張明　鄭聯(lián)盛　楊曉晨　葛天任

發(fā)達(dá)國家貨幣政策收縮加劇全球金融市場震蕩。2022年，受國內(nèi)通貨膨脹率快速攀升影響，美國、歐元區(qū)、英國的中央銀行被迫開始快速地加息縮表。在2022年，美聯(lián)儲在3月至12月期間連續(xù)七次加息，累計加息425個基點，如此之快的加息縮表是自20世紀(jì)80年代初期以來絕無僅有的。同期內(nèi)，歐洲央行在7月至12月期間連續(xù)四次加息，累計加息250個基點。英格蘭銀行也在2022年12月15日宣布加息50個基點，這是該行自2021年12月以來的連續(xù)第九次加息。發(fā)達(dá)國家央行的集體加息帶動短期與長期利率快速攀升，加劇了全球金融市場震蕩（圖1）。一方面，包括股市、債市、大宗商品、黃金在內(nèi)的各類資產(chǎn)價格（無論是風(fēng)險資產(chǎn)還是避險資產(chǎn)）均顯著下跌；另一方面，美元兌歐元、英鎊、日元以及各種新興市場貨幣大幅升值，由此引發(fā)部分新興市場國家（例如斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、阿根廷、埃及、贊比亞、加納）等爆發(fā)了不同形式的金融危機(jī)。

圖1：美歐英政策性利率變動

資料來源：CEIC。制圖：顏斌

俄烏沖突推高全球大宗商品價格。自2022年2月24日爆發(fā)的俄烏沖突在沖突烈度與持續(xù)長度方面均超出了市場預(yù)期。由于俄羅斯與烏克蘭均為全球最重要的大宗商品供應(yīng)國（俄羅斯出口幾乎所有的大宗商品、烏克蘭主要出口農(nóng)產(chǎn)品），兩國的沖突加劇了全球大宗商品供應(yīng)面短缺，顯著推高了包括能源與糧食在內(nèi)的大宗商品價格。

在俄烏沖突爆發(fā)后，美國及其盟國（主要是北約成員國）對俄羅斯實施了全方位的經(jīng)濟(jì)金融制裁。例如，歐盟和英國對俄羅斯出口的石油與天然氣實施了限制進(jìn)口與價格上限措施。此舉造成俄羅斯油氣對歐盟與英國的出口大幅下降，直接推升了后者國內(nèi)的通貨膨脹水平。又如，美國及其盟國不僅凍結(jié)了俄羅斯的外匯黃金儲備，而且將大量俄羅斯金融機(jī)構(gòu)排除在SWIFT（國際資金清算系統(tǒng)）清算體系之外。俄烏沖突的爆發(fā)與持續(xù)意味著全球地緣政治沖突加劇，這可能取代金融危機(jī)成為下一階段世界經(jīng)濟(jì)面臨的最重要風(fēng)險。地緣政治沖突的加劇通常意味著大宗商品價格處于高位。例如，2020年、2021年、2022年1月至11月的布倫特原油期貨價格分別為每桶43美元、71美元與100美元（圖2）。

圖2：布倫特原油期貨價格

資料來源：CEIC，1967=100

圖3：2022年全球經(jīng)濟(jì)初步形成滯漲格局

資料來源：CEIC

全球經(jīng)濟(jì)的滯脹格局初步形成。在20世紀(jì)70年代與20世紀(jì)90年代，全球經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)兩度陷入滯脹格局（圖3）。值得一提的是，這兩次滯脹格局的產(chǎn)生均與地緣政治沖突相關(guān)。例如20世紀(jì)70年代爆發(fā)了中東戰(zhàn)爭，而在20世紀(jì)90年代初爆發(fā)了海灣戰(zhàn)爭。根據(jù)IMF（國際貨幣基金組織）在2022年10月的預(yù)測，2022年全球經(jīng)濟(jì)增速約為3.2%，而全球通貨膨脹率可能超過6%，這意味著2022年全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)初步陷入滯脹格局。新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)增長的沖擊、發(fā)達(dá)國家陡峭的加息縮表加劇了全球經(jīng)濟(jì)衰退的前景、新興市場國家金融危機(jī)頻發(fā)影響經(jīng)濟(jì)增長，這些因素均會加劇全球經(jīng)濟(jì)“停滯”的一面。新冠疫情引發(fā)的全球供應(yīng)鏈生產(chǎn)鏈重組、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在新冠疫情暴發(fā)后實施的史無前例的寬松宏觀政策、俄烏沖突對全球大宗商品市場的沖擊，這些因素均會加劇全球經(jīng)濟(jì)“通脹”的一面?？梢哉f，滯脹格局無論是政策制定者還是市場投資者都不太愿意面對的。對政策制定者而言，僅憑傳統(tǒng)的需求管理政策（財政政策與貨幣政策）很難讓經(jīng)濟(jì)擺脫滯脹。對市場投資者而言，在滯脹時代要找到收益率超過通脹率的資產(chǎn)是比較困難的。

