石 磊（博士生導(dǎo)師），張 迪，劉柯含

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確指出，積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰、碳中和，立足我國(guó)能源資源稟賦，堅(jiān)持先立后破，有計(jì)劃分步驟實(shí)施碳達(dá)峰行動(dòng)。為實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和（簡(jiǎn)稱“雙碳”）目標(biāo)，必須引導(dǎo)企業(yè)強(qiáng)化創(chuàng)新發(fā)展，踐行綠色發(fā)展理念，建立綠色轉(zhuǎn)型的體制機(jī)制，探索低碳路徑，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。

近年來(lái)，隨著可持續(xù)發(fā)展和綠色發(fā)展等理念深入人心，環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）理念也越來(lái)越受到市場(chǎng)主體的重視。企業(yè)ESG表現(xiàn)包括環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）三個(gè)維度，主要用來(lái)衡量企業(yè)如何在短期經(jīng)營(yíng)效益和長(zhǎng)期環(huán)境、員工客戶關(guān)系、社會(huì)利益之間做出平衡，體現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性及其投資價(jià)值和社會(huì)價(jià)值。一方面，越來(lái)越多企業(yè)開(kāi)始披露ESG相關(guān)信息和數(shù)據(jù)，截至2022年8月，披露獨(dú)立ESG報(bào)告的公司達(dá)1450家；另一方面，越來(lái)越多機(jī)構(gòu)開(kāi)始對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐情況進(jìn)行評(píng)級(jí)打分，如萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)建立了ESG數(shù)據(jù)庫(kù)。

在ESG概念被社會(huì)廣泛關(guān)注的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)也越來(lái)越重視企業(yè)ESG表現(xiàn)。其會(huì)評(píng)估企業(yè)活動(dòng)和投資行為對(duì)環(huán)境、社會(huì)以及更廣闊范圍內(nèi)利益相關(guān)者的影響，以促進(jìn)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展（張慧，2022）。一些金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始將ESG相關(guān)信息納入基金、債券等資產(chǎn)定價(jià)中，甚至直接發(fā)行ESG相關(guān)金融資產(chǎn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年8月末，我國(guó)已發(fā)行ESG債券存量規(guī)模達(dá)11.11萬(wàn)億元。

企業(yè)ESG表現(xiàn)已經(jīng)在企業(yè)融資市場(chǎng)受到關(guān)注和應(yīng)用。ESG表現(xiàn)不僅會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)融資，而且對(duì)企業(yè)融資的影響是全面的，其對(duì)企業(yè)股權(quán)（Chen等，2023；陳香竹和殷煉乾，2022）、債券（Apergis等，2022；邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019；吳雄劍等，2022）、信貸及商業(yè)信用（Eliwa等，2021；李增福和馮柳華，2022；Agnese和Giacomini，2023）等融資均表現(xiàn)出促進(jìn)作用。

從目前的研究情況來(lái)看，較少有文獻(xiàn)就企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響展開(kāi)研究。那么，在ESG相關(guān)金融資產(chǎn)規(guī)模不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，企業(yè)ESG表現(xiàn)是否會(huì)直接影響到境外債券融資？境外金融機(jī)構(gòu)在為企業(yè)提供債券融資時(shí)是否會(huì)參考企業(yè)的ESG表現(xiàn)？為檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)境外債券融資的影響，本文利用2012～2022年間我國(guó)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)和企業(yè)新發(fā)境外債券等相關(guān)數(shù)據(jù)展開(kāi)分析。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有三個(gè)方面：一是從理論視角厘清了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響機(jī)理，建立了企業(yè)ESG理論與資產(chǎn)定價(jià)理論之間的聯(lián)系，為將企業(yè)ESG信息納入資產(chǎn)定價(jià)模型提供了依據(jù)。二是系統(tǒng)檢驗(yàn)了我國(guó)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響，拓展了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的金融資產(chǎn)范圍，同時(shí)為不同企業(yè)在境外債券市場(chǎng)融資的成本差異提供了合理解釋。三是從融資視角提出了完善企業(yè)ESG建設(shè)的建議，為企業(yè)完善ESG信息管理、擴(kuò)大市場(chǎng)融資優(yōu)勢(shì)提供了參考。

