姜若溦，鄭 蓉（教授），干勝道（博士生導(dǎo)師），李傳憲（教授）

一、引言

一個健康有序的資本市場，不僅要有開放暢通的“入口”以發(fā)揮市場的資源配置和資本樞紐功能，還應(yīng)有健全的“出口”以降低市場的整體交易成本。然而形成鮮明對比的是，我國A股資本市場的上市公司數(shù)從1990年末成立之初的8家增加到2022年的4706家，但從2001年實施退市政策起至2022年2月，累計退市的上市公司數(shù)卻僅有111家。根據(jù)歷年上市公司退市類型和成因的統(tǒng)計情況（見表1），在因經(jīng)營問題而完全退出資本市場的企業(yè)中，二十年間主動退市的上市公司只有3家，強(qiáng)制退市的公司占比竟高達(dá)97.30%。為何因經(jīng)營違規(guī)或失敗的公司幾乎都不會選擇主動退市呢？難道主動退市與強(qiáng)制退市對退市的公司或其股東沒有任何差異？對當(dāng)前因經(jīng)營失敗主動退市的三家公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，不論是ST二重、ST上普還是ST航通均是中央國有上市公司，這些公司均因持續(xù)虧損而后選擇了主動退市。但不同的是，德陽二重集團(tuán)重型裝備股份有限公司（簡稱“二重重裝”）是其中唯一一家主動退市且?guī)啄旰笥种匦略贏股成功上市的公司。這一系列數(shù)據(jù)不禁使人疑惑，使上市公司做出主動退市或被動強(qiáng)制退市選擇的深層動因是什么？主動退市相對于強(qiáng)制退市是否能給退市公司帶來益處？本文以二重重裝為研究對象，通過剖析其退市前的經(jīng)營狀況和制度背景，找出其制訂戰(zhàn)略性退市計劃的深層動因與依據(jù)，并借助對其戰(zhàn)略計劃的實施及重新成功上市全程的分析，為國內(nèi)上市公司是否應(yīng)主動退市、如何才能在退市中實現(xiàn)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型提供思考與建議。

表1 上市公司退市情況統(tǒng)計

本文主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個方面：第一，從全新視角——上市公司退市的不同類型角度進(jìn)行研究，通過對二重重裝選擇主動退市而非強(qiáng)制退市的研究，將促進(jìn)面臨經(jīng)營退市的上市公司更理性地選擇退市的方式與時機(jī)。第二，當(dāng)前對策略性主動退市的研究僅限于因轉(zhuǎn)板上市、吸收合并、私有化而主動退市的情況，幾乎很少有學(xué)者研究因經(jīng)營失敗而選擇主動退市的案例。本文對二重重裝“以退為進(jìn)”戰(zhàn)略性主動退市計劃的成型背景及實施過程的研究，豐富了策略性主動退市理論的研究。第三，本文的研究對象宣布退市的時間正是2014年證監(jiān)會頒布退市新規(guī)之際，二重重裝作為第一個充分利用退市新規(guī)主動退市并通過戰(zhàn)略性計劃“以退為進(jìn)”成功實現(xiàn)再上市的公司，其決策的背景、過程及結(jié)果皆可為證監(jiān)會未來進(jìn)一步完善退市監(jiān)管制度提供政策性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）主動退市的界定

西方資本市場通常將主動退市視為企業(yè)運(yùn)作整合的一種常用手段，然而在我國，資本市場的反應(yīng)卻截然不同，直至2005年“燕山石化”主動退市案例的出現(xiàn)，才開始被國內(nèi)所關(guān)注。王慶（2013）、Frank Brown（2015）、周芯竹（2013）等學(xué)者均對主動退市（自愿退市）做出了定義，即上市公司可根據(jù)股東會和董事會決議主動向監(jiān)管部門申請注銷公司，撤回上市。周芯竹（2013）還提到，上市公司主動退市不同于自動退市，自動退市是由于股權(quán)置換或收購等原因，不再具備上市條件而退市，應(yīng)當(dāng)予以區(qū)分。

關(guān)于主動退市的類型，國內(nèi)外主要將其分為私有化退市、吸收合并、轉(zhuǎn)板退市、完全退市幾大類。其中，美國《1934年證券交易法》規(guī)則13e-3將主動退市分為Going Private（私有化）、Going Dark（暫停信息披露）、轉(zhuǎn)板等，而我國證監(jiān)會則在2014年發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》中，將上市公司主動退市的情形分為七種，其中第1項屬于完全退市，第2項屬于轉(zhuǎn)板退市，并將第1～2項歸類為主動退市；第3～7項屬于私有化退市。不少學(xué)者根據(jù)實際情況，對主動退市進(jìn)行了詳細(xì)分類。翟浩（2012）、胡仕煒（2019）、蔡蘄（2013）根據(jù)上市公司退市的操作方式，將主動退市細(xì)化為撤回上市和私有化主動退市。Joshua（2004）界定了聯(lián)邦證券法關(guān)于主動退市私有化交易的概念，NicholasR.Rodriguez（2015）在此基礎(chǔ)上，通過研究特拉華州最高法院案，發(fā)現(xiàn)了通過前置獨(dú)立專門委員會和少數(shù)股東多數(shù)批準(zhǔn)制度來實現(xiàn)大股東和少數(shù)股東地位平等，進(jìn)而使得私有化主動退市交易適用商業(yè)判斷的規(guī)則。王佐發(fā)（2012）提出，從退市動因看，主動退市可以分為主動私有化退市、主動規(guī)避上市成本退市、重組再生退市。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2022年2月，除私有化等非經(jīng)營性主動退市的企業(yè)外我國退市企業(yè)共計111家，完全主動退市的僅3家，相較于國外成熟市場中超60%的主動退市占比，不難發(fā)現(xiàn)，我國主動退市情況并不良好。通過整理目前已有的文獻(xiàn)成果，我國對于私有化主動退市的研究相對較多，對于財務(wù)困境下完全主動退市的情況，卻少有學(xué)者細(xì)究，本文則將對因經(jīng)營性問題而主動退市的情形進(jìn)行研究。

