余怒濤 苗瑞晨 袁博

(云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，云南 昆明 650221)

一、引言

我國(guó)獨(dú)特的政治與文化因素塑造出與西方企業(yè)迥異的“中國(guó)式”治理模式，企業(yè)間可通過(guò)關(guān)系型合約保持長(zhǎng)期多維度的合作交流(藍(lán)紫文和李增泉，2022)[25]。在“關(guān)系型社會(huì)”的制度背景下，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與公司財(cái)務(wù)關(guān)系的研究越來(lái)越成為熱點(diǎn)問(wèn)題，現(xiàn)有研究多從政商關(guān)系(唐松和孫錚，2014)[31]、董事網(wǎng)絡(luò)(陳運(yùn)森和鄭登津，2017)[20]、供應(yīng)商客戶(hù)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(包群和但佳麗，2021)[18]等角度開(kāi)展。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為企業(yè)治理的核心，是平衡企業(yè)權(quán)力與利益的重要機(jī)制，其中，需要重點(diǎn)關(guān)注的是由共同股東持股形成的企業(yè)連鎖關(guān)系，即一個(gè)或多個(gè)股東同時(shí)在兩家或多家企業(yè)中持有股權(quán)的連鎖股東現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，有超過(guò)20%的上市公司通過(guò)共同股東形成關(guān)聯(lián)，并且連鎖股東對(duì)企業(yè)行為的影響隨著股東之間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的擴(kuò)展逐漸加深，隨著企業(yè)間互動(dòng)關(guān)系的變化而逐漸重要。例如，復(fù)星醫(yī)藥(600196)同時(shí)持股金城醫(yī)藥(300233)和山河藥輔(300452)后，促使企業(yè)間達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，共同探索多維度生態(tài)供應(yīng)鏈協(xié)作賦能。又如，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司至2020年已在境內(nèi)持股北斗星通(002151)、北方華創(chuàng)(002371)等同行業(yè)上市公司近20家，通過(guò)下設(shè)管理公司以及委派董監(jiān)高等方式加大行業(yè)整合力度，發(fā)揮協(xié)同治理作用。

針對(duì)資本市場(chǎng)中逐漸普遍的連鎖股東現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究快速涌現(xiàn)，然而結(jié)論存在較大爭(zhēng)議?？傮w來(lái)看，連鎖股東可以產(chǎn)生協(xié)同治理和競(jìng)爭(zhēng)合謀兩種效應(yīng)。具體而言，部分學(xué)者從公司治理層面出發(fā)，認(rèn)為同行業(yè)企業(yè)的持股使連鎖股東獲得更多的治理經(jīng)驗(yàn)，在信息傳遞與資源流動(dòng)方面展現(xiàn)更多優(yōu)勢(shì)，可以降低財(cái)務(wù)重述(杜勇和胡紅燕，2022)[24]、促進(jìn)持股企業(yè)間的產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)調(diào)(He and Huang，2017)[9]、提高并購(gòu)交易完成度(Brooks et al.，2018；Kang et al.，2018)[4][11]、緩解融資約束(Chen et al.，2021)[6]、提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(杜善重和馬連福，2022)[21]、降低盈余管理(杜勇等，2021)[23]等。然而，部分學(xué)者從競(jìng)爭(zhēng)合謀層面出發(fā)，認(rèn)為連鎖股東需同時(shí)考慮其投資組合企業(yè)的價(jià)值，因此有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)所持股企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)行為施加控制(He and Huang，2017)[9]，如實(shí)施壟斷高價(jià)(于左等，2021)[36]、減少?gòu)V告投入力度(Lu et al.，2021)[13]、出現(xiàn)投資不足(潘越等，2020)[30]、改變管理層薪酬設(shè)計(jì)(Liang，2016)[12]等。

基于此，有必要加強(qiáng)對(duì)連鎖股東經(jīng)濟(jì)影響的研究。目前已有文獻(xiàn)關(guān)注到連鎖股東對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的影響(Pawliczek and Skinner，2018；Park et al.，2019)[16][15]。然而，我國(guó)投資者并不活躍，且以散戶(hù)為主，對(duì)企業(yè)披露信息的把握不夠全面。分析師作為資本市場(chǎng)較為專(zhuān)業(yè)的信息中介，以盈余預(yù)測(cè)、評(píng)級(jí)報(bào)告等方式對(duì)外發(fā)布公司價(jià)值分析報(bào)告，有助于改善資本市場(chǎng)信息效率。從分析師預(yù)測(cè)表現(xiàn)角度探討連鎖股東的影響有利于將股東之間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與資本市場(chǎng)有效聯(lián)系起來(lái)，將連鎖股東對(duì)企業(yè)行為的影響擴(kuò)展到更廣闊的資本市場(chǎng)信息環(huán)境中。與此同時(shí)，雖然分析師是專(zhuān)業(yè)信息中介，但受自身利益驅(qū)動(dòng)和外部環(huán)境制約等因素影響，分析師的獨(dú)立性一直備受質(zhì)疑，發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)偏差較為嚴(yán)重，探討連鎖股東是否以及如何影響分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量，能夠?yàn)樘岣哔Y本市場(chǎng)信息效率提供來(lái)自微觀層面股東治理的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

