文 靜，黃 麗，邱 玉，張婷婷

（吉首大學 商學院，湖南 吉首 416000）

1 引言

在國家科技創(chuàng)新相關(guān)政策的指引下，我國已初步形成良好的創(chuàng)新環(huán)境，專利申請量位列世界前茅?？萍紕?chuàng)新不僅會促進國家經(jīng)濟增長，對企業(yè)也同樣具有重要的積極意義，如幫助企業(yè)獲取超額利潤、提升市場競爭力、吸引社會資本投入等。隨著資本市場的日益完善，科技創(chuàng)新驅(qū)動企業(yè)價值提升作用有待進一步探討。股票估值是反映企業(yè)價值水平的重要因素，那么，企業(yè)科技創(chuàng)新是否能有效反應(yīng)在股票估值上呢？為探討該問題，本文以深市A 股上市公司為研究對象，檢驗企業(yè)科技創(chuàng)新對股票估值的影響。

2 文獻綜述與研究假設(shè)

2.1 企業(yè)科技創(chuàng)新界定

近年來，科技創(chuàng)新作為國家重要的核心競爭力，引起了學界眾多學者們的關(guān)注 ，就科技創(chuàng)新的定義及評價指標展開了豐富的研究。就衡量企業(yè)科技創(chuàng)新水平的指標，目前尚未達成統(tǒng)一意見。Pavitt（1985）圍繞專利統(tǒng)計與創(chuàng)新活動展開研究，認為專利活動可以評價創(chuàng)新活動模式[1]。在此之后，學者們開始利用專利數(shù)據(jù)來衡量科技創(chuàng)新。解維敏（2018）通過企業(yè)專利數(shù)量來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，并指出由于專利數(shù)據(jù)的可得性，專利產(chǎn)出是較為可靠的企業(yè)創(chuàng)新衡量指標[2]。企業(yè)的R&D(研發(fā))投入是企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)鍵組成，除了從產(chǎn)出方面評價科技創(chuàng)新，邵丹等（2017）用研發(fā)投入與主營業(yè)務(wù)收入的比值來測量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[3]。除了單一評價指標外，部分學者采用多指標共同評價科技創(chuàng)新，孟琳靜（2021）從技術(shù)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出和創(chuàng)新環(huán)境三個維度研究技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性的影響[4]。蔣先玲，王梓霖（2021）選取創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率三項指標構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新能力綜合評價體系進行研究[5]。

2.2 公司股票估值

公司股票估值一直是學界研究的重點和業(yè)界關(guān)注的熱點。李衛(wèi)蓮（2014）從盈利能力、營運能力、償債能力及發(fā)展能力四個方面深入分析醫(yī)藥行業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績與其估值的關(guān)系[6]。曾振和沈維濤（2016）針對創(chuàng)業(yè)板的估值特征以及影響因素進行了全面分析，強調(diào)了行業(yè)構(gòu)成、規(guī)模以及成長性等因素對創(chuàng)業(yè)板估值的影響[7]。喻平，李晶（2021）研究發(fā)現(xiàn)我國A股市場基本面好的企業(yè)能獲得超額股價收益,而估值高的企業(yè)并不能獲得超額收益[8]。劉浩，李強等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念對企業(yè)估值具有正向影響[9]。

2.3 科技創(chuàng)新與公司股票估值

Hirshleiferetal（2013）認為，如果市場對創(chuàng)新信息沒有及時地進行反應(yīng)，往往會導致股票的錯誤定價[10]。馮梓洋（2014）構(gòu)建固定效應(yīng)模型得出創(chuàng)業(yè)板上市公司的技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)股價波動的影響較弱[11]。任曙明等（2017）認為，由于企業(yè)和投資者在擁有創(chuàng)新相關(guān)活動等信息上存在信息不對稱，導致投資者未能準確評估公司股票價值[12]。

綜上，國內(nèi)學者較少有對企業(yè)科技創(chuàng)新估值效應(yīng)展開研究，本文擬就此方面展開相應(yīng)研究。利用深市A 股上市公司面板數(shù)據(jù)建立模型，并運用Stata軟件進行實證檢驗，試圖探究企業(yè)科技創(chuàng)新與股票估值之間的關(guān)系。

2.4 研究假設(shè)

企業(yè)科技創(chuàng)新對股票估值的影響機理是當企業(yè)加大科技創(chuàng)新投入力度時會提高企業(yè)的市場競爭力，增加企業(yè)的利潤，從而影響投資者的價值判斷，最終導致股票估值發(fā)生變動。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：科技創(chuàng)新對上市公司的股票估值有積極的影響作用。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以 2017—2021年深市A股上市公司為樣本，并做如下處理：（1）剔除金融類的上市公司；（2）剔除財務(wù)報表中不包含研發(fā)投入的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的上市公司。本文的所有數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，樣本量為9640個。

3.2 變量設(shè)置

3.2.1 被解釋變量

衡量上市公司估值水平常用的指標有市盈率、市凈率、托賓Q、市值賬面比等指標。本文選取市凈率（PB)作為本研究的被解釋變量，其定義是每股股價除以每股凈資產(chǎn)。

3.2.2 解釋變量

就我國上市公司而言，研發(fā)資金投入強度這一相對指標能更科學合理地衡量科技創(chuàng)新。因此，本文選取研發(fā)資金投入強度作為科技創(chuàng)新的代理變量。計算公式為:科技創(chuàng)新（RDEI）=研發(fā)資金支出/營業(yè)收入。