美聯(lián)儲總部。圖/法新

背后的深層次原因

需求因素與供給因素共同推高全球通貨膨脹。造成本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高通脹的原因，既有需求層面的，也有供給層面的。從需求層面來看，在新冠疫情暴發(fā)之后，美國、歐元區(qū)與英國均實施了極其寬松的財政貨幣政策來提振經(jīng)濟(jì)增長與穩(wěn)定金融市場，且這些寬松政策整體上更多作用于需求端，而非供給端。這就造成了疫情后需求恢復(fù)明顯快于供給恢復(fù)的局面，而供不應(yīng)求的局面必然意味著通貨膨脹率的抬升。從供給層面來看，一方面，新冠疫情顯著沖擊了全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)與運(yùn)輸體系，一度造成供給側(cè)收縮，從而推高了通貨膨脹水平；另一方面，俄烏沖突的爆發(fā)對全球大宗商品市場造成了新的供給側(cè)沖擊，通過推高大宗商品價格而間接推升了全球通貨膨脹水平。從近期發(fā)達(dá)國家的通貨膨脹走勢來看，商品價格推動的通脹正在轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)價格推動的通脹，且緊張的勞動力市場正在帶來薪資水平的增長。這就意味著，本輪發(fā)達(dá)國家通貨膨脹的持續(xù)時間可能會超過之前市場預(yù)期。

圖4：美歐英經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的CPI同比增速

資料來源：CEIC

全球地緣政治沖突進(jìn)入高發(fā)期。自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，很多國家一方面經(jīng)濟(jì)增長陷入停滯，另一方面資產(chǎn)價格快速上漲，加劇了國內(nèi)收入與財產(chǎn)分配失衡。在經(jīng)濟(jì)困頓、資產(chǎn)受損、階層流動性下降的背景下，很多國家國內(nèi)政治陷入了緊張甚至動蕩狀態(tài)。為了緩解國內(nèi)政治緊張局勢，政治家們有意將國內(nèi)民眾情緒向外部疏導(dǎo)，從而造成國際地緣政治沖突加劇。如圖5所示，從2008年至今，反映不確定性的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)總體上呈現(xiàn)持續(xù)抬升態(tài)勢。隨著全球經(jīng)濟(jì)格局從“長期性停滯”向“滯脹”切換，地緣政治沖突加劇的態(tài)勢非但不會緩解，反而可能繼續(xù)惡化。2022年爆發(fā)的俄烏沖突就是最典型的例子。除此之外，當(dāng)前中東、中亞、東亞的地緣政治局勢也不太平。隨著美國民主黨在2022年中期選舉中丟掉了國會，民主黨在未來兩年推動國內(nèi)重大議題方面將會面臨“跛足”難題，因此不排除民主黨將施政重點放在美國之外，這自然也會加劇全球地緣政治方面的不確定性。

圖5：全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)走勢

資料來源：CEIC

全球化退潮，區(qū)域化集團(tuán)化趨勢加劇。從20世紀(jì)80年代起至21世紀(jì)10年代，經(jīng)濟(jì)與金融全球化之勢浩浩湯湯，帶來全球資源配置效率的極大提升，也帶來了高增長與低通脹的大穩(wěn)健時代（the Great Moderation Era）。然而，隨著2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后長期性停滯格局的產(chǎn)生，各國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)社會政治矛盾加劇，保守主義、孤立主義與單邊主義紛紛抬頭，對全球化的批評、反對、抵制之聲逐漸響起。2016年是全球化遭遇逆風(fēng)的標(biāo)志性年度，英國公投通過脫歐決議，特朗普在美國大選中獲勝。2018年中美經(jīng)貿(mào)摩擦的爆發(fā)與2020年新冠疫情的暴發(fā)都加劇了全球化的退潮之勢（圖6）。目前，無論是在全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)、經(jīng)貿(mào)、金融、貨幣等領(lǐng)域，都出現(xiàn)了區(qū)域化集團(tuán)化抬頭的趨勢。從全球化到區(qū)域化集團(tuán)化，這意味著資源在全球范圍內(nèi)獲得有效配置的能力下降，進(jìn)而意味著全球生產(chǎn)與交易的效率下降、成本抬升。事實上，全球化退潮也是為何世界經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)而在2022年遭遇通貨膨脹壓力的深層次原因。

