馬毅鵬，李 淼，喬根平

（1.中國中鐵股份有限公司，100039，北京；2.水利部發(fā)展研究中心，100038，北京）

不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）是一種有效盤活存量資產(chǎn)、回收資金用于新項目的金融工具。2020 年4月，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委正式啟動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 REITs 試點相關(guān)工作；2021 年 6 月，首批 9 個試點項目成功上市；隨后不久，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958 號），將“具有供水、發(fā)電等功能的水利設(shè)施”納入試點范圍。近一段時間，水利部部長李國英多次明確要求“推進水利領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點”，特別是在水利部推進“兩手發(fā)力”助力水利高質(zhì)量發(fā)展工作會議上，將推進水利領(lǐng)域REITs 試點作為推進“兩手發(fā)力”、拓寬水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)長期資金籌措渠道“三管齊下”的任務(wù)之一。然而實踐中，由于水行政主管部門、水利基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)相關(guān)主體等有關(guān)方面對REITs 的概念、意義、優(yōu)勢、操作要點等理解不深，積極性、主動性不足，影響和制約了水利領(lǐng)域REITs 落地生效。本文擬對若干重點問題進行闡釋，助力各方加深理解，推動水利領(lǐng)域REITs加快落地。

一、什么是基礎(chǔ)設(shè)施REITs

REITs 的全稱是 Real Estate Investment Trusts，中文名稱為不動產(chǎn)投資信托基金。這種基金以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)為投資標(biāo)的，通過對不動產(chǎn)的經(jīng)營管理來獲取收益，從而為基金投資人帶來投資回報。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs 是以可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為主要投資標(biāo)的的REITs 產(chǎn)品。為了便于理解，本文從兩個角度介紹基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

1.從基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)擁有者的角度來看

“基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)擁有者”可稱為原始權(quán)益人，主要可從以下三方面理解：

①通過REITs，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)（收益權(quán)）至REITs 產(chǎn)品，獲取資金，實現(xiàn)盤活存量資產(chǎn)獲得資金用于更多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的目的。

②原始權(quán)益人可通過持有部分REITs 產(chǎn)品份額，一定程度上穿透保留對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（產(chǎn)權(quán)或收益權(quán)）的部分所有權(quán)。

③按照有關(guān)規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 發(fā)行后，由REITs 基金管理人承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的經(jīng)營管理責(zé)任。但是根據(jù)規(guī)定及目前已上市基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品的通行做法，基金管理人可將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的經(jīng)營管理委托給原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方。因此原始權(quán)益人可持續(xù)經(jīng)營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目。

2.從投資者的角度來看

基礎(chǔ)設(shè)施REITs取得基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)（收益權(quán)）后，通過持續(xù)運營基礎(chǔ)設(shè)施獲取其穩(wěn)定收益，社會投資人（含公眾投資者）則通過投資基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品份額，獲取分紅取得投資回報。此外，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品在滬深交易所公開上市交易，投資者還可在二級市場通過交易獲取回報。

截至2022 年年底，已有24 支基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品成功上市，涵蓋了高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、水務(wù)環(huán)保、清潔能源、保障性租賃住房等領(lǐng)域。

二、為什么要推進水利領(lǐng)域REITs

水利建設(shè)是當(dāng)前擴大有效投資、適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資、構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系的重點領(lǐng)域。在當(dāng)前形勢下，債務(wù)融資約束趨緊，必須創(chuàng)新融資思路。

經(jīng)過長期投資建設(shè)，我國已形成規(guī)模巨大的水利基礎(chǔ)設(shè)施，以水庫為例，截至2020 年年底，全國已建成各類水庫9.8 萬余座，總庫容高達(dá)9306 億m3，這其中很多水庫具備供水、發(fā)電功能。若能有效盤活這些已建成發(fā)揮效益的存量水利基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，必將為新的水利工程建設(shè)投資提供源源活水。而基礎(chǔ)設(shè)施REITs 就是一種盤活存量資產(chǎn)的有效工具。具體來說，利用好基礎(chǔ)設(shè)施REITs具有以下幾方面意義：

