周睿

摘?要：對于在公開交易市場進(jìn)行交易公司股票價(jià)格與公司其ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系由來已久。本文以A股市場為樣本，按照L.A.Taylor、Luboˇs?Pastor、Robert?F.Stambaugh?（2020）?的框架，構(gòu)建基于資本資產(chǎn)定價(jià)理論的模型。經(jīng)過系列實(shí)證分析，研究結(jié)果表明，在樣本期內(nèi)，中國A股市場的股票超額收益與?ESG?表現(xiàn)存在相反的趨勢。也即說明，在A股市場交易者中，存在某種對“綠色”公司的偏好。

關(guān)鍵詞：ESG；非經(jīng)濟(jì)效用；資本資產(chǎn)定價(jià)模型；超額收益

中圖分類號：F23?????文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.04.063

1?文獻(xiàn)綜述

環(huán)境、社會和治理（ESG）標(biāo)準(zhǔn)是一組公司行為標(biāo)準(zhǔn)，可以被具有社會意識的投資者用來篩選潛在投資。自上世紀(jì)末以來，越來越多的投資者開始關(guān)注潛在投資公司除傳統(tǒng)財(cái)務(wù)表現(xiàn)以外的公司狀況，ESG指標(biāo)成為其至關(guān)重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。其中環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)考慮了公司如何保護(hù)環(huán)境，例如，包括應(yīng)對氣候變化的公司政策；社會標(biāo)準(zhǔn)檢查它如何管理與員工、供應(yīng)商、客戶和經(jīng)營所在社區(qū)的關(guān)系；治理則涉及公司的領(lǐng)導(dǎo)層、高管薪酬、審計(jì)、內(nèi)部控制和股東權(quán)利等方面。幾乎與ESG指標(biāo)同時(shí)誕生的，是一個(gè)持久引起投資者和理論家興趣的問題：公司ESG指標(biāo)與其股票價(jià)格是否存在相關(guān)關(guān)系？為解答這個(gè)問題，近年來大量學(xué)者做了相關(guān)工作。

Gunnar?Friede、Timo?Busch?和?Alexander?Bassen?（2015），搜集了上世紀(jì)中期以來?2000?多項(xiàng)關(guān)于?ESG?和財(cái)務(wù)績效的實(shí)證研究的結(jié)果。然后再對搜集的結(jié)果進(jìn)行實(shí)證分析，最終分析表明超過2100項(xiàng)前人研究結(jié)果顯示ESG與公司財(cái)務(wù)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。李謹(jǐn)（2021）基于我國機(jī)構(gòu)E?S?G評級與A股市場數(shù)據(jù)，采用因素模型對市場E?S?G風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與額外收益進(jìn)行分析與檢驗(yàn)。結(jié)果表明：（1）未獲評公司相對獲評公司其股票平均收益率更高，即市場存在E?S?G風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；（2）高評級公司相對低評級公司其股票平均收益率更高，即前者可以獲得ESG額外收益；（3）市場行情不好時(shí)，ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和額外收益增加；周曉曉、趙均偉（2021），構(gòu)建了包含ESG因子的交易策略，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)在滬深300內(nèi)的有效性較高，多頭和空頭均具有一定的選股能力。中證500成分股內(nèi)的多頭表現(xiàn)較好，但是空頭的表現(xiàn)一般。David?C.Broadstock等人?（2021）?也對滬深?300?進(jìn)行了實(shí)證分析，但著重于疫情期間ESG表現(xiàn)于公司股價(jià)關(guān)系，結(jié)論是ESG?表現(xiàn)與?滬深300股票在?COVID-19?危機(jī)前后的短期累積回報(bào)呈正相關(guān)，而長期來看投資者可能會將?ESG表現(xiàn)解讀為未來股票表現(xiàn)或危機(jī)時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)緩解的信號。L.A.Taylor，Luboˇs?Pastor，Robert?F.Stambaugh（2020）分析后認(rèn)為，ESG股價(jià)的表現(xiàn)和整體市場偏好相關(guān)，只有當(dāng)整體市場偏好系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，ESG表現(xiàn)才會和股票價(jià)格表現(xiàn)呈正相關(guān)。

