董量

到2023年，延續(xù)2013年到2017年的漲勢(shì)，日本東京都的住宅價(jià)格終于在暌違33年超過(guò)了1990年的價(jià)格。當(dāng)然這個(gè)價(jià)格是指新的房屋價(jià)格，老的房屋因?yàn)橛姓叟f并不能回到以前的價(jià)格了。

雖然對(duì)于“泡沫會(huì)不會(huì)再來(lái)”，日本社會(huì)上都有很警惕的聲音，但是筆者覺(jué)得以整個(gè)社會(huì)氛圍而言，用出租獲利的想法遠(yuǎn)大于靠買(mǎi)賣(mài)賺差價(jià)獲利的想法，這種情形下就不容易產(chǎn)生泡沫。現(xiàn)在普遍2%/年的租售比，相對(duì)日本銀行0.2%/年的年利率也有很大的空間，所以也難言泡沫。

回顧這三十年?yáng)|京都的房?jī)r(jià)變遷，不免有些啟示可供參考。

泡沫終結(jié)總有時(shí)

時(shí)間來(lái)到1985年，日本在半導(dǎo)體、家電、汽車(chē)等方面都一騎絕塵，但廣場(chǎng)協(xié)議之后，日本被迫吞下匯率升高的苦果，從1美元兌237日元來(lái)到1美元兌130日元的位置。

日元的升值導(dǎo)致進(jìn)口的東西更便宜，物價(jià)下跌，經(jīng)濟(jì)下滑。為此，日本央行在廣場(chǎng)協(xié)議后不久就開(kāi)始金融緩和降利息，試圖通過(guò)更多的貸款來(lái)挽救經(jīng)濟(jì)。

拿到更多的貸款后，企業(yè)開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)土地用于擴(kuò)大生產(chǎn)，導(dǎo)致地價(jià)上揚(yáng)。這時(shí)候最后一波參與者不需要土地但是依靠土地的買(mǎi)賣(mài)來(lái)賺錢(qián)的炒家登場(chǎng)。

當(dāng)時(shí)炒房子的人還喊出日本國(guó)土大部分土地是山林，可用耕地有限來(lái)給自己背書(shū)壯膽。

以1985年?yáng)|京都的住宅地和商業(yè)用地的價(jià)格為100作為基準(zhǔn)的話(huà)，泡沫最盛的時(shí)候住宅地的平均地價(jià)漲到289，商業(yè)地的平均地價(jià)漲到367。1987年到1991年差不多在高位維持了五年之久。

土地價(jià)格的暴漲也導(dǎo)致了東京市的居住分布變化，住在都心的人傾向于把自己的土地或者房產(chǎn)出售，然后花較長(zhǎng)的通勤時(shí)間來(lái)上班。都心的千代田區(qū)、中央?yún)^(qū)、港區(qū)變成了比較純粹的商業(yè)區(qū)域，白天人來(lái)人往，晚上則居住者非常少。這些也永遠(yuǎn)改變了東京的城市面貌。

從1986年到1990年，享受了高位盛宴之后，日本央行發(fā)現(xiàn)過(guò)高的房?jī)r(jià)和股價(jià)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面作用，開(kāi)始“總量規(guī)制”。就是用于買(mǎi)房提供的貸款總量收緊了，同時(shí)把利率從2.5%升到6%，除此之外還實(shí)行了“地價(jià)稅法”，類(lèi)似于房產(chǎn)稅。

圖：1980～1995年?yáng)|京都地價(jià)指數(shù)（1985年=100）

數(shù)據(jù)來(lái)源：日本國(guó)土交通省

這三支箭立刻影響到房產(chǎn)市場(chǎng)，而且房?jī)r(jià)的急速下跌導(dǎo)致很多背著貸款的人變成負(fù)資產(chǎn)，高利率和房產(chǎn)稅也嚇壞了買(mǎi)盤(pán)，導(dǎo)致想割肉也割不掉的糟糕情況。

在高壓狀態(tài)下的個(gè)人、企業(yè)的破產(chǎn)和壞賬堆積導(dǎo)致銀行的經(jīng)營(yíng)惡化，這種下跌途中不斷增強(qiáng)的負(fù)反饋導(dǎo)致了20世紀(jì)90年代初日本房市和股市的泡沫終結(jié)。

