西峯

比爾·蓋茨說過一句話：人們常常高估 “短期”變化，卻低估未來“長期”的變革。經(jīng)歷了20余年的市場化發(fā)展，中國房地產(chǎn)已經(jīng)增長成為一個500萬億元的巨大市場，中國老百姓90%都擁有房產(chǎn)，房產(chǎn)資產(chǎn)占居民家庭財富近八成。但是很遺憾，過往十幾年來，大家對房地產(chǎn)的口水極多、研究極少，樓市數(shù)據(jù)披露零散、缺乏系統(tǒng)。而頻繁的地產(chǎn)政策調(diào)控也以短期問題為主，一旦頒布就極少退出，和行業(yè)發(fā)展的長期趨勢亦常常發(fā)生背離。

在這樣的視角下，就產(chǎn)生了很多悖論。舉幾個例子：

比如，從2005年開始，主流媒體和經(jīng)濟學(xué)家就開始預(yù)警，說中國的房價過高。但是中國人的首次購房年齡大約是27歲，現(xiàn)在也可能不足30歲。而西方許多發(fā)達國家首次購房的年齡大約在40歲左右。國人能整整提前了十幾年購房，這說明房價相對是高還是便宜？

再如，2021年中國新房銷售面積大約是15億平方米，這是20年前2370萬平方米的60倍，如果房價真的這么高，為什么銷售面積能20年內(nèi)持續(xù)大幅提高？

還有，中國東部房價高，但是住房相對緊張；而中西部房價較低，但是住房空置率偏高。那么，到底是中國東部房價過高還是中西部房價過高？

又如，過往政策喜歡講房地產(chǎn)要去除投機、甚至投資資金，確保自住買家權(quán)益，老百姓也喜歡聽這樣的政策。但是為何政策出臺近10年，中國房價不降反升，不少熱點地區(qū)如上海、深圳等，累計房價翻倍有余。須知，一個滿是投資乃至投機資金的中國股市，股指在GDP增長8倍的條件下，15年來幾乎不變。清除了投資的中國房價快速上漲，滿是投機的股市穩(wěn)穩(wěn)不動，為什么？

再比如，許多城市在7、8年前紛紛出臺新房限價政策，借以壓低所在城市表面的住房統(tǒng)計價格。結(jié)果大量新房售價長期低于周邊二手房價格10%-20%不等。大量資金紛紛涌入新房市場，于是各城市被迫推出新房搖號或者積分排隊制度，以減少熱度。但是新房限價制度在多城市推出多年，一是違反市場規(guī)律，新房低價出售，買到就是賺到，無形中極大助長投機投資風(fēng)潮，和政策本意逆向而行；二是政府沒有受益，白白流失大量稅金，而這些資金原本可以從高價樓盤獲益資助保障房；三是開發(fā)商也因為限價導(dǎo)致售樓無利可圖，現(xiàn)在財務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險反而需要政府和社會進行救助，實在是十分扭曲。

這些問題其實給我們一個提示，房價過高是多種因素作用下的結(jié)果。以單一視角來觀察這個龐大市場，只可能是盲人摸象，局部的正確亦將帶來整體的偏差。那么我們嘗試用一個稍微全面的視角切入和觀察這個市場——在經(jīng)歷近20個月的危機發(fā)酵后，目前中國樓市已經(jīng)到了最危險的時候，當(dāng)務(wù)之急需要先止損；然后再清理積存問題，即除弊；最后形成建設(shè)可持續(xù)可調(diào)整可發(fā)展的中國特色樓市制度，即再建。先從止損談起。

地產(chǎn)形勢：危機發(fā)展迅猛

中國房地產(chǎn)市場自2015年來歷經(jīng)7年牛市突然轉(zhuǎn)冷，目前已經(jīng)到了非常危急的狀態(tài)?？紤]到中國樓市資產(chǎn)規(guī)模4倍于GDP、銀行抵押物主要是不動產(chǎn)、以及行業(yè)銷售額10倍于第二名的巨大體量，如此突變的損失社會各方無法承受。因此當(dāng)下最重要的決策，應(yīng)先考慮止損，再討論如何補償、協(xié)調(diào)和發(fā)展的問題。

中國地產(chǎn)危機已經(jīng)深深體現(xiàn)在地產(chǎn)銷售、投資、土地購置幾個主要方面：

首先，整體市場銷售嚴(yán)重萎縮。歷經(jīng)地方數(shù)千條救市政策和中央的多次關(guān)注，中國樓市的頹勢未見有效好轉(zhuǎn)。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2022年11月，全國商品房銷售面積121250萬平方米，同比下降23.3%，其中住宅銷售面積下降26.2%。商品房銷售額118648億元，下降26.6%，其中住宅銷售額下降28.4%。

其次，百強企業(yè)銷售下滑明顯，數(shù)據(jù)則更為糟糕。2022年，TOP100房企銷售總額為75968.5億元，同比下降41.3%。其中頭部房企銷售下滑幅度同樣明顯，2022年銷售額超千億房企20家，較上年同期減少21家。TOP10房企銷售額3.1萬億元，下滑33%。

