馬慶文 閆保英

山東農(nóng)業(yè)工程學(xué)院基礎(chǔ)課教學(xué)部

近年來，商業(yè)銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品不斷豐富，期限不斷拓展，設(shè)計不斷細(xì)化，標(biāo)的不斷完善，規(guī)模長期保持高位。具體來看，現(xiàn)存結(jié)構(gòu)性存款普遍嵌套的結(jié)構(gòu)是兩層或者三層歐式或美式奇異期權(quán)，常見包括數(shù)字期權(quán)、敲入敲出和區(qū)間計息等期權(quán)，期限幾乎覆蓋了一周、兩周、一個月、三個月、六個月和一年等關(guān)鍵期限，掛鉤標(biāo)的包含外匯匯率、美元LIBOR、股票指數(shù)、倫敦金和上海金等指標(biāo)價格。

結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模長期保持較高位置，隨之帶來的是結(jié)構(gòu)性存款嵌套衍生品交易的頭寸長期保持較大風(fēng)險敞口。在現(xiàn)實中受衍生品風(fēng)險管理系統(tǒng)、對沖模型及策略決策、衍生品交易經(jīng)驗等因素制約，結(jié)構(gòu)性存款的風(fēng)險管理始終面臨一些潛在問題。因此，為了推動結(jié)構(gòu)性存款實現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展，本文將從現(xiàn)存結(jié)構(gòu)性存款的現(xiàn)狀、衍生品風(fēng)險管理系統(tǒng)、期權(quán)風(fēng)險和對沖模型等方面進(jìn)行研究，并提出相應(yīng)的風(fēng)險管理對沖策略。

一、結(jié)構(gòu)性存款現(xiàn)狀

根據(jù)中國人民銀行最新數(shù)據(jù)顯示，截至2022年5月，中資全國性銀行(含中資中小銀行和中資大型銀行）結(jié)構(gòu)性存款余額為7.25萬億元人民幣，比2021年末的6.19萬億元人民幣增加1.06萬億元人民幣。其中，中資大型銀行的結(jié)構(gòu)性存款余額為2.07萬億元，相比上年末的1.62萬億元規(guī)模增加0.45萬億人民幣，規(guī)模增幅近27.78%（見表1）。

表1

2022年，中小型銀行結(jié)構(gòu)性存款月均規(guī)模3.78萬億元人民幣，總量占全市場總規(guī)模的51.6%；中資大型銀行月均規(guī)模2.11萬億元人民幣，總量占比為全市場的28.8%。而四大行月均規(guī)模1.43萬億人民幣，總量占比僅約19.6%。側(cè)面反映了中小型銀行對結(jié)構(gòu)性存款的依賴度較大行更強(qiáng)。

從掛鉤標(biāo)的來看，市場現(xiàn)存結(jié)構(gòu)性存款掛鉤的標(biāo)的物主要包括：匯率型（如歐元兌美元匯率、英鎊兌美元匯率等）、股票指數(shù)型（如中證500指數(shù)、滬深300指數(shù)、雙創(chuàng)ETF等）、債券指數(shù)型、商品型（如貴金屬等）、創(chuàng)新型（如民生銀行全球資產(chǎn)輪動指數(shù)、興業(yè)銀行“碳中和”債券指數(shù)、中信銀行“碳中和”綠色金融債）等。截至2022年6月，部分銀行發(fā)行的最新掛鉤標(biāo)的及期權(quán)結(jié)構(gòu)如表2。

