夏林峰 李盧霞 翟夢(mèng)涵 黃斯佳 周文敏 楊妍

一、超預(yù)期外部沖擊掣肘2022年香港經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，“資金流”繼續(xù)發(fā)揮逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)作用

受疫情、政策、地緣等多因素超預(yù)期沖擊，2022年以來香港經(jīng)濟(jì)再度跌入萎縮區(qū)間，一、二季度GDP同比分別收縮3.9%、1.3%；三季度GDP跌幅擴(kuò)大至4.5%。11月以來，受美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息預(yù)期、內(nèi)地優(yōu)化防疫及穩(wěn)地產(chǎn)系列政策密集落地，香港資本市場(chǎng)快節(jié)奏轉(zhuǎn)強(qiáng)，但短期內(nèi)外貿(mào)及消費(fèi)活動(dòng)回暖仍受掣肘，預(yù)計(jì)四季度香港經(jīng)濟(jì)延續(xù)萎縮，2022年全年GDP增速可能在-3%左右（見圖1）。

圖1 香港季度GDP增速表現(xiàn)

根據(jù)我們香港經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析的“三流”模型1以2020年環(huán)比物量計(jì)算、按生產(chǎn)法統(tǒng)計(jì)的本地生產(chǎn)總值中所涵蓋的行業(yè)；對(duì)應(yīng)生產(chǎn)總值為所有居民生產(chǎn)單位的凈產(chǎn)值總額，以生產(chǎn)增加值來度量?！叭肆鳌保号l(fā)及零售業(yè)；住宿及膳食服務(wù)；公共行政、社會(huì)及個(gè)人服務(wù)?！拔锪鳌保哼M(jìn)出口貿(mào)易；運(yùn)輸及倉(cāng)庫(kù)服務(wù)；郵政及速遞服務(wù)?！百Y金流”：金融及保險(xiǎn)；地產(chǎn)服務(wù)；建造；樓宇業(yè)權(quán)。其他：農(nóng)業(yè)、漁業(yè)、采礦及采石；制造；電力、燃?xì)夂妥詠硭?yīng)及廢棄物管理；資訊及通訊；專業(yè)及商用服務(wù)。，2022年前兩個(gè)季度“物流”分別拖累GDP下跌約1.6和1.2個(gè)百分點(diǎn)，這一趨勢(shì)三、四季度繼續(xù)延續(xù)。前兩個(gè)季度“人流”分別拖累GDP下跌0.7和0.2個(gè)百分點(diǎn)，三、四季度拖累效進(jìn)一步減弱?！百Y金流”第一季度拖累GDP增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)，但第二個(gè)季度則拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.6%，繼續(xù)發(fā)揮逆周期增長(zhǎng)穩(wěn)定器作用（見圖2）。

圖2 三大動(dòng)能對(duì)GDP的拉動(dòng)率

“物流”持續(xù)弱勢(shì)，或是全年最大增長(zhǎng)拖累項(xiàng)。2021年香港出口同比增長(zhǎng)26.3%，對(duì)年度GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)率接近40%。但步入2022年，受外部需求放緩、內(nèi)地及本地散發(fā)疫情擾動(dòng)跨境物流等影響，前三季度香港商品整體出口、進(jìn)口貨值同比分別轉(zhuǎn)跌3.6%、2.8%，較2021年20%以上的同比升幅明顯收縮。第三季出口指數(shù)報(bào)32.8，連續(xù)兩個(gè)季度上升；但仍處于榮枯分界線50以下，三季度貿(mào)易價(jià)值指數(shù)更跌至40.2，反映環(huán)球經(jīng)濟(jì)下行及商品價(jià)格走低背景下，本地出口商對(duì)外貿(mào)活動(dòng)景氣信心有所回升但整體仍偏弱，四季度出口增速仍承壓，全年出口或錄得低單位數(shù)跌幅。

本地“人流”漸次回暖，但赴港“人流”仍受限，整體“人流”緩慢復(fù)蘇。本地第5波疫情逐步受控、防疫措施逐步常態(tài)化，消費(fèi)券支持本地經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖，但內(nèi)地赴港人群仍處于接近“冰封”狀態(tài)。2021年前9個(gè)月，累計(jì)訪港旅客錄得近25萬人，同比升3倍，但僅恢復(fù)至疫情前水平的約1%；前9月累計(jì)零售業(yè)總銷貨價(jià)值同比仍跌1.3%。9月末特區(qū)政府實(shí)行“0+3”防疫措施，疊加新一批消費(fèi)券發(fā)放210月1日特區(qū)政府第二階段第二期消費(fèi)券開始發(fā)放，市民可通過已登記的支付平臺(tái)，領(lǐng)取2000港元或者3000港元的消費(fèi)券。，持續(xù)提振零售及旅游業(yè)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)全年零售業(yè)總銷貨值在2021年較高基數(shù)下有望同比持平或錄得微跌。

