石育才

從2013年9月27日持有古井貢B起，至2023年1月30日賣出，已近十年，取得十倍以上的收益，回看當時的投資記錄，頗有趣味。聊以記之，并兼談一下B股投資。

買入時與市場的認知差異

在2013年9月，白酒行業(yè)面臨多重利空（打擊三公消費、塑化劑事件、反壟斷罰款、產(chǎn)能過剩），市場極為悲觀。2013年白酒企業(yè)利潤相比2012年，都出現(xiàn)了大幅下降。

當時五糧液股價約18元，較前期高點下降53%，折算上年市盈率7倍，推算當年市盈率12倍。貴州茅臺股價約134元，較前期高點下降48%，折算上年市盈率11倍，推算當年市盈率19倍。古井貢B股價約14.5港元，較前期高點下降66%，折算上年市盈率8倍，推算當年市盈率16倍。

當年買入的理由除了現(xiàn)在眾所周知、不再贅述的一些白酒行業(yè)優(yōu)勢外，主要和當時市場上的一些觀點存在差異性認知。當時的市場環(huán)境是小盤股估值占優(yōu)，市場炒小炒新氛圍濃厚，認為小盤酒類股彈性大，容易靠新品搶占市場，博取收益。而當時一些小型白酒、紅酒、啤酒、果汁類公司估值均高于知名白酒公司，對白酒品牌價值的認知也遠沒有現(xiàn)在清晰。

買入時記錄的認知差異主要是以下幾點：

一是2013年是典型的白酒市場下行周期，知名白酒擁有更高的認知度，在推廣費用收縮的期間，由于認知度的原因，知名白酒受損更少。

二是當時媒體碎片化已經(jīng)初露端倪，早期的依靠電視廣告曝光率快速鋪貨的模式開始出現(xiàn)效用下降的趨勢，新酒種新品牌的推廣難度開始增大，品牌護城河作用更加難以取代。

三是關(guān)于塑化劑事件，的確對行業(yè)產(chǎn)生了一些負面影響，白酒企業(yè)存貨上升。但我發(fā)現(xiàn)這只是工藝中非常容易解決的小問題，設(shè)備更新成本很低。當時受三聚氰胺事件影響的乳業(yè)公司已經(jīng)快速復蘇，影響性和惡劣程度更低的白酒公司沒有可能從塑化劑事件中走不出來。

四是當時認為年輕人不喝白酒，喝啤酒、紅酒，白酒未來堪憂。但我觀察到高端飯局依然是知名白酒為王，且當時人均壽命、平均健康水平在快速提升，那么，即使年輕人不喝（當然現(xiàn)在回看是偽命題），白酒現(xiàn)有消費者的飲酒年限也在增長，短期不會衰敗。

五是白酒產(chǎn)能過剩問題。細分來看，過剩的是低端白酒，中高端白酒影響不大。

六是打擊三公消費對知名白酒的影響。當時模擬了兩種情境，一種是沒有持續(xù)，那知名白酒快速恢復；一種是持續(xù)，公務(wù)消費萎縮，但長期利好經(jīng)濟環(huán)境，社會商務(wù)消費將緩慢接力，知名白酒將真正的健康成長，只是需要時間。

基于以上這些考慮，我主要在八大名酒中選擇上市公司。我當時信奉低估值投資，對技術(shù)圖形、籌碼集中度、流動性等嗤之以鼻，于是買入了當時估值最低的五糧液和古井貢B。

持有不動，股息再投資

回溯整個投資過程來看，買入時，古井貢B為14.5港元（當時的匯率0.79，折算人民幣11.45元），古井貢A為18.1元，B股折價為63%。賣出時，古井貢B為140港元（匯率0.86，折算人民幣120元），古井貢A為288元， B股折價為42%。

表面看，由于AB股折價擴大的原因，A股取得了更大的收益，其實不然，由于B股買入價格低于A股，同股同權(quán)，導致每年獲取的股息遠大于A股，經(jīng)過連續(xù)十年的股息再投資產(chǎn)生復利，基本與A股無差異。

在這近十年的持有過程中，除了股息再投資外，沒有其他操作，主要原因有兩個：一是古井貢B波動相較古井貢A而言很平穩(wěn)，2014-2022年期間的9個完整年度中，僅2018年是全年收盤下跌的，且跌幅小于10%，而古井貢A有2個年度全年下跌，且多次發(fā)生過30%以上級別的大跌，持有古井貢B的體驗很安心，波動很??；二是B股由于幣種的原因，兌換有摩擦損失，且銀證轉(zhuǎn)賬收取費用，導致不同市場的轉(zhuǎn)換成本很高，而深圳B股標的選擇有限，這十年每年復盤時始終沒選出優(yōu)于古井貢B 的選項。