人口流入支撐不了泡沫期房?jī)r(jià)

一般有個(gè)說(shuō)法，就是人口流入的地方，房?jī)r(jià)會(huì)比較堅(jiān)挺，而那些地方城市因?yàn)槲磥?lái)吸引不到足夠的人口，供需失衡會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌。現(xiàn)在來(lái)看看泡沫期以后東京的人口。

日本在上世紀(jì)70年代末基本完成城市化。東京的人口在泡沫期結(jié)束以后，90年代前半段曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)短暫的流出，后來(lái)一直處于人口凈流入的狀態(tài)。根據(jù)日本總務(wù)省提供的數(shù)據(jù)，1995年至2011年平均每年流入約10萬(wàn)人。相對(duì)于1300萬(wàn)人的大都市圈來(lái)說(shuō)，15年增長(zhǎng)約10%，屬于慢速了。比較有趣的是，2005年到2008年整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較好的時(shí)候，大城市可以提供更多的工作和更好的待遇時(shí)，流入會(huì)加速到15萬(wàn)人左右/年。其他地方就比較慘淡了，大阪基本上持平增長(zhǎng)6.7萬(wàn)人，名古屋流出26萬(wàn)人，其他地方都市一共流出133萬(wàn)人。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，認(rèn)為今后中國(guó)的北上廣一直會(huì)有人口流入，有點(diǎn)本末倒置，并沒(méi)有人天然喜歡背井離鄉(xiāng)（日本這些年選擇在高中同一地方上大學(xué)的青年，從80年代的40%上升到55%），而是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)繁榮帶來(lái)的高質(zhì)量就業(yè)機(jī)會(huì)導(dǎo)致了人口流入北上廣。

來(lái)看日本國(guó)土交通省公示的平均地價(jià)。從1986年到2013年，東京的地價(jià)還是得到了一定支撐的。與之相比，大阪頹勢(shì)更明顯。相比1990年，到2013年止，北海道札幌市從10.8萬(wàn)日元降至5.8萬(wàn)日元（約合3000元人民幣），降幅46%。

東北的仙臺(tái)市從12萬(wàn)日元降至6.6萬(wàn)日元，降幅45%。名古屋從28.7萬(wàn)日元降至15.6萬(wàn)日元，降幅46%。東京都23區(qū)從130萬(wàn)日元降至47.8萬(wàn)日元，降幅64%。而大阪從77萬(wàn)日元降至22.7萬(wàn)日元，降幅70%。

所以人口流入可以支撐房?jī)r(jià)，但是支撐不了泡沫期的價(jià)格，反而是那些預(yù)期不高的地方都市，泡沫小一點(diǎn)的，跌幅也小。

當(dāng)然拿普通時(shí)期比較，人口支撐就有效果了。相比2000年，2013年?yáng)|京的房?jī)r(jià)上升了2.2%，同期札幌下跌了26%，仙臺(tái)下跌了34%，名古屋下跌了11%。這個(gè)數(shù)字是符合剛才的人口流入流出數(shù)字的。

三種房子受青睞

從1990年泡沫破裂開(kāi)始，日本開(kāi)始了漫長(zhǎng)的下跌期，整個(gè)90年代都在不斷下跌，1999年日本央行把利率降到零。2001年小泉政府開(kāi)始刺激房地產(chǎn)，包括對(duì)共同住宅的容積率進(jìn)行限制（等于制造房地產(chǎn)需求），促進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)證券化reits發(fā)行降低進(jìn)入的門(mén)檻，以及由政府出面對(duì)都心部的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行投資拆遷，另外從1999年實(shí)施的零利率慢慢發(fā)酵，資金投資的愿望逐漸增強(qiáng)。這一切又疊加2004-2008年以中國(guó)為首的一波世界經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，終于在2004年開(kāi)始，日本房?jī)r(jià)開(kāi)始反彈。住宅價(jià)格在2008年達(dá)到泡沫前1983年的161%，商業(yè)地價(jià)格達(dá)到1983年的169%（當(dāng)然考慮到泡沫期漲了2倍，其實(shí)2008年也只有1990年的50%左右）。

表：2017年時(shí)點(diǎn)的東京不同區(qū)地價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源：東京都財(cái)務(wù)局。單位：日元

