卿小權(quán)，董啟琛，武 瑛

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070）

一、引言

我國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了高速發(fā)展期后逐漸趨于平穩(wěn)，現(xiàn)階段強(qiáng)調(diào)以高質(zhì)量發(fā)展為導(dǎo)向的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略目標(biāo)。①2021 年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，2022 年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，要正確認(rèn)識(shí)和把握防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。反觀粗放式發(fā)展階段，由于資本無序擴(kuò)張引起不少企業(yè)過度負(fù)債，高杠桿已成為影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、加劇金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要原因之一。過高的杠桿率會(huì)增加企業(yè)資本成本和降低企業(yè)盈利能力，甚至加劇破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（DeAngelo 等，2018）。為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和控制企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中央政府2015 年明確提出“去杠桿”任務(wù)，我國企業(yè)尤其是高杠桿國有企業(yè)自此進(jìn)入強(qiáng)制去杠桿階段。但現(xiàn)實(shí)中，高杠桿企業(yè)同樣具有投資增長動(dòng)機(jī)，但盈利能力并不突出，很難通過減少負(fù)債和增加權(quán)益實(shí)質(zhì)性去杠桿，而可能通過杠桿操縱實(shí)現(xiàn)形式上去杠桿。由于杠桿操縱行為廣泛存在，②許曉芳等（2021）以及吳曉暉等（2022）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，半數(shù)以上的非金融類A 股上市公司利用名股實(shí)債或（和）表外負(fù)債進(jìn)行杠桿操縱；若考慮會(huì)計(jì)手段，則九成以上的公司都存在杠桿操縱行為。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表所顯示的杠桿率通常會(huì)低于真實(shí)杠桿水平，導(dǎo)致高杠桿企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能被掩蓋。這在微觀上將誤導(dǎo)股東、債權(quán)人以及企業(yè)管理層的投融資決策，宏觀上則可能使監(jiān)管機(jī)構(gòu)對高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)疏于監(jiān)督，導(dǎo)致政府部門做出不當(dāng)?shù)馁Y源配置決策（許曉芳和陸正飛，2020）。為此，2018 年和2019 年發(fā)改委等六部委兩度發(fā)布《降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》，強(qiáng)調(diào)規(guī)范國有企業(yè)資本管理，防止其虛假降杠桿。那么，如何抑制企業(yè)的杠桿操縱行為，使其賬面杠桿率能夠反映真實(shí)的杠桿水平與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息的決策有用性，以降低資本市場風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展？

企業(yè)的杠桿操縱源于負(fù)債，但與股東利益息息相關(guān)，且不同類型的股東對企業(yè)杠桿操縱行為的看法及影響也不盡相同。從股東身份來看，上市公司股東可以分為控股股東、機(jī)構(gòu)投資者以及散戶投資者等。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股比例在過去的十幾年里大幅上升。①Wind 數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2007 年末A 股上市公司的機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例為23.67%，2020 年末該比例為40.02%。機(jī)構(gòu)投資者的身份較為特殊，其對上市公司和資本市場的影響引起了國內(nèi)外學(xué)者的持續(xù)關(guān)注。從現(xiàn)實(shí)影響來看，機(jī)構(gòu)投資者不僅能夠緩解企業(yè)融資約束（張純和呂偉，2007；甄紅線和王謹(jǐn)樂，2016），而且在股票交易中容易表現(xiàn)出羊群行為（Wermers，1999；許年行等，2013），其一致行動(dòng)能夠決定證券價(jià)格走勢（李艷麗等，2012），從而對資本市場的穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。從公司治理角度看，機(jī)構(gòu)投資者群體逐漸壯大，在我國資本市場中發(fā)揮的治理作用越來越突出（Helwege 等，2012；薄仙慧和吳聯(lián)生，2009；梅潔和張明澤，2016）。2018 年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者依法合規(guī)參與公司治理，并呼吁中介機(jī)構(gòu)在為上市公司提供服務(wù)時(shí)應(yīng)積極關(guān)注其治理狀況。相應(yīng)地，外部審計(jì)師盡管在一定程度上能夠識(shí)別企業(yè)的杠桿操縱行為（徐亞琴和宋思淼，2021），但是主要通過事后監(jiān)督發(fā)揮作用。而機(jī)構(gòu)投資者能夠直接參與公司治理（Shleifer 和Vishny，1986；李維安和李濱，2008），改善企業(yè)績效（徐龍炳和張大方，2017）。特別地，從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來看，作為資本市場的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者能夠憑借其專業(yè)的分析團(tuán)隊(duì)挖掘更多的信息，通過降低市場噪音和信息不對稱程度來穩(wěn)定市場（史永東和王謹(jǐn)樂，2014）。大量研究認(rèn)為，隨著持股比例的提高，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督收益將超過監(jiān)督成本（Shleifer 和Vishny，1986）。這將增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督動(dòng)機(jī)（羅付巖，2015），提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。而在當(dāng)前“利潤表觀”向“資產(chǎn)負(fù)債表觀”轉(zhuǎn)變的背景下，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦于機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)盈余操縱的影響，個(gè)別研究考察了機(jī)構(gòu)投資者在其投資組合中的注意力分配差異對企業(yè)杠桿操縱的影響（吳曉暉等，2022），但并未對杠桿操縱方式進(jìn)行細(xì)分，從而無法探明機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)杠桿操縱的作用方向，也未考慮杠桿操縱的中性性質(zhì)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為股東勢必會(huì)參與公司治理，但其如何參與并抑制企業(yè)杠桿操縱卻不得而知。解答這些問題能夠深化我們對杠桿操縱含義的理解，并將為“穩(wěn)杠桿”背景下監(jiān)管部門如何施政提供啟示。

