李健

追尋華爾街價(jià)值投資之父格雷厄姆的腳步，對(duì)沖基金Ironhold Capital首席投資官悉達(dá)特·辛哈繼續(xù)在華爾街對(duì)價(jià)值投資“推陳出新”——在美股市場(chǎng)和新興市場(chǎng)、在消費(fèi)股和科技股之間，讓價(jià)值投資方法得到更廣泛地應(yīng)用，讓價(jià)值投資不變的精髓綻放光彩。

辛哈說(shuō)，市場(chǎng)先生和安全邊際等價(jià)投理念永不過(guò)時(shí)。

作為長(zhǎng)期投資者，辛哈希望同路人不要太在意短期。他自己就曾因?yàn)轭A(yù)測(cè)2021年底美股泡沫和加密貨幣泡沫而被別人嘲諷“愚昧”，而事實(shí)恰恰是他預(yù)測(cè)對(duì)了。辛哈說(shuō)，有些事兒在短期看可能確實(shí)顯得愚昧，“如果追求在短期內(nèi)既不顯得那么愚昧，同時(shí)又進(jìn)行價(jià)值投資，那是不可能的事。未卜先知和愚昧無(wú)知有時(shí)無(wú)法區(qū)分。”

辛哈是印度裔，這使得他可以用東方和西方的視角觀察美股和其他市場(chǎng)。辛哈發(fā)現(xiàn)，美股3700多只股票值得投資的不超過(guò)50只，他明確看好的股票包括Meta、Wix和阿里巴巴。

Meta和亞馬遜等美股科技龍頭對(duì)比股價(jià)頂峰時(shí)都有較大回撤，辛哈在年前還說(shuō)過(guò)，他對(duì)這些科技龍頭“暫時(shí)不會(huì)指望有好消息”，可他已經(jīng)在布局Meta。之所以有這樣的選擇，辛哈的回答是：“便宜”。

沒有人能乘著時(shí)光機(jī)回到2013年下注亞馬遜，我們只能往前看，您覺得未來(lái)的大機(jī)會(huì)與誰(shuí)有關(guān)？

我們認(rèn)為，科技行業(yè)的估值目前很有吸引力，當(dāng)前是下注的最好機(jī)會(huì)。在我們看來(lái)，最有吸引力的兩個(gè)機(jī)會(huì)，一個(gè)是Meta，另一個(gè)是Wix.com（而我們同時(shí)擁有Meta和Wix）。

Wix.com 是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)，目前股價(jià)僅為歷史平均的40%，而且公司正在以每年約25% 的速度增長(zhǎng)。這是一項(xiàng)輕資本經(jīng)常性收入業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)換壁壘極高，TAM（Total? addressable market，總可用市場(chǎng)）也很大。

這個(gè)行業(yè)目前呈寡頭壟斷格局，它有兩個(gè)業(yè)務(wù)相近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——Shopify 和Squarespace。Wix 的自由現(xiàn)金流比率超過(guò)20%，資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁。最近，知名對(duì)沖基金StarboardValue 也對(duì)Wix 做了倉(cāng)位配置，這可能會(huì)成為價(jià)值發(fā)現(xiàn)的催化劑。

您為什么看好Meta？Meta是被市場(chǎng)誤讀了嗎？

Meta已從其去年的峰值下跌了近63%；甚至在2021年出現(xiàn)高科技泡沫期間，我們也不覺得它的估值會(huì)特別高。按照當(dāng)前的估值，這是一只被嚴(yán)重低估的股票，交易價(jià)格僅為正常股價(jià)的40%或以下。Meta的企業(yè)價(jià)值約為3200億美元（其擁有近300億美元的現(xiàn)金），而其每年的正常營(yíng)收約為400億美元。所以，當(dāng)前估值僅為正常收益的7.5～8倍。此項(xiàng)估值意味著，投資者完全忽略了他們?cè)跀?shù)據(jù)中心方面的投資，并且他們認(rèn)為TikTok會(huì)從Meta手中分走很多市場(chǎng)份額。