2?研究理論框架

本文將按照L.A.Taylor，Luboˇs?Pastor，Robert?F.Stambaugh等人于2020年提出的理論框架，對A股市場的ESG偏好做出分析。將公司分為與“綠色”和“棕色”兩類，被定義為“綠色”的公司，為社會產(chǎn)生正外部性，而“棕色”公司產(chǎn)生負(fù)外部性。同時(shí)定義在市場上，投資者具有對可持續(xù)發(fā)展的偏好或“ESG偏好”。具有“綠色”偏好的代理人從持有“綠色”公司中獲得效用，從持有“棕色”公司中獲得負(fù)效用。ESG偏好是通過為綠色分配一個(gè)值來衡量的。正系數(shù)代表喜歡“綠色”的公司，負(fù)系數(shù)代表喜歡“棕色”的公司。當(dāng)投資者具有“綠色”偏好時(shí)，其效用由兩部分組成，一部分來自投資組合的實(shí)際回報(bào)，另一部分來自持有“綠色”公司所帶來的非經(jīng)濟(jì)利益效用。我們可以繼續(xù)推論得出結(jié)論：當(dāng)一個(gè)投資者具備正向的ESG偏好時(shí)，他所要求的預(yù)期回報(bào)率會下降，其經(jīng)濟(jì)利益下降部分將從非經(jīng)濟(jì)效用部分得到補(bǔ)充，也就是說當(dāng)投資者具有正向ESG偏好時(shí)，其預(yù)期收益率于公司ESG表現(xiàn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3?研究假設(shè)

（1）假設(shè)在0至1的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，有N家公司在市場上交易，以n表示所有公司組合則n=1，…，N.同時(shí)假設(shè)上場時(shí)所有公司股票各自的超額收益率為正態(tài)分布。

以rn表示超額收益，μr表示預(yù)期收益，其殘差也滿足正態(tài)分布∈μ～N（0，∑），即有以下式子：

r=μr+∈μ（1）

（2）類似的，由于各公司真實(shí)ESG表現(xiàn)無法通過觀測得到，在此使用g，表示一公司真實(shí)ESG表現(xiàn)，以gr表示該公司預(yù)期ESG表現(xiàn)，同時(shí)假設(shè)其殘差滿足正太分布，∈g～N（0，∑），即有以下式子：

g=gr+∈g（2）

（3）股票交易市場已處于均衡狀態(tài)。

4?研究模型

如前所述，本文模型是一個(gè)基于資本資產(chǎn)定價(jià)理論的模型。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股票預(yù)期收益與其風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，在預(yù)期超額收益中加入ESG表現(xiàn)的收益變量，則均衡條件下股票超額回報(bào)率模型如下：

μr=βrμM+β1gr+ε（3）

其中μr代表股票預(yù)期超額回報(bào)率，它是一個(gè)N×1的向量；μM均衡狀態(tài)下的市場風(fēng)險(xiǎn)，即整個(gè)市場回報(bào)率中高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分；βr代表個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)貝塔，是一個(gè)N×1的向量；gr代表個(gè)股的預(yù)期ESG得分，是一個(gè)N×1的向量；β1代表市場綜合ESG偏好，是本文的核心分析對象。

5?實(shí)證分析

5.1?數(shù)據(jù)來源

抽取樣本包含滬深300指數(shù)中的所有股票，包括滬深兩市市值較大、流動性較好的300只股票。滬深300指數(shù)被廣泛認(rèn)為是最能反映A股市場整體走勢的指數(shù)，故用其作為市場代表。對于各公司ESG表現(xiàn)，則使用富時(shí)羅素ESG評級數(shù)據(jù)，評分系統(tǒng)包含環(huán)境、社會、公司治理三大核心內(nèi)容，14個(gè)主題評價(jià)，300個(gè)獨(dú)立主題評價(jià)，300個(gè)獨(dú)立指標(biāo)組成。在14個(gè)主題評價(jià)中，每個(gè)學(xué)科包含10到35個(gè)指標(biāo)。富時(shí)羅素ESG評級系統(tǒng)僅使用公共數(shù)據(jù)。到2020年為止，F(xiàn)TSE評分約800只A股，1800只中國上市公司證券，只有得分在2.5分（0-5分）及以上的公司才能被納入。每日及每月股票價(jià)格數(shù)據(jù)。從Tushare數(shù)據(jù)社區(qū)收集每日和每月股票價(jià)格數(shù)據(jù)。抽取的樣本覆蓋時(shí)間范圍為2019-2021年。