圖3、4 香港對(duì)外貿(mào)易、零售業(yè)表現(xiàn)

“資金流”波動(dòng)承壓，總體仍發(fā)揮了逆周期增長(zhǎng)穩(wěn)定器作用。資本市場(chǎng)活動(dòng)整體疲弱，股市IPO清淡，年末小幅回暖。2022年前10個(gè)月，港股新上市公司共61家、總募資凈額為726.5億港元，同比分別跌3.2%、70.4%。港交所前三季度IPO融資規(guī)模降至全球第4位；11月以來IPO活動(dòng)小幅回暖、但仍以小盤股為主，年底前料無集資額100億港元以上的大型新股上市。二級(jí)市場(chǎng)觸底回升。2022年前10個(gè)月恒指累跌37.2%、10月底一度失守15 000點(diǎn)；前10月港股主板日均成交額為1 208.6億港元，較2021年同期跌29.7%；港股通南向資金日均凈流入亦同比跌19.8%至15.9億港元。步入11月，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息節(jié)奏，內(nèi)地防疫政策優(yōu)化和穩(wěn)地產(chǎn)系列政策密集落地，香港資本市場(chǎng)氣氛明顯回暖，截至11月20日恒指重上18 000點(diǎn)后回落，月內(nèi)港股主板日均成交金額為1 472.7億港元，環(huán)比增加38.6%。

債市：一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行低迷，2022年4月后，中美利差步入倒掛區(qū)間、10月倒掛幅度最大達(dá)153bp，疊加內(nèi)地地產(chǎn)行業(yè)承壓和地方政府審防風(fēng)險(xiǎn)，美元債發(fā)行疲弱，前10個(gè)月中資美元債新發(fā)融資總額1 175.8億美元，同比減少38.9%，其中，地產(chǎn)美元債融資規(guī)模降幅達(dá)到60%。二級(jí)市場(chǎng)承壓下跌，前10月中資美元債Markit iBoxx總回報(bào)指數(shù)累跌15.6%，較2021年同期跌幅擴(kuò)大10.5個(gè)百分點(diǎn)，自2021年2月高點(diǎn)跌幅達(dá)20.3%；前10月投資級(jí)、高收益級(jí)債券指數(shù)分別累跌11.2%、35.2%，高收益級(jí)地產(chǎn)債指數(shù)一度創(chuàng)歷史新低，截至10月底已較2021年年初最高點(diǎn)跌79%（見圖5、6）。步入11月，中資美元債二級(jí)市場(chǎng)隨整體風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)升，截至11月20日，中資美元債Markit iBoxx總回報(bào)指數(shù)月內(nèi)累升3.1%、地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)大幅反彈近30%。

圖5、6 主要股指走勢(shì)及對(duì)比、中資美元債二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)

銀行保險(xiǎn)業(yè)景氣度亦疲弱。存貸款增速創(chuàng)近年低位，香港認(rèn)可機(jī)構(gòu)的存款總額于2022年2—5月波動(dòng)回落，截至9月底認(rèn)可機(jī)構(gòu)存款總額較2021年末僅微升約0.6%、其中人民幣存款前9月累計(jì)下跌7.5%；貸款總額前9月累跌0.6%，處于近年較低水平3資產(chǎn)質(zhì)量承壓、凈息差回升。2022年6月末香港銀行業(yè)不良率較年初上升22bp至1.1%，為2015年有統(tǒng)計(jì)以來新高；加息背景下銀行利差整體回升，截至2022年6月底報(bào)1.03%，但較疫情前的水平仍有很大差距。。四季度資本市場(chǎng)交投轉(zhuǎn)暖有望為銀行業(yè)增長(zhǎng)提供一定支持，但市場(chǎng)營(yíng)商信心整體轉(zhuǎn)暖仍需內(nèi)地及本地經(jīng)濟(jì)明顯回暖提振。內(nèi)外“人流”近乎冰封下香港保險(xiǎn)業(yè)年內(nèi)復(fù)蘇偏緩，2022年上半年毛保費(fèi)總額同比跌2.3%，其中個(gè)人人壽及年金業(yè)務(wù)相關(guān)保費(fèi)收入同比跌25.1%。

