馮鄭艷 劉立軍

一、引言

當(dāng)前，由于溫室氣體的不斷排放，全球平均氣溫持續(xù)升高，引發(fā)了全球性的氣候變化，全球變暖已經(jīng)成為全世界共同關(guān)注的問題，在這樣生態(tài)環(huán)境巨變的背景下，綠色低碳的發(fā)展模式已經(jīng)成為世界各國實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的客觀要求。我國也明確提出“碳達(dá)峰、碳中和”的目標(biāo)，并把“綠水青山就是金山銀山”作為重要理念，從源頭上把握好經(jīng)濟(jì)發(fā)展和環(huán)境保護(hù)的關(guān)系，積極進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型實(shí)踐。對于實(shí)體企業(yè)而言，綠色創(chuàng)新能加速企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級，改善生態(tài)環(huán)境，最終實(shí)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)價值增長和環(huán)境保護(hù)的雙重紅利。但是綠色研發(fā)耗費(fèi)時間長、不確定性高，綠色創(chuàng)新所需資金量巨大，因此實(shí)體企業(yè)開展綠色創(chuàng)新的重要前提是確保資金合理安排。綠色債券作為一種市場引導(dǎo)型金融工具，可以將社會資金引入綠色項目，對緩解實(shí)體企業(yè)融資難題具有重要意義。那么，綠色債券能否促進(jìn)實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新？其作用機(jī)制是什么？對于這些問題的解答不僅有助于正確評價綠色債券發(fā)行效果，而且對完善綠色債券政策、促進(jìn)實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新、推動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展都具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、政策背景、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）政策背景

2015 年，《中共中央 國務(wù)院關(guān)于加快推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)的意見》和《生態(tài)文明體制改革總體方案》相繼出臺，這標(biāo)志著我國正式開始探索發(fā)行綠色債券等綠色金融發(fā)展模式。同年12 月，中國人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜的公告》等政策文件，賦予綠色債券合法地位，為我國綠色債券的發(fā)展提供了新的思路。

近年來，為了推動我國綠色債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)與國際接軌，監(jiān)管部門對有關(guān)制度進(jìn)行了多次修訂，對所支持的項目進(jìn)行了細(xì)化，并擴(kuò)大了支持領(lǐng)域，為我國綠色債券市場的健康發(fā)展起到了重要的保障作用。2022 年7 月，綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會頒布了《中國綠色債券原則》，規(guī)定綠色債券的募集資金需100%用于符合規(guī)定條件的綠色產(chǎn)業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)活動等相關(guān)的綠色項目。為了幫助發(fā)行人更好地運(yùn)用綠色債券融資來優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，放松了一些綠色債券品種募集資金的使用要求。長期而言，《中國綠色債券原則》作為中國綠色債券市場的自律規(guī)則，將促進(jìn)我國綠色債券市場各類型綠色債券募集資金的比例趨于一致，有助于綠色債券市場的有效發(fā)展。

（二）文獻(xiàn)綜述

1.綠色創(chuàng)新

當(dāng)前，國內(nèi)外對綠色創(chuàng)新的研究主要集中在三個方面：一是環(huán)境規(guī)制。Xie 等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制可以促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新生產(chǎn)率的提高；孫冰等（2022）通過對中國制造業(yè)企業(yè)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)綠色技術(shù)和管理創(chuàng)新都有積極影響。有學(xué)者則認(rèn)為環(huán)境規(guī)制對綠色創(chuàng)新具有“U”型的作用，即只有當(dāng)環(huán)境規(guī)制達(dá)到某種程度時才會促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新（王杰和劉斌，2014）。二是企業(yè)的內(nèi)在動因。研究結(jié)果表明，企業(yè)綠色創(chuàng)新會受到高管環(huán)保意識（曹洪軍和陳澤文，2017）、高管激勵（王旭和王非，2019）等因素的影響。三是利益相關(guān)者。馬媛等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商和客戶出于自身聲譽(yù)的考量，將促使企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新。

