劉昕　鄭慧

即使一年來放松政策不斷，2022年前11個月，中國住宅銷售額仍同比下降28.4%。

2022年房地產(chǎn)市場的凄風(fēng)冷雨是1998年房改后，中國開啟住宅商品化以來的第三次。前兩次分別出現(xiàn)在2008年、2014年。

2008年樓市蕭條主要受全球金融危機影響，當(dāng)時房企杠桿不高，城市化率是現(xiàn)在的一半，救市政策是四萬億直接投資基建的真金白銀。

2014年，市場低迷在于市場出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性過?！?，疊加2013年“新國五條”，以限購、限價、限貸為核心的調(diào)控周期開始，導(dǎo)致房價下跌。2014年全國住宅商品房銷售額較上一年下跌7.8%。

2015年，借助棚改貨幣化安置和樓市“去庫存”大目標(biāo)下的多輪放松政策，樓市止跌回暖，開啟新一輪上漲。千億房企數(shù)量由2015年的6家增長至2020年的43家。

從導(dǎo)致低迷的原因、救市路徑來看，2014年的發(fā)展規(guī)律更有參考價值。2023年，寬松政策會加大力度嗎？房地產(chǎn)市場能否復(fù)制2014年路徑，實現(xiàn)觸底反彈？

《財經(jīng)》選取2022年新財富最佳分析師評選中房地產(chǎn)研究領(lǐng)域排名前五位的券商——廣發(fā)證券、申萬宏源證券、海通證券、興業(yè)證券、長江證券的2023年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略報告，結(jié)合業(yè)內(nèi)人士觀點，對以上問題做出解答。

表1：四限政策評分力度評分規(guī)則

資料來源：各地政府網(wǎng)站，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。制表：顏斌

表2：歷史全國四限政策評分及對應(yīng)政策環(huán)境

資料來源：國家統(tǒng)計局，各地政府網(wǎng)站，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

同時，《財經(jīng)》也對上百名讀者做了樓市調(diào)查問卷，展現(xiàn)普通民眾視角下的2023年房地產(chǎn)市場。

2023年，樓市更可能呈“L”型弱復(fù)蘇走勢

2014年周期性調(diào)控之后，2015年底至2016年初，全國大多數(shù)城市先后出現(xiàn)了房價和成交量的“V”型反彈，其主要原因是，市場需求強勁、供給充足、政策寬松。

綜合五家券商的分析結(jié)果，2023年樓市會微弱復(fù)蘇，但幾乎無法再現(xiàn)2014年調(diào)控后的“盛況”。

中性假設(shè)下，廣發(fā)證券、申萬宏源證券、長江證券認(rèn)為2023年銷售面積會繼續(xù)下降，但下降幅度比2022年收窄，分別為-8%、-8%、-3%。海通證券則認(rèn)為2023年銷售面積會同比上升，但上升幅度不大，僅為0.7%。興業(yè)證券認(rèn)為銷售面積短期內(nèi)有壓力，未預(yù)測具體數(shù)值（券商一般會對行業(yè)經(jīng)營環(huán)境做出樂觀、中性、悲觀三種假設(shè)。例如，廣發(fā)證券對中性政策的假設(shè)是：二線城市應(yīng)放盡放，存量及增量貸款利率在當(dāng)年基礎(chǔ)上全年平均下調(diào)30基點，房價水平基本穩(wěn)定，停工斷貸問題不進一步擴散，疫情對銷售的影響基本與2022年相當(dāng)）。

基于“需求偏弱+供給偏低+政策逐步松”的市場環(huán)境，申萬宏源認(rèn)為，2023年地產(chǎn)基本面或呈現(xiàn)“L”型走勢，即穩(wěn)而不強的弱復(fù)蘇走勢。

1.需求偏弱

需求偏弱源于幾個方面：經(jīng)濟走弱背景下，居民購買力下降；房價下降背景下，居民購買意愿不強；2022年7月的停工停貸事件影響購房者預(yù)期和信心；新冠疫情反復(fù)影響了銷售恢復(fù)。

惠譽博華工商企業(yè)部高級分析師王興萍認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)正向循環(huán)的起點在于銷售端，銷售的提升將會帶動房地產(chǎn)開發(fā)商的投資需求與外部融資增長。購房者目前仍然存在一些擔(dān)憂，比如能否按時交樓、房價是否會下跌，自己未來的收入預(yù)期是否穩(wěn)定等。這些因素都會抑制需求的恢復(fù)。