圖6：全球貿(mào)易增速近年來趨勢性下降

資料來源：CEIC

圖7：美國10年期國債收益率與美元指數(shù)走勢

資料來源：CEIC

2023年全球宏觀金融展望

2023年全球經(jīng)濟(jì)增速整體回落。2020年，受新冠疫情暴發(fā)影響，全球GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速由2019年的2.8%下降至-3.1%。2021年，受低基數(shù)以及疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的共同影響，全球GDP增速反彈至6.0%。2022年，受主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收縮貨幣政策以及新興市場大國增速疲弱影響，全球GDP增速顯著下行。根據(jù)IMF在2022年10月的預(yù)測，2022年與2023年全球GDP增速分別為3.2%與2.7%。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP增速將由2022年的2.4%銳減至2023年的1.1%，新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體GDP增速在2022年與2023年均維持在3.7%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀政策正?；绕涫秦泿耪呤湛s，將顯著影響這些經(jīng)濟(jì)體在2023年的經(jīng)濟(jì)增長。相比之下，歐元區(qū)與英國還正在遭受俄烏沖突引發(fā)的能源價格上漲的沖擊。根據(jù)IMF2022年10月的預(yù)測，從2022年到2023年，美國GDP增速將由1.6%下降至1.0%，歐元區(qū)將由3.1%銳減至0.5%，英國將由3.6%銳減至0.3%，日本將由1.7%微降至1.6%。新興市場經(jīng)濟(jì)體的增長前景各不相同。首先，中國、印度與東盟經(jīng)濟(jì)增速相對較為樂觀，根據(jù)IMF的最新預(yù)測，上述三個經(jīng)濟(jì)體2023年的經(jīng)濟(jì)增速分別為4.4%、6.1%與4.9%。其次，受大宗商品價格大幅上漲推動，商品出口國在2022年增速強(qiáng)勁，而隨著大宗商品價格趨穩(wěn)甚至回落，這些經(jīng)濟(jì)體在2023年也將面臨增速回落的局面。再次，深陷俄烏沖突的俄羅斯將繼續(xù)面臨經(jīng)濟(jì)衰退的局面。根據(jù)IMF的最新預(yù)測，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速在2022年與2023年分別為-3.4%與-2.3%。筆者認(rèn)為，在2023年，中國將為引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎，2023年的全球增長格局將會呈現(xiàn)出“東升西降”的局面。

美聯(lián)儲加息周期將持續(xù)至2023年上半年，美國長期利率與美元匯率在2023年下半年有望顯著下降。對2023年全球金融市場走勢的判斷，核心取決于對美國長期利率走勢的判斷。而對美國長期利率走勢的判斷，核心又取決于對美國通貨膨脹率的判斷。筆者認(rèn)為，盡管美國CPI（消費(fèi)者價格指數(shù)）同比增速已在2022年6月達(dá)到9.0%的峰值，但考慮到勞動力市場的工資壓力、服務(wù)品價格普遍持續(xù)上漲、房價依然處于高位等方面，美國通貨膨脹率在一定時期內(nèi)仍將在高位盤整，譬如未來半年內(nèi)持續(xù)高于4%-5%。基于上述對美國通脹率走勢的預(yù)測，筆者認(rèn)為，盡管美聯(lián)儲將會降低每次加息的幅度，但本輪美聯(lián)儲加息周期可能維持至2023年二季度。等聯(lián)邦基金利率達(dá)到頂峰（可能在5.0%-5.5%）后，美聯(lián)儲會在一定時期內(nèi)將利率保持在該水平，直至通脹率明顯回落。如果上述判斷是正確的，那么筆者的預(yù)測是，美國長期利率與美元指數(shù)的頂部都可能出現(xiàn)在2023年一季度或二季度。本輪美國10年期國債收益率的頂部很難超過4.5%，美元指數(shù)的頂部可能就在115-118左右。在2023年上半年，美國長期利率與美元匯率將在高位雙向波動。到2023年下半年，美國長期利率與美元匯率有望顯著下降。