（二）主動退市的決策動機(jī)

對于企業(yè)選擇主動退市的動機(jī)，相關(guān)研究主要從短期利益決策和長期利益權(quán)衡兩方面展開。

首先，從短期利益決策角度，上市公司往往會出于兩類原因選擇主動退市。第一，規(guī)避強(qiáng)制退市。由于強(qiáng)制退市對企業(yè)的成本、發(fā)展等具有或多或少的影響，不少國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為企業(yè)以主動退市的方式退出市場，在未來的經(jīng)營和聲譽(yù)等方面相較于強(qiáng)制退市而言具有一定的優(yōu)勢，故提出主動退市的決策動機(jī)之一是為了規(guī)避強(qiáng)制退市。從對企業(yè)成本的影響上來看，企業(yè)退市方式的選擇是由其獲利狀況決定的，強(qiáng)制退市的企業(yè)成本往往高于主動退市（馬豐寧等，2016）；此外，強(qiáng)制退市會增加企業(yè)的代理成本，而主動退市可以有效規(guī)避此問題。第二，經(jīng)濟(jì)成本的權(quán)衡。當(dāng)股票長期被低估（翟浩，2012）或是公共資本市場低迷時（顏炳杰，2008），企業(yè)為了提升自身價值，通常會采取主動退市的方式。企業(yè)股票交易量萎縮、股價無法反映其真實價值時，企業(yè)的股票會被嚴(yán)重低估，使得其無法從股市獲得資金以實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)再平衡（Eilnaz Kashefi Pour和Meziane Lasfer，2013）。因此，企業(yè)選擇主動退市，一方面是為了退市后投資者能夠在較低的價格下進(jìn)行回購，從而帶來更多利潤（Henry、Abongeh和Michael，2019）；另一方面，是為了減少企業(yè)發(fā)行債券融資所支付的費(fèi)用，增大自身利益（陳建富，2007）。此外，當(dāng)企業(yè)的收益沒有達(dá)到預(yù)期時，會促使企業(yè)選擇主動退市。

其次，從長期發(fā)展角度，上市公司退市動機(jī)主要包括以下兩個方面。第一，換取投資者遠(yuǎn)期信任。企業(yè)采取主動退市能夠給予市場一定的信心（曾舒玲，2021），換取投資者的遠(yuǎn)期信任，提升企業(yè)聲譽(yù)。目前的情況卻是，當(dāng)企業(yè)做出退市決定后，中小投資者可能面臨的最大風(fēng)險是大股東操縱退市，而在我國信息披露的規(guī)定中仍允許收購人可以披露少量信息情況，造成投資者不能公平充分地獲得相關(guān)信息；同時，我國中小投資者回購股票的權(quán)利也無法充分發(fā)揮，表決權(quán)不夠規(guī)范（蔡蘄，2013），最終中小投資者由于持股比例分散且缺乏充分的參與權(quán)和話語權(quán)，使得其參與決策權(quán)容易受到侵害。雖然仍有學(xué)者提出，在主動退市的情況下，資本多數(shù)可能會被控股股東濫用，從而危害中小投資者利益，但總體上看，一方面在主動退市的情況下，可以通過對公司的控告來遏制公司管理，從而增強(qiáng)公司管理和中小股東之間的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，實現(xiàn)對投資者的有效保護(hù)（Bourveau等，2017），換取投資者的遠(yuǎn)期信任；另一方面，相較于強(qiáng)制退市，主動退市的企業(yè)由于不需要進(jìn)入退市整理期，所以股票價格的變動并不明顯，這對于中小投資者的權(quán)益起到了一個較好的保障作用（項澤萍和于永生，2016），進(jìn)而獲取投資者的遠(yuǎn)期信任，為自身發(fā)展打下了基礎(chǔ)。第二，基于自身發(fā)展戰(zhàn)略的考量，主要包括成本與效益的衡量和重新上市的規(guī)劃。從成本與效益方面考慮，企業(yè)主動退市往往是為了在更具優(yōu)勢的證券市場上重新上市（朱菊超，2013），例如海南航空、廣州航空等轉(zhuǎn)戰(zhàn)到上海和深圳交易所上市，這是因為可以使企業(yè)效益最大化，提升企業(yè)價值（倪勇，2004）。從重新上市的戰(zhàn)略規(guī)劃看，當(dāng)上市企業(yè)在達(dá)成強(qiáng)制性退市前主動退出市場，并在退市后改善經(jīng)營情況恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力，更容易重新申請上市（楊慧，2021），這主要是由于主動退市的企業(yè)在重新上市的條件上與強(qiáng)制退市的企業(yè)相比較為寬松（曾舒玲，2021）。