本文從杠桿操縱的動(dòng)機(jī)、手段和性質(zhì)出發(fā)，考察了機(jī)構(gòu)投資者在抑制企業(yè)杠桿操縱中所發(fā)揮的治理作用，并參考許曉芳等（2020）的方法構(gòu)建杠桿操縱程度指標(biāo)，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的影響。本文基于2007-2020 年過度負(fù)債的A股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)的杠桿操縱程度顯著負(fù)相關(guān)。機(jī)制分析表明，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮“注資效應(yīng)”，從根源上減弱企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)，而且其“監(jiān)督效應(yīng)”能夠改善外部監(jiān)管環(huán)境，最終抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。異質(zhì)性分析顯示，在去杠桿政策實(shí)施后、擁有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者以及國有控股樣本中，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用更加顯著。拓展性分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者可能向被投資企業(yè)派駐董事，直接參與其公司治理；此外，機(jī)構(gòu)投資者持股主要抑制了企業(yè)的“名股實(shí)債”式操縱行為。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，在分析降杠桿與杠桿操縱關(guān)系的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充并完善了現(xiàn)有文獻(xiàn)所采用的杠桿操縱定義，深化了對杠桿操縱內(nèi)涵的認(rèn)知。國內(nèi)有關(guān)杠桿操縱的研究文獻(xiàn)基本上都沿用許曉芳和陸正飛（2020）給出的定義，且主要關(guān)注杠桿操縱行為的消極影響。本文則從去杠桿手段入手，剖析了企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率的財(cái)務(wù)行為及會(huì)計(jì)選擇的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，并借助信號(hào)傳遞理論、委托代理理論和政府規(guī)制理論，完善了杠桿操縱的定義，據(jù)此明確指出企業(yè)的降杠桿手段并非都是消極的“杠桿操縱”，從而深化了對企業(yè)杠桿操縱內(nèi)涵的認(rèn)知。在此基礎(chǔ)上，本文聚焦于機(jī)構(gòu)投資者對過度負(fù)債企業(yè)消極杠桿操縱的治理作用。第二，為企業(yè)杠桿操縱影響因素的研究補(bǔ)充了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并探明了機(jī)構(gòu)投資者提升企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表信息質(zhì)量的機(jī)理。在國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)杠桿操縱影響因素的文獻(xiàn)中，從公司治理入手的研究涉及大股東代理、黨組織治理、審計(jì)師監(jiān)督以及機(jī)構(gòu)投資者“分心”。與吳曉暉等（2022）及同類文獻(xiàn)不同，本文在探究機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用時(shí)并非停留在注意力分配層面，而是從機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用的公司治理架構(gòu)入手，考察了機(jī)構(gòu)投資者持股通過改變公司治理水平而影響企業(yè)杠桿操縱，而后聚焦于機(jī)構(gòu)投資者向上市公司派駐董事這一治理手段，在某種意義上打開了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)杠桿操縱之間的“黑箱”。同時(shí)，與杠桿操縱影響因素的多數(shù)研究不同，本文區(qū)分了杠桿操縱手段，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者主要抑制了企業(yè)的“名股實(shí)債”式操縱行為。第三，本文的研究對于推動(dòng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性降杠桿和防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有一定的借鑒意義。本文全面揭示了企業(yè)杠桿操縱的內(nèi)涵以及機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的作用機(jī)理。這為債權(quán)人和中小投資者有效識(shí)別企業(yè)的杠桿操縱及潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了方法指導(dǎo)，有助于發(fā)揮其對企業(yè)虛假降杠桿的監(jiān)督治理作用。同時(shí)，本文為政府部門客觀評價(jià)企業(yè)的杠桿水平與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而出臺(tái)相應(yīng)的監(jiān)管政策提供了思路。這有助于政府部門適時(shí)控制企業(yè)的虛假降杠桿行為，真正實(shí)現(xiàn)杠桿監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防控目標(biāo)，確保金融市場健康運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）杠桿操縱的內(nèi)涵與影響因素

許曉芳和陸正飛（2020）從杠桿操縱的手段和后果入手，首次給出了狹義和廣義的杠桿操縱概念。其中，狹義的杠桿操縱是指利用表外負(fù)債和名股實(shí)債等財(cái)務(wù)活動(dòng)安排，掩蓋公司杠桿風(fēng)險(xiǎn)的行為；而廣義的杠桿操縱是指利用表外負(fù)債和名股實(shí)債等財(cái)務(wù)活動(dòng)安排，以及其他向上操縱資產(chǎn)或向下操縱負(fù)債或兩者兼而有之的會(huì)計(jì)手段，降低賬面杠桿水平的行為。許曉芳和陸正飛（2020）還比較系統(tǒng)地分析了企業(yè)杠桿操縱的動(dòng)機(jī)、手段及潛在影響，為我們理解企業(yè)杠桿操縱的邏輯奠定了基礎(chǔ)。本文認(rèn)為，需要進(jìn)一步豐富杠桿操縱的內(nèi)涵，并補(bǔ)充相應(yīng)的理論基礎(chǔ)。從行為動(dòng)機(jī)及其對會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響來看，杠桿操縱與盈余管理密切相關(guān)卻又各有側(cè)重。一方面，盈余管理和杠桿操縱都以信息不對稱為前提，實(shí)施主體均為管理層或控股股東，行為動(dòng)機(jī)都包括滿足企業(yè)內(nèi)部考核與外部監(jiān)管要求。另一方面，杠桿操縱手段包括但不限于盈余管理。為了隱藏負(fù)債的杠桿操縱會(huì)降低資產(chǎn)負(fù)債表信息質(zhì)量，而為了調(diào)節(jié)利潤的盈余管理會(huì)同時(shí)降低利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表的信息質(zhì)量。

結(jié)合盈余管理的定義與企業(yè)杠桿操縱的實(shí)踐特點(diǎn)，本文以信號(hào)傳遞理論、政府規(guī)制理論和委托代理理論為基礎(chǔ)，對杠桿操縱的概念重新進(jìn)行了界定。本文認(rèn)為，杠桿操縱是指在信息不對稱情況下，管理層為滿足內(nèi)外部監(jiān)管要求，利用投融資創(chuàng)新實(shí)踐和（或）會(huì)計(jì)政策選擇等手段，降低企業(yè)賬面杠桿率的行為。其中，企業(yè)管理層面臨的內(nèi)部監(jiān)管主要是指國資委對中央企業(yè)或地方國企負(fù)責(zé)人進(jìn)行業(yè)績考核時(shí)，不僅將資產(chǎn)負(fù)債率設(shè)為約束性指標(biāo)，而且根據(jù)該指標(biāo)調(diào)整EVA計(jì)算參數(shù)，從而推動(dòng)高杠桿企業(yè)降杠桿；外部監(jiān)管既包括將IPO資格、可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模以及股票退市風(fēng)險(xiǎn)警示與資產(chǎn)負(fù)債率掛鉤等硬性監(jiān)管，也包括交易所問詢、媒體報(bào)道等軟性監(jiān)管。投資創(chuàng)新實(shí)踐包括結(jié)構(gòu)化主體投資（如PPP項(xiàng)目）、衍生金融工具投資等，利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則賦予的選擇空間使負(fù)債出表；融資創(chuàng)新實(shí)踐包括發(fā)行永續(xù)債、與投資人私下簽訂附有“保本付息”承諾的股權(quán)融資或債轉(zhuǎn)股協(xié)議（又稱“抽屜協(xié)議”），將負(fù)債確認(rèn)為股東權(quán)益。會(huì)計(jì)政策選擇涵蓋投融資創(chuàng)新實(shí)踐中的會(huì)計(jì)選擇和向上盈余管理，通過減少負(fù)債和增加股東權(quán)益來降低資產(chǎn)負(fù)債率。

與盈余管理類似，本文定義的“杠桿操縱”屬于中性詞。承前所述，企業(yè)的投融資創(chuàng)新實(shí)踐和會(huì)計(jì)政策選擇有助于降低賬面杠桿率，但開展這類活動(dòng)并不意味著企業(yè)就是在操縱杠桿，或者說只是為了隱藏負(fù)債。相反，有些投融資業(yè)務(wù)不僅在會(huì)計(jì)確認(rèn)和報(bào)告上合法合規(guī)，還能提高企業(yè)的財(cái)務(wù)能力（饒品貴等，2022）。因此，需要客觀審視現(xiàn)有文獻(xiàn)所描述的杠桿操縱手段的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，并全面考察這類財(cái)務(wù)活動(dòng)可能產(chǎn)生的消極影響和積極作用。

