楊玉麗

（重慶市璧山區(qū)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展促進(jìn)中心，重慶 402760）

1 我國地方政府債券基本屬性及現(xiàn)狀

1.1 地方政府債券的概念

地方公債是指地方政府在一國境內(nèi)擁有一定的財政收入的地方公營機構(gòu)所發(fā)行的公債。地方公債一般用于交通，通訊，住宅，教育，醫(yī)院，污水處理等。地方政府債務(wù)通常由地方政府的納稅能力來保證償還債務(wù)。地方債券發(fā)行方式主要有兩種：①由地方政府直接發(fā)行債券；②由中央政府發(fā)行國債，然后由地方政府發(fā)放。在一些特殊的案例中，地方政府債務(wù)也被稱作“市政債券”[1]。

1.2 政府債券發(fā)展現(xiàn)狀

通過發(fā)行債券，可以有效地緩解地方政府資金緊張等問題，增強公共服務(wù)的供給，并對其進(jìn)行有效的控制。2015 年，我國正式啟動了地方政府債券的發(fā)行。近年來，隨著地方政府債券得到了全國人民代表大會的批準(zhǔn)，并逐步擴大了其發(fā)行規(guī)模，目前已成為地方政府債務(wù)的重要來源。近年來，我國逐步加大了地方政府專項債的扶持力度，積極、有效地完善了專項債的相關(guān)法律、規(guī)范，有效地推動了債券的風(fēng)險防范[2]。地方政府債券發(fā)行情況如圖1 所示。

圖1 地方政府債券發(fā)行情況

2015 年以來，地方政府專項債的發(fā)行規(guī)模不斷增加，覆蓋范圍不斷擴大，運用方式不斷創(chuàng)新，支出效率明顯提高，但同時也存在著一些問題。從發(fā)行規(guī)模上來看，地方政府債券的發(fā)行規(guī)模由2015 年956 億元增至2021 年3.65 萬億元，并已超過20000 個品種。到2022年5 月底，全國地方政府專項債已經(jīng)發(fā)行了18.88 萬億元，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了普通地方政府債務(wù)14.37 萬億元，即將進(jìn)入存量專項債還本付息的高峰期。從發(fā)行年限上來看，從2018 年開始，債券的平均存續(xù)期呈現(xiàn)總體上升的態(tài)勢，從2018 年二季度的5.66 年，到2022 年一季度達(dá)到16.1 年的歷史最高點。隨著國債到期日的延長，其償債義務(wù)的弱化越來越明顯，與普通債券的特性逐漸趨于一致。從產(chǎn)業(yè)布局上看，近幾年來，債券的投資重點集中于交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等方面，并逐漸轉(zhuǎn)向了民生領(lǐng)域；“兩新一重”在2022年第一季度新發(fā)行的債券中超過40%[3]。某地政府新增債券各發(fā)行期限所占數(shù)額如圖2 所示。

圖2 某地政府新增債券各發(fā)行期限所占數(shù)額

城鄉(xiāng)建設(shè)和信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的比重顯著提高。值得關(guān)注的是，在民生領(lǐng)域，以及在新基建領(lǐng)域中適度超前建設(shè)的債券，短期內(nèi)財政自我調(diào)節(jié)能力可能會比較薄弱，需要妥善解決資金和流動資金問題。就還款來源而言，因特殊債券對應(yīng)特定的項目，其到期償付方式無非兩種：①發(fā)行債券，以“借新還舊”的方式緩解債務(wù)壓力；②以土地使用權(quán)出讓為主要內(nèi)容的建設(shè)項目經(jīng)營收益和政府資金。從2022 年第一季度發(fā)布的債券項目資金收支情況來看，有八成以上的債券項目，其利率低于兩倍，少數(shù)項目甚至低于1 倍，一些債券項目的到期償還過于依賴于土地出讓收入，一旦土地交易市場出現(xiàn)劇烈波動，項目償還壓力或會急劇增加，償還風(fēng)險驟增。此外，在項目申報和使用過程中，還存在項目收益夸大、資金挪用、項目安排不合理、支出進(jìn)度不平衡等問題，需要進(jìn)一步完善監(jiān)督機制，優(yōu)化監(jiān)管措施，提高監(jiān)督效能[4]。