鑒于此，本文采用2007—2020年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)連鎖股東有助于提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，降低分析師預(yù)測(cè)偏差，減少預(yù)測(cè)分歧度；在經(jīng)過(guò)一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論依然成立。(2)機(jī)制檢驗(yàn)表明連鎖股東能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和治理效應(yīng)進(jìn)而提升分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。(3)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，連鎖股東的協(xié)同治理具有行業(yè)效應(yīng)，當(dāng)公司因連鎖股東聯(lián)結(jié)作用形成的同行業(yè)企業(yè)群越大時(shí)，連鎖股東對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的影響越大，而連鎖股東持股非同行業(yè)多家企業(yè)并不會(huì)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)產(chǎn)生顯著作用；考慮主體異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)，相較于國(guó)有和非機(jī)構(gòu)連鎖股東，外資和機(jī)構(gòu)連鎖股東更能提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量；相比高能力分析師，連鎖股東對(duì)低能力分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的作用更強(qiáng)。

相較于以往研究，本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：首先，目前關(guān)于連鎖股東行為后果的研究多集中在投融資、產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)等方面，發(fā)現(xiàn)連鎖股東會(huì)導(dǎo)致同行業(yè)企業(yè)間的合謀；然而，連鎖股東如何發(fā)揮協(xié)同治理優(yōu)勢(shì)也是值得關(guān)注的話(huà)題。本文從分析師盈余預(yù)測(cè)的視角探討連鎖股東對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響，既是對(duì)主流研究主題的有益補(bǔ)充，也是對(duì)社會(huì)關(guān)系下股東連鎖研究的進(jìn)一步拓展，為規(guī)范和引導(dǎo)連鎖股東行為的相關(guān)政策制定提供更豐富的經(jīng)驗(yàn)參考。其次，分析師預(yù)測(cè)行為事關(guān)資本市場(chǎng)信息傳遞，是資本市場(chǎng)研究中的重要話(huà)題。已有研究結(jié)合信息環(huán)境、公司特征、分析師個(gè)人特征進(jìn)行分析，而股東關(guān)系是嵌入企業(yè)微觀層面更為具體的內(nèi)容，對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響是深入且重要的，本文從股東連鎖關(guān)系層面為提高分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也可以為完善資本市場(chǎng)監(jiān)管提供借鑒。最后，本文將連鎖股東異質(zhì)性因素和協(xié)同治理的行業(yè)效應(yīng)納入考慮，從多維度豐富了現(xiàn)有連鎖股東相關(guān)研究對(duì)股東異質(zhì)性的考察，有助于理解和認(rèn)識(shí)連鎖股東的作用發(fā)揮。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)連鎖股東與分析師盈余預(yù)測(cè)：基于協(xié)同治理效應(yīng)的分析