以永續(xù)債融資為例，與銀行借款及普通債券不同，發(fā)行永續(xù)債在短期內(nèi)可以幫助企業(yè)降杠桿。不可否認(rèn)，部分公司可能會(huì)參照權(quán)益工具的確認(rèn)條件來設(shè)置永續(xù)債契約條款，將本質(zhì)上為負(fù)債的永續(xù)債劃為權(quán)益工具，從而降低賬面杠桿率。而隨著永續(xù)債的快速發(fā)展，財(cái)政部于2014 年和2019 年先后發(fā)布《金融負(fù)債和權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》和《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》，逐步明確了發(fā)行方在確定永續(xù)債會(huì)計(jì)分類時(shí)應(yīng)考慮的因素，在一定程度上壓縮了發(fā)行方利用永續(xù)債的會(huì)計(jì)分類進(jìn)行杠桿操縱的空間。同時(shí)，永續(xù)債發(fā)行方的年報(bào)需經(jīng)CPA審計(jì)；若發(fā)行方為上市公司，其年報(bào)披露還將受到證監(jiān)會(huì)、證券交易所以及其他利益相關(guān)者的監(jiān)督，這同樣會(huì)增加發(fā)行方利用會(huì)計(jì)選擇進(jìn)行杠桿操縱的難度。此外，由于永續(xù)債的本金可以永久使用（理論上只要不贖回就不用還本），利息可以遞延支付，這將大大緩解發(fā)行方在中短期內(nèi)的償付壓力，增強(qiáng)其財(cái)務(wù)彈性。因此，永續(xù)債在過去的幾年里發(fā)展迅猛，成為不少績優(yōu)公司的重要融資工具。可見，不能僅憑發(fā)行方把永續(xù)債確認(rèn)為“其他權(quán)益工具”就推斷其在操縱杠桿，而應(yīng)結(jié)合企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的意圖、契約條款的規(guī)定以及發(fā)行后企業(yè)的實(shí)際償付行為等因素進(jìn)行綜合判斷。

與永續(xù)債融資類似，設(shè)立結(jié)構(gòu)化主體進(jìn)行PPP項(xiàng)目投資也是高杠桿公司曾廣泛使用的投資創(chuàng)新實(shí)踐。一方面，PPP項(xiàng)目投資所需資金主要通過舉債獲得，所以項(xiàng)目公司的杠桿率較高。若企業(yè)將項(xiàng)目公司納入合并報(bào)表，無疑會(huì)提高企業(yè)總體的資產(chǎn)負(fù)債率，這對高杠桿企業(yè)尤其是存在降杠桿任務(wù)的國企而言是很難承受的。因此，多數(shù)企業(yè)都有動(dòng)機(jī)不讓PPP項(xiàng)目公司并表，即利用“表外負(fù)債”來降低杠桿率。另一方面，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)是否應(yīng)將項(xiàng)目公司納入合并報(bào)表，關(guān)鍵是看企業(yè)對其是否形成控制，而控制與否需遵循實(shí)質(zhì)重于形式的判定原則。據(jù)觀測，不少建筑類企業(yè)對其投資的PPP項(xiàng)目公司持股比例遠(yuǎn)超50%，但并未將其納入合并報(bào)表，甚至不確認(rèn)長期股權(quán)投資，而是在“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”中予以披露。①鑒于深交所對東方園林2017 年和2019 年年報(bào)中未將持股比例較高的PPP 項(xiàng)目公司納入合并報(bào)表出具問詢函，本文對東方園林、嶺南園林等多家涉及PPP 項(xiàng)目的建筑業(yè)上市公司的年報(bào)進(jìn)行了追蹤，發(fā)現(xiàn)不將PPP 項(xiàng)目公司并表，甚至不確認(rèn)長期股權(quán)投資是業(yè)內(nèi)的常見做法。為此，我們對中國交建和嶺南園林負(fù)責(zé)PPP 項(xiàng)目融資的管理人員進(jìn)行了專訪。他們不否認(rèn)企業(yè)的做法存在降杠桿意圖，但同時(shí)認(rèn)為從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則角度看，不將PPP 項(xiàng)目公司并表并非毫無道理。由于不少項(xiàng)目合作方具有地方政府背景（如城投公司），他們對項(xiàng)目實(shí)施過程中的重大決策往往具有“一票否決權(quán)”，從而形成了事實(shí)上的控制。究其原因，盡管企業(yè)對項(xiàng)目公司的持股比例較高，但是由于項(xiàng)目合作方的背景比較特殊，使得企業(yè)（尤其是民營企業(yè)）在重大決策上可能并不掌握話語權(quán)，即對被投資方不形成控制，因此不符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的并表要求?？梢?，不將結(jié)構(gòu)化主體納入合并報(bào)表，并不意味著企業(yè)在利用“表外負(fù)債”進(jìn)行杠桿操縱。同時(shí)，設(shè)立結(jié)構(gòu)化主體既能拓寬融資渠道和降低投資風(fēng)險(xiǎn)，又能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿對投資收益的放大作用。

有關(guān)杠桿操縱影響因素的現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，黨組織治理有助于抑制國有上市公司的杠桿操縱行為（翟淑萍等，2021），而去杠桿任務(wù)（許曉芳等，2020）、控股股東股權(quán)質(zhì)押（許曉芳等，2021）、機(jī)構(gòu)投資者的注意力分配差異（吳曉暉等，2022）、地方政府債務(wù)擴(kuò)張（饒品貴等，2022）以及滿足新債發(fā)行要求（李曉溪和楊國超，2022）等則會(huì)加劇企業(yè)的杠桿操縱?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注企業(yè)杠桿操縱的誘因，而對于抑制杠桿操縱的探索則較少；同時(shí)，有關(guān)企業(yè)杠桿操縱動(dòng)因及后果的大多數(shù)文獻(xiàn)對杠桿操縱內(nèi)涵的認(rèn)識(shí)并不全面，未考慮與杠桿操縱相關(guān)的企業(yè)投融資創(chuàng)新實(shí)踐的積極作用。事實(shí)上，從會(huì)計(jì)角度看，部分“表外負(fù)債”和“名股實(shí)債”的會(huì)計(jì)處理本身具有一定的合理性；從杠桿操縱的動(dòng)因看，企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)和會(huì)計(jì)選擇并非只是為了隱藏負(fù)債，也能增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。基于此，本文試圖從公司治理相關(guān)理論出發(fā)，在重新界定杠桿操縱概念的基礎(chǔ)上，從機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督方式入手，考察機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)消極杠桿操縱的影響及其機(jī)制。

（二）機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)杠桿操縱

承前所述，公司管理層進(jìn)行杠桿操縱的主要?jiǎng)訖C(jī)在于滿足內(nèi)部考核和外部融資相關(guān)監(jiān)管要求，而杠桿操縱涉及公司投融資活動(dòng)和會(huì)計(jì)政策選擇。就其特征而言，杠桿操縱的手段具有多樣性，操縱過程較為復(fù)雜和隱蔽，且同時(shí)使用多種手段會(huì)使操縱結(jié)果難以預(yù)料。與控股股東和散戶投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者的身份背景比較特殊，且具備一定的專業(yè)素養(yǎng)，他們有動(dòng)機(jī)和能力對公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，從而抑制企業(yè)消極的杠桿操縱行為。