有許多學(xué)者認(rèn)為主動退市的決策動機(jī)與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)，從目前主動退市的案例看，國有企業(yè)主動退市后重新上市的機(jī)會更大（李永華，2019），因為主動退市需要“買單人”，而一般民營企業(yè)的股東只在乎自身利益（老皮，2019）。即使許多學(xué)者都認(rèn)為，主動退市目前似乎是國有企業(yè)的“定制”，民營和私營企業(yè)暫時還很難接受（老皮，2019），但他們對企業(yè)主動退市后重新上市對于證券市場的積極意義給予了肯定，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)在主動退市后積極通過自身發(fā)展、政府支持、環(huán)境引導(dǎo)等途徑，達(dá)到重新上市的目的。

（三）文獻(xiàn)述評

綜上所述，目前國內(nèi)外關(guān)于主動退市的決策動機(jī)研究已較為成熟，學(xué)者們普遍認(rèn)為主動退市與企業(yè)規(guī)避強(qiáng)制退市、提高經(jīng)濟(jì)效益或獲取投資者信任有關(guān)。從長期角度來看，主動退市無論是能換取投資者信任、保障投資者利益，還是能一定程度上提升企業(yè)價值、增長效益，抑或是能在未來重新上市，都很可能潛藏著企業(yè)對未來的戰(zhàn)略規(guī)劃和布局，這一點(diǎn)卻少有學(xué)者進(jìn)行系統(tǒng)性探究?！皯?zhàn)略”是“制定公司基本的長期目的和目標(biāo)，并為此采取必要的行動（錢德勒，1962）”?！皯?zhàn)略”也是對全局進(jìn)行分析謀劃后最終誕生的方法、決策，整個過程中可能會為了“大目標(biāo)”的實現(xiàn)而犧牲眼前的利益。本文所研究的二重重裝在實施戰(zhàn)略性的主動退市后，通過轉(zhuǎn)變盈利模式提升企業(yè)整體利益，最終實現(xiàn)重新上市的戰(zhàn)略目標(biāo)，恰巧符合為了長期利益考量而犧牲眼前利益的戰(zhàn)略要義。故本文以此為契機(jī)，探究二重重裝擬定戰(zhàn)略性退市計劃的深層動因和依據(jù)，以期豐富策略性主動退市的理論研究，并為面臨退市決策的企業(yè)提供一種戰(zhàn)略發(fā)展的新思路。

三、二重重裝主動退市至重新上市歷程回顧

（一）二重重裝走向主動退市前的發(fā)展歷程

二重重裝成立于2001年，所屬行業(yè)為機(jī)械行業(yè)—重機(jī)械行業(yè)，主要生產(chǎn)國家冶金、電力、石化等行業(yè)所需的重大技術(shù)裝備和重型鑄鍛鋼產(chǎn)品。2010年2月在上海證券交易所上市，上市之初，二重重裝因其主導(dǎo)產(chǎn)品具有較高的市場占有率而居于重機(jī)行業(yè)龍頭地位。然而自2011年起，二重重裝便由于高成本低收入、投資失誤等原因出現(xiàn)業(yè)績變臉，虧損額由2011年的1.4億元增至2013年的3.2億元，被實行ST。2013年7月，二重重裝與國機(jī)集團(tuán)實行聯(lián)合重組，提出變賣資產(chǎn)以期扭虧被否后，便萌生了改革振興的策略。由于連續(xù)三年虧損，于2014年5月25日被暫停上市。暫停上市后，二重重裝擬以貸款緩解企業(yè)資金周轉(zhuǎn)失敗，致使當(dāng)年逾期債務(wù)達(dá)到44.89億元。根據(jù)退市制度，公司若在2014年無法扭虧為盈，則會被強(qiáng)制退市，而其在2014年業(yè)績預(yù)告中預(yù)計虧損額為78億元。至此，二重重裝面臨兩個選擇，一是繼續(xù)“茍延殘喘”直至被強(qiáng)制退市，二是主動退市以為未來的發(fā)展制造可能性。

（二）主動策劃退市，并成功重新上市

在面臨退市決策時，二重重裝由于深陷多種困境難以逆轉(zhuǎn)，便開始尋找重獲生機(jī)的方向。適逢主動退市政策頒布，通過衡量自身長遠(yuǎn)發(fā)展，二重重裝認(rèn)為主動退市的方式能夠為企業(yè)的改革脫困爭取更多的時間和重新上市的機(jī)會。因此在2014年9月，公司與國機(jī)集團(tuán)共同制定《中國第二重型機(jī)械集團(tuán)公司扭虧脫困總體實施方案》，提出“扭虧脫困”的整體思路，即在主動退市至再次上市前較長的修整期內(nèi)通過調(diào)整企業(yè)經(jīng)營的利潤源和利潤點(diǎn)以及增強(qiáng)利潤屏障等方式，實現(xiàn)盈利模式轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略總目標(biāo)。在2015年4月更新的《關(guān)于擬以股東大會方式主動終止公司股票上市》公告中，作出主動退市的決策，其具體戰(zhàn)略計劃如表2所示。

表2 二重重裝“以退為進(jìn)”的戰(zhàn)略計劃

從整體上看，二重重裝戰(zhàn)略計劃的根本目標(biāo)就是實現(xiàn)扭虧脫困、爭取重新上市，這種“以退為進(jìn)”的戰(zhàn)略性退市具有典型性。在擬定了主動退市及戰(zhàn)略計劃后，2015年4月23日，二重重裝向上海證券交易所提出了退市申請并于2015年5月15日主動退市。主動退市后，二重重裝按照退市前擬定的計劃進(jìn)行了脫困整改，通過一系列整改，公司連續(xù)三年度的扣除非經(jīng)常性損益前后的歸屬母公司股東凈利潤均為正值。2020年6月8日，二重重裝變身ST國機(jī)重裝重返A(chǔ)股市場，在重新上市首日，國機(jī)重裝的股價漲幅達(dá)到了85.24%。

