后服務(wù)，包括車輛保養(yǎng)、維修和后續(xù)升級服務(wù)。

2 蔚來價值的評估

蔚來所在的新能源汽車行業(yè)是新興產(chǎn)業(yè)，分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)費用投入較大，前期投入了大量資金對產(chǎn)品進(jìn)行研究開發(fā)，企業(yè)具有很大的潛在價值[3]。

2.1 蔚來現(xiàn)時價值計算

2.1.1 FCFF 模型簡介

評估蔚來現(xiàn)時價值（FCFF，在公式中記作FFCF）使用FCFF 模型，模型的公式如下：

2.1.2 計算加權(quán)平均資本成本（WACC）

現(xiàn)金流量折現(xiàn)的折現(xiàn)率應(yīng)反映所有資本提供者按照各自對企業(yè)總資本的貢獻(xiàn)而加權(quán)的資本機(jī)會成本，采用加權(quán)平均資本成本（WACC，在公式中記作CWAC）作為自由現(xiàn)金流模型的折現(xiàn)率。

加權(quán)平均資本成本計算式如下：

式中：E為股權(quán)資本；D為債務(wù)資本；Re為股權(quán)資本成本；Rd為債務(wù)資本成本；T為企業(yè)所得稅稅率。

2.1.3 計算企業(yè)現(xiàn)時價值（V）

將企業(yè)的收益期劃分為高速增長期以及永續(xù)期這兩個階段。本文將2023 年至2027 年作為高速增長期，2027 年之后的年份劃分至后續(xù)的永續(xù)增長期。到達(dá)永續(xù)增長階段時，公司的增長速度將會走向平穩(wěn)。據(jù)此，再評估企業(yè)的現(xiàn)時價值。根據(jù)上述描述得出：

式中：V是企業(yè)現(xiàn)時價值；WACC 是加權(quán)平均資本成本；FCFFt是預(yù)測期內(nèi)第t年自由現(xiàn)金流量；FCFFn+1是永續(xù)期內(nèi)第t年自由現(xiàn)金流量；g是穩(wěn)定增長率。

2.1.4 參數(shù)數(shù)據(jù)預(yù)測

2.1.4.1 預(yù)測稅后經(jīng)營凈利潤

1）預(yù)測營業(yè)收入。根據(jù)公司年報中的數(shù)據(jù)，計算出2018—2022 年的營業(yè)收入增長率，采用移動平均法預(yù)測2023—2027 年營業(yè)收入的增長率，最后預(yù)測出企業(yè)2023—2027 年的營業(yè)收入。

2）預(yù)測息稅前利潤。根據(jù)息稅前利潤的計算公式為：息稅前利潤=營業(yè)收入- 營業(yè)成本- 市場、銷售和管理費用- 研發(fā)費用- 其他營業(yè)費用- 折舊與攤銷。

根據(jù)公司年報中的數(shù)據(jù)，計算出2018—2022 年的營業(yè)成本增長率，采用移動平均法預(yù)測2023—2027 年營業(yè)成本的增長率，最后預(yù)測出2023—2027年的營業(yè)成本。

計算2018—2022 年市場、銷售和管理費用的增長率，然后進(jìn)行移動平均預(yù)測出2023—2027 年的市場、銷售和管理費用增長率，最后預(yù)測出2023—2027年的市場、銷售和管理費用。

隨著政府補(bǔ)貼政策的退坡以及新能源汽車企業(yè)間競爭的不斷加劇，蔚來汽車在未來五年內(nèi)將繼續(xù)保持現(xiàn)有的每年研發(fā)費用投入不變，所以將2018—2022 年的研發(fā)費用運(yùn)用移動平均法預(yù)測出2023—2027 年的研發(fā)費用。

將2018—2022 年的其他營業(yè)費用進(jìn)行移動平均，預(yù)測出2023—2027 年的其他營業(yè)費用。

經(jīng)過上述指標(biāo)的分析預(yù)測，預(yù)測出企業(yè)息稅前利潤如表1 所示。

表1 2023-2027 年蔚來息稅前利潤預(yù)測表單位：億美元

3）預(yù)測所得稅費用。根據(jù)前面預(yù)測出的息稅前利潤，2023 年預(yù)測的企業(yè)息稅前利潤是虧損的，并且2018—2022 年企業(yè)的息稅前利潤也都是虧損，所以將2018—2022 年所得稅費用的平均值作為2023 年的所得稅費用。預(yù)測的2024—2027 年的息稅前利潤是盈利的，所以用息稅前利潤乘國內(nèi)注冊企業(yè)所得稅率25%，預(yù)測出2024—2027 年的所得稅費用。