而近期以140港元賣出，主要原因有三個：一是在深圳B股中找到了更具有安全性和爆發(fā)力的標的；二是目前股價折2022年公司的利潤約21倍市盈率，這在B股已是天花板級別的估值；三是這兩年的股息率和B股其他標的相比較偏低，2013年買入時股息率達到4.2%，而目前價格折算B股股息率僅為1.8%，這在B股市場是一個很低的水平，B股的估值體系更加看重股息回報。

B股宜長線投資

我在B股市場投資已有15年了，期間有過很多教訓，也有過巨大的收益，主要有以下幾點體會。

首要一點，不要以A股的思維去操作B股。A股波動大，資金活躍，預(yù)期反應(yīng)靈敏。對于預(yù)期管理，A股可以說是沒見兔子，一有風吹草動就撒鷹；H股是不見兔子不撒鷹；B股是兔子要被箭釘住了才撒鷹。當然以長期的思維看，最終塵歸塵、土歸土，殊途同歸，回歸價值；但短期的博弈思維就需要適應(yīng)不同市場的風格。

如果能利用好不同風格的預(yù)期管理時間差，就能獲取超額收益。比如，如果有確定性水平較高的預(yù)期事件，那一般情況下，A股會率先大幅反應(yīng)，短期內(nèi)AB折價快速擴大，B股則僅會小幅反應(yīng)，等待確定性落地，此時可進入B股博弈，將處于有利位置，敗則小幅回落，勝則終將價值回歸，大幅獲利。

其次，不同市場估值差異明顯，估值水平一般是A股>H股>B股。市場中存在一些AH共同上市的公司，也存在一些AB共同上市的公司，可以通過H股、B股與A股折價的中位數(shù)來側(cè)面觀察不同市場的估值水平。

以目前的數(shù)據(jù)看，AH折價的中位數(shù)水平在58%；上海B股有39個公司同時存在A股，折價的中位數(shù)水平在43%；深圳B股有35個公司同時存在A股，折價的中位數(shù)水平在37%。最近幾年，B股有折價率擴大的趨勢，使B股投資愈發(fā)艱難。但終將價值回歸，對長期投資者來說，B股目前是比較好的進入時點，籌碼更為廉價，比十幾年前進入好得多。

B股股價總體波動遠小于A股，短線客很難通過波動獲利，但價值終會實現(xiàn)，需要長期思維持股。

但需要注意的是，摩擦成本很高。一入B股深似海，由于幣種的原因，兌換有摩擦損失，且B股本身還分為上海B股美元計價和深圳B股港元計價，且不互通，導致不同市場的轉(zhuǎn)換成本很高。銀證轉(zhuǎn)賬A股免費，B股另收取千分之一手續(xù)費，轉(zhuǎn)出時A股T+1，而B股是T+3。

記住公司是第一維度，市場是第二維度，不建議為了投資B股而投資B股。因為B股標的很少，不建議影響整體投資框架而被迫選擇標的。比較理想的進入方式是中意的公司有折扣較高的B股，這樣長期持股的心態(tài)較好。

同時有A股和B股的公司在A股進行增發(fā)將顯著有利于B股。

如古井貢A曾在2021年7月完成新一輪增發(fā)，A股增發(fā)價格是200元，而同期B股僅為105港元，A股的增發(fā)顯著增加了公司的凈資產(chǎn)，并改善了公司的現(xiàn)金流。

如發(fā)生B股轉(zhuǎn)A股、B股轉(zhuǎn)H股或B股回購將顯著有利于B股。B股近年來喪失融資功能，邊緣化嚴重，部分公司陸續(xù)發(fā)生轉(zhuǎn)板和回購，公告時點一般顯著有利于B股股價。

B股投資更看重股息、現(xiàn)金流。B股由于外匯的原因，長期投資者居多，閑錢投資居多，無融資融券功能，大部分B股投資者對安全性要求高，較A股更加看重股息率指標和公司現(xiàn)金流健康程度。

最后一點，B股成交少，波動小，流動性差，買入賣出需要耐心，更應(yīng)注重長期投資。短期來看，很多B股的每日成交量在1000手左右，股價呈鋸齒狀，流動性差，買入賣出如不想過高報價則需充分耐心；長期來看，B股股價總體波動遠小于A股，短線客很難通過波動獲利，但價值終會實現(xiàn)，需要長期思維持股。

聲明：本文僅代表作者個人觀點