四、主動退市的多重成因剖析

（一）短期難以改變高成本、低收入的持續(xù)虧損狀態(tài)

1.行業(yè)發(fā)展下行，材料成本不斷上漲。受全球金融危機(jī)的持續(xù)沖擊，二重重裝自上市后恰逢宏觀經(jīng)濟(jì)疲敝、市場需求下降，導(dǎo)致重機(jī)行業(yè)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)業(yè)鏈成本上升。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2010年起，重機(jī)行業(yè)所需的重要原輔材料如煤炭、鋼鐵、有色金屬等以及電力、天然氣出現(xiàn)大幅度上漲，其中2010～2012年煤炭、鋼鐵、天然氣的價格均高于十年內(nèi)均價，最高增長率分別達(dá)到47.14%、55.92%、36%，使重機(jī)行業(yè)直接材料成本超出預(yù)期。在此背景下，二重重裝的銷售成本率逐年波動遞增，由2010年的80.97%增長至2014年的127.1%，與同行業(yè)均值81.59%相較，存在較大差異，由此看出二重重裝主要產(chǎn)品的直接材料成本的節(jié)節(jié)攀升，將使已然陷入虧損的公司雪上加霜。

2.產(chǎn)品單位固定成本短期難以下調(diào)。二重重裝產(chǎn)品成本偏高的另一個重要原因在于，除了客觀上直接材料成本不斷上漲，其單位產(chǎn)品中固定的直接人工成本與制造費(fèi)用不僅占比較高且在短期內(nèi)難以下調(diào)。首先，二重重裝在職員工的薪酬中浮動工資占比較低，固定工資占比高，使得公司單位人工成本較高。與同行業(yè)相比，二重重裝在職員工數(shù)、人工成本均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。此外，在職員工中管理層人數(shù)與工人人數(shù)之比達(dá)到1∶1，這也使得公司成本高企，超過了企業(yè)的可承受能力范圍。由于國有企業(yè)承擔(dān)著維護(hù)社會穩(wěn)定、解決社會就業(yè)問題的責(zé)任，因此無法像民營企業(yè)那樣根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營的所需勞動力而大量隨意裁減員工。至于員工的分流、安置都需要長期的計劃安排，短期內(nèi)員工結(jié)構(gòu)難以調(diào)整。其次，二重重裝屬于重資產(chǎn)企業(yè)，固定資產(chǎn)占比較大，一定時間內(nèi)通過折舊所分?jǐn)偟矫總€產(chǎn)品的單位固定成本增高。根據(jù)2011～2014年主要財務(wù)數(shù)據(jù)（見表3），二重重裝的總資產(chǎn)呈下降趨勢，而固定資產(chǎn)卻呈波動上升趨勢，使得固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比值逐年遞增，遠(yuǎn)高于同行業(yè)比例。在企業(yè)轉(zhuǎn)換資產(chǎn)或轉(zhuǎn)變經(jīng)營前，單位固定成本中的固定支出比例難以下調(diào)，因此這必然是長期的過程。

表3 2011～2014年主要財務(wù)數(shù)據(jù)及行業(yè)對比

3.產(chǎn)品缺乏市場競爭力，收入持續(xù)下跌。自2009年起二重重裝逐漸減小了冶金設(shè)備的業(yè)務(wù)占比，將清潔能源設(shè)備轉(zhuǎn)為核心業(yè)務(wù)。然而其清潔能源的轉(zhuǎn)型過程尚未成熟，冶金設(shè)備的業(yè)務(wù)范圍又被縮小，主營產(chǎn)品缺乏市場，使得2012～2013年的主營產(chǎn)品訂單量仍不及冶金設(shè)備業(yè)務(wù)。由于產(chǎn)品缺乏市場導(dǎo)致收入持續(xù)下跌，2012～2014年其收入遠(yuǎn)低于同行業(yè)。在此背景下，二重重裝的核心收入逐年降低，清潔能源利潤率由2011年的25.25%下降至2014年的-27.32%；冶金成套設(shè)備利潤率由2011年的9.3%下降至2014年的-53.89%。

4.研發(fā)投入過低，缺乏成長性。作為重機(jī)行業(yè)的龍頭企業(yè)，二重重裝研發(fā)投入低、缺乏市場占有能力，成長和發(fā)展受到影響。作為一個關(guān)系國家經(jīng)濟(jì)命脈的龍頭企業(yè)，研發(fā)創(chuàng)新是其成長發(fā)展的關(guān)鍵，而該公司的研發(fā)支出和研發(fā)投入與收入之比均遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值。就當(dāng)時情況來看，二重重裝的研發(fā)水平落后，收入增長空間較小，在短期內(nèi)無法滿足研發(fā)投入，其研發(fā)能力無法獲得實質(zhì)性提升，從而陷入惡性循環(huán)。

另外，二重重裝不僅存在高成本、低收入的情況，還存在應(yīng)收賬款占比大、回收期長且壞賬比例高、利潤質(zhì)量低的情況。雖然短期內(nèi)難以改變，但可以通過制定“以退為進(jìn)”的戰(zhàn)略性計劃，形成新的利潤增長點(diǎn)，為未來發(fā)展創(chuàng)造機(jī)會。