5.2?回歸分析

截面數(shù)據(jù)回歸分析如前所述，A股上市交易公司的ESG相關(guān)信息披露并非強(qiáng)制性的。大多數(shù)ESG評級機(jī)構(gòu)只能依靠公開信息進(jìn)行評級，如年度財(cái)務(wù)報(bào)表、投資者報(bào)告等。由于研究對象是ESG表現(xiàn)與超額收益的關(guān)系，因此需要將沒有ESG得分的公司排除在外。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選，在300家公司中，留下了261個(gè)有效值（24個(gè)月）。下一步根據(jù)ESG得分對這些公司進(jìn)行排序，然后根據(jù)ESG得分將樣本觀察分為兩組：ESG得分高的公司和ESG得分低的公司。橫截面數(shù)據(jù)回歸分析將重復(fù)3次，回歸得到的系數(shù)分別對應(yīng)高ESG組、低ESG組和整體樣本。最后，回歸分析將涵蓋不同的時(shí)間范圍。由于成體系的ESG評分是在近年來才逐步推廣，則時(shí)間越往前追溯則數(shù)據(jù)缺失程度越高，為了有足夠的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，首先選擇的時(shí)間范圍是2019年6月-2020年6月。然后將數(shù)據(jù)覆蓋范圍從12個(gè)月擴(kuò)大到24個(gè)月，即從2019年6月到2021年7月。表1中列出了ESG表現(xiàn)于超額回報(bào)率的關(guān)系。

從結(jié)果中可以清晰地發(fā)現(xiàn)，如果不將ESG表現(xiàn)分組，而將其視為一個(gè)連續(xù)的整體，則其系數(shù)均為負(fù)值，也就是說按照前文所述的研究框架，不論在12個(gè)月還是24個(gè)月的時(shí)間跨度上，A股市場均顯示出了統(tǒng)計(jì)顯著的ESG正向偏好。同時(shí)還可以發(fā)現(xiàn)，和很多以前研究的結(jié)果類似，ESG的正向偏好在較短的時(shí)間區(qū)間內(nèi)（12個(gè)月）顯示出了更強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)顯著性。

為了進(jìn)一步探究ESG偏好是否具有行業(yè)特殊性，再次將篩選出的數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，按照行業(yè)為依據(jù)，將其劃分為不同行業(yè)下的截面數(shù)據(jù)，然后再分別對其進(jìn)行回歸分析，表2中列出了不同行業(yè)下ESG表現(xiàn)于超額回報(bào)率的關(guān)系。

通過回歸結(jié)果分析可知，ESG偏好在統(tǒng)計(jì)上不具有顯著性，也就是說在A股市場上來看，不同行業(yè)之間的ESG偏好雖然有差別，但這種差別并不顯著。結(jié)合第一部分的整體回歸分析，可以推斷對于ESG的偏好是一種整體性的偏好，不因行業(yè)的變動而變動。

6?結(jié)論

A股市場的預(yù)期股票回報(bào)率與ESG表現(xiàn)呈現(xiàn)了一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，本文經(jīng)過分析認(rèn)為這些負(fù)相關(guān)的關(guān)系代表了A股整體市場對于ESG表現(xiàn)的正向偏好，也就是說A股的投資者們，具有對“綠色公司”的偏好，持有這類公司可以給投資者帶來非經(jīng)濟(jì)利益的效用。因此投資者們愿意承擔(dān)較低的預(yù)期回報(bào)率，由于低回報(bào)率帶來的效用損失，將通過非經(jīng)濟(jì)收益得到補(bǔ)償。

參考文獻(xiàn)

［1］李謹(jǐn).我國A股市場ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與額外收益研究[N].證券市場導(dǎo)報(bào)，2021，（06）.

[2]周蕭瀟，劉均偉.ESG投資與ESG因子策略：多因子系列報(bào)告之二十七[R].光大證券研究報(bào)告，2020，（01）.

[3]Gunnar?Friede，Timo?Busch?&?Alexander?Bassen.ESG?and?financial?performance：?aggregated?evidence?from?more?than?2000?empirical?studies[J].Journal?of?Sustainable?Finance?&?Investment，2015，12（5）.

[4]Pastor，L.，R.F.Stambaugh，and?L.A.Taylor.Sustainable?investing?in?equilibrium[J].Journal?of?Financial?Economics，2021，（11）.

[5]David?C.Broadstock，Kalok?Chan，Louis?T.W.Cheng，et?al.The?role?of?ESG?performance?during?times?of?financial?crisis：?Evidence?from?COVID-19?in?China[J].Finance?Research?Letters，2020，（08）.

[6]Fama，E.F.and?K.R.French.Common?risk?factors?in?the?returns?on?stocks?and?bonds[J].Journal?of?Financial?Economics，1993，33（1）.

[7]Fama，E.F.and?K.R.French.A?fifive-factor?asset?pricing?model[J].Journal?of?Financial?Economics?116?（1），122.29.2014，10.

[8]Fama，E.F.and?K.R.French.Choosing?factors[J].Journal?of?Financial?Economics，128（2），234252.2018.05.