不過(guò)，我們認(rèn)為，即使不考慮Meta平臺(tái)，他們的核心廣告業(yè)務(wù)也仍然十分強(qiáng)勁。市場(chǎng)主要由谷歌和亞馬遜壟斷，其他參與者都處于大幅落后的狀態(tài)。Meta已成功通過(guò)reels復(fù)制了TikTok 的短視頻。

從根本上來(lái)說(shuō)，Meta 的MAUs同比業(yè)務(wù)量仍有增長(zhǎng)，其粉絲活躍度也保有強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。相比之下，TikTok 搜集了大量青少年個(gè)人信息用于投放廣告，必然會(huì)受到監(jiān)管層的嚴(yán)格審查，甚至TikTok 的精準(zhǔn)投放能力也將受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格限制。

市場(chǎng)對(duì)Meta的理解不夠全面。事實(shí)上，它不僅做V.R.和A.R. 業(yè)務(wù)，還一直投資于數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。隨著人工智能越來(lái)越普及，對(duì)算力的需求也將呈指數(shù)級(jí)暴增，在可預(yù)見的未來(lái)，每家大型科技公司都需要強(qiáng)大的數(shù)據(jù)中心。而Meta目前具備了強(qiáng)大、良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施，能夠幫助它快速孵化內(nèi)部研發(fā)項(xiàng)目，并能幫助Meta收購(gòu)人工智能相關(guān)的初創(chuàng)公司。

因此，投資者在計(jì)算Meta的價(jià)值時(shí)，應(yīng)該將所有業(yè)務(wù)都考慮在內(nèi)，不僅考慮V.R. 業(yè)務(wù)。而且，這些對(duì)數(shù)據(jù)中心的投資，會(huì)為未來(lái)的廣告業(yè)務(wù)發(fā)展提供很好的支持。

可否談一談您的“深度投資”方式，例如投資印度等新興市場(chǎng)時(shí)必須考慮的額外風(fēng)險(xiǎn)等。

投資新興市場(chǎng)與投資成熟市場(chǎng)并無(wú)太大區(qū)別。我們?nèi)栽趯ふ覂?yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，并以約一半的內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入高質(zhì)量的公司。

然而，有些事情需要比平常更為注意，其中最重要的是管理質(zhì)量。我們?cè)陉P(guān)注同樣的三件事，即正確激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)以及優(yōu)異的運(yùn)營(yíng)成績(jī)，但是相關(guān)信息可能很難獲取。

例如，一些國(guó)家沒有代理備案要求，或者審計(jì)師和會(huì)計(jì)師可能不被認(rèn)可或不值得信任。在新興市場(chǎng)，腳踏實(shí)地做事，并與供應(yīng)商、員工和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行溝通變得更為重要。

解決這一問題的方法是，我們主要投資于大中型股票，它們的信息較為豐富。通常，這些大公司都擁有四大行審計(jì)師，同時(shí)擁有更多的制衡措施。

最后，我們?cè)谶@里是有優(yōu)勢(shì)的，因?yàn)槲覀円呀?jīng)在亞洲扎穩(wěn)了腳跟。我們可以不再紙上談兵，而是通過(guò)開展渠道檢查、與客戶、供應(yīng)商等交談，以及與管理團(tuán)隊(duì)會(huì)面，從而多走完最后一英里。

您如何看待中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司的前景以及它們的投資機(jī)會(huì)？

我們非常關(guān)注阿里巴巴，也在認(rèn)真關(guān)注中國(guó)的相關(guān)政策，并希望有更多有利于市場(chǎng)的政策出臺(tái)。

中國(guó)疫情政策優(yōu)化以及國(guó)外對(duì)中國(guó)科技公司打壓力度的放松，讓我們對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)更加樂觀。阿里巴巴核心業(yè)務(wù)被干預(yù)的程度到底多大仍有待觀察。只要不出現(xiàn)極端的情況，我們認(rèn)為，阿里巴巴極低的估值提供了合理的安全邊際，從跌幅較大這點(diǎn)看，目前應(yīng)該好好關(guān)注阿里巴巴。