1.機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)杠桿操縱的治理動(dòng)機(jī)

具有逐利天性是機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)重要特征（Kim，1993；Strickland 等，1996；徐龍炳和張大方，2017）。與中介機(jī)構(gòu)和散戶投資者的獲利方式不同，隨著持股比例的提高，機(jī)構(gòu)投資者的投資收益與企業(yè)績效及股票價(jià)值息息相關(guān)（Strickland 等，1996；徐龍炳和張大方，2017）。而鑒于杠桿操縱的雙重屬性，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)杠桿操縱的態(tài)度及治理動(dòng)機(jī)將視情況而定。對于為了“隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的杠桿操縱，其潛在影響往往是負(fù)面的。從企業(yè)外部看，杠桿操縱會(huì)影響報(bào)表信息使用者對公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評估（許曉芳和陸正飛，2020），資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也不因企業(yè)杠桿操縱而減小，這將違背中央推行去杠桿政策的初衷（翟淑萍等，2021）。從企業(yè)內(nèi)部看，管理層利用多種手段人為調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率，會(huì)使其名義杠桿率低于真實(shí)杠桿率。①根據(jù)許曉芳等（2020）對杠桿操縱的假設(shè)，企業(yè)只存在掩蓋風(fēng)險(xiǎn)、向下操縱杠桿，而不存在故意夸大風(fēng)險(xiǎn)、向上操縱杠桿的動(dòng)機(jī)。一旦債權(quán)人洞悉兩者之間的差異，可能會(huì)調(diào)整企業(yè)的信用評級，甚至減少對企業(yè)的信貸規(guī)模，由此將增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至使其陷入財(cái)務(wù)困境。機(jī)構(gòu)投資者的逐利天性會(huì)使其產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)回避動(dòng)機(jī)和監(jiān)督動(dòng)機(jī)，其持股比例與公司財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)（Grier 和Zychowicz，1994）。可見，機(jī)構(gòu)投資者厭惡以隱藏真實(shí)財(cái)務(wù)狀況為目的的杠桿操縱行為。對于“投融資創(chuàng)新實(shí)踐”所伴隨的杠桿操縱，其可能符合股東權(quán)益確認(rèn)或不納入合并報(bào)表的條件，只是報(bào)表分析者因信息不對稱或認(rèn)知水平受限而誤認(rèn)為企業(yè)在惡意操縱杠桿。同時(shí)，投融資創(chuàng)新實(shí)踐通常具有明顯的商業(yè)價(jià)值，能為企業(yè)創(chuàng)造更多的投融資機(jī)會(huì)，有助于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。當(dāng)然，不能排除管理層利用信息優(yōu)勢，通過巧妙設(shè)計(jì)契約條款或者曲解有關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，借助投融資活動(dòng)來隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能。因此，對于投融資創(chuàng)新實(shí)踐所伴隨的“杠桿操縱”，機(jī)構(gòu)投資者的態(tài)度及治理動(dòng)機(jī)難以判斷。下文的分析和檢驗(yàn)將聚焦于意在“隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的消極杠桿操縱。

2.機(jī)構(gòu)投資者的“注資效應(yīng)”與企業(yè)杠桿操縱動(dòng)機(jī)

滿足企業(yè)融資需求是機(jī)構(gòu)投資者的另一個(gè)重要特征（張純和呂偉，2007；甄紅線和王謹(jǐn)樂，2016）。與個(gè)人投資者資金有限及非理性的特征不同，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場的專業(yè)投資主體，具有雄厚的資金實(shí)力和比較理性的專業(yè)分析團(tuán)隊(duì)。一方面，資金實(shí)力決定了機(jī)構(gòu)投資者能夠帶資入股。在企業(yè)上市之前，機(jī)構(gòu)投資者能以天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資或私募股權(quán)等形式，向企業(yè)注入資金；在企業(yè)IPO融資時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過“打新”，增加企業(yè)股權(quán)資本；在企業(yè)上市之后，機(jī)構(gòu)投資者還能以戰(zhàn)略投資者身份，參與企業(yè)定向增發(fā)新股，向其提供資金。此外，機(jī)構(gòu)投資者還可能參與企業(yè)的債券融資。這些都將為企業(yè)獲取所需資金提供重要保障。另一方面，從市場情緒來看，由于機(jī)構(gòu)投資者行為具有“羊群效應(yīng)”（Wermers，1999；許年行等，2013），某個(gè)或某幾個(gè)機(jī)構(gòu)投資者持股可能會(huì)引起其他機(jī)構(gòu)跟隨投資。類似地，對個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者的選股行為具有一定的導(dǎo)向作用，被機(jī)構(gòu)持股的公司可能會(huì)吸引更多的社會(huì)閑散資金（如散戶資金），這將間接為企業(yè)融資創(chuàng)造機(jī)會(huì)。不難分析，機(jī)構(gòu)投資者持股所發(fā)揮的“注資效應(yīng)”有助于解決企業(yè)所面臨的融資需求問題，使其不必通過杠桿操縱來滿足外部融資相關(guān)監(jiān)管要求。這將從根源上抑制企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)，達(dá)到對杠桿操縱行為標(biāo)本兼治的效果。

3.機(jī)構(gòu)投資者的“監(jiān)督效應(yīng)”與企業(yè)杠桿操縱手段

大量研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中能夠發(fā)揮外部監(jiān)督作用（Edmans 和Holderness，2017；薄仙慧和吳聯(lián)生，2009；李春濤等，2018）。眾所周知，企業(yè)可以借助表外負(fù)債、名股實(shí)債以及其他會(huì)計(jì)手段，人為降低賬面杠桿率。而杠桿操縱的手段具有多樣性，過程比較隱蔽，且結(jié)果具有不確定性，使得信息收集和分析能力較弱的散戶投資者難以有效識(shí)別。相比而言，機(jī)構(gòu)投資者的信息來源較廣，解讀信息的能力較強(qiáng)，以券商和基金公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者通常擁有專業(yè)的分析師團(tuán)隊(duì)，通過派出分析師進(jìn)入公司調(diào)研，可以實(shí)時(shí)了解公司的基本面情況、管理層的行為動(dòng)向等重要信息，據(jù)此形成調(diào)研報(bào)告。而這類報(bào)告不僅能用于機(jī)構(gòu)投資者自身的股票交易決策，還能出售給其他機(jī)構(gòu)投資者，從而影響其股票交易行為。如果調(diào)研報(bào)告中涉及隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的杠桿操縱行為（包括投融資行為、會(huì)計(jì)政策選擇等），具有逐利天性的機(jī)構(gòu)投資者為規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，很可能會(huì)選擇賣出股票（即“用腳投票”）。特別地，關(guān)注調(diào)研報(bào)告的機(jī)構(gòu)投資者及其持股數(shù)量越多，減持股票對公司股價(jià)造成的沖擊就越大，這將對管理層和控股股東構(gòu)成威脅。可見，機(jī)構(gòu)投資者通過自主調(diào)研或者購買調(diào)研報(bào)告，能夠增強(qiáng)對上市公司的監(jiān)督，從而抑制管理層消極的杠桿操縱行為。