1.盤活存量資產(chǎn)，為新建項目直接提供資金

通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs 將建成投運、效益良好的存量工程項目權(quán)益向社會出售，將“沉淀”在龐大存量資產(chǎn)中的資金“釋放”出來，用于投資新建項目，有利于加快推動完善水利基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，更好地保障水利高質(zhì)量發(fā)展。

2.利用市場機制，為水利資產(chǎn)定價

長期以來，大量效益顯著的水利設(shè)施或由公益性單位管理，或以歷史成本計價，嚴(yán)重低估了資產(chǎn)價值，也未能很好地利用這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)開展再融資?；A(chǔ)設(shè)施REITs作為高度市場化的公募產(chǎn)品，通過資產(chǎn)評估和市場詢價，以及二級市場交易等環(huán)節(jié)，可以充分體現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施項目的公允價值，有利于發(fā)現(xiàn)大量被“埋沒”的優(yōu)質(zhì)水利資產(chǎn)的真實價值，放大水利基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)規(guī)模，還可為水利建設(shè)更加多元化地融資創(chuàng)造條件。

3.借助證券市場監(jiān)管和廣泛的社會監(jiān)督，推動項目管理提質(zhì)增效

基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為公募基金產(chǎn)品，通過公開發(fā)布的定期報告和嚴(yán)格強力監(jiān)管，以及廣泛社會投資者的外部監(jiān)督和媒體監(jiān)督，將倒逼項目管理提升管理績效。

4.緩解由于資金回收周期長、資產(chǎn)流動性差、資金籌措壓力大等原因造成的社會資本進入水利領(lǐng)域難的問題

水利工程投資規(guī)模巨大，重資產(chǎn)屬性強，社會資本投資參與水利項目時面對著資金籌措難度大、投資回收期長、退出難等問題，一定程度上影響了社會資本投資進入的積極性。通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs 為社會資本提供規(guī)范、有效的退出渠道，打通社會資本投資水利項目“資金—項目—資產(chǎn)—資金”的循環(huán)，有利于從更廣泛的角度吸引社會資本投資水利建設(shè)。

三、基礎(chǔ)設(shè)施REITs 相對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、TOT 等模式有什么優(yōu)勢

無論是基礎(chǔ)設(shè)施REITs還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓、TOT，都相當(dāng)于是對資產(chǎn)全部或部分權(quán)益的轉(zhuǎn)讓出售，具有一定的相似性。股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以是轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)，也可以是轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)。TOT 模式一般只轉(zhuǎn)讓一定期限內(nèi)的運營管理和收益權(quán)利，不轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)。基于REITs 自身的特點，其具備以下優(yōu)勢：

1.資產(chǎn)定價更具優(yōu)勢

如前所述，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 是公募產(chǎn)品，面向全社會公開發(fā)售，在滬深交易所市場公開上市交易，市場化程度非常高，通過資產(chǎn)評估、市場詢價、公開交易，有利于發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實市場價值。相較產(chǎn)權(quán)交易市場掛牌、協(xié)議成交、TOT 等方式，REITs 在資產(chǎn)價值發(fā)現(xiàn)機制上更具優(yōu)勢。

2.規(guī)范化程度更高

基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品作為受證券法以及證監(jiān)會和交易所相關(guān)規(guī)定約束的公募基金產(chǎn)品，有著較為完善和規(guī)范的操作流程。

3.流動性和交易靈活性更強

由于REITs 在交易所公開上市交易，通過基金份額的自由交易一定程度上實現(xiàn)了對應(yīng)資產(chǎn)份額的交易，極大地提升了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)流動性和交易靈活性。

4.可更好保持項目運營的連續(xù)性

REITs 產(chǎn)品發(fā)行完成后，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營責(zé)任主體將變更為基金管理人，但是原始權(quán)益人仍須持有不低于20%的基金份額，限售期長達(dá)5 年，一定程度上繼續(xù)綁定原始權(quán)益人與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)之間的利益關(guān)系，同時基金管理人還可繼續(xù)委托對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運營十分熟悉的原始權(quán)益人繼續(xù)運營資產(chǎn)，從而保持基礎(chǔ)設(shè)施項目運營的連續(xù)性，確保效益正常發(fā)揮。