第三，土地市場清冷、流拍加劇。土拍成交方面，2022年1-11月，22城集中供地共成交1.3億平方米，較2021年同期下降超過50%；土地出讓金為1.6萬億元，較2021年同期下降近四成。同時大部分土地由國企、央企和地方城投公司獲得，民企大幅離場，很多地方土拍幾乎沒有一家民企參與。

而土地市場的清冷也導(dǎo)致流拍數(shù)量增加。2022年前11月，全國流拍地塊數(shù)量共計3332宗，撤牌575宗，流拍撤牌率21.3%。22個集中供地城市中，一批次到三批次底價成交地塊占比分別為61%、69%、80%，底價成交占比逐批次走高。

最后，房地產(chǎn)投資下降，處于不景氣狀態(tài)。2022年初我們接到上級調(diào)研要求，研究如何力保全年房地產(chǎn)投資不下降。但是到11月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資123863億元，同比下降9.8%，全年下滑預(yù)計超過10%。至11月份，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)94.42，全年均在100點。除此以外，到目前為止媒體報道已經(jīng)有超過50家大中型房企的債務(wù)、商票、債券出現(xiàn)了問題，涉及總資產(chǎn)超過20萬億元。部分基金經(jīng)理表示，他們內(nèi)部估算的問題資產(chǎn)規(guī)模可能還要更高。

此外，各地還出現(xiàn)大量項目停工、逾期、無法交樓的問題。房地產(chǎn)上下游企業(yè)還出現(xiàn)接連倒閉事件，部分中小銀行受到波及。涉房群體性事件頻繁，一些大城市也出現(xiàn)涉房的群體性事件。從范圍看，地產(chǎn)危機波及面廣而深遠。

危機應(yīng)對：不應(yīng)靜態(tài)看損失

房地產(chǎn)的資金來源有幾個方面：預(yù)售款是購房者提供；開發(fā)貸比例相對較低；其他資金中的大部分來自于信托或房地產(chǎn)基金。而信托和房地產(chǎn)基金穿透后，是來自于地方平臺、銀行、國企。今天如果放任民企爆雷，那么后面幾十萬億元資產(chǎn)的損失，就將由這些參與方共同承擔(dān)。

上半年中央政府出臺的紓困基金總額3000億元。但是這些錢都給陷入困境的恒大也未必足夠，恒大總資產(chǎn)2.4萬億元，如果僅僅按不良資產(chǎn)的收購價打7折計算，那就有大約7000億元損失了。因此，行業(yè)整體缺口則更大。如果按照之前媒體測算的涉及不良資產(chǎn)總額20萬億元，打7折就是近6萬億元的損失。所以2022年6月花旗曾保守估計目前地產(chǎn)行業(yè)的損失在2萬億元以上。

2021年恒大剛出現(xiàn)問題的時候資金缺口才數(shù)百億元，但是一年之后估算整個行業(yè)的資金缺口已達萬億元以上。房地產(chǎn)危機帶來的損失不是靜態(tài)的，而是會隨著時間擴大。一套能準(zhǔn)時交付的房子如果能賣每平方米一萬元，一旦房子可能延遲交付那么就要打7、8折，而如果房子有可能爆雷，那么對折都難有人收。

目前不是一家兩家房企出現(xiàn)了問題，甚至不僅僅是房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了問題，風(fēng)險已向房地產(chǎn)上下游蔓延。很多房地產(chǎn)下游企業(yè)比房地產(chǎn)商更早倒閉，因為它們更小、實力更弱。同時地產(chǎn)風(fēng)險有向消費者和金融機構(gòu)蔓延的趨勢。部分銀行高息攬儲，貸款以各種形式往房地產(chǎn)去。房地產(chǎn)債務(wù)危機導(dǎo)致資金出借機構(gòu)出現(xiàn)流動性問題，危機就蔓延到金融行業(yè)。

所以現(xiàn)在的問題是，地產(chǎn)這個大船已經(jīng)出現(xiàn)風(fēng)險。我們可以分析成因，但暫時來說最重要的是先把風(fēng)險厘清，防止損失進一步擴大。第二有可能的話先把水排一部分出去。一年前出險的損失還很少，但現(xiàn)在就萬億級了，如果再晚一年整個社會要付出的代價更大。

意識到以上原因，2022年末中國金融監(jiān)管部門出臺房地產(chǎn)行業(yè)融資“三支箭”組合救市，要求銀行為房企提供萬億元規(guī)模的意向性融資，并恢復(fù)中斷多年的上市房企和涉房上市公司再融資。