地產(chǎn)交投“量?jī)r(jià)齊跌”。2021年下半年特別是四季度之后，香港地產(chǎn)市場(chǎng)交投熱度走跌，進(jìn)入2022年，除二季度地產(chǎn)交投隨本地疫情階段性受控、新盤延后推出而回暖外，地產(chǎn)市場(chǎng)整體疲弱。量的視角，前10月香港所有種類樓宇買賣合約數(shù)量、金額同比分別跌36%、35%；其中，住宅樓宇買賣合約數(shù)量、金額同比分別跌約37.5%、43.1%。價(jià)的視角，前9個(gè)月香港私人住宅售價(jià)指數(shù)累計(jì)下跌8%，租金指數(shù)則累計(jì)下跌1.3%。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮背景下市場(chǎng)利率走升，按揭負(fù)擔(dān)增加、疊加經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下收入信心不足掣肘購(gòu)房需求，2022年施政報(bào)告公布海外專才來港置業(yè)的退稅措施，中長(zhǎng)期內(nèi)料可持續(xù)帶來增量需求，但短期內(nèi)提振作用較有限。

二、2023年香港經(jīng)濟(jì)有望迎來明顯反彈，多元?jiǎng)幽茴A(yù)將持續(xù)夯實(shí)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)基礎(chǔ)

（一）“資金流”預(yù)期將是2023年核心增長(zhǎng)動(dòng)能、“人流”有望在二季度后快速轉(zhuǎn)強(qiáng)、“物流”料仍是潛在拖累項(xiàng)，但仍需關(guān)注相關(guān)不確定性

“資金流”料是年初核心增長(zhǎng)動(dòng)能，二季度后市場(chǎng)確定性或更高。美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息節(jié)奏預(yù)期、內(nèi)地防疫及增長(zhǎng)政策優(yōu)化、中概股審計(jì)監(jiān)管合作順利推進(jìn)，為港股、中資美元債市場(chǎng)交投活動(dòng)提供支持，截至2022年10月底港交所仍有近120只新股處于上市申請(qǐng)?zhí)幚碇?、?chǔ)備充足，二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖將相應(yīng)提振IPO活躍度?？紤]到美港股市的技術(shù)性聯(lián)動(dòng)，香港股市及債市融資主體中資市值絕對(duì)占優(yōu)等客觀情況，2023年上半年香港資本市場(chǎng)回暖仍面臨美聯(lián)儲(chǔ)年初緊縮路徑的不確定性、美企盈利下行或沖擊美港股市等掣肘，二季度后美聯(lián)儲(chǔ)政策不確定性大概率減退、通關(guān)及內(nèi)地經(jīng)濟(jì)全面轉(zhuǎn)暖預(yù)將明顯提振香港資本市場(chǎng)及銀行保險(xiǎn)業(yè)活動(dòng)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖提振收入預(yù)期、加息止步也有望推動(dòng)更多潛在購(gòu)房需求入市，“資金流”活躍有望獲得廣泛支持。

“人流”預(yù)將隨全面通關(guān)快速回暖，二季度后有望成為重要增長(zhǎng)動(dòng)能。鑒于當(dāng)前內(nèi)地赴港游客仍是零售消費(fèi)核心動(dòng)能，以及2021年的低基數(shù)效應(yīng)和一般補(bǔ)償性消費(fèi)效應(yīng)，與內(nèi)地全面通關(guān)后的跨境人流重啟有望帶來零售消費(fèi)的爆發(fā)式增長(zhǎng)?？紤]到本地人流在2022年底前基本恢復(fù)至疫情前水平，以及僅對(duì)外通關(guān)背景下的境外消費(fèi)“漏損”效應(yīng)（即香港本地人流赴境外旅游消費(fèi)），與內(nèi)地通關(guān)前本地“人流”對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提振效應(yīng)預(yù)期有限。

“物流”或繼續(xù)是全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的掣肘項(xiàng)。環(huán)球經(jīng)濟(jì)特別是歐美經(jīng)濟(jì)走弱、通脹水平從高位下行，2023年全球貿(mào)易額增長(zhǎng)“量?jī)r(jià)” 料均承壓，WTO最新預(yù)計(jì)2023年全球貿(mào)易增長(zhǎng)1%，其中亞洲地區(qū)出口增速預(yù)測(cè)值為1.1%。若內(nèi)地出口占全球主要經(jīng)濟(jì)體份額于2023年保持在2022年上半年水平（約20%），則2023年內(nèi)地出口可實(shí)現(xiàn)1%以上增長(zhǎng)；若主要經(jīng)濟(jì)體衰退力度及美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏超預(yù)期，內(nèi)地全球貿(mào)易份額延續(xù)微跌趨勢(shì)，則2023年內(nèi)地出口增長(zhǎng)壓力較大。在相對(duì)審慎的假定下，以內(nèi)地與香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易為邏輯預(yù)判，2023年香港進(jìn)出口貿(mào)易總值或仍錄得3%~6%的跌幅。