二、理論分析和研究假設(shè)

企業(yè)ESG表現(xiàn)已成為金融決策的重要工具，越來(lái)越多的境外債權(quán)人會(huì)在融資決策中參考企業(yè)ESG表現(xiàn)。第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)是衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展具有積極影響。ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)，將更加專注于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，從而給企業(yè)帶來(lái)更好的發(fā)展前景。這有助于吸引境外債權(quán)人的關(guān)注，從而獲得更多的境外債券融資支持。第二，境外債權(quán)人可通過(guò)企業(yè)ESG表現(xiàn)，評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及非財(cái)務(wù)信息，更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。ESG表現(xiàn)好的企業(yè)，其專業(yè)治理能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力更強(qiáng)，企業(yè)境外債券融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)更低。第三，企業(yè)ESG表現(xiàn)還釋放了有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的信號(hào)，有利于企業(yè)境外債券融資。如果企業(yè)愿意加大ESG投入，則意味著其有能力承擔(dān)環(huán)境保護(hù)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任等，側(cè)面反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好。相反，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的企業(yè)，難以承擔(dān)大額的ESG投入。因此，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)更容易受到境外債權(quán)人的青睞。第四，企業(yè)ESG表現(xiàn)還有助于提升企業(yè)聲譽(yù)，避免負(fù)面事件及其輿情對(duì)企業(yè)的沖擊，助力企業(yè)更好地吸引社會(huì)資源，促進(jìn)境外債券融資?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)境外債券融資。

ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)境外債券融資的促進(jìn)效應(yīng)可能來(lái)自企業(yè)價(jià)值提升、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低和償債能力增強(qiáng)等渠道。具體來(lái)看：

企業(yè)ESG表現(xiàn)可通過(guò)提升企業(yè)價(jià)值促進(jìn)境外債券融資。一方面，良好的ESG表現(xiàn)可以有效提升企業(yè)價(jià)值（Fatemi等，2018）。原因主要有：一是企業(yè)ESG表現(xiàn)具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)、信息傳遞等功能（王海軍等，2022），其本身就包含了企業(yè)價(jià)值相關(guān)信息。特別是，ESG表現(xiàn)可將外部性納入企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)中，更有效地洞見(jiàn)企業(yè)發(fā)展前景及企業(yè)價(jià)值（黃世忠，2022）。二是企業(yè)踐行ESG理念不僅可以提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，還能夠提高企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性（王琳璘等，2022），從而提升企業(yè)價(jià)值。三是ESG表現(xiàn)不僅會(huì)促進(jìn)企業(yè)實(shí)際價(jià)值提升，而且能增加企業(yè)的賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值（王波和楊茂佳，2022）。另一方面，企業(yè)價(jià)值提升會(huì)促進(jìn)企業(yè)境外債券融資。隨著企業(yè)價(jià)值的提升，企業(yè)會(huì)受到國(guó)際金融市場(chǎng)上更多資金供給方的青睞，因此更容易獲得境外債券融資（薛天航等，2022）。

償債能力增強(qiáng)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低同樣可能是企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資的重要渠道。首先，企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于增強(qiáng)企業(yè)償債能力。ESG表現(xiàn)有利于提振公司現(xiàn)金流，增強(qiáng)企業(yè)償債能力（Gregory，2022）。企業(yè)將社會(huì)、環(huán)境和治理等ESG理念融入日常決策中，可以有效降低企業(yè)過(guò)度支出現(xiàn)象，從而改善現(xiàn)金流狀況。同時(shí)，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以有效降低代理成本、緩解融資約束，提升企業(yè)投資效率（謝紅軍和呂雪，2022），提高企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性（高杰英等，2021）。其次，企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為了提升ESG表現(xiàn)，會(huì)加強(qiáng)對(duì)ESG負(fù)面事件的管理，提高應(yīng)對(duì)該方面風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Li等，2022）。ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)，越重視對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理，其融資違約風(fēng)險(xiǎn)越低（張燦坤，2021）。此外，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)決策存在軟約束，能夠降低企業(yè)決策失誤的概率，進(jìn)而有利于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Chen和Xie，2022）。