2.1.4.2 預(yù)測折舊與攤銷

根據(jù)企業(yè)的年報，計算出折舊與攤銷占營業(yè)收入的比值，運(yùn)用移動平均法預(yù)測出2023—2027 年的折舊與攤銷占營業(yè)收入的比值，然后預(yù)測出2023—2027 年折舊與攤銷費用。

2.1.4.3 預(yù)測營運(yùn)資本增加額

將2018—2022 年企業(yè)的流動資產(chǎn)和流動負(fù)債分別進(jìn)行移動平均，預(yù)測出2023—2027 年的流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的數(shù)值。然后分別用各年份的流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債可預(yù)測出各年份的營運(yùn)資本。最后得到2023-2027 年的營運(yùn)資本增加額。

2.1.4.4 預(yù)測資本支出

根據(jù)蔚來汽車企業(yè)年報中的數(shù)據(jù)，將2018—2022年資本支出占營業(yè)收入的比值進(jìn)行移動平均，預(yù)測2023—2027 年企業(yè)資本支出占營業(yè)收入的比值，然后預(yù)測出2023—2027 年的資本支出。

2.1.4.5 預(yù)測自由現(xiàn)金流量

經(jīng)過上述指標(biāo)的分析預(yù)測，我們預(yù)測出蔚來詳細(xì)預(yù)測期企業(yè)自由現(xiàn)金流量如表2 所示。

表2 2023—2027 年蔚來現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位：億美元

2.1.5 折現(xiàn)率

2.1.5.1 股權(quán)資本成本參數(shù)的確定

本文采用資本資產(chǎn)定價模型來計算股權(quán)資本成本，計算公式如下：

式中：Re為股權(quán)資本成本；Rf為無風(fēng)險報酬率；β 為預(yù)期市場風(fēng)險系數(shù)；Rm為市場的預(yù)期報酬率；Rm-Rf是市場風(fēng)險溢價。

1）無風(fēng)險報酬率：因為蔚來是在美股上市的，所以本文選擇2022 年美國的五年期國債的到期收益率作為無風(fēng)險報酬率，經(jīng)查詢?yōu)?.54%。

2）β 系數(shù)：根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫可知，2022 年蔚來的β 系數(shù)為1.91。

3）市場風(fēng)險溢價：考慮到股票市場收益率存在波動性，為了取值的精確性，應(yīng)保證所選數(shù)據(jù)的代表性。所以，本文選用近五年美國納斯達(dá)克100 指數(shù)收益率的平均值15.80%作為市場的預(yù)期報酬率，最后得到市場風(fēng)險溢價為13.26%。

將上述數(shù)據(jù)代入公式（4），計算得到股權(quán)資本成本Re=27.87%。

2.1.5.2 債務(wù)資本成本的確定

短期借款資本成本采用美國2022 年的一年期國債利率4.83%;長期借款采用美國2022 年五年期國債利率3.62%。綜合考慮蔚來負(fù)債的種類及占比，采用短期借款利率和長期借款利率加權(quán)平均的方式，得到債務(wù)資本成本率Rd為3.94%。

2.1.5.3 加權(quán)平均資本成本的確定

首先進(jìn)行企業(yè)結(jié)構(gòu)的測算，詳細(xì)數(shù)據(jù)如表3 所示。

表3 2018—2022 年蔚來資本結(jié)構(gòu)

通過分析蔚來汽車企業(yè)2018—2022 年的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)每年的資本結(jié)構(gòu)變化較大，因此不能用平均值來預(yù)測期的資本結(jié)構(gòu)。由于企業(yè)上市初期企業(yè)的各項投入大且前期基數(shù)小，所以企業(yè)上市初期的數(shù)據(jù)波動較大，但是隨著企業(yè)發(fā)展，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將逐漸達(dá)到平衡，所以為了選取更合理的數(shù)據(jù)作為預(yù)測期內(nèi)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，本文選擇2022 年企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)預(yù)測期內(nèi)資本結(jié)構(gòu)，即短期借款占比13.30%，長期借款占比36.57%，股東權(quán)益占比為50.13%。

將上述參數(shù)的數(shù)值代入（2）公式中，得出企業(yè)的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=15.35%。