2.綠色金融與綠色創(chuàng)新

一些研究已經(jīng)證明了綠色金融可以推動企業(yè)綠色創(chuàng)新，部分學(xué)者從綠色信貸的視角來探討建立綠色金融體系對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。王鳳榮和王康仕（2018）研究發(fā)現(xiàn)綠色金融政策可以通過多種金融手段，如綠色信貸，提高綠色金融資源的配置效率；王遙等（2019）的研究結(jié)果表明，綠色信貸等激勵政策對綠色產(chǎn)值、綠色就業(yè)有明顯的提升作用。綠色信貸側(cè)重于通過央行、銀保監(jiān)等金融管理部門對銀行信貸進(jìn)行指導(dǎo)（王遙等，2019），其通過金融資源在不同行業(yè)的分配和約束來推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級（Dong 等，2020；劉錫良和文書洋，2019），這在短期內(nèi)對整個經(jīng)濟(jì)體系的綠色轉(zhuǎn)型以及經(jīng)濟(jì)增長率的平穩(wěn)過渡可能是不利的。然而，作為綠色金融的又一重要支柱，綠色債券區(qū)別于傳統(tǒng)的綠色信貸融資方式，它充分發(fā)揮了市場這只“看不見的手”的激勵作用，通過價格變化對企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、投資者等市場主體的行為進(jìn)行指導(dǎo)和調(diào)控，在市場層面充分發(fā)揮綠色金融政策的作用。因此，市場調(diào)節(jié)與政府調(diào)控可以形成良好的互補(bǔ)關(guān)系，從而進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的綠色轉(zhuǎn)型升級，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

目前關(guān)于綠色債券的文獻(xiàn)主要聚焦在三個方面：一是綠色債券的信用利差。研究發(fā)現(xiàn)綠色債券的信用利差會受到流動性風(fēng)險（Febi 等，2018）、信用評級水平（郭樹華等，2022）、發(fā)行主體類型（Zerbib，2019）、投資者偏好（周冬華和周花，2023）等因素的影響。二是市場聯(lián)動和市場反應(yīng)。鄧晶等（2022）研究中國碳市場與綠色債券市場的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)在不同時間尺度上，中國碳市場均對綠色債券市場有所影響，從長期來看，這種影響呈“倒U”型關(guān)系；也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)低碳產(chǎn)業(yè)股票市場與綠色債券市場之間的溢出效應(yīng)隨著貼標(biāo)綠色債券問世后開始從無到有，而風(fēng)險則從低碳產(chǎn)業(yè)股票市場向綠色債券市場傳遞（秦菽檬等，2019）。在市場對綠色債券的反應(yīng)方面，有研究表明綠色債券的發(fā)行向市場發(fā)出了綠色投資機(jī)會的良好信號（Tang 和Zhang，2020），投資者對此，尤其是首次發(fā)行和第三方認(rèn)證的綠色債券的反應(yīng)往往是積極的（Flammer，2021）。三是綠色債券對企業(yè)價值的影響。有研究表明綠色債券的發(fā)行能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)濟(jì)效益（鄭春麗和羅傳建，2020）產(chǎn)生積極影響，并且會對企業(yè)價值（馬亞明等，2020）產(chǎn)生持續(xù)動態(tài)的積極影響。

相比之下，有關(guān)綠色債券和綠色創(chuàng)新的理論研究較少。一些學(xué)者指出企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠推動其綠色創(chuàng)新（張雪瑩等，2022；吳世農(nóng)等，2022）。如果企業(yè)外部融資需求強(qiáng)烈，所在地區(qū)的環(huán)保管理措施嚴(yán)格，加之當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龌潭容^高（陳幸幸等，2022），發(fā)行綠色債券對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向影響更加明顯。張慶君和康寧（2023）則以中國能源上市企業(yè)為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)綠色債券顯著促進(jìn)能源行業(yè)上市企業(yè)綠色創(chuàng)新，尤其是對可再生能源類、非重污染類以及國有企業(yè)的促進(jìn)效果更好，這對促進(jìn)綠色債券市場與能源行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有積極意義。

現(xiàn)有研究大多聚焦于綠色債券的信用利差、市場聯(lián)動和反應(yīng)以及企業(yè)價值，而對于綠色債券如何促進(jìn)實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新卻鮮有人問津。對比已有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個方面：一是以實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新為研究視角，對綠色債券影響效果進(jìn)行微觀層面的系統(tǒng)研究，拓寬了綠色債券的研究視角；二是引入融資約束，考察了融資約束在綠色債券與實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用，為理解綠色債券影響實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；三是探究不同實(shí)體企業(yè)性質(zhì)和差異化內(nèi)部代理成本是否會對實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生不同的影響。