企業(yè)償債能力提升及風(fēng)險(xiǎn)降低會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)境外債券融資。理論上而言，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)就越大，違約概率也越高。在完備的國(guó)際金融市場(chǎng)條件下，全球性金融機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)提供境外債券融資時(shí)，為了規(guī)避企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于向風(fēng)險(xiǎn)低和償債能力高的企業(yè)提供資金，進(jìn)而促進(jìn)這類(lèi)企業(yè)的境外債券融資（Haw等，2021）?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)ESG表現(xiàn)可通過(guò)提升企業(yè)價(jià)值促進(jìn)境外債券融資。

H3：企業(yè)ESG表現(xiàn)可通過(guò)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)境外債券融資。

H4：企業(yè)ESG表現(xiàn)可通過(guò)增強(qiáng)償債能力促進(jìn)境外債券融資。

三、變量定義與模型設(shè)定

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.自變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)。企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）變量采用萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)公布的企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）評(píng)級(jí)得分來(lái)表示。該指數(shù)是利用人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)，基于上市公司年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等企業(yè)披露的數(shù)據(jù)，同時(shí)結(jié)合新聞媒體、政府及監(jiān)管部門(mén)公告等構(gòu)建出來(lái)的用于評(píng)價(jià)企業(yè)ESG情況的指數(shù)。企業(yè)ESG評(píng)級(jí)得分主要由管理實(shí)踐評(píng)估和爭(zhēng)議事件評(píng)估組成，綜合反映了企業(yè)的ESG管理實(shí)踐水平和重大突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。除了對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行度量，本文還選取環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)（E）、社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)（S）和公司治理表現(xiàn)（G）等三項(xiàng)指標(biāo)，用來(lái)衡量企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的情況。企業(yè)ESG數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.因變量：境外債券融資。本文選取了一系列變量來(lái)刻畫(huà)企業(yè)境外債券融資狀況。一是境外債券融資利率（Spread），采用企業(yè)境外債券融資的實(shí)際利率減相同剩余期限相同幣種的國(guó)債收益率來(lái)表示；二是境外債券融資額度（Amount），采用企業(yè)境外債券融資額度的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示；三是境外債券融資期限（Term），采用企業(yè)境外債券融資的期限來(lái)表示；四是境外債券融資擔(dān)保要求（Guarantee），通過(guò)構(gòu)建虛擬變量來(lái)度量，當(dāng)企業(yè)境外債券融資需要擔(dān)保時(shí)，該變量取值為1，否則取值為0。這些變量均為本文核心因變量；相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.控制變量。為了控制境外債券其他方面因素對(duì)核心因變量的影響，本文選取付息頻率（InterestFreq）、付息形式（InterestFormat）、幣種選擇（Currency）、債券評(píng)級(jí)（BondRating）等作為控制變量。除了債券相關(guān)變量，發(fā)債主體變量也會(huì)影響企業(yè)境外債券融資。對(duì)此，本文選取了企業(yè)層面的控制變量，包括企業(yè)所在省份（Location）、融資目的（Purpose）、所在行業(yè)（Industry-Dummy）、所有權(quán)（Ownership）、企業(yè)評(píng)級(jí)（FirmRating）等。以上控制變量數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.中介變量。本文選取了三方面中介變量，用來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響渠道。一是企業(yè)價(jià)值（TobinQ），采用境外發(fā)債企業(yè)托賓Q值來(lái)表示；二是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Zscore），采用境外發(fā)債企業(yè)Z得分來(lái)表示；三是企業(yè)償債能力（Solvency），采用境外發(fā)債企業(yè)長(zhǎng)期償債能力來(lái)表示。中介變量數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文選取了2012年1月至2022年6月間我國(guó)企業(yè)新發(fā)境外債券和ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，共得到3585個(gè)觀測(cè)樣本。所有變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。從表1可以看出，樣本企業(yè)ESG評(píng)價(jià)指數(shù)的均值為5.776。其中，企業(yè)環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)（E）的均值為1.474，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)（S）的均值為3.384，公司治理表現(xiàn)（G）的均值為6.440。

表1 變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證模型

為分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響，本文構(gòu)建了基準(zhǔn)回歸模型，如公式（1）所示。