結(jié)構(gòu)性存款嵌套衍生品標(biāo)的分為外匯匯率類、利率類、貴金屬類，結(jié)構(gòu)多為兩層或者三層的歐式奇異期權(quán)或美式期權(quán)。常見的匯率類期權(quán)的標(biāo)的主要是歐元兌美元、英鎊兌美元和澳元兌美元等即期匯率。比如一個匯率類結(jié)構(gòu)性存款的結(jié)構(gòu)可以這樣來設(shè)計：掛鉤標(biāo)的是英鎊兌美元即期匯率，結(jié)構(gòu)是三層的，若觀察日收盤價格≥起始價格，則產(chǎn)品年化收益率為r1%/年；若起始價格＞觀察日收盤價格≥起始價格＊某一個比例，則產(chǎn)品年化收益率為r2%/年；若觀察日收盤價格＜起始價格＊某一個比例，則產(chǎn)品年化收益率為r3%/年。這個結(jié)構(gòu)實際是三層的歐式數(shù)字期權(quán)，第一層數(shù)字期權(quán)結(jié)構(gòu)是BUY GBP/USD 行權(quán)價為“起始價格”DIGITAL CALL OPTION；第二層數(shù)字期權(quán)是BUY GBP/USD 行權(quán)價為“起始價格＊某一個比例”DIGITAL CALL OPTION。兩個歐式數(shù)字期權(quán)合并成一個三層結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性存款。除了掛鉤歐式期權(quán)，也可以設(shè)計掛鉤美式數(shù)字期權(quán)的結(jié)構(gòu)，比如掛鉤標(biāo)的是英鎊兌美元即期匯率，參考區(qū)間[期初價-M，期初價格+N]，如在觀察期內(nèi)，歐元/美元匯率始終位于參考區(qū)間內(nèi)，則到期時預(yù)期可實現(xiàn)的投資年化收益率為r1%/年；如在觀察期內(nèi)，歐元/美元匯率突破了參考區(qū)間，則到期時預(yù)期可實現(xiàn)的投資年化收益率為r2%/年。此結(jié)構(gòu)實際上兩個期權(quán)組合BUY XAU/USD 行權(quán)價為“期初價格+N”AMERICAN DIGITAL PUT OPTION；BUY XAU/USD 行權(quán)價為“期初價格-M”AMERICAN DIGITAL CALL OPTION。

常見的掛鉤貴金屬的結(jié)構(gòu)性存款主要是掛鉤上海金或者倫敦金，結(jié)構(gòu)與匯率類類似，比如第一重波動區(qū)間是指黃金價格從“期初價格-K美元”至“期初價格+L美元”的區(qū)間范圍（含邊界），如果到期觀察日黃金價格水平未能突破第一重波動區(qū)間，則本存款到期利率r1%（年化）；如果到期觀察日黃金價格水平突破第一重波動區(qū)間，則本存款到期利率r2%（年化）。結(jié)構(gòu)可以翻譯為BUY XAU/USD 行權(quán)價為“期初價格+K美元”DIGITAL PUT OPTION；BUY XAU/USD 行權(quán)價為“期初價格-L美元”DIGITAL CALL OPTION。

在兩層或者三層結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，再將期限，掛鉤標(biāo)的進(jìn)行排列組合，豐富出很多結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品，在此基礎(chǔ)之上，可以通過衍生品管理系統(tǒng)來對結(jié)構(gòu)進(jìn)行定價和報價。

股份制大行以及四大行等同業(yè)機(jī)構(gòu)一直都有改進(jìn)及轉(zhuǎn)型方面的動作，主要集中在以下方面：

一是向結(jié)構(gòu)或多標(biāo)的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，例如開展掛鉤更高波動率（貴金屬類）或掛鉤自己構(gòu)建的指數(shù)類產(chǎn)品。

二是有效整合代客工具箱，由專門處室統(tǒng)一發(fā)行、營銷對接、同業(yè)代客等職能，再由相應(yīng)交易團(tuán)隊平盤，或自主對外平盤，實現(xiàn)職能更合規(guī)明確的同時、合力擴(kuò)大利潤增長點，同時也有利于帶動總分聯(lián)動推動財富管理發(fā)力。

三是積極拓展同業(yè)代客，中小城商行的規(guī)模占據(jù)結(jié)構(gòu)性存款市場總規(guī)模的52%。這些結(jié)存同業(yè)客盤標(biāo)的多樣，頭寸方向不一，同業(yè)代課的開展有利于自有結(jié)存頭寸的平盤，同時同業(yè)代課作為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，有利于在風(fēng)險可控的情況下擴(kuò)大利潤增長點。

二、衍生品風(fēng)險管理系統(tǒng)

從中國人民銀行《存款統(tǒng)計分類及編碼標(biāo)準(zhǔn)（試行）》對結(jié)構(gòu)性存款的定義來看，結(jié)構(gòu)性存款本質(zhì)是存款加期權(quán)，而期權(quán)具有多個維度的風(fēng)險敞口，需要商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性存款團(tuán)隊具有較強(qiáng)的風(fēng)險分析和對沖管理能力。同時現(xiàn)行的結(jié)構(gòu)性存款具有多標(biāo)的、多期限和多結(jié)構(gòu)的特點，不同標(biāo)的物的波動性和市場環(huán)境又各不相同，這給衍生品管理帶來更多類型的風(fēng)險敞口，所以需要配備敏捷、科技、生態(tài)的衍生品風(fēng)險管理系統(tǒng)。