一方面，連鎖股東的協(xié)同治理效應(yīng)有助于改善企業(yè)信息環(huán)境，豐富分析師盈余預(yù)測(cè)所需的公共信息，并對(duì)其私有信息產(chǎn)生溢出效應(yīng)，進(jìn)而提高盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。已有研究表明，公共信息和私有信息是分析師盈余預(yù)測(cè)的重要來(lái)源，對(duì)降低預(yù)測(cè)分歧度與偏差發(fā)揮重要作用(王雄元和彭旋，2016)[32]。從公共信息看，專(zhuān)有成本理論認(rèn)為管理層在向外傳遞信息時(shí)，往往擔(dān)心披露的專(zhuān)有信息被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利用進(jìn)而犧牲披露公司的利益(Park et al.，2019)[15]，這對(duì)分析師向市場(chǎng)傳遞高質(zhì)量盈余預(yù)測(cè)具有一定的阻礙。連鎖股東擁有同行業(yè)多個(gè)投資標(biāo)的，更關(guān)注投資組合的價(jià)值最大化，有動(dòng)機(jī)削弱所持股公司之間的惡意競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而對(duì)管理層施加協(xié)同影響，減少企業(yè)對(duì)信息披露專(zhuān)有成本的擔(dān)憂(yōu)，強(qiáng)化企業(yè)披露意愿。市場(chǎng)中公共信息的增多促使分析師能更好地捕捉增量信息，深入理解企業(yè)盈余狀況，提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性(林晚發(fā)等，2020；趙剛等，2019)[27][38]。此外，企業(yè)的信息披露還會(huì)影響分析師供給和需求成本，進(jìn)而影響分析師關(guān)注(Bhushan，1989)[3]。上市公司信息披露的內(nèi)容越充分越完整，往往會(huì)吸引更多的分析師關(guān)注。連鎖股東推動(dòng)企業(yè)披露更多公共信息，能夠提高分析師可獲得公共信息的數(shù)量和質(zhì)量，降低收集和分析成本，促使分析師愿意提供更多的服務(wù)，即連鎖股東能吸引更多分析師的跟蹤關(guān)注。較多的分析師關(guān)注能夠形成對(duì)公司的外部監(jiān)督，進(jìn)一步倒逼公司進(jìn)行更多更準(zhǔn)確的披露，減少企業(yè)未被發(fā)現(xiàn)的信息，降低分析師預(yù)測(cè)難度，進(jìn)而提高分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量。從私有信息看，分析師可通過(guò)調(diào)研與分析非財(cái)務(wù)報(bào)告信息而獲取各類(lèi)信息。連鎖股東可促進(jìn)投資組合內(nèi)企業(yè)間的關(guān)系協(xié)同和資源協(xié)調(diào)，增強(qiáng)彼此之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系和合作性交易(杜勇和胡紅燕，2022)[24]，通過(guò)連鎖股東形成的關(guān)系和資源網(wǎng)絡(luò)無(wú)疑會(huì)增強(qiáng)分析師進(jìn)行多渠道的私有信息獲取。例如，分析師可同時(shí)調(diào)研預(yù)測(cè)公司以及因連鎖股東而產(chǎn)生關(guān)聯(lián)的其他同行業(yè)企業(yè)，通過(guò)股東持股網(wǎng)絡(luò)獲得更多有價(jià)值的信息(Jang et al.，2022)[10]，進(jìn)而提高盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。此外，私有信息還包括基于公開(kāi)信息進(jìn)行專(zhuān)業(yè)分析判斷所形成的特有信息(相加鳳和全怡，2021)[35]。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)某一企業(yè)發(fā)布盈余公告，分析師可及時(shí)修正，借助有關(guān)聯(lián)的公司之間信息溢出效應(yīng)作出更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)(Guan et al.，2015；羅棪心等，2020)[8][29]。因此，若共同股東持股的多個(gè)企業(yè)被相同的分析師跟蹤，則有助于提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。

另一方面，連鎖股東實(shí)施監(jiān)督治理，有助于提高治理水平，降低盈余波動(dòng)，進(jìn)而提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。分析師主要關(guān)注企業(yè)的盈利能力以及未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)(Bryan and Tiras，2007；林晚發(fā)等，2020)[5][27]，為獲取更多的交易傭金和投資銀行服務(wù)費(fèi)用而更喜歡追蹤盈余平滑或穩(wěn)定的公司(Barth et al.，2001；王雄元和彭旋，2016)[2][32]。此外，業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)或盈余報(bào)告范圍頻繁變化還會(huì)加大分析師的預(yù)測(cè)成本。因此，企業(yè)的盈余穩(wěn)定是影響分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的重要因素之一。連鎖股東參與同行業(yè)多家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，多家企業(yè)的共性使其能夠積累特定的行業(yè)知識(shí)和豐富的監(jiān)督治理經(jīng)驗(yàn)(Kang et al.，2018)[11]，隨著聯(lián)結(jié)數(shù)量的增加還會(huì)產(chǎn)生更低的監(jiān)督治理成本(杜勇等，2021)[23]。因此，連鎖股東對(duì)行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)及獲利情況更為熟知，有更強(qiáng)的意愿引導(dǎo)企業(yè)設(shè)定并實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)環(huán)境相符合的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，有效避免企業(yè)陷入盈余劇烈波動(dòng)或經(jīng)營(yíng)困境的局面，并且連鎖股東能夠以直接參與監(jiān)督治理的方式降低企業(yè)的盈余波動(dòng)，對(duì)管理層基于業(yè)績(jī)壓力而操縱盈余的機(jī)會(huì)主義行為具有更強(qiáng)的鑒別能力，這有助于提高分析師對(duì)未來(lái)盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度并降低分析師之間的預(yù)測(cè)偏差。

據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1a：連鎖股東會(huì)提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，表現(xiàn)為降低分析師盈余預(yù)測(cè)偏差與分歧度。