2.供給偏低

申萬宏源認(rèn)為，2023年供給端將對銷售形成拖累。供給端分為新增供給和存量供給兩方面。

新增供給主要來自新近拿地。中指研究院最新數(shù)據(jù)顯示，2022年300城（見注釋）宅地成交規(guī)劃建筑面積較2020年同比下降46.9%。

圖1：深圳、上海、無錫改善型需求占比持續(xù)提升

資料來源：Wind，統(tǒng)計局，申萬宏源研究

2021年集中供地以來，民企拿地意愿下降，城投類公司成為拿地大戶。截至2022年7月，城投類公司拿地幅數(shù)及拿地面積占比約為38%，但是開工率僅有16%，大量土地并不能轉(zhuǎn)化為有效供給，將顯著拖累后續(xù)的新增供給。

存量供給方面，截至2022年1月，全國中期庫存（已開工未售庫存）為12.6億平方米，去化月數(shù)為12.2個月，相較于2014年的庫存高點，目前中期庫存處于低位。

另外，2021以來出險的52家房企，2021年銷售額占行業(yè)的比重達28%。這部分出險房企的中期庫存短期內(nèi)難以快速形成有效供給。多重因素疊加之下，供給端的修復(fù)異常困難，將對銷售形成拖累。

3.政策力度不及上一周期

為了刺激購買需求，政策已經(jīng)放寬多少？廣發(fā)證券對此做出量化測算。

廣發(fā)證券通過對限購、限貸、限價、限售等“四限”政策進行打分來衡量政策力度，在其評分規(guī)則下，分?jǐn)?shù)越高代表政策越嚴(yán)格，且市場規(guī)模越大的城市占有更大的權(quán)重。

可以看到，2014年6月至2015年3月，十個月累計下降1797分。而本輪周期，2022年3月至11月，政策得分九個月累計下降508分，政策力度遠(yuǎn)小于上一輪周期。

若以2016年2月的政策得分926分為下限，2022年初的2255分將有1373分的下降空間。截至2022年底，政策得分累計下降了1373分的四成，這意味著2023年仍有六成以上的政策空間。

但是，瑞銀內(nèi)地/中國香港房地產(chǎn)投資研究部主管林鎮(zhèn)鴻認(rèn)為，剩余的政策空間并非會完全釋放。因為政策放開的同時，政府也擔(dān)心房價上漲。今天中國高線城市的房地產(chǎn)市場仍然存在一個結(jié)構(gòu)性問題，即房價收入比過高，政府自2016年開始提的“房住不炒”就是為了解決這一問題。所以，本輪周期不會通過房價拉動投資性需求，政策放開的力度也不會完全達到2014年周期的水平。

拐點何時出現(xiàn)？

廣發(fā)證券、海通證券、長江證券認(rèn)為會出現(xiàn)在2023年的二季度或三季度。

廣發(fā)證券預(yù)測，在中性政策下，商品房銷售量價將在2023年二季度持續(xù)復(fù)蘇，并于三季度量價齊升。

海通證券則預(yù)測，在中性政策下，2023年的全國銷售面積可能達到0.7%?；?022年的基數(shù)效應(yīng)，2023年全年增速走勢前低后高，拐點在二季度。長江證券也認(rèn)為，2023年需求端有望逐步趨穩(wěn)，二季度之后可能有實質(zhì)性變化。

王興萍表示，2022年末出臺的政策，例如金融十六條、三支箭等，對房企的融資端、需求端、供給端都有強力支持，但購房者信心的修復(fù)仍然與中國的宏觀經(jīng)濟密不可分?；葑u博華預(yù)期，2023年上半年，疫情管控的優(yōu)化與多項經(jīng)濟刺激措施的疊加作用，將促使宏觀經(jīng)濟面持續(xù)復(fù)蘇向好，從而帶來購房者信心的持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計2023年中，房地產(chǎn)行業(yè)有望企穩(wěn)。

事實上，已經(jīng)有一線城市開始回暖。一位北京鏈家的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人告訴《財經(jīng)》記者，2023年1月1日至5日，北京二手房簽約1180單，日均236單，已完成2022年12月簽約單量的32%，11月簽約單量的30%。2023年的第二個周末，北京市場的回溫速度仍在加快，僅周日一天，二手房簽約量達到649單。