（二）過度投資下資金周轉(zhuǎn)難以維系

1.上市前投資項目推遲，回收期長。早在上市前兩年，二重重裝便開始擴(kuò)張自己的業(yè)務(wù)與規(guī)模，主要包括通過發(fā)行七年期債券，募集資金超8億元的2008年“國產(chǎn)大飛機(jī)”項目和總投資超過80億元的“鎮(zhèn)江重大技術(shù)核電裝備制造基地”。在當(dāng)時看來，社會公眾都認(rèn)為這是二重重裝經(jīng)濟(jì)實力的象征，然而在上市后，這些超過能力的投資帶來的風(fēng)險和危機(jī)便浮出水面。由于2013年波音飛機(jī)失事和H7N9的雙重打擊，使“國產(chǎn)大飛機(jī)”項目直至2013年仍處于前期投入階段，預(yù)計最終投放到市場須耗費(fèi)2000億元。由于日本大地震、福島核泄漏，我國啟動“暫停令”，使“鎮(zhèn)江項目”被暫停審核，導(dǎo)致許多核電投資“爛尾”，訂單無法落實，投資難以回收。這些前期所投資的項目，在“天災(zāi)”下，想要在短期內(nèi)回收早已成天方夜譚。前期的過度擴(kuò)張，致使二重重裝可用的流動資金早已不濟(jì)，難以在上市后的短短幾年內(nèi)有所改善。

2.上市后固定資產(chǎn)過度投資，資金周轉(zhuǎn)困難。重型機(jī)械設(shè)備具有生產(chǎn)周期長、成本高、短期收益低等特點(diǎn)，如果過度投資必然會使企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)受到影響。上市后，在自身經(jīng)營業(yè)績不佳的情況下，二重重裝仍大量投資重型裝備固定資產(chǎn)。根據(jù)公司披露的信息，二重重裝所投資的“大型水電機(jī)組鑄鍛件項目”“自主化建設(shè)成套設(shè)備項目”等七大項目均未達(dá)到目標(biāo)收入，部分項目甚至未完工，最終被閑置。

根據(jù)表3數(shù)據(jù)，二重重裝2011～2014年當(dāng)期固定資產(chǎn)新增投入基本都高于行業(yè)平均值，且其固定資產(chǎn)投資對經(jīng)營性收入的占比除去2012年都遠(yuǎn)大于行業(yè)平均值，由此說明二重重裝的固定資產(chǎn)投資超出自身能力范圍。過度的投資并未給二重重裝帶來收益，在行業(yè)平均投資回報率在5.14%的情況下，二重重裝的投資回報率由2011年的-0.88%持續(xù)下跌至2014年的-72.01%；相反，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅0.7，低于行業(yè)平均值3.22，過度投資使二重重裝面臨資金周轉(zhuǎn)難的問題從而短期內(nèi)難以維系。投資所帶來的效益往往需要3～5年甚至更長時間才能有所顯現(xiàn)，然而前期的過度投資使得二重重裝的資金周轉(zhuǎn)已陷入困境，短期內(nèi)恢復(fù)的可能性微乎其微，只有通過制訂長期的資本優(yōu)化計劃方是長遠(yuǎn)之計，所以主動退市對于二重重裝來說是較好的選擇。

（三）負(fù)債結(jié)構(gòu)超負(fù)荷，大額債務(wù)逾期難償還

1.負(fù)債結(jié)構(gòu)超負(fù)荷。二重重裝自上市起便開始不斷擴(kuò)張，投資需求大，而由于其盈利能力不足，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入無法滿足其投資活動的支出，使二重重裝只能依托大量負(fù)債。截至2014年年底，其有息負(fù)債達(dá)150億元，資產(chǎn)負(fù)債率增長至134%。二重重裝的總負(fù)債率逐年下跌，現(xiàn)金到期債務(wù)比也呈負(fù)數(shù)，整體負(fù)債水平逐年增長，負(fù)債結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)超企業(yè)經(jīng)營能力之負(fù)荷。

2.大額債務(wù)逾期，短期內(nèi)無力償還。如果是負(fù)債結(jié)構(gòu)超負(fù)荷是資本結(jié)構(gòu)上潛在的風(fēng)險，那么大量債務(wù)逾期則是拉響了二重重裝當(dāng)下財務(wù)危機(jī)的警報。數(shù)據(jù)顯示，在2014年7月～2015年4月間的短短數(shù)月，二重重裝的逾期債務(wù)由2.05億元增長到80.14億元，其中增長最快的為銀行貸款的本金及利息逾期總額，由2010萬元增長至62.89億元，如此大額的逾期債務(wù)以公司如今的經(jīng)營狀況在短期內(nèi)無力償還。由于前期的失敗決策，導(dǎo)致其當(dāng)時缺少可用現(xiàn)金流來償付債務(wù)，逾期的債務(wù)如同定時炸彈阻礙了二重重裝扭虧脫困的腳步。2013年二重重裝通過與國機(jī)集團(tuán)共同制訂戰(zhàn)略計劃，發(fā)現(xiàn)實施債務(wù)重組是解決債務(wù)問題的唯一方法，但是存在以下問題：首先，債務(wù)重組需要決定重組方案，二重重裝的其他貨幣性資產(chǎn)屬于特殊設(shè)備，無法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn)，所以任何一種單一的償還方案都會存在一定的問題，需要進(jìn)行組合操作才能解決；其次，公司以目前的現(xiàn)金狀況無法償還如此大額的債務(wù)，需要引入戰(zhàn)略投資者予以緩解。上述兩條路徑都需要更長的時間安排，連續(xù)虧損已使二重重裝走到退市邊緣，亟需為自己創(chuàng)造更多的時間，這些因素都在潛在地推動其選擇“以退為進(jìn)”的主動退市戰(zhàn)略方案。