2.1.6 企業(yè)現(xiàn)時價值的估值

企業(yè)近5 年來投入資本回報率均值為2.2%；隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)價值創(chuàng)造能力也會增加并逐漸保持穩(wěn)定。同時隨著新能源汽車行業(yè)市場的迅速發(fā)展，會有越來越多的企業(yè)進(jìn)入新能源汽車行業(yè)中，因此新能源汽車行業(yè)市場會趨于飽和，2018—2022 年汽車制造業(yè)GDP 增長率的平均值4.62%。因此根據(jù)這兩方面的分析，結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)萎靡的大環(huán)境，所以本文保守選取2.2%~4.6%的中間值的整數(shù)部分3%作為蔚來永續(xù)期增長率。代入公式（3）得：V=210.12 億美元。

2.2 蔚來潛在價值計算

選取B-S 模型對潛在資產(chǎn)價值進(jìn)行評估。選取2022 年12 月31 日作為蔚來價值評估的基準(zhǔn)日。

2.2.1 B-S 模型簡介

Black-Scholes 對歐式看漲期權(quán)的定價公式為：

式中：C0為期權(quán)的當(dāng)前價值；S0為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價值；N（d）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率；X為期權(quán)的執(zhí)行價格；t為期權(quán)持有時間；rc為連續(xù)復(fù)利的年度的無風(fēng)險利率；σ2為資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利年收益率的方差。

經(jīng)過上述分析，本文采用的企業(yè)價值評估公式為：

式中：C0為潛在價值；V為現(xiàn)時價值。

2.2.2 S0 的確定

S0是標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價格，存在標(biāo)的資產(chǎn)的交易市場是B-S 期權(quán)定價模型的基本假設(shè)。對于實物資產(chǎn)來說，可以用企業(yè)整體價值的復(fù)制資產(chǎn)來替代。由于企業(yè)的股票和債務(wù)基本具有相應(yīng)的交易市場，因此可以用新能源汽車企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值作為企業(yè)整體資產(chǎn)現(xiàn)行價格，查詢蔚來2022 年年報，S0=139.58（億美元）。

2.2.3 X 的確定

X是期權(quán)的執(zhí)行價格。在實物期權(quán)中，企業(yè)的資產(chǎn)大于其負(fù)債時，股東具有獲得剩余收益的權(quán)利。因此，X是蔚來的負(fù)債總額，查詢年報，蔚來的總負(fù)債為99.49 億美元，即X=99.49 億美元。

2.2.4 t 的確定

通常來說企業(yè)都是持續(xù)經(jīng)營的?？紤]到新能源汽車企業(yè)高成長性和經(jīng)營決策的階段性，經(jīng)常將期權(quán)執(zhí)行期間設(shè)為五年。

2.2.5 σ 的確定

由于企業(yè)股權(quán)價值的波動率可以通過企業(yè)股票價格的波動率得到，因此，企業(yè)整體價值的波動率可以用股權(quán)價值的波動率代替。

根據(jù)圖1 計算蔚來1083 個交易日中蔚來汽車股價的對數(shù)收益率。然后，利用STDEV 函數(shù)計算日對數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差σ日，將σ日乘以進(jìn)行年化，得到年化標(biāo)準(zhǔn)差σ年為90.80%，再將年化標(biāo)準(zhǔn)差平方得到方差（σ2）82.45%。

圖1 蔚來汽車2018 年9 月13 日—2022 年12 月30 日股票收盤價

2.2.6 rc 的確定

由于期權(quán)執(zhí)行期間設(shè)的為五年，因此本文采用評估基準(zhǔn)日美國五年期國債利率作為無風(fēng)險利率，即rc=2.54%。

將上述數(shù)據(jù)代入公式（5）、（6）和（7）中，得到d1≈2.93，d2≈0.90，C0≈67.85 億美元。

2.3 蔚來汽車企業(yè)價值的確定

根據(jù)公式（8）得，企業(yè)整體價值為：C總=277.97億美元，其中現(xiàn)時價值210.12 億美元，占比為75.59%；潛在價值67.85 億美元，占比為24.41%，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)具有較大的潛在價值。

3 研究結(jié)論

根據(jù)股權(quán)價值的計算公式：股權(quán)價值=企業(yè)價值- 企業(yè)的債務(wù)- 優(yōu)先股- 少數(shù)股東權(quán)益+現(xiàn)金+投資，查詢企業(yè)年報，計算企業(yè)的股權(quán)價值為189.19億美元。查詢百度股市通，得到蔚來2022 年末的市值為165.49 億美元。經(jīng)比較，誤差僅為14.32%，說明本文的評估方法對蔚來汽車的企業(yè)價值較為準(zhǔn)確，適用于新能源汽車企業(yè)價值的評估。