可以和我們講講您的故事嗎，您是怎樣對(duì)投資產(chǎn)生興趣的？

我的許多家庭成員均從事與房地產(chǎn)直接相關(guān)的行業(yè)，因此，我也逐漸對(duì)投資產(chǎn)生興趣。我非常喜歡的一種觀點(diǎn)是，你不需要交換你的時(shí)間便能獲得收入。

此外，我們也從房地產(chǎn)中學(xué)到了一條關(guān)于市場(chǎng)效率低下的重要教訓(xùn)：同樣一塊地，只要建一個(gè)小門廊或花園，你便可以多收20%～30% 的錢。在其他情況下，如果你肯下功夫，很快就可以找到以折價(jià)50%～60% 進(jìn)行出售的房產(chǎn)，像空置等短期不利事件會(huì)使房地產(chǎn)價(jià)值短期下降30%～40%，（對(duì)行家里手來(lái)說(shuō)）具有巨大的溢價(jià)空間。

因此，當(dāng)我的一個(gè)朋友向我介紹彼得·林奇的《選股戰(zhàn)略》時(shí)，一個(gè)關(guān)于市場(chǎng)效率低下的觀點(diǎn)立刻吸引了我。人們會(huì)在短期內(nèi)行為失控，這與他們?cè)诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)沒有任何不同，這種情況非常常見。股票的優(yōu)勢(shì)在于：與房地產(chǎn)不同，公開市場(chǎng)上具有更多流動(dòng)性，你可以隨時(shí)改變主意。

因此，我逐漸對(duì)價(jià)值投資產(chǎn)生了興趣。從那一刻起，我通過(guò)盡可能地追隨并學(xué)習(xí)歷史上偉大的投資者，來(lái)增強(qiáng)我對(duì)價(jià)值投資的了解。無(wú)論是巴菲特先生、芒格先生的作品，還是喬爾·格林布拉特先生和惠特尼·蒂爾森先生本人的作品，我都拜讀過(guò)。

價(jià)值投資永不過(guò)時(shí)嗎？是否有一些時(shí)候，堅(jiān)持價(jià)值投資會(huì)被市場(chǎng)上其他人認(rèn)為是傻瓜？

傳統(tǒng)的價(jià)值投資，如賬面值、價(jià)值或清算價(jià)值等傳統(tǒng)指標(biāo)所定義的投資價(jià)值，可能不再有利可圖。美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，追逐這種表面上便宜的機(jī)遇，投資者可能會(huì)陷入價(jià)值陷阱。然而，沃倫·巴菲特、比爾·阿克曼等人所實(shí)踐的現(xiàn)代價(jià)值投資理論從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看總是有效的。

價(jià)值投資有幾個(gè)核心原則從未改變，其中最基本的兩個(gè)概念是“市場(chǎng)先生”和“安全邊際”。由于市場(chǎng)本身的性質(zhì)，這兩條原則永遠(yuǎn)正確。這兩條原則失效的惟一原因是：每個(gè)人都是價(jià)值投資者。然而，這“兩個(gè)概念”和“一個(gè)原因”永遠(yuǎn)不會(huì)相遇。

市場(chǎng)由非理性參與者驅(qū)動(dòng)，或者說(shuō)市場(chǎng)上的大多數(shù)投資者會(huì)在短期內(nèi)受到貪婪和恐懼等情感力量驅(qū)動(dòng)。貪婪和恐懼是人類與生俱來(lái)的品質(zhì)，人類不可能完全理性。因此，市場(chǎng)上總會(huì)存在行為失控和機(jī)遇。