（四）嘗試自救無果，瀕臨退市難以挽回

根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》，由于二重重裝已經(jīng)連續(xù)三年虧損，而2014年發(fā)布的業(yè)績預(yù)告中顯示當(dāng)年二重重裝虧損將達(dá)到78億元，如果不能迅速地扭轉(zhuǎn)虧損頹勢，必將被實行強(qiáng)制退市。為此，二重重裝主要采用了兩種方法進(jìn)行自救：一是力纜短平快項目進(jìn)行補(bǔ)虧。由于上下游產(chǎn)業(yè)鏈長期低迷，二重重裝寄希望于用短平快項目來扭轉(zhuǎn)虧損現(xiàn)狀。然而，二重重裝的產(chǎn)品生產(chǎn)工序復(fù)雜，生產(chǎn)周期長，訂單完工通常需要6～24個月，故此自救方式并未產(chǎn)生實質(zhì)性效果。二是提出賣資扭虧方案。在連續(xù)虧損兩年后，二重重裝提出了將德陽萬路、鎮(zhèn)江重型裝備等四項資產(chǎn)出售給中國二重，以此剝離工業(yè)服務(wù)類的資產(chǎn)。根據(jù)評估報告，上述四項資產(chǎn)賬面總值約36.81億元，預(yù)計將增加公司收益約19.925億元，能夠在短期內(nèi)緩解二重重裝的經(jīng)營困境。然而此方案被國機(jī)集團(tuán)否定，國機(jī)集團(tuán)從改善二重重裝自身經(jīng)營以及中小股東長期權(quán)益角度的考慮，認(rèn)為由于前期二重重裝的虧損額巨大、負(fù)債壓身，即使公司出售了上述四項資產(chǎn)，也無法實現(xiàn)經(jīng)營性扭轉(zhuǎn)。此次重組方案被否，使得二重重裝股價連續(xù)六日開盤即跌停。如此一來，二重重裝走到了退市的邊緣，所面臨的選擇只有兩個：要么主動退市，要么等待被強(qiáng)制退市。

五、主動退市戰(zhàn)略計劃的成型及實施

（一）主動退市戰(zhàn)略決策的依據(jù)

當(dāng)二重重裝不得不面臨主動退市與被動強(qiáng)制退市的兩個選擇時，公司沒有像其他大多A股退市公司一樣等待被動強(qiáng)制退市，而是從當(dāng)前經(jīng)營失敗的多重成因與自身短期和長期利益權(quán)衡的角度選擇了主動退市。主動“退”只是一種手段，而實現(xiàn)戰(zhàn)略性變革重新上市——“進(jìn)”才是其最終目的。

1.退市新規(guī)是挑戰(zhàn)，也是戰(zhàn)略性機(jī)遇。2014年，證監(jiān)會頒布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》，主動退市與強(qiáng)制退市對比如表4所示。

表4 主動退市與強(qiáng)制退市對企業(yè)影響的差異對比

根據(jù)表4可知，從短期利益的角度來看：首先，由于主動退市后仍可選擇在證券交易所或其他市場交易，能夠給公司帶來更多的盈利機(jī)會；其次，主動退市的重新上市審核時間較短，能夠在一定程度上減少公司未來申報的成本和負(fù)擔(dān)。從長期發(fā)展的角度來看也有兩大益處：第一，主動退市不用進(jìn)入退市整理期，股票價格不會有太大波動，能夠在一定程度上保障中小投資者的權(quán)益，使公司獲取投資者的遠(yuǎn)期信任；第二，對于主動退市的企業(yè)，其重新上市的條件、整改時間、程序等都更為寬松和自由，重新上市的機(jī)會更大，這也為企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實施予以政策支持。這是關(guān)于主動退市的全新政策，在當(dāng)時國內(nèi)并無其他企業(yè)主動退市的案例可以借鑒，對二重重裝是一個挑戰(zhàn)。然而，在如此挑戰(zhàn)中，也蘊(yùn)含著戰(zhàn)略性機(jī)遇。若二重重裝合理利用退市新政策，不僅能夠獲取投資者遠(yuǎn)期信任、維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)，在未來重新上市的審核條件、程序上等也會更為快捷便利。

綜上，茍延殘喘、拖延退市只會對企業(yè)的實體經(jīng)營和聲譽(yù)造成更大影響，倒不如奮力一搏，利用全新政策中對主動退市的優(yōu)待，克服難點(diǎn)，不斷摸索退市細(xì)節(jié)，制訂戰(zhàn)略計劃“以退為進(jìn)”，為實現(xiàn)扭虧脫困、重新上市爭取更多的時間和自由度。

2.主動退市兼顧多方利益，符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)。

由于二重重裝是國有企業(yè)，規(guī)模巨大，涉及不同的股東利益和訴求，想要給出最合適的方案非常困難。二重重裝選擇克服困難，積極與國機(jī)集團(tuán)溝通并與集團(tuán)擬定了多個方案，通過篩選衡量，找到多方訴求者的平衡點(diǎn)，根據(jù)不同的股東結(jié)構(gòu)、類型、需求等，最終確立了多方共贏的主動退市方案。首先，需滿足最初投資股東的利益以維持股東對企業(yè)的信任，因此初始設(shè)定價格不能低于最初發(fā)行價2.59元/股。主動退市可使中小股東擁有現(xiàn)金選擇權(quán)，若公司在未來實現(xiàn)重新上市，他們就能夠獲得一定的投資收益。其次，需要考慮第三方的利益，因此有必要對資本結(jié)構(gòu)予以調(diào)整，主動退市可以使企業(yè)有充足的時間進(jìn)行修整和重組，也可使債權(quán)人的損失最小化。最后，還可在企業(yè)退市完成盈利模式的轉(zhuǎn)型后，為其再上市贏得更多的時間和選擇權(quán)，符合企業(yè)長期利益和戰(zhàn)略目標(biāo)。