（三）研究假設(shè)

1.綠色債券與綠色創(chuàng)新

綠色債券是國家重點(diǎn)支持的環(huán)保金融政策，不僅具備債券融資的功能，還兼具環(huán)境友好的特性。第一，發(fā)行綠色債券能夠拓寬實(shí)體企業(yè)的外部融資渠道，并釋放環(huán)保信號，減少信息不對稱（Flammer，2021），緩解資金不足問題，幫助實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新籌集大量資金。第二，綠色債券是政府重點(diǎn)鼓勵、扶持的綠色融資政策，因其環(huán)境友好屬性能夠獲得政府補(bǔ)貼和其他優(yōu)惠福利，這些都能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新活動提供資源，降低創(chuàng)新成本和風(fēng)險（Stiglitz，2015；蔣伏心等，2013），從而增強(qiáng)企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動的動力。第三，實(shí)體企業(yè)通過發(fā)行綠色債券向投資者塑造良好的企業(yè)形象從而獲得青睞，股票收益率得到提升，引導(dǎo)資源流入綠色創(chuàng)新能力更強(qiáng)的實(shí)體企業(yè)（Flammer，2021），提高實(shí)體企業(yè)資源利用效率，從而更好地激勵實(shí)體企業(yè)自主開展綠色創(chuàng)新（張慶君和康寧，2023）。由此，本文提出假設(shè)H1。

H1：實(shí)體企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠有效地促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

2.融資約束的調(diào)節(jié)作用

作為推動實(shí)體企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級的重要驅(qū)動力，綠色創(chuàng)新涵蓋了節(jié)能環(huán)保、環(huán)境友好、可再生技術(shù)的創(chuàng)新，有利于實(shí)體企業(yè)構(gòu)建綠色高效的生產(chǎn)經(jīng)營模式，符合我國當(dāng)下可持續(xù)發(fā)展理念的要求。然而實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新活動投入資金大、投資周期長，因此常常面臨較大的融資缺口。當(dāng)實(shí)體企業(yè)面臨較大的融資約束時，為保證其綠色創(chuàng)新活動正常進(jìn)行，企業(yè)通過發(fā)行綠色債券進(jìn)行外部籌資的動力就會更強(qiáng)，此時必將對綠色創(chuàng)新投資產(chǎn)生促進(jìn)作用（郭麗婷，2018）。因此，融資約束的存在可能放大綠色債券對實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。因此，本文提出假設(shè)H2。

H2：綠色債券促進(jìn)實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新的效果在融資約束越大時表現(xiàn)得越明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

由于我國綠色債券主要從2016 年開始發(fā)行，且2020 年經(jīng)濟(jì)受到新冠肺炎疫情影響，本文選取2016—2019 年中國A 股非金融企業(yè)發(fā)行的綠色債券作為研究對象。同時，為對比實(shí)體企業(yè)發(fā)行綠色債券前后以及發(fā)行過綠色債券與未發(fā)行綠色債券的實(shí)體企業(yè)在綠色創(chuàng)新上的不同，本文的研究樣本選取2012—2019 年中國A 股非金融企業(yè)，并剔除在此時段內(nèi)被ST、*ST 和已經(jīng)退市或剛剛上市的企業(yè)，以及財務(wù)數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的企業(yè)。之后，本文對樣本進(jìn)行如下處理：首先，通過CSMAR 和中國金融信息網(wǎng)的綠色債券數(shù)據(jù)庫交叉對比，得到23 家發(fā)行過綠色債券的上市企業(yè)，將其作為實(shí)驗(yàn)組。其次，從實(shí)驗(yàn)組所分布的行業(yè)中選取樣本期間內(nèi)沒有發(fā)行綠色債券的非金融企業(yè)，共計738 家企業(yè)，以此緩解樣本選擇偏誤帶來的內(nèi)生性問題。最后，為緩解實(shí)體企業(yè)發(fā)行綠色債券帶來的樣本自選擇問題，本文將選取的控制變量作為特征變量進(jìn)行傾向得分匹配（PSM），從樣本期間內(nèi)未發(fā)行綠色債券的738 家企業(yè)中進(jìn)行1:1匹配樣本得到184 個對照組，最終獲得368 個有效觀測值。其中，綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)通過在國家知識產(chǎn)權(quán)局手工收集信息并在此基礎(chǔ)上借助WIPO 的國際專利分類綠色清單匹配獲得，綠色債券數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和中國金融信息網(wǎng)，企業(yè)社會責(zé)任評分來自和訊網(wǎng)，財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為避免極端值影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理。