比如，購(gòu)買價(jià)值100美元的東西，但花費(fèi)是50美元，這種價(jià)值投資方法永不過(guò)時(shí)。以較大折扣購(gòu)買東西，這種做法理智，而且會(huì)一直合理。更不必說(shuō)，如果每個(gè)人都是價(jià)值投資者，就不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司，也不會(huì)有IPO。因此，從邏輯上而言，只有少數(shù)特定個(gè)人和機(jī)構(gòu)會(huì)沉迷于價(jià)值投資。

價(jià)值投資者會(huì)繼續(xù)尋找價(jià)值在未來(lái)可能會(huì)發(fā)生變化的標(biāo)的，但價(jià)值投資核心原理或原則將永遠(yuǎn)有效。如果追求在短期內(nèi)既不顯得那么愚昧，同時(shí)又進(jìn)行價(jià)值投資，那是不可能的事。價(jià)值投資本質(zhì)上是逆向投資，這意味著當(dāng)別人在走彎路時(shí)，你也得走彎路，所以投資者不必太擔(dān)心自己在短期內(nèi)看似愚昧或錯(cuò)誤的行為。

當(dāng)我們?cè)?021年底談?wù)摴墒信菽图用茇泿排菽瓡r(shí)，大家認(rèn)為我們是愚昧的。我們能夠提前預(yù)測(cè)到這兩個(gè)泡沫，但在外界看來(lái)，我們當(dāng)時(shí)看上去確實(shí)很愚昧。

未卜先知和愚昧無(wú)知有時(shí)無(wú)法區(qū)分。

《周期》的作者霍華德·馬克斯認(rèn)為，當(dāng)前階段，科技型投資成為價(jià)值投資的主流。我們是否需要對(duì)價(jià)值投資進(jìn)行重新的、更為完善的定義？

從根本上來(lái)說(shuō)，評(píng)估任何一家公司的方法有兩種：第一種是，概括而言，所有的未來(lái)現(xiàn)金流都以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率貼現(xiàn)為現(xiàn)值。這也被稱為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)分析。評(píng)估企業(yè)價(jià)值的另一種方法是，將該公司所有的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)加起來(lái)，并計(jì)算出出售這些資產(chǎn)后你的所得。這就是企業(yè)的清算價(jià)值。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果你明天就要關(guān)閉公司，在出售所有資產(chǎn)并還清所有負(fù)債后，剩下的就是公司的清算價(jià)值。

傳統(tǒng)價(jià)值投資過(guò)于關(guān)注企業(yè)的清算價(jià)值。采用傳統(tǒng)方法的投資者必定會(huì)錯(cuò)過(guò)以服務(wù)為重心的輕資產(chǎn)企業(yè)。像Meta和谷歌這樣的軟件公司幾乎沒有有形或無(wú)形資產(chǎn)。因此，它們自然不適合傳統(tǒng)的基于價(jià)值的分析。

我相信價(jià)值投資及其核心理念并沒有改變，但是，我們應(yīng)用這些原理的方式必須改變。

我們?nèi)绾卧u(píng)估傳統(tǒng)企業(yè)與我們應(yīng)該如何評(píng)估軟件企業(yè)完全不同。例如，軟件企業(yè)從表面上看可能沒有利潤(rùn)，因?yàn)樗鼈兊拇蟛糠衷鲩L(zhǎng)性投資涉及客戶獲取成本，而這些成本隱藏在損益表中的營(yíng)銷費(fèi)用之下。

相比之下，傳統(tǒng)企業(yè)會(huì)在現(xiàn)金流量表中將增長(zhǎng)性投資作為資本支出列出來(lái)。如果一個(gè)傳統(tǒng)的投資者根據(jù)傳統(tǒng)的估值方法來(lái)形成他的觀點(diǎn)，那么他一定會(huì)低估一家軟件企業(yè)的盈利能力。

價(jià)值投資者必須承認(rèn)軟件商業(yè)模式與舊的商業(yè)模式具有本質(zhì)上的不同，他們需要開發(fā)新的估值方法來(lái)正確評(píng)估這些新的商業(yè)模式。