綜上，偏審慎情景中，2023年香港可實(shí)現(xiàn)2%左右的增長(zhǎng)；樂觀情景下，若與內(nèi)地通關(guān)時(shí)間提早、北部都會(huì)區(qū)項(xiàng)目加速落地，則可能實(shí)現(xiàn)3%或更高增長(zhǎng)。小概率情景下，若環(huán)球疫情、地緣形勢(shì)超預(yù)期演繹，則可能擾亂通關(guān)節(jié)奏、拖累“人流”回暖節(jié)奏；并直接（離岸金融中心更易受沖擊）和間接（能源和供應(yīng)鏈擾動(dòng)通脹回落節(jié)奏、美聯(lián)儲(chǔ)停止加息時(shí)點(diǎn)延后）掣肘“資金流”回暖，則香港復(fù)蘇力度繼續(xù)偏弱。

圖7、8 香港地產(chǎn)市場(chǎng)交投、價(jià)格指數(shù)變動(dòng)情況

（二）中長(zhǎng)期香港經(jīng)濟(jì)“三流”有望持續(xù)增長(zhǎng)，北部都會(huì)區(qū)建設(shè)料可增添新動(dòng)能

“八大中心”4“八大中心”即：國(guó)際金融中心、國(guó)際創(chuàng)新科技中心、中外文化藝術(shù)交流中心、國(guó)際貿(mào)易中心、國(guó)際航運(yùn)中心、國(guó)際航空樞紐、亞太區(qū)國(guó)際法律及爭(zhēng)議解決服務(wù)中心、區(qū)域知識(shí)產(chǎn)權(quán)貿(mào)易中心。建設(shè)為傳統(tǒng)“三流”提供持續(xù)增長(zhǎng)空間。目前香港已與RCEP 13個(gè)成員經(jīng)濟(jì)體簽署了高質(zhì)量自貿(mào)協(xié)定，未來正式加入RCEP可為香港更深度參與基于產(chǎn)業(yè)鏈互補(bǔ)的區(qū)域貿(mào)易和投資往來拓闊空間，橫琴、前海、南沙等合作區(qū)深化大灣區(qū)一體化市場(chǎng)建設(shè)，都有利于香港進(jìn)一步發(fā)揮金融中心的資本籌集、營(yíng)運(yùn)管理、金融和專業(yè)服務(wù)功能，持續(xù)為香港與內(nèi)地及區(qū)域市場(chǎng)的物流、資金流、人流交互注入新動(dòng)能。此外，中外文化藝術(shù)交流中心、亞太區(qū)國(guó)際法律及爭(zhēng)議解決服務(wù)中心、區(qū)域知識(shí)產(chǎn)權(quán)貿(mào)易中心等建設(shè)，推動(dòng)專業(yè)服務(wù)業(yè)繁榮并吸引更多赴港人群，產(chǎn)生相應(yīng)的金融需求。

北部都會(huì)區(qū)建設(shè)可增添額外新動(dòng)能。根據(jù)特區(qū)政府早前規(guī)劃，北部都會(huì)區(qū)預(yù)計(jì)在10年內(nèi)建成。新一屆特區(qū)政府在2022年施政報(bào)告中提出大力度“搶人搶企”，為北部都會(huì)區(qū)創(chuàng)科用地審批、創(chuàng)科基建落地“提質(zhì)增效”提供支持，北部都會(huì)區(qū)建設(shè)有望加速?gòu)乃{(lán)圖走向?qū)嵺`，持續(xù)產(chǎn)生傳統(tǒng)與新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需求，同時(shí)衍生創(chuàng)科金融、航運(yùn)金融、會(huì)展金融等特色金融創(chuàng)新空間，賦能傳統(tǒng)“資金流”。伴隨科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)集群逐步發(fā)展壯大，也有望在傳統(tǒng)“三流”之外，為本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供新興增長(zhǎng)極。

中性條件下，未來幾年香港經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)重回2%~3%的常態(tài)增長(zhǎng)路徑，其中2024—2026年有望因北部都會(huì)區(qū)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目5根據(jù)最新施政報(bào)告安排，2024年河套地區(qū)以外的首批新田創(chuàng)科用地動(dòng)工，2025年分階段完成科學(xué)園和數(shù)碼港擴(kuò)建工程，2026年完成毗連港鐵洪水橋站的商業(yè)用地平整工作、為建設(shè)洪水橋/廈村現(xiàn)代服務(wù)業(yè)樞紐提供基礎(chǔ)。密集開工對(duì)年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生額外提振作用。