衍生品風(fēng)險管理系統(tǒng)需要具備計算、定價、交易簿記與頭寸管理、估值、模擬對沖、報表分析等功能。系統(tǒng)必須快速計算并能夠處理大量交易數(shù)據(jù)，實現(xiàn)敏捷運用；算法先進(jìn)，實現(xiàn)數(shù)據(jù)庫在本地、計算在本地，功能豐富、量化模擬和可視化展示，做到科技化；同時系統(tǒng)需要具有開源接口，開發(fā)理念做到界面友好，可拓展性強(qiáng)，具備形成生態(tài)鏈的基礎(chǔ)。衍生品交易是一個相對比較復(fù)雜的業(yè)務(wù)，需要具備期權(quán)計算器、期權(quán)估值工具、風(fēng)險參數(shù)的情景模擬、對沖模擬、可視化展示風(fēng)險參數(shù)和報價曲面等工具，而這些功能的實現(xiàn)，商業(yè)銀行的處理方法大致分為兩類：一是直接購買市場上第三方期權(quán)管理管理軟件，比如第三方公司Bloomberg的MARS、NUMERIX和FENICS等；二是結(jié)合本行系統(tǒng)開發(fā)一套嵌套式系統(tǒng)。

衍生品風(fēng)險監(jiān)控一方面是針對交易前的交易控制，另一方面是針對交易后的風(fēng)險管理。由于期權(quán)組合標(biāo)的多、品種多和期限多，隱含波動率在不同的行權(quán)價和不同的期限結(jié)構(gòu)下會呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)形態(tài)。優(yōu)良的衍生品風(fēng)險管理系統(tǒng)需要運用衍生品風(fēng)險管理系統(tǒng)對當(dāng)前波動率動態(tài)結(jié)構(gòu)與歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對比來捕捉合適的對沖時機(jī)，有利于進(jìn)行交易前的風(fēng)險管理。同時，在市場流動性受限的情況下，隱含波動率曲面某些位置可能沒有成交價格，在估值或者風(fēng)險對沖模擬中就需要進(jìn)行合理曲面插值，實現(xiàn)對存量交易的風(fēng)險參數(shù)實時計算和監(jiān)控。衍生品風(fēng)險管理系統(tǒng)的另一個關(guān)鍵功能是風(fēng)險參數(shù)的實時更新，能夠及時反映出風(fēng)險參數(shù)的變化以及變量凸起，從而讓交易員及時分析和判斷某個或整個期權(quán)組合的真實風(fēng)險敞口情況，進(jìn)一步采取適合和必要的對沖動作，做到有效地交易后風(fēng)險監(jiān)控和管理。

三、嵌套衍生品的風(fēng)險及管理

從期權(quán)組合管理角度來看，可以通過監(jiān)控期權(quán)組合的GREEKS，VAR，泰勒展開式或者更高階的風(fēng)險參數(shù)來進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)控管理和對沖策略制定，但是由于期權(quán)組合頭寸來源于結(jié)構(gòu)性存款的發(fā)行，因此期權(quán)組合具有比普通自營期權(quán)組合更多維度的風(fēng)險。這其中包括不同標(biāo)的隱含波動率差異和聯(lián)動帶來的相關(guān)性風(fēng)險，交易后平盤管理的流動性風(fēng)險，客戶提前贖回的不確定性風(fēng)險和動態(tài)對沖決策風(fēng)險。

（一）相關(guān)性風(fēng)險

嵌套期權(quán)組合中一般有匯率類、利率類、指數(shù)類和貴金屬類期權(quán)，由于不同標(biāo)的的隱含波動率曲面差異較大，同時，當(dāng)出現(xiàn)突發(fā)事件時，不同的金融資產(chǎn)之間的突發(fā)相關(guān)風(fēng)險會迅速增加。在管理存量期權(quán)組合時，如何做到事前對沖相關(guān)性風(fēng)險是一個重要的問題。在度量相關(guān)性風(fēng)險方面有一個比較好的指標(biāo)是通過計算隱含波動率和實際波動率之間的相關(guān)性來判別相關(guān)性風(fēng)險。國外常用的相關(guān)性風(fēng)險對沖策略是離差交易策略、賣出方差互換和相關(guān)風(fēng)險互換等。國內(nèi)商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款常見的是同時管理幾個外匯期權(quán)風(fēng)險，此時需要分開管理，離散化期權(quán)參數(shù)，加大步長，綜合運用靜態(tài)期權(quán)和動態(tài)Delta對沖來實現(xiàn)對組合風(fēng)險的管理。同時需要商業(yè)銀行把握好對沖管理節(jié)奏，建立較好的對沖管理決策模型。