（二）戰(zhàn)略計劃的實施與成效

二重重裝在退市前便開始著手實施戰(zhàn)略計劃，至2017年基本完成計劃所設(shè)定的目標(biāo)。

1.降低成本提高收入。

（1）實施成本管理，降低生產(chǎn)成本。自2015年退市起，二重重裝在生產(chǎn)制造、采購、關(guān)鍵開支等主要環(huán)節(jié)中開始重視成本管理，強(qiáng)化員工成本控制意識，改革原有傳統(tǒng)的考核模式，建立了以邊際利潤和利潤總額為指標(biāo)的考核機(jī)制，使員工重視成本消耗。2015年二重重裝通過降本增效，對利潤的貢獻(xiàn)額為1.3億元，2016年更是達(dá)到了1.6億元，其中，材料采購以及外協(xié)降本的貢獻(xiàn)額達(dá)到1.01億元，占比約34.8%。此時二重重裝盈利能力恢復(fù)，核心業(yè)務(wù)不再全面虧損，也初步具備了造血功能。

（2）采取人員引流，降低人工成本。二重重裝在主動退市后開始進(jìn)行員工分流，通過主輔分離、離崗?fù)损B(yǎng)，減少用工3235人，降低人工成本2.96億元；通過降低工資、調(diào)整公積金預(yù)繳降低人工成本1.51億元，通過子公司改制剝離降低人工成本2.97億元。2016年底在崗職工減少至6702人，人工成本減少到5.49億元。

（3）開拓市場協(xié)同研發(fā)，提升企業(yè)盈利。二重重裝根據(jù)市場變化發(fā)展趨勢，從鞏固傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、延伸增值服務(wù)、拓展新產(chǎn)品三方面進(jìn)行市場業(yè)務(wù)開拓，提升產(chǎn)品的盈利能力。此外，二重重裝與國機(jī)集團(tuán)聯(lián)合科研院所協(xié)同研發(fā)，彌補(bǔ)研發(fā)短板，調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局，研發(fā)制造主業(yè)，加快形成新的利潤增長點(diǎn)，2016年主業(yè)邊際貢獻(xiàn)增長至25%，產(chǎn)品毛利率由2013年的-28.05%提升至2016年的10.94%。

由此可見，通過新產(chǎn)品研發(fā)為客戶創(chuàng)造更多的價值，使企業(yè)找到了新的利潤點(diǎn)，也通過市場的拓展優(yōu)化了企業(yè)的利潤源。而降低材料成本與人工成本的管理則為企業(yè)建立起利潤的屏障。增收與節(jié)支兩相結(jié)合，奠定了企業(yè)盈利模式轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。

2.盤活重大資產(chǎn)，處置低效無效資產(chǎn)，改善資金周轉(zhuǎn)。采用“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+托管”的方式盤活重大資產(chǎn)，處置低效無效資產(chǎn)。將“八萬噸壓機(jī)項目”資產(chǎn)注入中航工業(yè)，化解過剩產(chǎn)能；將“鎮(zhèn)江項目”債權(quán)轉(zhuǎn)為投資，轉(zhuǎn)讓給國機(jī)集團(tuán)，實現(xiàn)減負(fù)增利；處置低效無效固定資產(chǎn)，實現(xiàn)處置收益最大化。在盤活資產(chǎn)的過程中，通過與國機(jī)集團(tuán)合作，采用三方抵抹、轉(zhuǎn)移支付、項目撬動等方式完成貸款回收。截止到2016年，二重重裝與CMEC協(xié)同收款實現(xiàn)增利1.02億元，與中國重機(jī)完成廣西銀海鋁長賬齡債券回收1.5億元；2018年二重重裝固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升至2.92，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率增長至3.08。二重重裝以維持自身規(guī)模為基礎(chǔ)去蕪存菁，通過對資產(chǎn)運(yùn)營與資金管理效率的提升重建了企業(yè)的利潤杠桿。

3.實施債務(wù)重組，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。二重重裝主要通過兩個途徑實現(xiàn)資本優(yōu)化：

（1）實行債務(wù)重組，減輕了企業(yè)負(fù)擔(dān)。對于二重重裝來說，任何一種單一的方式都存在不足，二重重裝最終選擇司法重組和庭外協(xié)商組合的方式實現(xiàn)債務(wù)重組。通過雙重重整，二重重裝實現(xiàn)了對子公司的債務(wù)和連帶責(zé)任問題的處理與解決；除此之外，對于金融債券，二重重裝采取了現(xiàn)金償付和股份抵債的方式，對于非金融普通債權(quán)則采用全部現(xiàn)金分期清償方式償還，由其控股公司國機(jī)集團(tuán)選擇留債處理。通過債務(wù)重整，二重重裝將139.85%的資產(chǎn)負(fù)債率降到2015年的97.15%。同時，在銀行債務(wù)121億元中，除了15億元作留債清償外，償還了15億元，并以股抵債91億元；經(jīng)營債權(quán)中25萬元以下的部分全部清償。