本文進(jìn)一步認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用主要體現(xiàn)在限制名股實(shí)債形式的杠桿操縱行為。從資本市場的實(shí)踐來看，名股實(shí)債主要依托發(fā)行永續(xù)債、設(shè)立結(jié)構(gòu)化主體進(jìn)行融資、實(shí)施非實(shí)質(zhì)性債轉(zhuǎn)股等財(cái)務(wù)活動(dòng)而實(shí)現(xiàn)。就永續(xù)債而言，企業(yè)通過巧妙設(shè)置發(fā)行條款，可以將債務(wù)性永續(xù)債確認(rèn)為權(quán)益工具。而機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)投資主體，可以憑借其信息優(yōu)勢和專業(yè)知識(shí)，對企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行準(zhǔn)確界定，從而及時(shí)有效識(shí)別名股實(shí)債形式的杠桿操縱，①2021 年5 月30 日至6 月3 日，作者先后對來自中國工商銀行總行、華夏銀行總行以及招商銀行北京分行的三名信貸主管進(jìn)行了非結(jié)構(gòu)化電話訪談，訪談問題主要包括：銀行在分析企業(yè)資信狀況時(shí)是否關(guān)注其杠桿操縱行為？銀行如何測度企業(yè)的杠桿操縱程度？企業(yè)杠桿操縱在多大程度上影響銀行貸款決策？訪談結(jié)果顯示，銀行有能力識(shí)別非實(shí)質(zhì)性的債轉(zhuǎn)股、永續(xù)債的會(huì)計(jì)確認(rèn)以及結(jié)構(gòu)化主體融資等名股實(shí)債形式的杠桿操縱行為，而且會(huì)利用自有評估模型“還原”企業(yè)的實(shí)際杠桿水平，并將其納入貸款決策模型中。并借助內(nèi)外部治理機(jī)制加以限制。相比而言，對于避免并表、創(chuàng)新衍生金融工具以及隱瞞或有負(fù)債等形式的表外負(fù)債手段，由于相關(guān)業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜且結(jié)果不易確定，會(huì)計(jì)判斷本身就比較復(fù)雜（許曉芳和陸正飛，2020），加之管理層有可能利用信息優(yōu)勢曲解會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因此外部審計(jì)和證券監(jiān)管比較困難。不難推測，對于表外負(fù)債形式的杠桿操縱，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督力度可能較弱。換言之，與表外負(fù)債形式的杠桿操縱相比，機(jī)構(gòu)投資者更有可能抑制企業(yè)名股實(shí)債形式的杠桿操縱行為。

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者的逐利天性將使其對以“隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”為目的的杠桿操縱產(chǎn)生強(qiáng)烈的治理動(dòng)機(jī)。機(jī)構(gòu)投資者持股所帶來的“注資效應(yīng)”有助于滿足企業(yè)的融資需求，從根源上減弱其杠桿操縱動(dòng)機(jī)。此外，機(jī)構(gòu)投資者具備信息優(yōu)勢和專業(yè)能力，且在資本市場具有較大的影響力。這有助于發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，降低企業(yè)的杠桿操縱程度，并對名股實(shí)債形式的杠桿操縱實(shí)施有效管控。機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)杠桿操縱具有治理動(dòng)機(jī)與治理能力，能夠遏制企業(yè)的虛假降杠桿行為，避免其資產(chǎn)負(fù)債表中的債務(wù)信息失真。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的杠桿操縱程度越低。

股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)是公司治理最為關(guān)鍵的制度安排（李維安，2016）。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)制衡狀態(tài)下，為了維護(hù)自身利益，非控股股東會(huì)向公司派駐董事，從而對控股股東和管理者進(jìn)行有效監(jiān)督（Cheng 等，2020；祝繼高等，2021）。因此，具有股東身份的機(jī)構(gòu)投資者除了利用股權(quán)制衡參與公司治理外（如股東大會(huì)投票表決），還可能以派駐董事的形式直接參與公司管理，從而抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。具體而言，機(jī)構(gòu)投資者向公司派駐董事，可以憑借其信息優(yōu)勢、專業(yè)分析和治理能力，對管理層提交的有損其利益的議案（如涉及重大投資與籌資、重要會(huì)計(jì)政策選擇等事項(xiàng)）投出非贊成票，及時(shí)遏制管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)與道德風(fēng)險(xiǎn)，從而對管理層消極的杠桿操縱行為進(jìn)行事前或事中控制。從事后來看，對于干預(yù)力度有限且已經(jīng)發(fā)生的杠桿操縱行為，為了維護(hù)自身職業(yè)聲譽(yù)與委托人利益，機(jī)構(gòu)投資者派駐的董事能夠在相關(guān)信息對外披露之前，憑借其專業(yè)分析能力和職權(quán)，揭露有關(guān)會(huì)計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)。比如，針對年報(bào)信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性發(fā)表非贊成意見，通過事后聲明來警示其他利益相關(guān)者，使其參與到公司治理中，以便對管理層消極的杠桿操縱行為進(jìn)行事后糾偏?？梢?，從內(nèi)部治理角度看，機(jī)構(gòu)投資者派駐董事可能通過事前和事中控制以及事后糾偏來完善公司治理，加強(qiáng)對管理層決策與信息披露的監(jiān)督，從而減少企業(yè)消極的杠桿操縱行為。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者通過派駐董事參與公司治理，可以降低上市公司的杠桿操縱程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2020 年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，剔除金融類、上市當(dāng)年、ST和PT、總資產(chǎn)或營業(yè)收入不大于0 以及變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。由于杠桿操縱的中性性質(zhì)，本文重點(diǎn)考察以“隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”為目的的企業(yè)杠桿操縱行為，因此需對樣本進(jìn)行區(qū)分。過度負(fù)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，在權(quán)益市場上，企業(yè)負(fù)債率與未來股票市場回報(bào)及成長性之間可能呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（Caskey 等，2012）；在信貸市場上，較高的負(fù)債水平可能會(huì)使銀行等借款單位索要更高的利息費(fèi)用。因此，過度負(fù)債企業(yè)的杠桿操縱更可能以隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為主要目的。本文以過度負(fù)債企業(yè)作為樣本，參考Chang 等（2014）以及陸正飛等（2015）的研究，將實(shí)際觀測的負(fù)債率（即賬面杠桿率）高于目標(biāo)負(fù)債率的公司定義為過度負(fù)債企業(yè)。經(jīng)過上述篩選，本文最終得到12 295 個(gè)公司-年份觀測值。上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為了減輕極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建了模型（1），使用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，并采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來修正異方差問題。

其中，i表示企業(yè)，t表示年份。LEVMi,t為被解釋變量，InsHoldi,t為主要解釋變量，Controls為控制變量。μi表示個(gè)體固定效應(yīng)，ηt表示時(shí)間固定效應(yīng)，εi,t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

1.被解釋變量：杠桿操縱（LEVM）

本文參考許曉芳等（2020）的研究，使用杠桿操縱程度進(jìn)行衡量。此外，由于企業(yè)的杠桿操縱手段包括但不僅限于表外負(fù)債和名股實(shí)債，本文還使用擴(kuò)展的XLT-LEVM法下的直接法，計(jì)算新的杠桿操縱程度指標(biāo)ExpLEVM。