（二）流動性風(fēng)險

目前國內(nèi)發(fā)行的結(jié)構(gòu)性存款有相當(dāng)一部分是短期動態(tài)滾動發(fā)行的產(chǎn)品。在滾動發(fā)行過程中，結(jié)構(gòu)性存款可能存在規(guī)模變動較大的情況，這樣導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款對應(yīng)的期權(quán)頭寸在時間序列上不是很光滑，加之短期險期權(quán)定價存在隔夜跳空風(fēng)險，給期權(quán)組合風(fēng)險管理帶來了一定的風(fēng)險。針對流動性風(fēng)險，商業(yè)銀行可以將頭寸進(jìn)行合并綜合管理，同時擇機(jī)持有一些方向頭寸，根據(jù)頭寸變化動態(tài)進(jìn)行Delta對沖調(diào)整。

（三）提前贖回風(fēng)險

目前商業(yè)銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性存款的定制化程度較高，個人或者企業(yè)客戶存款流動性受到影響或出現(xiàn)其他原因時，一般會選擇提前贖回結(jié)構(gòu)性存款，對于期權(quán)風(fēng)險管理來說，就會存在提前贖回的風(fēng)險。提前贖回帶來的期權(quán)頭寸的減少，而動態(tài)對沖期權(quán)頭寸為對外平盤交易，此時會存在過量對沖風(fēng)險，到期不行權(quán)的風(fēng)險。在風(fēng)險管理中，商業(yè)銀行可以設(shè)定一個組合優(yōu)化平盤策略，依據(jù)歷史數(shù)據(jù)，估計一個比例實現(xiàn)靜態(tài)期權(quán)對沖，對沖掉大部分風(fēng)險，留有一定風(fēng)險敞口，根據(jù)提前贖回期權(quán)頭寸情況，綜合合并剩余期權(quán)風(fēng)險敞口進(jìn)行動態(tài)Delta對沖。

（四）動態(tài)對沖決策風(fēng)險

在金融市場中，隨著標(biāo)的資產(chǎn)價格的變動，商業(yè)銀行需要對期權(quán)組合的頭寸進(jìn)行動態(tài)對沖。在實際交易中會存在錯過最優(yōu)對沖時機(jī)或者對沖對于頻繁的風(fēng)險。理論上通過衍生品交易管理系統(tǒng)可以計算出隨著標(biāo)的資產(chǎn)價格的變動，期權(quán)組合的Delta，Gamma，Vega和Theta等常用期權(quán)參數(shù)。由于期權(quán)屬于較為復(fù)雜的衍生品，如果時刻保持Delta中性，頻繁對沖將會導(dǎo)致摩擦成本和流動性風(fēng)險。同時尤其針對歐式奇異期權(quán)，期權(quán)參數(shù)存在明顯的跳躍點，在靠近行權(quán)價時，Delta，Gamma將會非常大，此時結(jié)構(gòu)性存款期權(quán)組合的風(fēng)險參數(shù)會變得異常大，再通過計算組合的期權(quán)參數(shù)解析解將會給對沖管理帶來很大風(fēng)險。因此在具備較為先進(jìn)的衍生品管理系統(tǒng)的基礎(chǔ)之上，商業(yè)銀行需要建立一個對沖管理決策模型。在靜態(tài)對沖和動態(tài)對沖的綜合運用過程中，設(shè)定好摩擦參數(shù)，模擬對沖策略，選擇最有的對沖方式，提供動態(tài)對沖的效率。

四、政策建議

商業(yè)銀行應(yīng)充分挖掘部門業(yè)務(wù)品種優(yōu)勢，主動豐富標(biāo)的，實現(xiàn)合力。后續(xù)可以拓展掛鉤貴金屬、指數(shù)類（債券指數(shù)等）的結(jié)構(gòu)性存款。目前市場現(xiàn)存的結(jié)存產(chǎn)品中，貴金屬占據(jù)的比例大概在30%左右，指數(shù)類占據(jù)20%左右，貴金屬和指數(shù)類標(biāo)的的優(yōu)勢是波動率高，這給風(fēng)險管理帶來一定難度，同時為提高結(jié)存平盤利潤提供了更多可能性。此外，商業(yè)銀行通過加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)能力，有助于提高客戶黏性。