（2）引入戰(zhàn)略投資者。2017年，國機(jī)集團(tuán)將中國重機(jī)與中國重型院的全部或部分股權(quán)出售給二重重裝，借此二重重裝完成了資產(chǎn)重組，二重重裝在增資擴(kuò)股后，股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。在改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，二重重裝實施了戰(zhàn)略引進(jìn)，向戰(zhàn)略投資者定向發(fā)行了股票，其中國機(jī)集團(tuán)認(rèn)購股份比例達(dá)到58.57%。在發(fā)行完成后，二重重裝的總股本增加至7268263664股，定向發(fā)行股票減少了企業(yè)償付的風(fēng)險，同時利息支出也逐年減少。通過債務(wù)重組、引入戰(zhàn)略投資者，二重重裝優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，完成了企業(yè)盈利模式的全面轉(zhuǎn)變。

4.成功重新上市。二重重裝在基本完成整改目標(biāo)后，經(jīng)營活動現(xiàn)金流、主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力、持續(xù)經(jīng)營等方面都符合了政策所制定的重新上市要求。二重重裝重新上市前連續(xù)三年度的扣除非經(jīng)常性損益前后的歸屬母公司股東凈利潤分別為7513.4萬元、3.93億元、9582.04萬元，這與《上海證券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定相符（三個會計年度的凈利潤為正，累計達(dá)到三千萬元以上）。二重重裝在2020年成功重新上市，成為我國首家主動退市后重新上市的企業(yè)，實現(xiàn)了盈利模式轉(zhuǎn)型和重新上市的戰(zhàn)略目標(biāo)。

六、研究結(jié)論與建議

本文通過對二重重裝“以退為進(jìn)”戰(zhàn)略性主動退市的案例分析得出以下結(jié)論：

1.二重重裝經(jīng)營失敗的直接原因是高成本低收入、毛利率過低無法盈利。深入分析后發(fā)現(xiàn)：其產(chǎn)品成本偏高一方面是行業(yè)下行、外部環(huán)境惡化，另一方面是其產(chǎn)品成本構(gòu)成中單位固定成本偏高；而收入偏低則是由于產(chǎn)品缺乏市場吸引力所致。這些因素均非短期的單一措施能改變，必須借助建立利潤屏障的產(chǎn)業(yè)鏈成本管理和為客戶價值創(chuàng)造的產(chǎn)品研發(fā)才能根本改變，而這正是該企業(yè)選擇戰(zhàn)略性主動退市的重要原因。只有給予充分的時間與空間，企業(yè)才能完成其盈利模式的轉(zhuǎn)型，從而以嶄新的面貌重回A股市場。

2.財務(wù)困境是二重重裝走向退市或破產(chǎn)的最重要的原因之一。二重重裝陷入財務(wù)困境的表層原因是其資本結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致過度負(fù)債下的巨額債務(wù)逾期，最終使企業(yè)陷入入不敷出的財務(wù)困境。究其根源，二重重裝陷入困境的深層次原因在于其營運(yùn)策略應(yīng)用不當(dāng)。其一是二重重裝在利潤與現(xiàn)金流雙雙告負(fù)的情況下還短債長投，經(jīng)營性流入無法覆蓋長期投資性支出，不滿足期限匹配的融資策略；其二是許多項目投資的收益率低于其籌資的利息率；其三是在低迷的大環(huán)境下仍采用激進(jìn)型擴(kuò)張策略，忽略了經(jīng)營風(fēng)險，營運(yùn)資金策略選擇不當(dāng)。轉(zhuǎn)變投融資結(jié)構(gòu)和營運(yùn)資金策略仍非短期調(diào)整可以完成，這使得借助戰(zhàn)略性主動退市爭取時間進(jìn)行債務(wù)重組、引入戰(zhàn)略投資者成了必然選擇。

3.主動退市與強(qiáng)制退市對企業(yè)及其利益相關(guān)者有顯著差異。主動退市對公司股價的沖擊相對較小，其重新上市的條件、整改時間、程序等都更為寬松和自由，重新上市更容易。主動退市不僅為企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)提供了更多的時間和可能，而且可以更多地兼顧企業(yè)、中小股東、債權(quán)人和其他各方的利益，進(jìn)而維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)。二重重裝就是這一方案成功實施的典范。

根據(jù)以上分析，本文提出以下建議：首先，增收節(jié)支是企業(yè)建立利潤屏障與利潤源的重要手段，尤其是當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時，這就成為企業(yè)生存與發(fā)展的基石。其次，只有防止短債長投、選擇正確的營運(yùn)資金管理策略、避免過度負(fù)債與盲目投資現(xiàn)象才能為企業(yè)建立起有效的利潤杠桿，使企業(yè)免于滑入破產(chǎn)與退市的邊緣。最后，當(dāng)面臨退市時，如果企業(yè)希望未來能重新上市，以維持企業(yè)股市融資的渠道和重建企業(yè)的聲譽(yù)，那么相對于強(qiáng)制退市，主動退市或許不失為一個更好的選擇。尤其是當(dāng)企業(yè)面臨著短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)的經(jīng)營和財務(wù)困境時，采取“以退為進(jìn)”的戰(zhàn)略性主動退市方式，實質(zhì)上是以犧牲眼前利益換取更多休整時間和發(fā)展機(jī)會，最終涅槃重生，實現(xiàn)企業(yè)盈利模式的轉(zhuǎn)變和重新上市的戰(zhàn)略目標(biāo)。

【注 釋】

①根據(jù)退市制度：存在強(qiáng)制退市可能的上市公司在觸及強(qiáng)制退市指標(biāo)前，實施主動退市，在消除可能導(dǎo)致強(qiáng)制退市的情形后，可以重新申請上市。