在公式（1）中，ExternalDebtit分別表示企業(yè)境外債券融資利率（Spread）、額度（Amount）、期限（Term）和擔(dān)保要求（Guarantee）等變量，ESGit表示企業(yè)ESG表現(xiàn)，Contractit表示企業(yè)境外債券其他控制變量，F(xiàn)irmit表示企業(yè)層面所有控制變量。該模型中，本文關(guān)注的焦點(diǎn)為ESG變量的回歸系數(shù)β1。當(dāng)β1＞0且顯著時(shí)，表明隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，境外債券融資（External-Debtit）顯著增加；相反，當(dāng)β1＜0且顯著時(shí)，表明隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，境外債券融資（ExternalDebtit）顯著減少。

進(jìn)一步，為了研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響機(jī)制，本文還構(gòu)建了中介效應(yīng)模型，如公式（2）和公式（3）所示。

在公式（2）和（3）中，Intermit為中介變量，主要包括企業(yè)價(jià)值（TobinQ）、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Zscore）和企業(yè)償債能力（Solvency）變量。其他變量定義同公式（1）。其中，公式（2）用來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)是否會(huì)影響中介變量，公式（3）用來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)是否會(huì)通過(guò)中介變量影響境外債券融資。具體來(lái)看：當(dāng)公式（2）中的β1不為0且顯著時(shí)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)顯著影響中介變量；當(dāng)公式（3）中的β2顯著，且公式（3）中β1的顯著性較基準(zhǔn)回歸［公式（1）］中β1的顯著性有所降低時(shí)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)通過(guò)中介變量影響境外債券融資。

四、實(shí)證分析

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響

企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資影響的回歸結(jié)果如表2所示。其中，第（1）～（4）列分別列示了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資利率、額度、期限和擔(dān)保要求的影響?；貧w結(jié)果顯示，企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)全面促進(jìn)境外債券融資。隨著企業(yè)ESG評(píng)級(jí)得分的提升，境外債券融資利率顯著降低、額度顯著增加、期限顯著延長(zhǎng)。從表2中ESG變量回歸系數(shù)的顯著性可以看出，企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資在統(tǒng)計(jì)層面是顯著的。從經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，企業(yè)ESG評(píng)級(jí)得分每增加1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)境外債券融資利率約降低88（-1.546×0.569）個(gè)基點(diǎn)，額度約增加0.23（0.396×0.569）億美元，期限約延長(zhǎng)0.60（1.054×0.569）年。不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響在經(jīng)濟(jì)層面同樣是顯著的。但是，與境外債券融資利率、期限和額度不同，企業(yè)ESG表現(xiàn)并不會(huì)顯著影響境外債券擔(dān)保要求。

總體來(lái)看，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資具有促進(jìn)作用。該結(jié)論是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充，可以將ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資之間的聯(lián)系拓展至境外債券融資上。實(shí)際上，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的促進(jìn)效應(yīng)具有重要政策含義。第一，為企業(yè)踐行ESG理念，走綠色、低碳、可持續(xù)的發(fā)展之路提供了有力支持。企業(yè)踐行ESG發(fā)展理念并非無(wú)用功，而是對(duì)企業(yè)通過(guò)境外債券形式進(jìn)行融資存在切實(shí)優(yōu)惠。第二，建立了企業(yè)ESG與境外債券融資之間的理論聯(lián)系，為將ESG納入資產(chǎn)定價(jià)理論提供了實(shí)證證據(jù)。第三，為不同企業(yè)在境外債券市場(chǎng)融資的成本差異提供了合理解釋，同時(shí)也給企業(yè)在境外債券市場(chǎng)融資提供了經(jīng)驗(yàn)參考。企業(yè)可以通過(guò)加強(qiáng)ESG信息披露，提升ESG表現(xiàn)，更好地在境外債券市場(chǎng)融資。