我想知道內(nèi)在價(jià)值的概念，以及它在你決策過(guò)程中發(fā)揮的作用。你把它與科技和初創(chuàng)公司聯(lián)系了起來(lái)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這是一個(gè)挑戰(zhàn)。

任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值均為在企業(yè)壽命內(nèi)產(chǎn)生的所有未來(lái)現(xiàn)金流折算至今的總和。內(nèi)在價(jià)值并非某一具體數(shù)值，而是一個(gè)范圍。由于企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流本就無(wú)法精確預(yù)測(cè)，所以不可能100%準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。我們所能采取的最佳應(yīng)對(duì)策略就是根據(jù)對(duì)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的保守假設(shè)，估算出一個(gè)內(nèi)在價(jià)值的范圍。

這些假設(shè)均需基于對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)、增長(zhǎng)前景和管理質(zhì)量的全面分析。將所有這些因素均考慮進(jìn)去，再對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)率和盈利增長(zhǎng)前景做出一系列保守的假設(shè)，從而估算出內(nèi)在價(jià)值的范圍。

在投資中，你們使用的貼現(xiàn)率大體是多少？

我們假設(shè)我們對(duì)美國(guó)的所有投資的貼現(xiàn)率均為10%；印度和中國(guó)的貼現(xiàn)率約為13%。我們認(rèn)為，貼現(xiàn)率的估值應(yīng)基于特定市場(chǎng)指數(shù)的長(zhǎng)期回報(bào)預(yù)期。

例如，在過(guò)去的一百年里，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均回報(bào)率約為10%，因此，對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，10% 是一個(gè)較為合適的貼現(xiàn)率，因?yàn)樗鼫?zhǔn)確地反映了美國(guó)股票的長(zhǎng)期回報(bào)預(yù)期。

資金成本是衡量企業(yè)質(zhì)量的基準(zhǔn)。能創(chuàng)造出高于資金成本的資本回報(bào)率的企業(yè)，是能夠創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)。相反，如果賺取的資本回報(bào)還不足抵扣資金成本，則是在摧毀股東財(cái)富。

世界上的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其資本回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資金成本。

您采用哪個(gè)指標(biāo)來(lái)計(jì)算內(nèi)在價(jià)值？

在Ironhold Capital，我們使用的是修正版自由現(xiàn)金流，即股東盈余（owners' earnings）。

傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流并非一個(gè)實(shí)用性很強(qiáng)的指標(biāo)，因?yàn)樗鼘⑵髽I(yè)的擴(kuò)產(chǎn)投資也考慮在內(nèi)，而該指標(biāo)本身就具有誤導(dǎo)性，它并未提供任何有關(guān)可分配收益的信息。

一家企業(yè)的自由現(xiàn)金流可能為零，因?yàn)槠髽I(yè)可以將所有的資本都投入到房地產(chǎn)、工廠和設(shè)備中，并用于擴(kuò)張。在這種情況下，就無(wú)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行DCF估值，因?yàn)槠渥杂涩F(xiàn)金流為0，理論上來(lái)說(shuō)，該企業(yè)一文不值。因此，傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流的衡量標(biāo)準(zhǔn)不適用于這種企業(yè)。

另一方面，股東盈余是指企業(yè)在滿足其運(yùn)營(yíng)需求（維護(hù)運(yùn)營(yíng)資本和資本支出）后，管理團(tuán)隊(duì)可以使用的自由現(xiàn)金流，以便企業(yè)能夠維持目前的規(guī)模。

股東盈余可以用于對(duì)企業(yè)進(jìn)行再投資、支付股息、償還債務(wù)、收購(gòu)、股票回購(gòu)，即以上任何一項(xiàng)或全部。它更準(zhǔn)確地捕捉了企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，因此能夠更好地衡量現(xiàn)金流的貼現(xiàn)估值。