2008年金融危機(jī)之后，世界的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)混沌加上日本的政局也不大安定，房?jī)r(jià)又掉頭向下，一直到2013年安倍政府上臺(tái)，繼續(xù)小泉時(shí)期的房地產(chǎn)政策，對(duì)房貸減稅，免除了房產(chǎn)的遺產(chǎn)稅，以圖刺激經(jīng)濟(jì)。

這其中三種房子受到投資者的青睞。一類(lèi)是都心部的高級(jí)公寓，有其稀缺性?，F(xiàn)在用日本最大的雅虎搜房看千代田區(qū)的二手公寓，掛牌的也就112套。一類(lèi)是較便宜的中古地產(chǎn)，主要分布在1-2小時(shí)的通勤圈，建造在20年以上的。還有一類(lèi)是離車(chē)站較近的，有30%的東京人生活在離地鐵站1公里以?xún)?nèi)的圓里。固然有大力發(fā)展地鐵交通的功勞，人們自己的選擇也是把這作為買(mǎi)房時(shí)考慮的重點(diǎn)因素。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在泡沫期容易高估

2017年時(shí)，商業(yè)地，東京都平均182萬(wàn)日元/平米，超過(guò)平均水平的就是中央?yún)^(qū)、千代田區(qū)、港區(qū)、新宿區(qū)和涉谷區(qū)，這都是大型百貨店和高層辦公樓林立的繁華地標(biāo)。其他地方一律低于平均水平。

住宅地，值得注意的是除了上面的一等繁華區(qū)外，像文京區(qū)、目黑區(qū)、品川區(qū)這樣在山手線(xiàn)（大約等于北京二環(huán)）的，因?yàn)榻煌ū憷?，住宅環(huán)境幽靜，比商業(yè)區(qū)更宜居，也能達(dá)到100萬(wàn)日元/平米。山手線(xiàn)再往外的住宅區(qū)就低于平均水平了。當(dāng)然60萬(wàn)-70萬(wàn)日元的價(jià)格，約3萬(wàn)元人民幣，相對(duì)于日本人均600萬(wàn)日元（合人民幣30多萬(wàn)元）左右的年收入，也是一個(gè)可以接受的水平。

住宅地在2017年，相對(duì)于1990年頂峰平均為42.3%，而商業(yè)地為30.6%?？梢韵胍?jiàn)1990年的時(shí)候商業(yè)地的泡沫有多厲害。

商業(yè)地里跌幅最大的都是三環(huán)四環(huán)，真正的高價(jià)中心部即前文說(shuō)的千代田區(qū)等相對(duì)堅(jiān)挺。

住宅又反過(guò)來(lái)，跌幅最大的都是都心區(qū)，而那些東京都里相對(duì)偏遠(yuǎn)的地區(qū)像世田谷區(qū)、江戶(hù)川區(qū)通勤方便，本身房?jī)r(jià)也很合理，都非?？沟荚?成以?xún)?nèi)。這并不是表示大家不愿意住都心區(qū)，而是泡沫期對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)總是會(huì)有過(guò)高的估值。

在影響房?jī)r(jià)的因素中，經(jīng)常有人強(qiáng)調(diào)人口要素，實(shí)際上跟所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一樣，投機(jī)情緒的權(quán)重要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人口要素這種基本面。當(dāng)大家過(guò)度一致看好東京內(nèi)環(huán)的房產(chǎn)價(jià)值時(shí)，其跌幅最后也冠絕日本。大家一致看好皇居周?chē)牡貢r(shí)，其住宅價(jià)格最后也在東京都23區(qū)里跌幅最大。

投機(jī)退潮以后，人口要素會(huì)體現(xiàn)但并不明顯，比如2000-2013年，東京的房子就比人口流出的地方抗跌。

從日本房?jī)r(jià)變動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)看，在泡沫期間，其實(shí)買(mǎi)哪的房子都不會(huì)完全抗跌，如果拿事后的上帝視角來(lái)看，東京都離市中心通勤1-2小時(shí)之內(nèi)，房?jī)r(jià)較低的區(qū)域是下策里最優(yōu)解。

至于在泡沫期以外買(mǎi)房，就是基本面的比拼了，除人口流入城市的近郊住宅，市中心的高端商業(yè)地產(chǎn)也是很好的選擇。