2.解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者持股（InsHold）

機(jī)構(gòu)投資者包括基金、券商、券商理財(cái)產(chǎn)品、QFII、保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)年金、信托公司、財(cái)務(wù)公司、銀行、陽光私募、一般法人以及非金融類上市公司。本文將上述機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和記為InsHold，作為機(jī)構(gòu)投資者持股的代理變量。

3.控制變量

參照許曉芳等（2021）以及翟淑萍等（2021）的研究，本文控制了以下變量：公司規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、上市年限AGE、盈利能力ROA、代理成本AGENCOST、董事會(huì)獨(dú)立性INDP、股權(quán)集中度TOP、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE、市賬比MB、有形資產(chǎn)比例PPE、成長能力GROWTH、管理層規(guī)模MNUM以及管理層持股比例MH。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。被解釋變量杠桿操縱程度LEVM和ExpLEVM的均值分別為0.172和0.175，表明企業(yè)的杠桿操縱行為使其名義杠桿率要比真實(shí)杠桿率低約17 個(gè)百分點(diǎn)。LEVM和ExpLEVM的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.370 和0.371，表明不同企業(yè)的杠桿操縱程度存在較大差異。上述結(jié)果與許曉芳等（2021）計(jì)算的杠桿操縱程度差異較大，主要原因在于本文樣本是過度負(fù)債企業(yè)，這類企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)更強(qiáng)、程度更深。主要解釋變量機(jī)構(gòu)投資者持股比例InsHold的均值為0.408，標(biāo)準(zhǔn)差為0.219，與杠桿操縱程度相比波動(dòng)性較小。上述結(jié)果表明，多數(shù)企業(yè)均有機(jī)構(gòu)投資者參與，且持股比例維持在一定范圍內(nèi)。①控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)差異不大，受篇幅限制未報(bào)告，如有需要可向作者索取。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

表2 報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。在未加入控制變量時(shí)，列（1）和列（2）中機(jī)構(gòu)投資者持股InsHold的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。在加入控制變量后，列（3）和列（4）中InsHold的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)。以列（3）為例，InsHold的系數(shù)為-0.084，這意味著當(dāng)其他條件不變時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)杠桿操縱程度平均下降3.06%，其統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)意義均比較顯著。上述結(jié)果表明，盡管杠桿操縱程度指標(biāo)涵蓋了企業(yè)投融資創(chuàng)新實(shí)踐等積極成分，但是總體上會(huì)降低企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率無法反映企業(yè)真實(shí)的杠桿水平。而機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上能夠抑制企業(yè)消極的杠桿操縱行為，防止其虛假降杠桿。本文的假設(shè)1初步得到驗(yàn)證。

表2 基準(zhǔn)回歸

（二）內(nèi)生性處理①受篇幅限制，文中未報(bào)告內(nèi)生性處理與穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要可向作者索取。

1.安慰劑檢驗(yàn)

為了排除不可觀測因素可能產(chǎn)生的干擾，本文將機(jī)構(gòu)投資者的持股比例隨機(jī)賦予樣本企業(yè)，構(gòu)造“偽”機(jī)構(gòu)投資企業(yè)，并重復(fù)了1 000 次。在安慰劑檢驗(yàn)后，t值的核密度函數(shù)曲線符合正態(tài)分布，且峰值集中在x軸0 點(diǎn)附近，距離基準(zhǔn)回歸結(jié)果中的t值較遠(yuǎn)。這說明不可觀測因素對本文估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生的干擾較弱，驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.傾向得分匹配

為了排除樣本企業(yè)固有的條件差異可能產(chǎn)生的干擾，本文根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)進(jìn)行分組構(gòu)造虛擬變量，將所有控制變量作為協(xié)變量進(jìn)行混合傾向得分匹配。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，企業(yè)杠桿操縱程度呈顯著下降趨勢，這驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.構(gòu)造雙重差分

為了排除反向因果及自選擇問題的影響，本文構(gòu)建多期雙重差分模型，使用PSM-DID重新進(jìn)行回歸。具體步驟如下：首先確定樣本期內(nèi)每家企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)，然后將各企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例首次超過中位數(shù)的年份定義為沖擊年份，并將這類企業(yè)定義為實(shí)驗(yàn)組，其他視為對照組。②機(jī)構(gòu)投資者持股比例大多為非零值，使用從無到有的外生沖擊存在一定困難，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在波動(dòng)。因此，本文將部分單調(diào)遞減的企業(yè)以及樣本區(qū)間過少的企業(yè)視為對照組?；貧w結(jié)果依然支持機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制企業(yè)杠桿操縱。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

本文根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)進(jìn)行分組，構(gòu)造虛擬變量重新進(jìn)行了回歸。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者高比例持股抑制了企業(yè)的杠桿操縱行為。本文還對主要解釋變量進(jìn)行了Logistic轉(zhuǎn)換，上文結(jié)論依然成立。這驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.替換被解釋變量

本文使用許曉芳等（2020）的行業(yè)中位數(shù)法，重新計(jì)算杠桿操縱程度，回歸結(jié)果依然支持上文結(jié)論。此外，為了避免連續(xù)變量觀測誤差的影響，本文還使用中位數(shù)區(qū)分杠桿操縱程度高低不同的企業(yè)，使用Logit模型進(jìn)行了回歸，基準(zhǔn)回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.變換回歸模型

為了避免面板數(shù)據(jù)雙向固定效應(yīng)所造成的“過度約束”問題，本文使用行業(yè)與城市交乘項(xiàng)的固定效應(yīng)重新進(jìn)行了回歸。放松約束后，機(jī)構(gòu)投資者持股依然能夠抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。此外，Tobit回歸結(jié)果表明，考慮被解釋變量的截尾分布情況后，機(jī)構(gòu)投資者持股仍能抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。這再次驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（四）機(jī)制分析

1.機(jī)構(gòu)投資者的“注資效應(yīng)”

現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)企業(yè)都有外部融資需求，不論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，對企業(yè)的杠桿率都有一定限制。為了滿足融資需求，企業(yè)可能會(huì)通過杠桿操縱來降低對外披露的資產(chǎn)負(fù)債率。而機(jī)構(gòu)投資者不僅具有帶資入股功能，還能向外界傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息，從而降低內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱程度，這有助于企業(yè)從信貸機(jī)構(gòu)和證券市場獲取資金。因此，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮“注資效應(yīng)”，滿足企業(yè)的融資需求，從根源上減弱企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)。為了檢驗(yàn)這一推測，本文使用常用的KZ指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束程度，KZ指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，融資需求就越大。中介模型的三步回歸結(jié)果見表3。第一步是基準(zhǔn)回歸，結(jié)果見列（1）和列（2）。第二步以融資約束程度為被解釋變量，列（3）中InsHold的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明機(jī)構(gòu)投資者持股緩解了企業(yè)所面臨的融資約束問題。第三步加入中介變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見列（4）和列（5），其中KZ的系數(shù)顯著，表明存在中介效應(yīng)；InsHold的系數(shù)仍顯著為負(fù)，表明融資約束發(fā)揮了部分中介作用。上述結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮“注資效應(yīng)”，緩解企業(yè)面臨的融資約束，滿足企業(yè)的融資需求，從而降低其杠桿操縱程度?？梢?，機(jī)構(gòu)投資者持股能從根源上解決部分企業(yè)的杠桿操縱問題。