2 地方政府債券風(fēng)險分析

2.1 債券主體責(zé)任風(fēng)險

債券發(fā)行主體、償還主體與用債主體的分離以及評級主體的錯位，容易造成主體識別和信息失真。債券的借入和歸還程序包括：市級政府準(zhǔn)備項目并提出融資要求，省政府審核，上報，通過后，由市政府負(fù)責(zé)發(fā)放貸款，再由市縣級政府提供融資。根據(jù)統(tǒng)計，有98%的項目是由市縣財政出資，以市級為單位，其發(fā)債主體與使用主體存在差異；債券到期后，市級財政將其到期的債務(wù)全部上繳省級財政預(yù)算內(nèi)，并由省級財政代償。專項債的信用等級目標(biāo)錯位，是省級政府而不是真正的用債主體，而且評級結(jié)果同質(zhì)化，多數(shù)為最高的AAA級，無法反映市縣級政府的真實水平，省級政府在無形中為市縣級政府做了隱形擔(dān)保，投資者以評級結(jié)果，即省級政府信用基于投資，將專項債變成了信用債，也使得市縣級政府的債務(wù)風(fēng)險意識弱化。

2.2 債券規(guī)模風(fēng)險

地方政府債券存量高、增量大，財政資金的償債壓力較大，以新還舊的比例較高。到2021 年，債券的發(fā)行規(guī)模比2015 年增加了9.7 倍，發(fā)行量增加了27.3 倍；按等額本息償還公式計算，政府年度支付費用為20515億元，占財政總預(yù)算的23.2%；就到期專項債的償付來看，84%的債務(wù)是以新?lián)Q舊的方式進(jìn)行的。由于我國專項債的體制與管理尚需進(jìn)一步健全，因此，存量與增量的粗放發(fā)展會加大政府財政預(yù)算的壓力，不利于點對點及時把控風(fēng)險，容易出現(xiàn)“大水漫灌”“資金池”等問題[5]。

2.3 債券結(jié)構(gòu)風(fēng)險

在債券品種上，一般專項債與項目收益?zhèn)膶嶋H發(fā)行狀況模糊了二者的界限，均以土地出讓方式償債，而且規(guī)模龐大，償還債務(wù)存在一定的風(fēng)險。截至2021年4 月9 號，債券已累計發(fā)行7.92 萬億元，其中債券5.95 萬億元，占75%，項目收益?zhèn)?.97 萬億元，占比較小，風(fēng)險點對點項目現(xiàn)金流償債比例低，政府性基金預(yù)算償債壓力較大，按期償債有風(fēng)險；目前已發(fā)行的公債，其中大部分是以土地出讓收入來償還債務(wù)，這使得兩者之間的界線變得模糊不清，容易產(chǎn)生對土地財政的依賴性，并容易受到土地市場的影響。目前，土地儲備、棚改債券已經(jīng)被禁止發(fā)行，今后的項目收益?zhèn)l(fā)行審批和資金來源仍需進(jìn)一步研究。

在使用方面，國債的借入比例明顯高于原債。置換和再融資專用債券是以新還舊的方式進(jìn)行的，從數(shù)據(jù)可以看出，在2021 年，新債的發(fā)行規(guī)模占到了84%左右，也就是說，實際的償債能力是以新還舊為主的；而在2021 年，以償付到期的債券的再融資與置換債券，多數(shù)都是20 年或30 年以上的期限，這說明債券的到期項目并不成熟，難以實現(xiàn)預(yù)期的收益，而借新還舊的超長期融資行為也容易造成利息成本上升，增加償債壓力，不僅會影響到代際的公平性，而且由于相同的債務(wù)反復(fù)循環(huán)，會給未來的債券投資帶來不確定性。某地區(qū)項目收益?zhèn)瘧?yīng)用領(lǐng)域如圖3 所示。

圖3 某地區(qū)項目收益?zhèn)瘧?yīng)用領(lǐng)域

2.4 項目選擇風(fēng)險

2.4.1 項目選擇有風(fēng)險

項目選擇的風(fēng)險主要是利益與邊界問題。①一般的專項債需要有一定的收益，而項目收益?zhèn)鶆t需要資金和收益的均衡，但對于“一定收益”的比例，各國并沒有一個統(tǒng)一的規(guī)定，比如項目的預(yù)期收益會被注水，而有些項目會在債券的有效期內(nèi)繼續(xù)保持收入，或者以某個特定的增長率作為項目的可行性，忽視其他浮動因素，偏離了實際收益水平。②專項債所對應(yīng)的項目應(yīng)該是公益性質(zhì)的，不屬于市場化或PPP 等金融支持的項目，但一些資金流預(yù)期高、適合商業(yè)化運營的項目也會走專項債渠道，這些會對市場產(chǎn)生擠壓效應(yīng)。③一些已經(jīng)發(fā)行的項目是捆綁項目，項目覆蓋范圍廣，區(qū)域多，層次多，而且項目中有上億元以上的項目，容易造成項目投資高、效益差、管理困難。