5.可打造“上市平臺”持續(xù)擴募融資

REITs 作為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的“上市平臺”，具有持續(xù)擴募的功能。如圖1 所示，原始權(quán)益人以符合條件的優(yōu)質(zhì)水利資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)起設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施REITs，同時回收資金投資于新項目，待新項目成熟或旗下其他資產(chǎn)成熟后可通過擴募機制注入基礎(chǔ)設(shè)施REITs，回收資金進一步投入新項目建設(shè)，形成一種“資產(chǎn)—資金—項目—資產(chǎn)”的循環(huán)過程，為持續(xù)開展水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供源源不斷的資金，形成良性循環(huán)。

圖1 基礎(chǔ)設(shè)施REITs 擴募示意圖

四、哪些水利項目可以開展REITs 試點

國家發(fā)展改革委和中國證監(jiān)會對試點發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs 提出了具體要求，包括資產(chǎn)規(guī)模、盈利情況、穩(wěn)定運行、收入來源、權(quán)屬清晰、要件齊備等。對于這些規(guī)定條件，應(yīng)當(dāng)重點從以下幾個方面去理解：

1.現(xiàn)金流能否支撐起資產(chǎn)

一項成熟的水利基礎(chǔ)設(shè)施在準(zhǔn)備發(fā)行REITs時，至少應(yīng)當(dāng)收回原來的總投資，并期望獲得一定的增值回報。政策要求的REITs 發(fā)行條件之一是項目未來3 年的年度現(xiàn)金流分派率不低于4%，當(dāng)以此門檻進行資產(chǎn)估算，測算出的資產(chǎn)規(guī)模小于項目總投資或不達(dá)預(yù)期時，就意味著該項目不適合發(fā)行REITs，應(yīng)當(dāng)通過資產(chǎn)剝離或重組來調(diào)整擬發(fā)行REITs的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

2.項目是否進入穩(wěn)定運行期

重點要考慮項目的預(yù)期達(dá)產(chǎn)情況，對于達(dá)產(chǎn)率與原定目標(biāo)差距較大且難以準(zhǔn)確預(yù)測達(dá)產(chǎn)前景的項目，為了避免價值低估或發(fā)行失敗，暫不宜開展REITs試點。此外，要避免過多依賴政府補貼或由政府部門直接購水的現(xiàn)象，推動項目收益來源多元化，項目供水對象應(yīng)為多個用水戶，當(dāng)供水對象為單一水廠時，可通過說明終端用戶的多元性，證明向單一水廠供水的收入可靠穩(wěn)定。

3.是否可通過項目再包裝滿足發(fā)行條件

對于單個存量項目難以符合發(fā)行要求的，可積極探索通過資產(chǎn)剝離、重組、整合，打破原來的項目邊界，構(gòu)建符合條件的資產(chǎn)包。如可構(gòu)建多個水庫打包發(fā)行的資產(chǎn)包，從水源到龍頭的供水一體化資產(chǎn)包，包括水利樞紐供水發(fā)電資產(chǎn)和配套建設(shè)的灌區(qū)、輸配水工程的資產(chǎn)包等。目的是既要滿足REITs 發(fā)行條件，又盡可能擴大資金回收規(guī)模。

五、滿足條件的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為什么要“賣掉”

有部分觀點認(rèn)為，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“賣掉”將影響企業(yè)現(xiàn)金流，不利于企業(yè)發(fā)展。有很多水利工程項目法人單位是事業(yè)單位，更是缺少“賣掉”資產(chǎn)的動力。關(guān)于這個問題可從以下兩方面理解：

1.原始權(quán)益人要有不斷擴大投資、持續(xù)發(fā)展、“擴大再生產(chǎn)”的內(nèi)生動力

原始權(quán)益人有較為迫切的融資需求，通過盤活存量資產(chǎn)回收資金進行再投資為其提供了一條有效路徑。一般來說，事業(yè)單位性質(zhì)的項目法人更加注重項目的公益性，由于缺乏擴大投資和經(jīng)營規(guī)模、追求經(jīng)營效益的需求，往往缺少“擴大再生產(chǎn)”的動力。因此應(yīng)推動擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的事業(yè)單位改制為企業(yè)，賦予其做大做強國有資產(chǎn)規(guī)模、服務(wù)水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的職責(zé)，形成具有原生發(fā)展動力的實體。