（二）變量定義

實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新為被解釋變量，使用綠色發(fā)明專利申請數(shù)量作為評價實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的指標(biāo)（王營和馮佳浩，2022）。

實(shí)體企業(yè)是否發(fā)行綠色債券為解釋變量。若實(shí)體企業(yè)i在t年公開發(fā)行綠色債券，則在t年及t年之后該變量取值為1，否則取值為0。

融資約束為調(diào)節(jié)變量?？紤]到KZ 指數(shù)和WW指數(shù)可能存在的內(nèi)生性問題，本文選取SA 指數(shù)衡量實(shí)體企業(yè)融資約束程度。借鑒Kaplan 和Zingals（1997）的研究構(gòu)造SA 指數(shù)，SA 絕對值越大，表明實(shí)體企業(yè)受到的融資約束程度越高，公式如下：

其中，Size為實(shí)體企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)，Age為實(shí)體企業(yè)的年齡。

關(guān)于控制變量的選取，本文參考已有研究選取實(shí)體企業(yè)規(guī)模、實(shí)體企業(yè)成熟度、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金比率、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)回報率、營業(yè)現(xiàn)金流、財務(wù)費(fèi)用率、固定資產(chǎn)比率、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、第一大股東持股比例作為控制變量（陳幸幸等，2022；王營和馮佳浩，2022；盛巧燕和張三峰，2023）。

各變量的說明詳見表 1。

表 1 變量定義

（三）模型設(shè)定

本文旨在探索實(shí)體企業(yè)發(fā)行綠色債券是否對其綠色創(chuàng)新產(chǎn)生了有效的推動作用。由于不同實(shí)體企業(yè)發(fā)行綠色債券的時間不同，本文采用多期DID 模型來處理發(fā)行綠色債券這一動態(tài)事件，構(gòu)建模型如下：

其中，i為企業(yè)，t為年份；Patent為實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新；Treat×Post是實(shí)體企業(yè)是否發(fā)行綠色債券；Control為控制變量；α0為常數(shù)項；α1,αi為變量的回歸系數(shù)，i=2,…,13；μi、γi、λi分別表示個體、時間、行業(yè)固定效應(yīng)；εi,t為隨機(jī)擾動項。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）傾向得分匹配結(jié)果和描述性統(tǒng)計

1.傾向得分匹配核密度函數(shù)圖

傾向得分匹配的質(zhì)量可以利用核密度函數(shù)圖來檢驗(yàn)。如圖 1 所示，在PSM 前，實(shí)驗(yàn)組和對照組之間存在明顯的偏度、峰態(tài)，而在PSM 后，實(shí)驗(yàn)組和對照組之間的核密度分布幾乎完全重合，顯示出了良好的匹配效果。

圖1 核密度函數(shù)圖

2.傾向得分匹配平衡性檢驗(yàn)

為了提升PSM 的可靠度，其結(jié)果應(yīng)滿足研究對象在實(shí)驗(yàn)組和對照組的匹配變量不存在顯著差別。判斷PSM 有效性的一般做法是檢查匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對值是否低于20（Rosenbaum 和Rubin ，1985），絕對值越小，匹配結(jié)果越好。檢驗(yàn)結(jié)果顯示匹配變量在PSM 之后的標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對值均小于14%。另外，查看T 檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)T 值不具有顯著性，說明接受了原假設(shè)，即匹配后變量均值相等，PSM 有效。①

3.描述性統(tǒng)計

如表 2 所示，實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新的最大值為3.401，最小值為0，這表明樣本實(shí)體企業(yè)之間綠色創(chuàng)新能力參差不齊，整體綠色創(chuàng)新水平有待提高。融資約束的最大值為-15.613，最小值為-57.110，說明我國上市公司普遍存在融資困境。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