(二)連鎖股東與分析師盈余預(yù)測(cè)：基于競(jìng)爭(zhēng)合謀效應(yīng)的分析

一方面，連鎖股東可能會(huì)促使企業(yè)建立信息壁壘，加大分析師盈余預(yù)測(cè)成本。為了實(shí)現(xiàn)投資組合收益最大化，連鎖股東能夠改善信息環(huán)境。然而連鎖股東持股同行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)，比單一股東擁有更多獲取內(nèi)部私有信息的渠道和機(jī)會(huì)，可通過(guò)持股網(wǎng)絡(luò)深入挖掘行業(yè)層面和公司運(yùn)營(yíng)層面的私有信息。若良好的信息披露帶來(lái)的收益不及連鎖股東利用自身掌握私有信息而獲取的私有收益，那么連鎖股東更可能建立信息壁壘，促使企業(yè)進(jìn)行更少且低質(zhì)量的披露，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)私有收益最大化。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者有更多渠道獲取企業(yè)專(zhuān)有信息時(shí)，會(huì)促使企業(yè)披露低質(zhì)量會(huì)計(jì)信息(Maffett，2012)[14]。連鎖股東相比其他投資者的信息優(yōu)勢(shì)越明顯時(shí)，獲取私有收益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，與其他投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度也會(huì)加大，進(jìn)而增加分析師的搜集難度，加大信息解讀成本，分析師需要付出更多時(shí)間和精力獲取私人信息，難以提供有價(jià)值的預(yù)測(cè)信息，這容易導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測(cè)偏差增大。

另一方面，連鎖股東有可能操縱投資企業(yè)合謀，提高分析師盈余預(yù)測(cè)難度。當(dāng)同時(shí)持股行業(yè)內(nèi)具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的多家上市公司時(shí)，為了避免企業(yè)間激烈競(jìng)爭(zhēng)而損害投資組合整體利益，共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)干預(yù)投資組合公司減少競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)行產(chǎn)品市場(chǎng)合謀(吳曉暉等，2022)[34]。這種合謀會(huì)降低企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性(潘越等，2020)[30]，也會(huì)增大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(梁日新和李英，2022)[26]。分析師的盈利預(yù)測(cè)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)息息相關(guān)，合謀風(fēng)險(xiǎn)的增加無(wú)疑會(huì)加大分析師盈余預(yù)測(cè)難度。此外，連鎖股東傾向于緩解所持股企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)程度，促使投資組合中的同行業(yè)企業(yè)集體行動(dòng)(Azar et al.，2018；潘越等，2020)[1][30]，也可能會(huì)通過(guò)合謀形成壟斷，以獲取壟斷利潤(rùn)，這使得分析師在預(yù)測(cè)時(shí)難以始終保持獨(dú)立判斷能力，更容易高估盈余，發(fā)布較為樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)。同時(shí)，連鎖股東也會(huì)借助自身的聯(lián)結(jié)關(guān)系以私下共享的方式進(jìn)行私有信息的傳遞，在投資組合企業(yè)間建立免費(fèi)的溝通“信息橋”，為企業(yè)間合謀提供條件，這進(jìn)一步加大了分析師盈余預(yù)測(cè)難度。

據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1b：連鎖股東會(huì)降低分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，表現(xiàn)為提高分析師盈余預(yù)測(cè)偏差與分歧度。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》于2007年開(kāi)始實(shí)施，本文選取2007—2020年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)剔除資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)1或不足0的樣本；(2)剔除ST、PT樣本；(3)剔除銀行、保險(xiǎn)等金融行業(yè)；(4)刪除數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到19751個(gè)公司-年度觀測(cè)值。本文構(gòu)建連鎖股東及股東異質(zhì)性相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR與RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，委派董事數(shù)據(jù)通過(guò)手工查詢(xún)巨潮資訊網(wǎng)上市公司年報(bào)得到，管理層討論與分析內(nèi)容來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，構(gòu)造了如下模型：

1.被解釋變量：分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量

參考王玉濤和王彥超(2012)[33]、王雄元和彭旋(2016)[32]、林晚發(fā)等(2020)[27]的做法，本文采用分析師盈余預(yù)測(cè)誤差(Ferror)和預(yù)測(cè)分歧度(Fdisp)來(lái)衡量分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。由于每個(gè)公司每年有多個(gè)不同的分析師跟蹤，且同一分析師在同一年對(duì)同一公司還可能發(fā)布多次盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，為此，本文只保留了每個(gè)分析師當(dāng)年度最后一個(gè)預(yù)測(cè)值。具體地，分析師預(yù)測(cè)誤差(Ferror)代表分析師預(yù)測(cè)與企業(yè)實(shí)際盈余之間的偏離程度，盈余預(yù)測(cè)分歧度代表不同分析師之間的預(yù)測(cè)偏差，兩個(gè)指標(biāo)的計(jì)算方法如式(2)和(3)所示：

其中，F(xiàn)cstepsi,t,j衡量分析師j對(duì)公司i在第t年所做的盈余預(yù)測(cè)值，Actepsi,t衡量公司i在第t年的真實(shí)每股盈余，mean(Fcstepsi,t,j)為分析師盈余預(yù)測(cè)平均值。