似乎對(duì)于金融公司來(lái)說(shuō)，自由現(xiàn)金流模型的適用度較低？

是的，使用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流指標(biāo)對(duì)銀行和保險(xiǎn)公司等金融資產(chǎn)進(jìn)行估值要困難得多。對(duì)這些實(shí)體進(jìn)行估值的一個(gè)更好的方法是研究它們所獲得的資產(chǎn)回報(bào)率。對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值時(shí)，我們通常會(huì)十分謹(jǐn)慎，因?yàn)橛袔讉€(gè)隱藏的“黑盒變量”可以改變這些企業(yè)的估值。

金融機(jī)構(gòu)通常都是高杠桿化的，因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的微小變化都可能導(dǎo)致股本全部損失。例如，銀行的放貸金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其存款總額。如果投資者對(duì)銀行的承銷標(biāo)準(zhǔn)和操作缺乏充分的了解和保障，他們應(yīng)該放棄對(duì)銀行進(jìn)行估值。

當(dāng)您決定買入時(shí)，對(duì)價(jià)格的要求是怎樣的？

我們通常尋求至少50%的折扣，并假設(shè)平均需要2～3年才能實(shí)現(xiàn)公允價(jià)值，在我們買對(duì)股票的前提下，我們可以實(shí)現(xiàn)每年25%～40%的年化回報(bào)率。即便買錯(cuò)了，很大程度上我們的下行風(fēng)險(xiǎn)也可控。即使在公司永久損失50%或一半內(nèi)在價(jià)值的情況下，我們也能保證盈虧平衡。

理想情況下，買入價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值差別越大（低于內(nèi)在價(jià)值），回報(bào)就越高，風(fēng)險(xiǎn)也越低，而這種不對(duì)稱對(duì)我們來(lái)說(shuō)則非常有利。這種內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之間的差距就是我們所說(shuō)的“安全邊際”。在我們看來(lái)，“安全邊際”是投資中最重要的原則。

美股市場(chǎng)經(jīng)過(guò)篩選后，投資范圍通常會(huì)縮小至不到50只股票。2023年，美股市場(chǎng)整體指數(shù)再下降10% 至15%，才能達(dá)到合理的估值水平。個(gè)人投資方面，一旦投資完成，任何關(guān)于該公司的新信息都應(yīng)該被歸類為基本信息或不重要的信息。

美國(guó)市場(chǎng)有超過(guò)3700只股票，我們只需要選出15只好股票就能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，這意味著我們必須對(duì)占比99%以上的公司說(shuō)不，您是怎么“過(guò)濾的”？

我們有多層過(guò)濾工具，幫助我們快速過(guò)濾掉大批的股票。

過(guò)濾工具的第一層是“能力圈”。我們對(duì)大多數(shù)行業(yè)都是排斥的，比如面臨被顛覆的行業(yè)、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為私營(yíng)企業(yè)的行業(yè)，或者估值過(guò)于棘手的行業(yè)，例如保險(xiǎn)和金融。

然后我們使用定量過(guò)濾工具和13F（其他對(duì)沖基金持股）來(lái)對(duì)投資理念進(jìn)行解析：我們對(duì)三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行過(guò)濾：一是，公司持續(xù)多年實(shí)現(xiàn)較高的股本回報(bào)率（20%以上）；二是，以不超過(guò)收益15～20 倍的低價(jià)進(jìn)行交易；三是，良好的資產(chǎn)負(fù)債表，最好有凈現(xiàn)金頭寸。經(jīng)過(guò)篩選后，投資范圍通常會(huì)縮小至不到50只股票。

回看2022年市場(chǎng)，您有何評(píng)價(jià)？

我們?cè)浅?dān)心2021年的資產(chǎn)泡沫，并在2021年6月就對(duì)估值發(fā)出了警報(bào)（參考我在西新英格蘭大學(xué)的演講）。早于時(shí)機(jī)和錯(cuò)過(guò)時(shí)機(jī)并無(wú)二致，2022 年是一個(gè)整合期。在過(guò)去十年，美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策推動(dòng)了高通脹估值；而今，該估值已得到部分修正。