本文運(yùn)用Stata 17.0 軟件進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型回歸，回歸結(jié)果列示于表 3 的列（1）和列（2），其中列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入了控制變量，控制了個體、行業(yè)、時間固定效應(yīng)。從回歸結(jié)果可以看出，在不加入控制變量的情況下，Treat×Post的系數(shù)在1%的水平下顯著為正；在加入控制變量的情況下，Treat×Post的系數(shù)為0.515 5，依舊在1%的水平下顯著，表明發(fā)行綠色債券能推動實(shí)體企業(yè)綠色發(fā)明專利申請增加51.55%，即實(shí)體企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠促進(jìn)綠色創(chuàng)新活動。假設(shè)H1 得到驗(yàn)證。

（三）融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)融資約束對綠色債券與實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文引入企業(yè)的融資約束變量SA，同時引入Treat×Post與融資約束SA的交乘項Treat×Post×SA，構(gòu)建如下模型：

回歸結(jié)果如表 3 列（3）所示。Treat×Post的系數(shù)為1.783 1，在5%的水平下顯著，表明發(fā)行綠色債券依然對實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用。同時Treat×Post×SA的系數(shù)為0.028 3，在10%的水平下顯著，說明融資約束能夠?qū)G色債券與實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新的正向影響產(chǎn)生正向的調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

綠色發(fā)明專利僅體現(xiàn)創(chuàng)新質(zhì)量，為了同時體現(xiàn)實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量和數(shù)量，本文使用Int=ln（綠色發(fā)明專利申請數(shù)量+綠色實(shí)用新型專利申請數(shù)量+1）替換被解釋變量來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（王營和馮佳浩，2022）?；貧w結(jié)果如表 4 列（1）所示，Treat×Post的系數(shù)為0.606 3，通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，說明假設(shè)H1 穩(wěn)健。

表 4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

2.增加控制變量

根據(jù)社會交換理論，企業(yè)主動承擔(dān)社會責(zé)任將有助于其獲取資金等資源，進(jìn)而對其綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響。地區(qū)環(huán)境治理屬于地區(qū)層面的因素，地方政府會對發(fā)行綠色債券的實(shí)體企業(yè)予以補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠，這也能夠提升實(shí)體企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新的動力（徐煒和蔣露露，2023）。因此，本文新增企業(yè)社會責(zé)任評分（CSR）和地區(qū)環(huán)境治理（REG）作為控制變量，其中企業(yè)社會責(zé)任評分（CSR）選取和訊網(wǎng)上市公司社會責(zé)任報告總得分來衡量（顧雷雷等，2020）；地區(qū)環(huán)境治理（REG）=企業(yè)所處省份的年度環(huán)保投入/GDP。回歸結(jié)果如表 4 列（2）所示，Treat×Post的系數(shù)依舊在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1 的穩(wěn)健。

3.平行趨勢檢驗(yàn)

圖2 平行趨勢檢驗(yàn)圖

設(shè)pre_n、current、las_n分別為發(fā)行綠色債券前n年的虛擬變量、發(fā)行當(dāng)年的虛擬變量、發(fā)行后n年的虛擬變量，并選擇pre_1 基期進(jìn)行回歸，通過估計出的回歸系數(shù)來檢驗(yàn)平行趨勢。結(jié)果如圖 2 所示，綠色債券發(fā)行前系數(shù)在5%的置信水平下均不顯著，符合平行趨勢檢驗(yàn)，表明處理組實(shí)體企業(yè)和對照組實(shí)體企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平具有相同的趨勢，研究樣本通過平行趨勢檢驗(yàn)。此外，綠色債券發(fā)行當(dāng)年和之后兩年的系數(shù)均在5%的水平下顯著異于0，表明綠色債券對實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用是持久的。

4.安慰劑檢驗(yàn)

為了排除樣本期間可能存在其他不可觀測的隨機(jī)因素導(dǎo)致模型估計誤差，本文通過對Treat×Post隨機(jī)抽樣，進(jìn)行1 000 次回歸作為安慰劑檢驗(yàn)。結(jié)果如圖 3 所示，散點(diǎn)的分布主要圍繞在0 附近，并且明顯遠(yuǎn)離水平線和垂直虛線相交處的實(shí)際數(shù)值，多數(shù)散點(diǎn)位于水平線之上，表明在10%的水平下不顯著，這意味著沒有觀察到的隨機(jī)變量對于多期DID 估計結(jié)果沒有影響，上述實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健。