從拓展同業(yè)方面來看，給中小銀行結(jié)存平盤是可以積極努力開拓的方向。從同業(yè)調(diào)研并結(jié)合央行公布的數(shù)據(jù)來看，中小銀行結(jié)存規(guī)模占據(jù)全市場結(jié)存規(guī)模的52%。中小銀行在市場中面臨著激烈的存款競爭壓力，他們對結(jié)構(gòu)性存款的依賴度更高，但由于衍生品管理能力較弱，他們急需將其衍生品的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給市場，所以對于結(jié)構(gòu)性存款掛鉤衍生品的平盤他們一般是直接找中資大行和股份制背對背平盤。從交易中心角度來看，2022年6月13日，中國外匯交易中心新上線了歐式障礙和歐式數(shù)字期權(quán)等奇異期權(quán)，為結(jié)存平盤和承接同業(yè)結(jié)存頭寸提供了良好的交易平臺。從監(jiān)管角度來看，同業(yè)代客結(jié)構(gòu)性存款平盤屬于銀行間市場交易，承接銀行不負(fù)責(zé)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、客戶合規(guī)營銷等方面問題。從資產(chǎn)管理的角度來看，同業(yè)代客結(jié)構(gòu)性存款平盤是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，有望通過賺取穩(wěn)定的交易點差來提高綠色收入占比。

從對標(biāo)同業(yè)來看，結(jié)構(gòu)性存款作為代客產(chǎn)品的潛力沒有充分挖掘。由于不同地域的發(fā)展情況不盡相同，不同省份分支行的客戶群需求也不盡相同。此外，商業(yè)銀行在了解收集整理分行和客戶的結(jié)存需求上效率較低，有可能錯過一些總分聯(lián)動、吸引客戶、提高同業(yè)競爭力的機(jī)會。商業(yè)銀行借助總分聯(lián)動優(yōu)勢，可以有效搜集需求，針對不同地區(qū)的客戶構(gòu)建差異化營銷策略。在合規(guī)方面，由分支行上報需求并進(jìn)行合規(guī)審查與銷售規(guī)范自查，總行團(tuán)隊對接相應(yīng)處室或自行對外平盤。同時，分行在推動同業(yè)銀行結(jié)存營銷方面存在便利性。中小銀行同業(yè)結(jié)存平盤的營銷工作也可以借助營銷撬動。

商業(yè)銀行應(yīng)綜合自有結(jié)存與同業(yè)客盤，優(yōu)化平盤模型，加入量化交易，提高主動經(jīng)營平盤能力，捕捉到更多市場交易機(jī)會，在防范化解衍生品風(fēng)險的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性存款利潤貢獻(xiàn)度的持續(xù)性，穩(wěn)中求轉(zhuǎn)型。

隨著商業(yè)銀行金融創(chuàng)新力度不斷加強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性存款在產(chǎn)品設(shè)計、市場營銷、風(fēng)險管理等方面有了長足的發(fā)展，但是也面臨著一些問題。首先，結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品各個流程之間存在一定的分割。商業(yè)銀行應(yīng)該設(shè)計與自身風(fēng)險管理能力相匹配的產(chǎn)品。在設(shè)計發(fā)行之前，做好壓力測試，風(fēng)險對沖模型，情景模擬，做到風(fēng)險匹配。其次，培養(yǎng)具備衍生品產(chǎn)品定價、估值和對沖管理能力的交易員，衍生品交易能力是商業(yè)銀行發(fā)行管理結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的基礎(chǔ)。隨著結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模的不斷增加，衍生品的頭寸隨之增加，管理大規(guī)模的衍生品頭寸需要具有合適的對沖管理，優(yōu)化的對沖決策模型。最后，明確的監(jiān)管指引、完善的結(jié)構(gòu)性存款規(guī)章制度，是商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款能夠持續(xù)性健康發(fā)展的燈塔。結(jié)構(gòu)性存款屬于創(chuàng)新產(chǎn)品，需要在設(shè)計之初，制定好相應(yīng)的規(guī)章制度，讓風(fēng)險在流程中得到監(jiān)控。