2.解釋變量：連鎖股東

本文參考潘越等(2020)[30]和Chen et al.(2021)[6]的研究，根據(jù)以下步驟構(gòu)建連鎖股東指標(biāo)Cross。首先，在公司季度層面十大股東文件的基礎(chǔ)上保留持股比例不低于5%的大股東。其次，在季度層面匹配每家公司中有多少名大股東同時(shí)也是同行業(yè)其他公司的大股東。最后，若公司在一年內(nèi)任意季度擁有連鎖股東，則Cross1為1，否則為0；并針對(duì)季度上連鎖股東的數(shù)量求年度均值，加1取對(duì)數(shù)后得到連鎖股東數(shù)量指標(biāo)Cross2。在行業(yè)匹配時(shí)，以2012版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，制造業(yè)企業(yè)細(xì)分到二級(jí)代碼，非制造業(yè)企業(yè)細(xì)分到一級(jí)代碼。

表1 變量定義

被解釋變量、解釋變量、控制變量的定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在被解釋變量方面，分析師盈余預(yù)測(cè)偏差和盈余預(yù)測(cè)分歧度的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明分析師盈余預(yù)測(cè)與企業(yè)實(shí)際盈余存在較大偏差，分析師之間的預(yù)測(cè)分散程度較大。在解釋變量方面，是否存在連鎖股東指標(biāo)的均值為0.170，表明在研究樣本中，有17%的樣本存在連鎖股東。其余控制變量均與已有研究大致相同，此處不再贅述。

表2中Panel B根據(jù)企業(yè)是否存在連鎖股東進(jìn)行分組，均值t檢驗(yàn)與中位數(shù)z檢驗(yàn)均顯示有連鎖股東的企業(yè)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量顯著更高，初步支持了連鎖股東提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的假設(shè)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 2007—2020 年樣本公司連鎖股東的分布

為更好了解連鎖股東的作用，本文對(duì)樣本公司2007—2020年連鎖股東的分布情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。從表3可看出，存在連鎖股東的企業(yè)數(shù)量逐年增加，從2007年的85個(gè)增長(zhǎng)到2020年的434個(gè)。列(2)～(4)展示了連鎖股東持股比例的公司數(shù)量分布。持股比例不超過(guò)34%的公司最多，共2203家；其次是34%～51%，共691家；最后是持股比例超過(guò)51%，共463家。列(5)～(7)反映了82.77%的公司擁有一個(gè)連鎖股東，14.72%的公司擁有兩個(gè)連鎖股東，2.51%的公司擁有超過(guò)三個(gè)連鎖股東。

表4 連鎖股東與分析師盈余預(yù)測(cè)

(二)回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了連鎖股東對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)表現(xiàn)的影響結(jié)果。其中列(1)～(2)為使用分析師盈余預(yù)測(cè)偏差作為因變量的回歸結(jié)果，列(3)～(4)為使用分析師盈余預(yù)測(cè)分歧度作為因變量的回歸結(jié)果，Cross1和Cross2的回歸系數(shù)均在5%水平下顯著為負(fù)。從以上結(jié)果可以看出，相較于不存在連鎖股東的企業(yè)，存在連鎖股東的企業(yè)分析師盈余預(yù)測(cè)偏差和分歧度更低，并且隨著連鎖股東數(shù)量的增加，連鎖股東對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)偏差和分歧度的抑制作用更強(qiáng)。上述實(shí)證結(jié)果較好地支持了假設(shè)H1a。

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法

為更好解決內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)研究結(jié)論的影響，本文參考潘越等(2020)[30]的研究，選取股票是否在滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)中變動(dòng)作為工具變量，具體分別設(shè)置虛擬變量ln300和ln500，為當(dāng)股票上一期由非中證500升入中證500指數(shù)，則ln500為1，否則為0；當(dāng)股票上一期由中證500升入滬深300指數(shù)，則ln300為1，否則為0。工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。在第一階段中，工具變量的回歸系數(shù)具有顯著性，說(shuō)明對(duì)內(nèi)生變量有較好的解釋力度，且F值均遠(yuǎn)大于10，說(shuō)明不存在弱工具問(wèn)題。在第二階段中，無(wú)論被解釋變量是Ferror還是Fdisp，HasenJ統(tǒng)計(jì)量值和Sargan統(tǒng)計(jì)量值對(duì)應(yīng)的p值均大于0.1，說(shuō)明工具變量符合外生性要求。上述結(jié)果表明本文選取的工具變量是合適的。此外，在第二階段的回歸結(jié)果中，Cross1的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明連鎖股東對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差和分歧度具有抑制作用，支持了前文的結(jié)論。

表5 工具變量法

2.樣本選擇偏差控制

為避免樣本選擇問(wèn)題帶來(lái)的估計(jì)偏差，本文參照杜勇等(2021)[23]的研究，使用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，通過(guò)Probit模型估計(jì)逆米爾斯比率(IMR)，用以檢驗(yàn)滯后期的企業(yè)特征變量是否會(huì)影響連鎖股東持股。其次，將獲取的逆米爾斯比率作為控制變量加入模型(1)，回歸結(jié)果如表6所示，無(wú)論被解釋變量是Ferror還是Fdisp，逆米爾斯比率(IMR)的估計(jì)系數(shù)均在1%水平下顯著，表明的確存在連鎖股東的分布偏差，且連鎖股東的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)論依然成立。