圖3 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

5.改變樣本匹配方法

為了提高估計的可靠性，本文轉(zhuǎn)換新的匹配方式，即采用核匹配的方法對樣本進(jìn)行匹配，再進(jìn)行DID 估計?；貧w結(jié)果如表 4 列（3）所示，Treat×Post的系數(shù)為0.531 5，在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正，估計結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果近似，這表示本文結(jié)論穩(wěn)健。

（五）異質(zhì)性分析

1.按實(shí)體企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組

國有企業(yè)作為社會綠色低碳轉(zhuǎn)型的引領(lǐng)者和示范者，其通過綠色債券進(jìn)行融資的動機(jī)可能更為強(qiáng)烈。為探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響，本文將樣本分為國有和非國有企業(yè)?；貧w結(jié)果如表 5 列（1）、（2）所示，國有企業(yè)組中Treat×Post的系數(shù)通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，而非國有企業(yè)組沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這意味著在國有企業(yè)中，發(fā)行綠色債券能夠有效推動綠色創(chuàng)新活動的開展，但在非國有企業(yè)中則無法產(chǎn)生明顯的影響。這可能是因?yàn)榫G色創(chuàng)新活動耗費(fèi)時間長、不確定性高等問題導(dǎo)致其所需資金量巨大，而國有企業(yè)的優(yōu)勢能夠較好地解決這些問題。一方面，國有企業(yè)具有較強(qiáng)的資源優(yōu)勢和穩(wěn)定的盈利能力，在實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)營發(fā)展的同時通常會考慮到社會效益和公眾利益，因此更有意愿開展綠色創(chuàng)新活動。另一方面，政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等形式的政府幫助也為國有企業(yè)提供了開展綠色創(chuàng)新的資源，降低了綠色創(chuàng)新活動可能帶來的風(fēng)險。因此，在國有企業(yè)中綠色債券推動綠色創(chuàng)新的效果要更明顯。

2.按內(nèi)部管理層代理成本分組

作為實(shí)體企業(yè)戰(zhàn)略的制定者和發(fā)起者，管理者負(fù)責(zé)設(shè)計并啟動綠色創(chuàng)新策略，綠色創(chuàng)新項目的順利實(shí)施離不開管理者的積極推動（李青原和肖澤華，2020）。然而，綠色創(chuàng)新活動通常伴隨著較高的風(fēng)險，并且管理層可能會表現(xiàn)出短視的行為傾向，具體表現(xiàn)為管理層缺乏創(chuàng)新動機(jī)，反而更加關(guān)注如何規(guī)避風(fēng)險，尤其是在存在著較為嚴(yán)重的委托代理問題的實(shí)體企業(yè)中，管理層風(fēng)險規(guī)避動機(jī)可能會更強(qiáng)，從而不愿意開展綠色創(chuàng)新活動。但是，考慮到發(fā)行綠色債券將為實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新項目籌集大量資金，從而減少綠色創(chuàng)新的不確定性，同時，綠色債券的發(fā)行體現(xiàn)了企業(yè)對社會環(huán)境、公司治理等方面的綜合考慮，能夠向外界傳遞積極的信息，樹立良好的企業(yè)形象，在委托代理成本低的企業(yè)中更能激勵管理層開展綠色創(chuàng)新活動。因此本文認(rèn)為股東與管理層之間的委托代理問題很可能影響到實(shí)體企業(yè)發(fā)行綠色債券、進(jìn)行綠色創(chuàng)新的意愿。

本文參考戴亦一等（2016）的研究，選用經(jīng)營費(fèi)用率衡量代理成本，經(jīng)營費(fèi)用率=（管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用）/營業(yè)收入。該指標(biāo)越大，代表實(shí)體企業(yè)管理層產(chǎn)生的代理成本越高。本文根據(jù)經(jīng)營費(fèi)用率的中位數(shù)劃分樣本進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表 5 列（3）、（4）。在較高代理成本的實(shí)體企業(yè)和較低代理成本的實(shí)體企業(yè)樣本中，Treat×Post的回歸系數(shù)均為正，分別在5%和1%的水平下顯著，且Chow 檢驗(yàn)的系數(shù)差異P值顯示二者不存在顯著差異。這說明綠色債券發(fā)行對于管理層代理成本較高和管理層代理成本較低的實(shí)體企業(yè)而言，都能夠顯著提升綠色創(chuàng)新能力。