2.通過REITs 降低企業(yè)負(fù)債率，有利于企業(yè)轉(zhuǎn)型，為未來發(fā)展創(chuàng)造更大空間

對于持續(xù)擴張發(fā)展的水利基礎(chǔ)設(shè)施投資企業(yè)，往往依賴于負(fù)債的增加，導(dǎo)致負(fù)債率不斷攀升，不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展。通過REITs 可實現(xiàn)資產(chǎn)出表或做大資產(chǎn)規(guī)模，達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)的目的。同時企業(yè)通過“項目投資—項目運營—REITs收購—回收資金投資新項目”的循環(huán)過程，可以實現(xiàn)向以投融資能力、項目運營能力為核心競爭力的企業(yè)轉(zhuǎn)型。

針對“賣掉”優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的顧慮，原始權(quán)益人還可通過自持基金份額的方式（如51%以上）穿透實現(xiàn)對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的“控制”，并通過基金委托運營的方式持續(xù)運營管理基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，并非只能完全“失去”基礎(chǔ)設(shè)施項目?？傊?，原始權(quán)益人應(yīng)充分了解REITs 的特點和優(yōu)勢，緊密結(jié)合自身發(fā)展需求、融資能力和發(fā)展模式等多方面因素，綜合研判確定是否利用REITs 進行融資。

六、水利部門該如何推進REITs

隨著水利投融資市場化改革的推進，以及國有資產(chǎn)統(tǒng)一監(jiān)管和國有企業(yè)改革的深入，很多水利領(lǐng)域的經(jīng)營性資產(chǎn)經(jīng)改革重組，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)管理為主，并逐步統(tǒng)一納入國有資產(chǎn)監(jiān)管部門管理。在這種形勢下，一些水利部門在推進水利領(lǐng)域REITs 試點工作時，感覺難以著手。實際上，水利部門作為行業(yè)指導(dǎo)部門，承擔(dān)著推動水利高質(zhì)量發(fā)展的使命和職責(zé)，應(yīng)當(dāng)增強借力的能力。

1.推動政府明確水利經(jīng)營性資產(chǎn)經(jīng)營實體的水利投融資職責(zé)

實踐中，各地水利經(jīng)營性資產(chǎn)整合后組建的公司多為水投公司形式，水利部門應(yīng)當(dāng)積極向當(dāng)?shù)卣畧蟾嬗嘘P(guān)情況，充分闡明利用好水投公司服務(wù)水利投融資工作的重要性和迫切性，推動政府明確水投公司的水利投融資職能，明確水利部門對水投公司的行業(yè)指導(dǎo)職責(zé)。

2.充分發(fā)揮水投公司作用

在水利發(fā)展規(guī)劃和布局、水利項目謀劃等方面，充分發(fā)揮水投公司作用，聽取水投公司意見，助力水投公司做大做強。同時推動水投公司了解和掌握基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的有關(guān)政策，深刻認(rèn)識到利用REITs 盤活存量資產(chǎn)對加快水利高質(zhì)量發(fā)展、壯大水投公司等方面的重要作用，指導(dǎo)水投公司做好水利REITs 的申報和發(fā)行工作。

七、結(jié) 語

在本文前述6 個問題之外，實踐中還經(jīng)常面對水利基礎(chǔ)設(shè)施項目部分前置要件不足的問題，具體包括：對于部分建成時間較早的水利項目，可能存在土地、環(huán)保、規(guī)劃等合規(guī)要件不足的問題，按照REITs 相關(guān)政策，可尋求主管部門（自然資源、規(guī)劃、生態(tài)環(huán)保等部門）出具說明；對于水庫、大壩、渠道、管網(wǎng)等缺少不動產(chǎn)權(quán)證書的問題，因其屬于水利行業(yè)普遍現(xiàn)象，近期可考慮由原始權(quán)益人出具承諾函的方式對此問題進行說明，長期來看，建議由水利部商自然資源部明確辦理水利設(shè)施不動產(chǎn)權(quán)登記的相關(guān)制度性安排。