3.安慰劑檢驗(yàn)

本文參考潘越等(2020)[30]的做法，在PSM配對(duì)樣本基礎(chǔ)上，進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。首先提取研究樣本中Cross2變量的所有取值，再將這些數(shù)值逐個(gè)隨機(jī)地分配到每個(gè)公司-年度觀測(cè)值中，進(jìn)而對(duì)模型(1)重新回歸，重復(fù)此過(guò)程1000次?；貧w結(jié)果如表7列(1)(2)所示，Cross2的回歸系數(shù)并不顯著，說(shuō)明安慰劑效應(yīng)不存在，再次驗(yàn)證了結(jié)論的可靠性。

4.動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

本文借鑒杜善重和馬連福(2022)[21]、杜勇等(2021)[23]的方法，在PSM配對(duì)樣本基礎(chǔ)上采用多時(shí)期雙重差分法(DID)來(lái)估計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化前后分析師盈余預(yù)測(cè)的差異。本文區(qū)分了連鎖股東“從無(wú)到有”和“從有到無(wú)”兩種情況。Treat表示組別，當(dāng)處理組(Treat=1)樣本從無(wú)變?yōu)橛羞B鎖股東時(shí)，將始終沒(méi)有連鎖股東的樣本定義為控制組(Treat=0)；當(dāng)處理組(Treat=1)樣本從有變?yōu)闆](méi)有連鎖股東時(shí)，將始終擁有連鎖股東的樣本定義為控制組(Treat=0)。Post表示連鎖股東變更年份前后的啞變量。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7列(3)～(6)。連鎖股東從無(wú)到有時(shí)，無(wú)論被解釋變量是Ferror還是Fdisp，Treat×Post的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，意味著當(dāng)上市公司從沒(méi)有連鎖股東變更為有連鎖股東后，分析師盈余預(yù)測(cè)偏差和分歧度顯著降低。連鎖股東從有變?yōu)闊o(wú)時(shí)，F(xiàn)error對(duì)Treat×Post的回歸系數(shù)為正但不顯著，F(xiàn)disp對(duì)Treat×Post的回歸系數(shù)顯著為正，意味著當(dāng)上市公司的連鎖股東缺失后，分析師盈余預(yù)測(cè)分歧度會(huì)顯著增大。這一結(jié)果較好地支持了本文的結(jié)論。

表6 Heckman 兩階段回歸

表7 安慰劑檢驗(yàn)與動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

表8 考慮行業(yè)的年度趨勢(shì)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.考慮行業(yè)的年度趨勢(shì)

樣本期間不同行業(yè)會(huì)經(jīng)歷不同的周期變化，不同年度國(guó)家出臺(tái)的貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等因素會(huì)對(duì)不同行業(yè)企業(yè)產(chǎn)生差異化影響，這些宏觀因素會(huì)對(duì)連鎖股東是否進(jìn)入某一行業(yè)產(chǎn)生影響，也會(huì)影響行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈余狀況。因此，本文加入了行業(yè)年度交乘項(xiàng)的固定效應(yīng)，回歸結(jié)果如表8所示。無(wú)論被解釋變量是Ferror還是Fdisp，連鎖股東的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)論仍然保持不變。

2.改變連鎖股東的界定門(mén)檻

本文將持股比例不低于10%作為界定標(biāo)準(zhǔn)，重新計(jì)算企業(yè)是否擁有連鎖股東(Cross11)和擁有的連鎖股東數(shù)量(Cross12)，回歸結(jié)果如表9所示，Cross11和Cross12的回歸系數(shù)至少在5%水平下顯著，結(jié)論保持不變。

3.替換分析師預(yù)測(cè)表現(xiàn)的衡量方式

本文采用期末股票收盤(pán)價(jià)進(jìn)行平滑處理得到Ferror2和Fdisp2，回歸結(jié)果見(jiàn)表10列(1)～(4)，回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，表明連鎖股東能夠有效提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量?？紤]到我國(guó)分析師預(yù)測(cè)存在較大樂(lè)觀偏差，因此這里識(shí)別出存在分析師樂(lè)觀偏差的樣本并構(gòu)建分析師樂(lè)觀偏差變量(Ferrmoon)，等于分析師j對(duì)公司i預(yù)測(cè)的EPS均值減去公司i實(shí)際EPS的差值除以公司i實(shí)際EPS，若該值為正則表明存在樂(lè)觀偏差?；貧w結(jié)果如表10列(5)(6)所示，回歸系數(shù)均在5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明連鎖股東能有效降低分析師預(yù)測(cè)樂(lè)觀偏差，提高預(yù)測(cè)質(zhì)量。

表9 改變連鎖股東的界定門(mén)檻

表10 分析師預(yù)測(cè)表現(xiàn)的替代變量回歸

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

(一)協(xié)同效應(yīng)檢驗(yàn)