2.4.2 項目籌備不充分

市級政府工程項目庫不健全，或為了融資、政績，在未做好準(zhǔn)備的情況下，盲目發(fā)行債券，加大了債務(wù)的風(fēng)險。要加快新債的發(fā)行速度，但一些地方的建設(shè)項目沒有做好準(zhǔn)備，對一些項目進(jìn)行了匆忙的包裝。在公開發(fā)行的公債資料中，部分報告中并沒有第三方專業(yè)機構(gòu)進(jìn)行調(diào)查，也沒有提到償還債務(wù)的來源；一些與之相對應(yīng)的債券項目，有未獲核準(zhǔn)而發(fā)行的債券，且項目的融資時間與預(yù)期的開工時間之間有較長的空檔。

3 完善地方政府債券管理的建議

3.1 明確方政府債務(wù)主體權(quán)責(zé)

明確地方政府之間的權(quán)力關(guān)系，在地方政府層面，要強化其承上啟下的功能，加強對市級政府的約束和激勵，降低其在發(fā)行過程中的信貸支持，削弱其對市縣級政府的隱性擔(dān)保；對于市級政府來說，要明確其債務(wù)的具體責(zé)任，要強化對其信用等級和財政實力的評估，并對其進(jìn)行風(fēng)險預(yù)測和償債能力進(jìn)行正確的評價。在這一點上，可以與美國政府債券的發(fā)行做比較。

相比之下，美國政府債券的發(fā)行者更具彈性，可以是州、地方政府和授權(quán)機構(gòu)，但其本質(zhì)卻是發(fā)債主體、資金使用主體與經(jīng)濟(jì)評價目標(biāo)一致，并且發(fā)行者往往會通過一定的手段來達(dá)到一定的財務(wù)指標(biāo)來維持最低的信貸品質(zhì)，并需要維持一個與年度償債規(guī)模相等的償債準(zhǔn)備金，這有助于降低和控制風(fēng)險。

3.2 合理確定債券發(fā)行規(guī)模

借鑒美國地方政府債券發(fā)行的實踐，并結(jié)合我國實際情況，建立具有權(quán)威、專業(yè)的信用評級和審計機構(gòu)，健全相應(yīng)的評價指標(biāo)，對其進(jìn)行信貸規(guī)模的管理。專項債的資金來源與國家財政資金預(yù)算相聯(lián)系，可以從國家財政資金的角度出發(fā)，對其進(jìn)行評估。舉例來說，用債務(wù)率（債券余額/國家資金預(yù)算）來衡量債務(wù)水平，參照國際上的100%～120%的地方債務(wù)警戒線，再加上以項目收益為主的專項債，債務(wù)率不超過80%；采用等額本息償還公式，計算政府財政資金的年償還本息限額，不得超出政府財政資金的比重；參照《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》，規(guī)定專項債的支付金額不得高于政府年度財政資金的10%，并重點關(guān)注“借新還舊”債券的支付總額不得超過10%；通過改進(jìn)KMV模型，對違約距離進(jìn)行了預(yù)測，并對其進(jìn)行了安全發(fā)行。在此過程中，一些評審報告存在著數(shù)據(jù)陳舊的問題，必須對評審信息進(jìn)行及時、準(zhǔn)確、公開、透明的審查。

3.3 優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)

在專項債中，要繼續(xù)擴大項目收益?zhèn)谋壤?、提高新債比例、提高新債的?jīng)濟(jì)性、嚴(yán)格審查借新還舊類債券的發(fā)行規(guī)模、年限、償債等內(nèi)容，防止變永續(xù)債，增加成本和風(fēng)險；在“一帶一路”、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，將教育、醫(yī)療、生態(tài)等納入經(jīng)濟(jì)發(fā)展計劃的重點建設(shè)，提高了國債的經(jīng)濟(jì)性。

4 結(jié)語

隨著我國步入后疫情時代，充分利用地方政府債券，對擴大有效投資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展起到重要的推動作用，保證不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，是一個值得繼續(xù)關(guān)注的問題。要切實履行債務(wù)償還主體責(zé)任、加強信貸評級增信、合理擴大債券發(fā)行規(guī)模、充分發(fā)揮債券的托底保障功能、緩解地方財政收支壓力。加快完善我國醫(yī)藥衛(wèi)生事業(yè)的薄弱環(huán)節(jié)，加大對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，明確債券的適用范圍。針對公共服務(wù)領(lǐng)域內(nèi)，未來有一定收益但難以吸引社會資本、投資回收期較長的公共工程，要充分發(fā)揮其作用。