全球金融市場在2023年上半年仍將處于動蕩時期。如前所述，2022年的全球金融市場非常動蕩，根源在于美國長期利率快速攀升以及美元指數(shù)的快速升值。無風(fēng)險利率的快速上升同時打壓了風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)。我們在2022年下半年看到了全球股市、債市、大宗商品、黃金的價格下跌，以及大多數(shù)貨幣兌美元匯率的顯著下跌。盡管最近全球股市、債市與大宗商品價格已經(jīng)在反彈，但筆者認(rèn)為，這波反彈的基礎(chǔ)并不牢固。一旦短期內(nèi)美國通脹率下行不及預(yù)期，那么美國長期利率與美元指數(shù)仍可能再度反彈。換言之，未來半年內(nèi)很多金融指標(biāo)都會呈現(xiàn)雙邊波動態(tài)勢，而難以形成單邊趨勢。事實上，在2023年上半年，一方面主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的加息縮表仍在持續(xù)，另一方面全球經(jīng)濟(jì)衰退壓力將會加劇，因此，無論是全球金融市場，還是新興市場與發(fā)展中國家，在2013年上半年都會迎來一段比較難熬的日子。此外值得一提的是，近期日本央行開始調(diào)整其收益率控制政策（YCC，Yield Curve Controlling），10年期日本國債收益率已經(jīng)由0.25%上升至0.5%左右，這意味著全球范圍內(nèi)最后一部分低息資金開始消失，由此可能引發(fā)套利交易的終結(jié)與新的金融震蕩。

2023年資產(chǎn)配置建議

1.美股波動性仍將處于高位，對美股潛在下調(diào)充滿警惕

目前市場對2023年美國股市走勢存在較大的意見分歧。筆者認(rèn)為，2022年的美股調(diào)整相對于歷史而言并不充分。例如，美股在2020年曾經(jīng)經(jīng)歷了一波20%的下跌，原因正是美聯(lián)儲在2015年至2018年期間收緊了貨幣政策。當(dāng)時，美聯(lián)儲用了四年時間完成九次加息，累計225個基點。而在2022年，美聯(lián)儲在十個月內(nèi)七次加息，累計425個基點。在2022年，美股調(diào)整幅度最深時也就20%左右。綜上所述，筆者認(rèn)為，本輪美股調(diào)整很可能尚未結(jié)束。至少在2023年上半年，美股的波動率仍將處于高位，不排除美股指數(shù)再度大幅下跌的可能性。

2.全球金融市場2023年上半年仍將動蕩，現(xiàn)金為王仍是較好策略

如前所述，在2023年，一方面發(fā)達(dá)國家央行將會繼續(xù)加息縮表，另一方面全球經(jīng)濟(jì)衰退陰影也有望加劇。這樣一個環(huán)境對金融市場的表現(xiàn)而言是不利的。長期無風(fēng)險利率與美元匯率有望繼續(xù)在高位盤整，這意味著無論風(fēng)險資產(chǎn)還是避險資產(chǎn)都會繼續(xù)承壓。通貨膨脹率雖然仍將在高位盤整，但畢竟峰值已過。在此背景下，至少在2023年上半年，增持現(xiàn)金比重是一個不錯的選擇，這意味著等待資產(chǎn)價格調(diào)整出更好的機(jī)會再入手。值得一提的是，跌至每盎司1600-1700美元的黃金，在筆者看來具備了中長期定投的價值。

3.警惕更多新興市場與發(fā)展中國家爆發(fā)金融危機(jī)

2022年已經(jīng)是新興市場與發(fā)展中國家的動蕩之年。如前所述，已經(jīng)有不少國家爆發(fā)了貨幣危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)等形式的金融危機(jī)。在2023年，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、金融條件依然相當(dāng)緊張、大宗商品價格有望高位回落，這都會增加特定新興市場與發(fā)展中國家爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。尤其值得擔(dān)憂的是非洲重債窮國主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性。因此，投資者在2023年還是應(yīng)該避開金融脆弱性較強(qiáng)的一些新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的外匯與主權(quán)債投資。

（編輯：王延春）