（二）企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資的傳導(dǎo)渠道

1.企業(yè)價(jià)值提升。表3為企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)企業(yè)價(jià)值提升渠道影響境外債券融資的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第（1）列為企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，第（2）～（4）列為企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值對(duì)境外債券融資的影響。結(jié)果顯示：一是企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)顯著影響企業(yè)價(jià)值，隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，企業(yè)價(jià)值顯著增加。二是企業(yè)價(jià)值會(huì)顯著降低境外債券融資利率、提升境外債券融資額度和延長(zhǎng)境外債券融資期限。三是與基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果相比，加入企業(yè)價(jià)值變量以后，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資利率、額度和期限的影響均顯著降低。這表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)通過(guò)企業(yè)價(jià)值提升渠道影響境外債券融資利率、額度和期限。也就是說(shuō)，隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，企業(yè)價(jià)值增加，進(jìn)而降低企業(yè)境外債券融資利率、增加境外債券融資額度和延長(zhǎng)境外債券融資期限，即促進(jìn)境外債券融資。

表3 渠道檢驗(yàn)：企業(yè)價(jià)值

可見(jiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的促進(jìn)效果部分源于企業(yè)在踐行ESG發(fā)展理念過(guò)程中帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值提升。實(shí)際上，企業(yè)在踐行ESG發(fā)展理念過(guò)程中，將履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)發(fā)展相融合，實(shí)現(xiàn)發(fā)展動(dòng)能由外生向內(nèi)生的轉(zhuǎn)變，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值持續(xù)提升，并進(jìn)一步反映在境外債券融資市場(chǎng)上。價(jià)值高的企業(yè)會(huì)更受境外債券市場(chǎng)資金供給方的歡迎，更容易獲得境外債券融資，進(jìn)而表現(xiàn)出企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資的效果。

2.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低。表4為企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低渠道影響境外債券融資的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第（1）列為ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，第（2）～（4）列為企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)境外債券融資的影響。結(jié)果顯示：一是企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，隨著企業(yè)ESG評(píng)級(jí)得分的增加，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。二是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著影響境外債券融資利率、額度和期限。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加，企業(yè)境外債券融資利率上升、額度減少、期限縮短。三是與基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果相比，加入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量后，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資利率、額度和期限影響的顯著性被削弱。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)通過(guò)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的渠道，影響境外債券融資利率、額度和期限。

表4 渠道檢驗(yàn)：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

該結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)會(huì)通過(guò)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)境外債券融資。原因主要有兩點(diǎn)：一方面，企業(yè)在提升ESG表現(xiàn)的同時(shí)，會(huì)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)ESG負(fù)面事件的管理，提高應(yīng)對(duì)該方面風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，企業(yè)在披露ESG行為時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)日常決策產(chǎn)生軟性約束，降低企業(yè)決策失誤的概率和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低會(huì)進(jìn)一步降低境外債券違約的可能性，降低資金供給方的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求，進(jìn)而促進(jìn)境外債券融資。

3.企業(yè)償債能力增強(qiáng)。表5為企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)企業(yè)償債能力增強(qiáng)渠道影響境外債券融資的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第（1）列為ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)償債能力的影響，第（2）～（4）列為企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)償債能力對(duì)境外債券融資的影響。結(jié)果顯示：一是企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)顯著影響企業(yè)償債能力，隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，企業(yè)償債能力顯著增強(qiáng)。二是企業(yè)償債能力會(huì)顯著影響境外債券融資。隨著企業(yè)償債能力的增強(qiáng)，企業(yè)境外債券融資利率顯著降低、額度顯著增加、期限顯著延長(zhǎng)。三是與基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果相比，加入企業(yè)償債能力變量以后，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響被明顯削弱。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)通過(guò)企業(yè)償債能力增強(qiáng)渠道影響境外債券融資利率、額度和期限。

表5 渠道檢驗(yàn)：企業(yè)償債能力

但是，與企業(yè)價(jià)值提升和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低渠道不同，企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)企業(yè)償債能力增強(qiáng)渠道影響企業(yè)境外債券融資，不僅會(huì)通過(guò)企業(yè)內(nèi)部，還會(huì)通過(guò)金融市場(chǎng)等外部環(huán)境來(lái)實(shí)現(xiàn)。一方面，企業(yè)踐行ESG發(fā)展理念可以促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)而提升償債能力。另一方面，隨著企業(yè)ESG信息的披露，市場(chǎng)會(huì)更多地關(guān)注ESG表現(xiàn)好的企業(yè)，并為這類(lèi)企業(yè)提供更多的融資供給、更優(yōu)的融資條件，從而使得ESG表現(xiàn)好的企業(yè)的現(xiàn)金流更加充裕，償債能力隨之提升。隨著企業(yè)償債能力的增強(qiáng)，企業(yè)在境外債券市場(chǎng)上融資將更具優(yōu)勢(shì)。