但北京鏈家內(nèi)部也有中層領(lǐng)導(dǎo)在營銷群中表示擔(dān)憂，希望經(jīng)紀(jì)人抓住機會窗口，因為后市如何走，還不好說。

房地產(chǎn)中長期仍有支撐

多家券商報告指出，目前中國房地產(chǎn)市場處于周期底部。長遠(yuǎn)來看，市場仍有上升空間。

廣發(fā)證券將市場的長期需求總結(jié)為三方面：改善需求，城鎮(zhèn)化及區(qū)域集約發(fā)展帶來的需求，人均住房面積提升的需求。此外，申萬宏源還提到舊房拆遷帶來的更新需求。

圖2：主流國家城鎮(zhèn)化率靜態(tài)對比

注：我國有常住人口城鎮(zhèn)化率和戶籍人口城鎮(zhèn)化率兩個口徑，上述對比的僅是常住人口城鎮(zhèn)化率口徑，2021年我國戶籍城鎮(zhèn)化率僅46.7％，預(yù)計后續(xù)具備將更大提升空間。資料來源：Wind，聯(lián)合國，各國統(tǒng)計局，申萬宏源研究

根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，中國有28%的住房房齡超過20年，改善需求長期存在。申萬宏源認(rèn)為，自2016年以來，政策一直傾向支持剛性需求，改善型需求則相對從嚴(yán)，這意味著改善需求具有“蓄水池效應(yīng)”。

以深圳、上海、無錫的商品房住宅成交結(jié)構(gòu)為例，改善型剛需（90平方米-144平方米）加改善需求（144平方米以上）的占比從2011年-2012年的15%、51%、80%逐步提升至目前的69%、65%、86%。申萬宏源估算，全國范圍內(nèi)，未來改善需求也將是住宅需求的重要貢獻組成，占比達到44.2%。

城鎮(zhèn)化方面，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年末，中國常住人口城鎮(zhèn)化率為64.7%，城鎮(zhèn)化率增速有所放緩。美國、日本、韓國、俄羅斯等海外主流國家同樣經(jīng)歷過城鎮(zhèn)化率放緩的過程，這些國家在城鎮(zhèn)化率放緩后的十年間，年均城鎮(zhèn)化率提升0.86個百分點，參考這一數(shù)值，申萬宏源預(yù)計2030年中國的城鎮(zhèn)化率將提升至72.4%。而海外國家的城鎮(zhèn)化率終點普遍在80%以上，中國的城鎮(zhèn)化率距離這個水平仍有提升空間。

此外，廣發(fā)證券認(rèn)為城鎮(zhèn)化只是人口遷移的前期階段，后期區(qū)域集約發(fā)展將取代城鎮(zhèn)化，人口從低能級城市向高能級城市遷移、城市群的聚集都將帶來大量房屋置業(yè)、置換需求。

人均住房面積方面，廣發(fā)證券認(rèn)為存在區(qū)域發(fā)展不均的情況。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，2020年城鎮(zhèn)人口人均住房建筑面積全國平均為38.6平方米/人，其中東部36.9平方米/人，西部39平方米/人，東北34.9平方米/人，東部地區(qū)的人均面積低于全國平均水平，具備改善空間。

申萬宏源將中國的人均住房面積與海外進行對比。海外國家的口徑均為實際使用面積，中國的口徑為建筑面積，且僅統(tǒng)計家庭戶?？紤]到集體戶的人均住房面積比家庭戶更低，并按照85%的得房率（實際使用面積/建筑面積）估算，申萬宏源證券預(yù)測目前中國實際人均居住使用面積為30.3平方米/人，低于日本的39平方米/人、德國的46平方米/人、瑞士的46.6平方米/人、美國的66.9平方米/人。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，人均住房面積與人均GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）和人均可支配收入呈正相關(guān)，隨著人均GDP和人均可支配收入的提升，未來人均住房面積也會進一步提升。

另外，海通證券分析了居民端杠桿情況，近十年來，中國居民杠桿率相比美日增長較快，但仍然保有空間。目前政策端已經(jīng)表達支持住房改善性需求，后階段只要政策有序引導(dǎo)居民合理杠桿，居民的結(jié)構(gòu)性購買力能夠支持行業(yè)平穩(wěn)過度。