表3 機(jī)構(gòu)投資者的“注資效應(yīng)”

2.機(jī)構(gòu)投資者的“監(jiān)督效應(yīng)”

機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的分析師團(tuán)隊(duì)，能夠通過實(shí)地調(diào)研或購買調(diào)研報(bào)告等方式，監(jiān)測企業(yè)整體經(jīng)營狀況。如果調(diào)研報(bào)告中涉及隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的杠桿操縱行為，為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，具有逐利天性的機(jī)構(gòu)投資者很可能會(huì)選擇賣出股票，從而減弱管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，降低企業(yè)的杠桿操縱程度。為此，本文使用研報(bào)關(guān)注度（ResearchRep）作為機(jī)構(gòu)投資者“監(jiān)督效應(yīng)”的代理變量，回歸結(jié)果見表4。列（1）和列（2）報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的回歸結(jié)果，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。列（3）以研報(bào)關(guān)注度為被解釋變量，InsHold的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這表明機(jī)構(gòu)投資者持股增加了企業(yè)被調(diào)研報(bào)告的關(guān)注程度，發(fā)揮了其專業(yè)分析能力。列（4）和列（5）中ResearchRep的系數(shù)雖不顯著，但Sobel檢驗(yàn)Z值在5%的水平上顯著，表明存在中介效應(yīng)；InsHold的系數(shù)與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相比顯著性有所降低，表明研報(bào)關(guān)注度發(fā)揮了部分中介作用。上述結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠加強(qiáng)外部監(jiān)督力度，降低企業(yè)的杠桿操縱程度。這說明由于具備專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)督動(dòng)機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者善于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的杠桿操縱行為，并通過調(diào)研報(bào)告等信息披露載體發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，從而抑制企業(yè)管理層的杠桿操縱行為。

表4 機(jī)構(gòu)投資者的“監(jiān)督效應(yīng)”

（五）異質(zhì)性分析

1.去杠桿政策實(shí)施前后對比

2015 年中央提出“去杠桿”任務(wù)，降杠桿成為此后一段時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要任務(wù)。許曉芳等（2020）認(rèn)為，企業(yè)杠桿操縱的動(dòng)機(jī)之一是迎合監(jiān)管要求，形式上完成去杠桿任務(wù)。據(jù)此，本文推測在去杠桿政策實(shí)施后，企業(yè)的杠桿操縱行為更加明顯，機(jī)構(gòu)投資者的治理效果更加突出。本文定義2014 年及之前為去杠桿政策實(shí)施前，2015 年及之后為去杠桿政策實(shí)施后，回歸結(jié)果見表5中列（1）和列（2）。在去杠桿政策實(shí)施前，機(jī)構(gòu)投資者并不能有效抑制企業(yè)的杠桿操縱行為，可能的原因在于：在去杠桿政策實(shí)施前，企業(yè)的降杠桿壓力較小，平均杠桿操縱程度較低。而在去杠桿政策實(shí)施后，為了迎合去杠桿政策或迫于降杠桿壓力，企業(yè)加劇了杠桿操縱，名義杠桿率降低。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。

表5 異質(zhì)性分析

2.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

現(xiàn)有研究基于不同方式對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行類型劃分，并得到異質(zhì)性結(jié)論（Chen 等，2007；伊志宏等，2011；梁上坤，2018；楊棉之等，2020）。目前，我國資本市場中的機(jī)構(gòu)投資者可以分為短期逐利為目的的交易型機(jī)構(gòu)投資者和長期持股的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者。不難推斷，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較高，為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，他們有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。本文借鑒楊棉之等（2020）的研究，首先計(jì)算出公司i第t年的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，然后除以過去三年持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差得到比值SD。如果公司的SD大于同年同行業(yè)的中位數(shù)，則定義其機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，否則為交易型機(jī)構(gòu)投資者?；貧w結(jié)果見表5 中列（3）和列（4）。InsHold的系數(shù)在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者樣本中顯著為負(fù)，在交易型機(jī)構(gòu)投資者樣本中則不顯著，這說明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者抑制企業(yè)杠桿操縱行為的作用更強(qiáng)。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

發(fā)展混合所有制是現(xiàn)階段我國國有企業(yè)改革的重要內(nèi)容和關(guān)鍵突破口，引入非公有制股東對于提升國有企業(yè)財(cái)務(wù)績效并改善公司治理大有裨益（綦好東等，2017；沈昊和楊梅英，2019）。近年來，隨著國有企業(yè)混合所有制改革的分批啟動(dòng)和加速推進(jìn)，機(jī)構(gòu)投資者以非公有制股東身份入股，有可能在抑制國有企業(yè)的杠桿操縱行為和改善其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量方面發(fā)揮監(jiān)督治理作用。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股對國有企業(yè)杠桿操縱的影響可能更加顯著。本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分樣本進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表5 中列（5）和列（6）。InsHold的系數(shù)在國有企業(yè)樣本中顯著為負(fù)，在非國有企業(yè)樣本中則不顯著，這說明機(jī)構(gòu)投資者對國有企業(yè)杠桿操縱行為的抑制作用更強(qiáng)?？梢姡瑱C(jī)構(gòu)投資者以非公有制股東身份入股，對國有企業(yè)改革能夠起到一定的助推作用。

五、拓展性分析

上文研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱行為具有顯著的抑制作用。除了利用股權(quán)制衡進(jìn)行治理外，具有股東身份的機(jī)構(gòu)投資者也可能通過派駐董事的形式參與公司治理。那么，機(jī)構(gòu)投資者委派董事能否對企業(yè)杠桿操縱發(fā)揮治理作用？此外，上文理論分析指出，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其監(jiān)督作用可能主要表現(xiàn)為抑制名股實(shí)債形式的杠桿操縱。那么，機(jī)構(gòu)投資者持股是否對名股實(shí)債形式的杠桿操縱具有更強(qiáng)的抑制作用？這部分將解答以上兩個(gè)問題。