（三）進(jìn)一步研究：企業(yè)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響

研究表明，企業(yè)在環(huán)境保護(hù)（E）、社會(huì)責(zé)任（S）和公司治理（G）三個(gè)方面的表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（王雙進(jìn)等，2022）、融資成本（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）均存在異質(zhì)性影響。由此推測(cè)，環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理表現(xiàn)對(duì)境外債券融資同樣存在異質(zhì)性影響。對(duì)此，本文分別分析了企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響，結(jié)果如表6所示。

表6 企業(yè)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響

結(jié)果顯示，企業(yè)在環(huán)境保護(hù)（E）、社會(huì)責(zé)任（S）和公司治理（G）方面的表現(xiàn)對(duì)境外債券融資存在異質(zhì)性影響。第一，企業(yè)在環(huán)境保護(hù)（E）方面的表現(xiàn)會(huì)顯著促進(jìn)境外債券融資。隨著企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面表現(xiàn)的提升，境外債券融資利率降低、額度增加、期限延長(zhǎng)。第二，企業(yè)在社會(huì)責(zé)任（S）方面的表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響有限。企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面表現(xiàn)的提升僅能在一定程度上增加境外債券融資額度，而對(duì)境外債券融資利率和期限的影響均不顯著。第三，企業(yè)在公司治理（G）方面的表現(xiàn)對(duì)境外債券融資存在顯著影響。隨著企業(yè)在公司治理方面表現(xiàn)的提升，境外債券融資利率顯著降低、額度顯著增加，同時(shí)融資期限在一定程度上得到延長(zhǎng)。

因此，企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理三個(gè)方面的表現(xiàn)會(huì)對(duì)境外債券融資產(chǎn)生異質(zhì)性影響，側(cè)面印證了現(xiàn)有境外債券融資市場(chǎng)對(duì)不同維度ESG因素的重視程度存在較大差異。在境外債券融資市場(chǎng)中，金融機(jī)構(gòu)往往更重視企業(yè)環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn)，但對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面的表現(xiàn)關(guān)注較少。實(shí)際上，企業(yè)在踐行ESG理念中，應(yīng)該全面踐行環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理這三個(gè)方面的發(fā)展理念，而非僅重視環(huán)境保護(hù)和公司治理兩個(gè)方面的表現(xiàn)。如果金融機(jī)構(gòu)在為企業(yè)提供融資的過(guò)程中，更多地關(guān)注企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn)而忽視社會(huì)責(zé)任方面的表現(xiàn)，則容易造成企業(yè)在踐行ESG發(fā)展理念的過(guò)程中走偏，導(dǎo)致其忽視社會(huì)責(zé)任。這一問(wèn)題值得相關(guān)政府部門(mén)及金融機(jī)構(gòu)高度關(guān)注。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提升結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)（限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分結(jié)果未予展示）：

1.內(nèi)生性問(wèn)題。從上文結(jié)論可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升會(huì)利好境外債券融資。但實(shí)際上，企業(yè)獲得更具優(yōu)勢(shì)的境外債券融資，對(duì)企業(yè)資金流、公司運(yùn)營(yíng)等都將產(chǎn)生積極影響，也將為企業(yè)提升ESG表現(xiàn)提供更多資金來(lái)源。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)與境外債券融資之間可能存在雙向因果關(guān)系，易產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。對(duì)此，本文采用企業(yè)上一期的ESG表現(xiàn)作為企業(yè)當(dāng)期ESG表現(xiàn)的工具變量。由于企業(yè)上一期的ESG表現(xiàn)會(huì)影響企業(yè)當(dāng)期ESG表現(xiàn)，但當(dāng)期的境外債券融資無(wú)法影響企業(yè)上一期的ESG表現(xiàn)，因此該工具變量的選取具有合理性。采用工具變量進(jìn)行回歸分析后，上述結(jié)論依然成立。