此外，申萬宏源還提到由舊房拆遷推動的更新需求，其預(yù)測，2022年-2030年城市住房更新需求合計27.1億平方米，年均3億平方米。

圖3：美日地產(chǎn)危機后的居民杠桿率和中國居民杠桿率情況

資料來源：Wind，海通證券研究所

圖4：受訪讀者對所在城市2023年房價預(yù)期

資料來源：《財經(jīng)十一人》問卷調(diào)查

圖5：不同能級城市受訪讀者對所在城市2023年房價預(yù)期

資料來源：《財經(jīng)十一人》問卷調(diào)查

圖6：受訪讀者的購房需求

資料來源：《財經(jīng)十一人》問卷調(diào)查

購房者會出手嗎？

綜合券商報告可以看出，房地產(chǎn)市場中長期需求有支撐，但短期內(nèi)影響因素眾多，居民預(yù)期悲觀影響銷售的回暖的直接原因。那么，購房者究竟如何看2023年的樓市，他們打算出手嗎？

為了解答上述問題，《財經(jīng)》向讀者發(fā)出了2023樓市預(yù)期調(diào)研。

本次調(diào)研共收到425份有效答卷，覆蓋全國28個省、直轄市及自治區(qū)。其中，約42.6%的受訪讀者來自一線城市，30歲以下的首次置業(yè)主力占比約31.7%，月收入在1.2萬元以上的占比約55.8%，5000元及以下的占比約11.3%。

整體來看，大多數(shù)受訪讀者認(rèn)為所在城市2023年的房價不會有太大波動。認(rèn)為房價會下跌的讀者（41.35%）略多于認(rèn)為房價將上漲的讀者（34.11%）。細(xì)分至不同城市能級，可以看到，城市能級越低，預(yù)期房價下跌的人數(shù)占比越高。

受訪讀者中，實際有購房需求的人約占一半（50.6%）。在這些有購房需求的受訪者中，預(yù)期未來一年內(nèi)，即2023年實現(xiàn)購房計劃的人數(shù)占比約26.5%，而預(yù)期未來一年后、三年內(nèi)買房的人數(shù)占比較高，約為37.2%。大多數(shù)受訪者（63.7%）仍計劃在三年內(nèi)完成買房計劃。

圖7：有購房需求的受訪者預(yù)期購房時間

資料來源：《財經(jīng)十一人》問卷調(diào)查

圖8：受訪者購房阻礙因素的影響程度綜合得分

資料來源：《財經(jīng)十一人》問卷調(diào)查

圖9：受訪讀者對未來收入的預(yù)期

資料來源：《財經(jīng)十一人》問卷調(diào)查

圖10：受訪讀者未來三年配置家庭資產(chǎn)方式的優(yōu)先級綜合得分

資料來源：《財經(jīng)十一人》問卷調(diào)查

圖11：受訪讀者城市分布

資料來源：《財經(jīng)十一人》問卷調(diào)查

當(dāng)前阻礙人們購房的主要因素是什么？對此我們詢問了有購房需求，以及無房且不打算買房的讀者，邀請他們選出影響因素并排序。結(jié)果如下：

意料之中的是，“房價太高”綜合得分排名第一，仍然是阻礙人們買房的主要因素。與其他因素相比，對開發(fā)商“爆雷”、樓盤爛尾的擔(dān)憂則顯得沒那么嚴(yán)重。另外，從受訪者的回答來看，當(dāng)前“無意向城市的購房資格”已經(jīng)不再是阻礙購房的主要因素。

收入預(yù)期不佳及收入降低也是重要的購房阻力?！皩ξ磥硎杖腩A(yù)期較悲觀”這一影響因素僅次于房價過高，且得分非常接近，而“近年來收入水平降低”則位列第三。從調(diào)研結(jié)果來看，有不到40%的受訪者預(yù)期未來收入會上漲，約33%的受訪者認(rèn)為會維持不變，約27%的讀者認(rèn)為收入會降低。

我們的調(diào)查顯示，未來三年，受訪者對家庭資產(chǎn)的計劃配置方式更偏保守，首選的方式是儲蓄，其次是購買較為穩(wěn)定的理財產(chǎn)品，而購置房產(chǎn)則不再是優(yōu)先考慮的投資方向。

注釋：300城是指：中指研究院選取的300個熱度比較高的城市，包括北京、上海、天津、重慶、哈爾濱、長春、沈陽、呼和浩特、石家莊、烏魯木齊、蘭州、西寧、西安、銀川、鄭州、濟南、太原、合肥、長沙、武漢、南京、成都、貴陽、昆明、南寧、拉薩、杭州、南昌、廣州、福州、海口等