五、結(jié)論

本文選取2012—2019 年我國A 股非金融企業(yè)為樣本，以實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新為研究視角，對綠色債券的作用效果進(jìn)行微觀層面的系統(tǒng)研究。研究發(fā)現(xiàn)，綠色債券對實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新具有正向促進(jìn)作用。在具體的作用機(jī)制上，融資約束對二者之間的關(guān)系起到了調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步強(qiáng)化了綠色債券對實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新的積極影響。異質(zhì)性分析表明，綠色債券對國有企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大，較高管理層代理成本和較低管理層代理成本并不會對綠色債券的作用產(chǎn)生異質(zhì)性影響。針對上述結(jié)論，得到如下研究啟示：

第一，加快建設(shè)和完善綠色債券市場。當(dāng)前債券發(fā)行的審批流程較為煩瑣，監(jiān)管部門應(yīng)適當(dāng)簡化綠色債券的發(fā)行手續(xù)，進(jìn)一步引導(dǎo)和激勵實(shí)體企業(yè)發(fā)行綠色債券，并規(guī)范和監(jiān)督其募集資金的投向和使用。同時，鼓勵市場主體加強(qiáng)綠色債券產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富現(xiàn)有的綠色債券產(chǎn)品體系，建立健全相應(yīng)的風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制，并優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，比如選擇一些符合標(biāo)準(zhǔn)的綠色債券品種作為央行公開市場操作的金融工具，從而吸引投資者關(guān)注綠色債券市場。此外，為了保障綠色債券市場的健康發(fā)展，要構(gòu)建完整、透明的綠色債券信息披露體系，推進(jìn)綠色債券的信息公開規(guī)范化、數(shù)字化，緩解信息不對稱問題。

第二，拓寬實(shí)體企業(yè)融資渠道，鼓勵中小企業(yè)積極參與綠色債券市場。綠色創(chuàng)新所需資金量大、研發(fā)時間長，融資約束成為實(shí)體企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新的一道門檻，因此實(shí)體企業(yè)應(yīng)充分利用綠色金融政策，通過發(fā)行綠色債券來增加綠色融資的比重，拓寬融資渠道和獲得低成本融資，實(shí)現(xiàn)自身綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展。特別是對于中小企業(yè)而言，這類企業(yè)在資金方面先天不足，在綠色創(chuàng)新活動上處于劣勢地位，因此更應(yīng)當(dāng)積極投身于綠色債券市場，爭取低成本的融資以及財政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等福利，同時樹立環(huán)境保護(hù)的良好形象，提高企業(yè)聲譽(yù)，通過綠色轉(zhuǎn)型升級實(shí)現(xiàn)特色發(fā)展。

第三，健全配套政策激勵機(jī)制。在財政貼息和擔(dān)保等方面，應(yīng)加大對綠色項目的扶持力度，降低實(shí)體企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動的成本。此外，國家可以設(shè)立專項綠色發(fā)展資金，在保證資本市場穩(wěn)定的前提下，適當(dāng)降低實(shí)體企業(yè)綠色創(chuàng)新活動的融資門檻，推動實(shí)體企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新。

第四，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部管理，將綠色創(chuàng)新理念嵌入企業(yè)管理流程。完善高管管理和激勵機(jī)制，對管理層推進(jìn)綠色創(chuàng)新項目予以股權(quán)激勵，強(qiáng)化管理層改善實(shí)體企業(yè)長期績效的動機(jī)，以激發(fā)管理層的環(huán)境保護(hù)責(zé)任感，減少短期視角的行為傾向。同時，加大對綠色創(chuàng)新人才的選拔與培養(yǎng)力度，將綠色創(chuàng)新納入考評與獎懲機(jī)制，對研發(fā)出綠色創(chuàng)新工藝和專利的技術(shù)人才予以表彰和獎勵。

注釋：

① 篇幅有限，表略。