2.ESG替代變量。在上文分析中所用到的ESG變量均為企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向指標(biāo)，實(shí)際上，企業(yè)ESG表現(xiàn)還有負(fù)向指標(biāo)，主要用來(lái)度量企業(yè)ESG表現(xiàn)中富有爭(zhēng)議的事件。那么，采用ESG表現(xiàn)的負(fù)向指標(biāo)進(jìn)行衡量后，上文結(jié)論是否依然成立？對(duì)此，本文采取ESG表現(xiàn)中爭(zhēng)議事件得分替代ESG表現(xiàn)正向指標(biāo)，重新進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果與上文結(jié)論一致。

3.發(fā)債主體行業(yè)異質(zhì)性。本文樣本企業(yè)主要涉及9大行業(yè)，不同行業(yè)之間的異質(zhì)性明顯，可能使得不同行業(yè)企業(yè)境外債券融資受ESG表現(xiàn)的影響存在差異。本文對(duì)9個(gè)行業(yè)的觀測(cè)值分別進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，不同行業(yè)因?yàn)闃颖玖坎町悓?dǎo)致回歸系數(shù)稍有差異，但不影響上文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.融資地點(diǎn)差異。本文境外債券融資樣本中，有1712筆境外債券是在香港聯(lián)交所發(fā)行的，有93筆是在澳門(mén)金交所發(fā)行的。由于香港和澳門(mén)距離內(nèi)地較近，對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)可能較為敏感。但是，還有很多企業(yè)在慕尼黑證券交易所、斯圖加特證券交易所等發(fā)行債券，地理距離較遠(yuǎn)，使得這部分境外債券融資對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的敏感度較低。對(duì)此，本文按照企業(yè)債券發(fā)行地的差異，將樣本劃分為港澳發(fā)行境外債券和非港澳發(fā)行境外債券兩組，分別對(duì)兩組樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示上文結(jié)論仍成立。

五、結(jié)論與建議

本文利用2019年1月至2022年6月間我國(guó)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和新發(fā)境外債券數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：

第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資具有顯著的促進(jìn)效果。企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響是全方位的，不僅影響境外債券融資利率，而且對(duì)其額度和期限也有顯著影響。具體來(lái)看，企業(yè)ESG評(píng)級(jí)得分每增加1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)境外債券融資利率約降低88個(gè)基點(diǎn)，境外債券融資額度約增加0.23億美元，境外債券融資期限約延長(zhǎng)0.6年。

第二，企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資的主要渠道有企業(yè)價(jià)值提升、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低和企業(yè)償債能力增強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升時(shí)，企業(yè)價(jià)值顯著提升、風(fēng)險(xiǎn)顯著降低、償債能力也顯著增強(qiáng)。這進(jìn)一步擴(kuò)大了ESG表現(xiàn)好的企業(yè)在境外債券融資市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)，使之更容易獲得融資，表現(xiàn)出ESG表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的促進(jìn)效應(yīng)。

第三，企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響較大，而在社會(huì)責(zé)任方面的表現(xiàn)對(duì)境外債券融資的影響有限。該結(jié)果暴露出在境外債券融資市場(chǎng)中，金融機(jī)構(gòu)更重視企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn)，而忽視其社會(huì)責(zé)任方面的表現(xiàn)，容易造成企業(yè)在踐行ESG發(fā)展理念中走偏，以致企業(yè)忽視甚至推卸社會(huì)責(zé)任。

對(duì)此，本文建議：一是完善頂層設(shè)計(jì)，規(guī)范企業(yè)ESG信息披露機(jī)制，定期披露企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、公司治理等方面的信息。強(qiáng)化外部市場(chǎng)參與者發(fā)揮的信息傳遞作用，進(jìn)一步降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度，引導(dǎo)資源流向ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)。二是加強(qiáng)政策宣傳，引導(dǎo)企業(yè)將ESG理念納入企業(yè)投資管理決策全過(guò)程，助力企業(yè)走綠色、低碳、可持續(xù)的發(fā)展之路，不斷提升企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。三是加大金融支持，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)企業(yè)ESG建設(shè)的支持力度，為企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)、公司治理和社會(huì)責(zé)任方面薄弱環(huán)節(jié)的建設(shè)提供資金支持，幫助企業(yè)更好地履行社會(huì)責(zé)任，助力實(shí)現(xiàn)共同