3.2.3 控制變量

上市公司股票估值除了受科技創(chuàng)新影響外，還會受很多其他因素影響。為減少內(nèi)生性偏誤，本文參考陳玲（2019）[13]的研究，對相關(guān)變量進行了控制，主要包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)成長性（GROWTH）、每股股東自由現(xiàn)金流量（CASH）等變量。具體變量選取如表1。

表1 相關(guān)變量選取

3.3 實證模型構(gòu)建

為了檢驗本文假設(shè), 設(shè)定以下回歸模型:

模型中，被解釋變量股票估值用上市公司市凈率(PB)表示，解釋變量科技創(chuàng)新為上市公司當期研發(fā)資金支出與營業(yè)收入的比值(RDEI)。i表示是第i個上市公司，t表示的是第幾年。X表示的是控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長性、每股股東自由現(xiàn)金流量。ui表示行業(yè)虛擬變量，ut表示的是年份虛擬變量，εit表示誤差擾動項。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表2顯示，深市A股上市公司股票估值（PB）的均值為4.741，最小值為0.211，最大值為254.4，標準差為 7.574，標準差較大，表明深市A股上市公司股票估值水平差異較大。深市A股上市公司科技創(chuàng)新（RDEI）的均值為5.775，最小值為0，最大值為342.3，標準差為 6.847，波動性較大，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長性、每股股東自由現(xiàn)金流量等控制變量波動性明顯小于解釋變量科技創(chuàng)新。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

4.2 相關(guān)性分析

為了初步驗證深市A股上市公司科技創(chuàng)新與股票估值之間的關(guān)系，首先檢驗股票估值、科技創(chuàng)新和各控制變量之間的相關(guān)性，結(jié)果如表3所示。由結(jié)果可以看出：（1）深市A股上市公司科技創(chuàng)新與股票估值的相關(guān)系數(shù)為0.053，且在1%的水平上顯著，說明深市A股上市公司科技創(chuàng)新與股票估值正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)H1。（2）絕大多數(shù)變量呈現(xiàn)顯著相關(guān)，表明本文的變量選取基本合理。并且變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，說明變量之間不存在嚴重的共線性問題，可以進行后續(xù)的回歸分析。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

4.3 回歸分析

利用面板數(shù)據(jù)模型，做深市A股上市公司科技創(chuàng)新對股票估值的模型回歸，應(yīng)用Stata面板數(shù)據(jù)分析方法將數(shù)據(jù)回歸后得到表4中模型一的結(jié)果。模型一中，科技創(chuàng)新與股票估值的回歸系數(shù)為0.0511，表明科技創(chuàng)新與股票估值之間為正相關(guān)關(guān)系，并通過了顯著性水平為1%的檢驗，以上結(jié)論與假設(shè)1結(jié)論一致，驗證了假設(shè)成立?？刂谱兞恐?，企業(yè)規(guī)模與每股股東自由現(xiàn)金流量對股票估值呈現(xiàn)負向影響，資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長性對股票估值呈現(xiàn)正向影響，且均與股票估值的關(guān)系顯著，說明上市公司股票估值水平的變動與這些因素密切相關(guān)。

表4 回歸結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗

目前學術(shù)界用于衡量企業(yè)科技創(chuàng)新的指標較多，為了有效地檢驗實證結(jié)論的可靠程度以及穩(wěn)健水平，本文采用替代性的方法進一步驗證深市A股上市公司科技創(chuàng)新對股票估值的影響，選取研發(fā)資金支出作為企業(yè)科技創(chuàng)新的代理變量繼續(xù)分析樣本數(shù)據(jù)，將上市公司當期研發(fā)資金支出與營業(yè)收入的比值（RDEI）指標替換為當期研發(fā)資金支出的對數(shù)（LRD）后再次進行回歸，回歸結(jié)果如表4的模型二。由穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果得，科技創(chuàng)新與股票估值的回歸系數(shù)為0.209，且在5%的顯著性水平下顯著，變更解釋變量對樣本的數(shù)據(jù)處理結(jié)果并無明顯差異，即本文的實證結(jié)論是穩(wěn)健的。

5 研究結(jié)論與政策建議

研究上市公司科技創(chuàng)新與股票估值的關(guān)系，對于理解股票估值，提高中國企業(yè)科技創(chuàng)新積極性和科技創(chuàng)新能力有重要意義。基于此，本文在梳理相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，以 2017—2021年深市A股上市公司為樣本，實證分析了科技創(chuàng)新與股票估值的關(guān)系，最終得出了以下結(jié)論：科技創(chuàng)新對股票估值具有顯著的正向促進作用。根據(jù)所得結(jié)論提出以下建議：（1）企業(yè)要加強創(chuàng)新資本投入力度，逐步將重專利數(shù)量的理念轉(zhuǎn)化為重專利質(zhì)量，進而提升我國企業(yè)在國際市場中的競爭力，助推國家經(jīng)濟增長。與此同時，企業(yè)要多披露科技創(chuàng)新活動的相關(guān)信息，實現(xiàn)以科技創(chuàng)新能力為主的核心競爭力驅(qū)動公司股票估值水平，促進資本市場健康發(fā)展。（2）投資者可以將科技創(chuàng)新作為企業(yè)內(nèi)在價值的補充依據(jù)，但必須建立理性投資的價值理念，用科學的方法評估上市公司的內(nèi)在價值。企業(yè)創(chuàng)新行為存在一定的風險，投資者應(yīng)避免抱著投機的心態(tài)對企業(yè)創(chuàng)新行為進行“追捧”。