在理論分析中，連鎖股東提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的路徑之一在于：連鎖股東能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，緩解企業(yè)對(duì)信息專(zhuān)有成本的擔(dān)憂(yōu)，改善信息環(huán)境，進(jìn)而提升盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。為了檢驗(yàn)上述協(xié)同效應(yīng)，本文借鑒劉佳偉和吉利(2021)[28]的做法，選擇年報(bào)中的“管理層討論與分析”作為信息數(shù)量(Sentnum)的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)通過(guò)年報(bào)中“管理層討論與分析”內(nèi)容的語(yǔ)句數(shù)加1后取對(duì)數(shù)得到，且該數(shù)值越大，信息數(shù)量越多；此外，借鑒Dechow et al.(1995)[7]的做法，選擇修正的Jones模型計(jì)算得出的應(yīng)計(jì)盈余管理水平作為信息質(zhì)量(AbsDA)的衡量指標(biāo)，且該數(shù)值越大，信息質(zhì)量越差。檢驗(yàn)結(jié)果如表11所示，被解釋變量是Sentnum時(shí)，Cross1和Cross2的回歸系數(shù)顯著為正，被解釋變量是AbsDA時(shí)，Cross1和Cross2的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明連鎖股東可以有效發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

(二)治理效應(yīng)檢驗(yàn)

股東主要通過(guò)股東大會(huì)投票與董事會(huì)投票兩種渠道參與公司監(jiān)督治理。因此，探討持股與委派董事能從“質(zhì)”的層面更好地回答連鎖股東是否真的能發(fā)揮監(jiān)督治理作用，進(jìn)而提升分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量。借鑒蔡貴龍等(2018)[19]、潘越等(2020)[30]的做法，本文構(gòu)建連鎖股東持股比例(CrossShare)和委派董事比例(CrossDir)變量。如表12中Panel A所示，二者的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明連鎖股東持股比例越高，委派董事數(shù)量越多，越能降低分析師盈余預(yù)測(cè)偏差和分歧度，這意味著連鎖股東參與公司監(jiān)督治理能夠?qū)Ψ治鰩熡囝A(yù)測(cè)質(zhì)量起到提升作用。

表11 協(xié)同效應(yīng)檢驗(yàn)

考慮到不同持股模式能夠反映連鎖股東不同的話(huà)語(yǔ)權(quán)和持股動(dòng)機(jī)，本文探討了在不同持股模式下連鎖股東委派董事的效應(yīng)如何。參照杜善重和李卓(2022)[22]的做法，按照不同持股比例分為三種模式：持股不足34%的分為分散策略持股，持股比例超過(guò)34%且不足51%的分為相對(duì)控股，持股比例超過(guò)51%的分為絕對(duì)控股。如表12中Panel B所示，連鎖股東委派董事僅在分散策略持股時(shí)表現(xiàn)出顯著的抑制作用，在絕對(duì)控股狀態(tài)下，連鎖股東委派董事甚至?xí)岣叻治鰩熡囝A(yù)測(cè)偏差，這在一定程度上也說(shuō)明了分散策略持股的連鎖股東監(jiān)督作用更好。

表12 治理效應(yīng)檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步分析

(一) 協(xié)同治理的行業(yè)效應(yīng)

與單一持股股東相比，連鎖股東的獨(dú)特之處在于持有同行業(yè)多家企業(yè)股份。當(dāng)連鎖股東在同行業(yè)持有公司越多時(shí)，規(guī)模效應(yīng)可以降低監(jiān)督成本，提升治理效率。為檢驗(yàn)連鎖股東協(xié)同治理的行業(yè)效應(yīng)，參照Ramalingegowda et al.(2020)[17]和杜勇等(2021)[23]的研究，本文構(gòu)建了企業(yè)因連鎖股東的聯(lián)結(jié)程度指標(biāo)(Number)。該指標(biāo)通過(guò)計(jì)算季度層面上市公司的連鎖股東持股的同行業(yè)其他上市公司的數(shù)量后取年度均值并加1取對(duì)數(shù)得到，該指標(biāo)越大，意味著因連鎖股東作用而形成的同行業(yè)企業(yè)群越大。表13列(1)(2)展示了協(xié)同治理行業(yè)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，Number的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明因連鎖股東形成的同行業(yè)企業(yè)群聯(lián)結(jié)程度越大，對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)偏差和分歧度的抑制作用越強(qiáng)。

此外，本文還進(jìn)一步驗(yàn)證了連鎖股東持股非同行業(yè)多家公司是否能夠產(chǎn)生協(xié)同治理的行業(yè)效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表13列(3)～(6)所示，公司是否存在非同行業(yè)連鎖股東(NCross1)和公司擁有的非同行業(yè)連鎖股東數(shù)量指標(biāo)(NCross2)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)偏差和分歧度的作用并不顯著，說(shuō)明連鎖股東持股非同行業(yè)公司并不會(huì)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量產(chǎn)生協(xié)同治理的行業(yè)效應(yīng)。