對(duì)于投資者而言，最重要的事實(shí)在于，經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)始終存在周期性變化，深刻認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)有助于保護(hù)投資組合的安全。

我們購(gòu)買股票的價(jià)格是至關(guān)重要的，無(wú)論經(jīng)營(yíng)狀況是多么輝煌，具體價(jià)格如果太高則不可能是優(yōu)質(zhì)的投資。而不管業(yè)務(wù)質(zhì)量是多么低劣，如果價(jià)格足夠低廉，則可能成為有前景的投資。

做任何一筆投資都應(yīng)將“這次不同了”這句話拋諸腦后。

2023年，從大的宏觀角度來(lái)看，您所關(guān)注的主要趨勢(shì)將是什么？

我們認(rèn)為，沒有人可以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)作出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，但是，我們覺得，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中，商品與服務(wù)的需求將進(jìn)一步縮減。同時(shí)我們認(rèn)為，在整個(gè)2023年，勞動(dòng)力市場(chǎng)將更加蕭條。我們無(wú)法準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)何時(shí)開始復(fù)蘇，但是，在我們看來(lái)，這至少需要10個(gè)月時(shí)間。

我們對(duì)于市場(chǎng)的觀點(diǎn)是，相關(guān)行業(yè)的估值仍然較高。部分行業(yè)的確很便宜，比如科技和住宅建設(shè)。但是，其他大部分行業(yè)的定價(jià)仍然過(guò)高。我們預(yù)計(jì)，整體指數(shù)再下降10%至15%，才能達(dá)到合理的估值水平。

哪些類型的名字或行業(yè)能夠在高通脹、衰退的世界中表現(xiàn)得更好？

在通脹環(huán)境下，寡頭壟斷公司或雙寡頭壟斷企業(yè)可立于不敗之地。輕資本模式的行業(yè)（比如，保險(xiǎn)或科技）可以更好地抵御通貨膨脹。

同時(shí)，長(zhǎng)期合約收益業(yè)務(wù)或資產(chǎn)（比如，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)）也在可選之列；它們?cè)诤霞s中規(guī)定了通貨膨脹保護(hù)條款，通常能更好地應(yīng)對(duì)增加的運(yùn)營(yíng)成本。

對(duì)于有市場(chǎng)進(jìn)入壁壘或有競(jìng)爭(zhēng)保護(hù)的資產(chǎn)，其可將增加的開支轉(zhuǎn)嫁給終端消費(fèi)者，從而可在通脹環(huán)境中得到更好地保護(hù)。

作為一位長(zhǎng)期投資者，您如何應(yīng)對(duì)周期的波動(dòng)？

投資者應(yīng)該對(duì)他們所做的每一項(xiàng)投資都做好論點(diǎn)備份。在市場(chǎng)價(jià)值出現(xiàn)短期波動(dòng)或短期下跌期間，投資者應(yīng)該評(píng)估公司經(jīng)濟(jì)或管理層的基本面是否發(fā)生了變化，以及投資論點(diǎn)是否仍然有效。

任何企業(yè)都無(wú)法避免收益的多變性和波動(dòng)性。只要經(jīng)濟(jì)基本面不變，市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)就可以忽略不計(jì)。

一旦投資完成，任何關(guān)于該公司的新信息都應(yīng)該被歸類為基本信息或不重要的信息。投資者總會(huì)遇到一些不利的宏觀事件，比如一些關(guān)于公司管理、競(jìng)爭(zhēng)或法規(guī)等方面的負(fù)面新聞。

聰明的投資者必須判斷這些信息屬于基本面信息，還是無(wú)關(guān)緊要的信息。企業(yè)的調(diào)整需要很長(zhǎng)時(shí)間，所以在大多數(shù)情況下，大部分新數(shù)據(jù)均為無(wú)關(guān)緊要的短期數(shù)據(jù)，應(yīng)予以完全忽略。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）