（一）機(jī)構(gòu)投資者派駐董事

機(jī)構(gòu)投資者可能向上市公司派駐董事或高管，直接參與公司治理，從而抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。①《公司法》規(guī)定，“單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會(huì)召開十日前提出臨時(shí)提案（包括提名董事）并書面提交董事會(huì)”，“單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之十以上股份的股東發(fā)出請求時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)在兩個(gè)月內(nèi)召開臨時(shí)股東大會(huì)”?？梢姡?dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量較大時(shí)，依法可以向上市公司派駐董事，通過“用手投票”來抑制管理層消極的杠桿操縱行為，從而發(fā)揮監(jiān)督和治理作用。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文定義機(jī)構(gòu)投資者派駐董事的變量如下：第一步，剔除上市公司前十大股東中的控股股東，保留上文所定義的機(jī)構(gòu)投資者單位。第二步，將有兼職單位的高管與其上市公司中的職位對應(yīng)，②在CSMAR 數(shù)據(jù)庫的高管兼任信息子庫中，所披露的上市公司具有兼任職務(wù)的高管不含本公司的具體職位，因而需與上市公司高管職位進(jìn)行匹配。確定在上市公司中擔(dān)任董事職位的高管。第三步，將第一步中確定的機(jī)構(gòu)投資者單位與第二步中高管的兼任單位進(jìn)行匹配，定義在機(jī)構(gòu)投資者單位任職并擔(dān)任上市公司董事的個(gè)人為機(jī)構(gòu)投資者向上市公司派駐的董事。第四步，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者是否派駐董事，構(gòu)造企業(yè)層面的虛擬變量JGCGR_director，機(jī)構(gòu)投資者派駐董事時(shí)取值為1，否則為0。將各年份機(jī)構(gòu)投資者派駐董事的人數(shù)進(jìn)行加總，構(gòu)造企業(yè)層面的連續(xù)變量。為了減輕異方差問題，“機(jī)構(gòu)投資者派駐董事規(guī)模”變量LogJGCGR_director等于機(jī)構(gòu)投資者派駐董事人數(shù)加1 后取自然對數(shù)。表6 中列（1）和列（2）顯示，機(jī)構(gòu)投資者是否派駐董事虛擬變量JGCGR_director的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這表明機(jī)構(gòu)投資者派駐董事能夠降低企業(yè)的杠桿操縱程度。列（3）和列（4）顯示，LogJGCGR_director的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。這表明隨著機(jī)構(gòu)投資者派駐董事人數(shù)的增加，企業(yè)的杠桿操縱程度會(huì)顯著下降?？梢姡瑱C(jī)構(gòu)投資者以派駐董事的形式參與公司治理，在一定程度上能夠有效抑制企業(yè)的杠桿操縱行為，提高其資產(chǎn)負(fù)債表的信息質(zhì)量。

表6 拓展性分析

（二）區(qū)分名股實(shí)債與表外負(fù)債

本文認(rèn)為，作為資本市場中的專業(yè)投資主體，機(jī)構(gòu)投資者的投資團(tuán)隊(duì)通常包含財(cái)會(huì)背景人員，且可能在持股期間對被投資企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，從而對企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的界定更加準(zhǔn)確，也更容易識(shí)別名股實(shí)債形式的杠桿操縱行為。為了檢驗(yàn)上述推測，本文區(qū)分名股實(shí)債和表外負(fù)債，采用許曉芳等（2020）的回歸法測算名股實(shí)債和表外負(fù)債總額再除以總資產(chǎn)，然后以名股實(shí)債DEBT_NSRD和表外負(fù)債DEBT_OB這兩個(gè)變量作為被解釋變量進(jìn)行回歸。表6 中列（5）反映機(jī)構(gòu)投資者對名股實(shí)債的影響，其中InsHold的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；列（6）反映機(jī)構(gòu)投資者對表外負(fù)債的影響，InsHold的系數(shù)不顯著。上述結(jié)果表明，從杠桿操縱的手段來看，機(jī)構(gòu)投資者對名股實(shí)債產(chǎn)生了比較顯著的抑制作用，對表外負(fù)債的影響則不明顯。這可能是因?yàn)椋簷C(jī)構(gòu)投資者對被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)信息比較敏感，在識(shí)別出企業(yè)的名股實(shí)債行為后，會(huì)有針對性地抑制企業(yè)的杠桿操縱行為；相比而言，表外負(fù)債形式的杠桿操縱更多表現(xiàn)為投融資策略的選擇，其隱匿性較強(qiáng)，會(huì)計(jì)政策選擇的空間較大，機(jī)構(gòu)投資者往往難以對其實(shí)施有效控制。

六、結(jié)論與啟示

隨著利潤表觀向資產(chǎn)負(fù)債表觀的逐漸轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)負(fù)債表信息質(zhì)量的重要性日益凸顯。本文從杠桿操縱行為的動(dòng)機(jī)、手段及其性質(zhì)出發(fā)，考察了機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)信息披露中發(fā)揮的監(jiān)督治理作用。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著降低企業(yè)的杠桿操縱程度，且主要通過發(fā)揮“注資效應(yīng)”和“監(jiān)督效應(yīng)”，抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用在去杠桿政策實(shí)施后更加明顯；與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)杠桿操縱行為的抑制作用更強(qiáng)；與非國有企業(yè)相比，機(jī)構(gòu)投資者持股對國有企業(yè)杠桿操縱行為的抑制作用更加明顯。拓展性分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者可能以派駐董事的形式參與公司治理，從而抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。特別地，由于在資本市場上具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)“名股實(shí)債”式杠桿操縱的抑制作用更強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論具有以下政策啟示：第一，作為資本市場的重要參與主體，機(jī)構(gòu)投資者能夠憑借其雄厚的資金實(shí)力和專業(yè)分析團(tuán)隊(duì)，積極參與公司治理，特別是能夠識(shí)別企業(yè)具體的杠桿操縱手段及其隱藏的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并通過向公司派駐董事來抑制企業(yè)消極的杠桿操縱行為。因此，政府部門可通過完善《公司法》《證券法》等，賦予機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的權(quán)力。同時(shí)，還需培育穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮其抑制企業(yè)杠桿操縱行為的作用，切實(shí)提升保護(hù)中小投資者利益的效果。第二，深化對機(jī)構(gòu)投資者治理作用的認(rèn)知，切實(shí)增強(qiáng)其參與公司治理的積極性。對于符合條件的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)注重委派董事或高管參與公司治理，進(jìn)一步深入企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行監(jiān)督管理。這有助于機(jī)構(gòu)投資者掌握更多的內(nèi)部信息，適時(shí)調(diào)整投資策略。就杠桿操縱手段而言，與“名股實(shí)債”相比，“表外負(fù)債”更加隱匿。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)充分發(fā)揮自身的專業(yè)優(yōu)勢，加強(qiáng)對企業(yè)“表外負(fù)債”的識(shí)別，全方位治理上市公司的杠桿操縱行為，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管主體對杠桿操縱及其潛在影響的關(guān)注，減少管理層消極的杠桿操縱行為。由于杠桿操縱具有雙重屬性，對于本質(zhì)上偏向于投融資創(chuàng)新實(shí)踐的杠桿操縱行為，作為內(nèi)部人的控股股東應(yīng)加強(qiáng)與業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人及相關(guān)財(cái)會(huì)人員的溝通，確保有關(guān)事項(xiàng)的會(huì)計(jì)處理合法合規(guī)，切實(shí)提升企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。而對于借助信息優(yōu)勢曲解會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定（如是否并表的“控制”條件），或者利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則賦予的選擇空間而惡意操縱杠桿，盡管其短期內(nèi)能使管理層通過業(yè)績考核并幫助企業(yè)獲得外部資金，但是長期來看可能會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，甚至危及企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，控股股東及中介機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)者應(yīng)加強(qiáng)對公司業(yè)務(wù)的關(guān)注和了解，及時(shí)抑制管理層的短視行為。