(二)主體異質(zhì)性分析

1.基于連鎖股東異質(zhì)性的考慮

前文發(fā)現(xiàn)，連鎖股東能提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，但不同屬性的大股東可能存在不同的行為動(dòng)機(jī)或者利益目標(biāo)。為檢驗(yàn)不同性質(zhì)的連鎖股東對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的差異化影響，本文借鑒余怒濤等(2021)[37]的做法，對(duì)連鎖股東進(jìn)行分類(lèi)。首先，從連鎖股東是否為國(guó)有屬性角度出發(fā)，將連鎖股東區(qū)分為國(guó)有、外資和其他?；貧w結(jié)果如表14中Panel A所示，相比國(guó)有連鎖股東，外資連鎖股東對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)偏差和分歧度的抑制作用更顯著。其次，從連鎖股東是否為機(jī)構(gòu)投資者角度出發(fā)，將連鎖股東區(qū)分為機(jī)構(gòu)連鎖股東和非機(jī)構(gòu)連鎖股東?；貧w結(jié)果如表14中Panel B所示，相比非機(jī)構(gòu)連鎖股東，機(jī)構(gòu)型連鎖股東更能顯著降低分析師盈余預(yù)測(cè)偏差和分歧度。

表13 協(xié)同治理的行業(yè)效應(yīng)

2.基于分析師能力異質(zhì)性的考慮

連鎖股東對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的促進(jìn)作用還與分析師的能力密切相關(guān)。能力較高的分析師往往更關(guān)注職業(yè)聲譽(yù)，更有動(dòng)機(jī)和能力挖掘私有信息，盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量更高。因此，本文預(yù)計(jì)，與能力高的分析師相比，連鎖股東對(duì)能力較低分析師的盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的影響更大。以明星分析師作為判斷分析師能力的替代變量，計(jì)算跟蹤企業(yè)的明星分析師數(shù)量并加1取對(duì)數(shù)，然后根據(jù)年度均值構(gòu)建低能力分析師(Starn)變量，低于均值則賦值為1，否則為0。回歸結(jié)果如表15所示，交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明相對(duì)于高能力分析師，連鎖股東更能提高低能力分析師的盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。

表14 主體異質(zhì)性分析：基于連鎖股東異質(zhì)性

七、結(jié)論與建議

隨著連鎖股東現(xiàn)象在資本市場(chǎng)中越來(lái)越普遍，學(xué)術(shù)界對(duì)于連鎖股東如何影響企業(yè)行為的討論日益激烈。本文的研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東能夠提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。作用機(jī)制檢驗(yàn)表明，連鎖股東主要通過(guò)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和治理效應(yīng)進(jìn)而來(lái)提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，協(xié)同效應(yīng)能夠改善信息環(huán)境，治理效應(yīng)能深入到“質(zhì)”的層面以完善公司治理。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，連鎖股東的協(xié)同治理具有行業(yè)效應(yīng)；相比國(guó)有和非機(jī)構(gòu)連鎖股東，外資連鎖股東以及機(jī)構(gòu)連鎖股東對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的促進(jìn)作用較為明顯；相比高能力分析師，連鎖股東對(duì)低能力分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量的影響更明顯。

由此，本文得到以下兩方面啟示：

一方面，從監(jiān)管角度，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)綜合考量連鎖股東的治理影響，在制度供給層面為連鎖股東的發(fā)展提供政策環(huán)境，規(guī)范和引導(dǎo)連鎖股東在所聯(lián)結(jié)企業(yè)中發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)。一是適當(dāng)放寬相關(guān)政策和規(guī)定，鼓勵(lì)企業(yè)引入外資型和機(jī)構(gòu)型連鎖股東以?xún)?yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和提升治理水平；二是加快推進(jìn)企業(yè)連鎖股東及其作用發(fā)揮的信息披露，避免因連鎖股東造成的行業(yè)壟斷和壁壘效應(yīng)，更重要的是引導(dǎo)連鎖股東在所聯(lián)結(jié)企業(yè)之間形成催生正外部性的紐帶，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

表15 主體異質(zhì)性分析：基于分析師能力異質(zhì)性

另一方面，從外部信息中介角度，分析師應(yīng)借助連鎖股東獲取可靠、相關(guān)的公司特質(zhì)信息。在選擇分析對(duì)象以及評(píng)價(jià)公司未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)時(shí)，分析師充分關(guān)注連鎖股東的協(xié)同效應(yīng)和監(jiān)督治理作用對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，以便更好地進(jìn)行預(yù)測(cè)，合理借助股東連鎖形成的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系從多維度、多方面獲取企業(yè)發(fā)展信息，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)信息中介的信號(hào)傳遞作用，為投資者提供高質(zhì)量信息。 ■