“三支箭”出臺后，地產(chǎn)債大幅反彈，多只債券由于漲幅過大甚至集體被盤中臨停。媒體統(tǒng)計迄今為止有43只債券的漲幅超過100%，其中4只債券的反彈幅度甚至超過200%。但是，地產(chǎn)授信不等于地產(chǎn)放水，而此前的政策，依然主要向國企和行業(yè)頭部企業(yè)傾斜。對深陷地產(chǎn)危機的民企地產(chǎn)商來說，這依舊是杯水車薪。

短期措施：保交樓是對的，但痛點難消

目前按照司法實踐，保交房也是一個優(yōu)先權(quán)很高的事情。但是既然是慣例，為什么還要重申保交房？保交房其實是對現(xiàn)有的債務(wù)清償順序做一次改變和調(diào)整，但是調(diào)整之后新的清償秩序和順序政策沒有明確。

全國出險樓盤以最低情況估計可能也要逾千個。如果這些債務(wù)和交付問題沒有清晰的司法指引，那么勢必使得實際的清償工作陷入一事一議的非標(biāo)準(zhǔn)過程中，進而導(dǎo)致整體問題處置的緩慢和延遲。而債務(wù)缺口大小顯然和處理的效率相關(guān)。很多問題在拖延中可以解決，唯獨債務(wù)問題不能在拖延中解決，債務(wù)缺口會在拖延中會越來越大。

所以如果只有保交房的口號，而無足夠的資金安排，那么最終清償工作是極難推進的?，F(xiàn)在僅僅看某地有多少樓盤復(fù)工等數(shù)據(jù)沒有意義，因為如果施工企業(yè)干活拿不到錢，那么保交樓最終無法完成。而即便施工企業(yè)愿意配合，因為交付后金融機構(gòu)抵押權(quán)喪失，那么銀行或融資機構(gòu)也很難配合。以犧牲施工企業(yè)、銀行等其他合作方利益的保交樓，只不過把當(dāng)期的問題拖到未來。保交樓最終難以實現(xiàn)，社會痛點難消。

全局應(yīng)對：防止演變成系統(tǒng)性風(fēng)險

有人提議，民企地產(chǎn)商如果干不好，可以讓國企來接管。但是民企地產(chǎn)商目前的開發(fā)效率高于國企。僅恒大一個公司可以同時幾千個項目在建，幾千個項目儲備、運作。簡單測算可知，哪怕中國最大的十家國營房地產(chǎn)公司，包括中建、華潤、萬科、保利，十家能夠接管恒大一家已屬不易。目前中國房地產(chǎn)市場民企占比70%—80%，國企最多只能接管2%-3%的份額，對解決問題可謂是杯水車薪。

至于地方平臺公司，其實只是地方融資平臺，有資產(chǎn)而缺乏經(jīng)營團隊。目前的地產(chǎn)危機左邊是錯綜復(fù)雜的債務(wù)和債權(quán)，右邊是錯綜復(fù)雜的經(jīng)營鏈條，短期內(nèi)外人無法接手運作。國企本來經(jīng)營好好的，去接管十家瀕臨破產(chǎn)企業(yè)，如果一家公司有30個樓盤出險、合起來10家公司有300個樓盤出險，那么國企怎么正常經(jīng)營？所以地方平臺公司既沒有動力也沒有能力去大規(guī)?；膺@個危機。

那怎么辦？

目前問題不僅僅是房地產(chǎn)企業(yè)資金短缺問題，而是大量房企資金鏈、信用鏈和經(jīng)營鏈 “三鏈齊斷”的行業(yè)問題。金融監(jiān)管機構(gòu)僅僅給予部分房企少量資金支持是遠遠不夠，這些資金只能拖延問題的爆發(fā)，難以最終解決問題。

由于強烈調(diào)控和市場下滑帶來的數(shù)萬億元資金鏈缺口只是表象，其背后，層層放大杠桿潤滑經(jīng)營的信用鏈也因為債務(wù)、債券和商票違約，同時斷裂。要補上這層信用鏈缺口，要么國家或大機構(gòu)提供擔(dān)保，要么需要更大規(guī)模的資金援助。

由于資金鏈、信用鏈同時斷裂，項目各方包括開發(fā)商、建筑商、地方政府、購房人、融資方和行業(yè)上下游企業(yè)，形成了項目三角債乃至多角債務(wù)糾纏關(guān)系，這就導(dǎo)致正常的企業(yè)運作無力持續(xù)，項目經(jīng)營鏈無法維持。按以往慣例，一個大型爛尾項目的拯救過程，動輒5-10年。目前表觀涉險項目逾千個，潛在出險項目可能數(shù)千上萬，如此付出的社會代價不容小覷。

圖1：全國商品房銷售面積及銷售額增速

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

圖2：全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

面臨上述復(fù)雜困境，簡單的財務(wù)支持或者銷售放松政策不能解決問題。從過去一年內(nèi)的執(zhí)行效果來看，這些政策也是收效甚微。無論出資方還是購房者，都不會在企業(yè)前途未明的情況下，將大筆資金流入行業(yè)。要解決上述兩方的憂慮，實實在在提振信心，可以考慮如下方法：

一是“抓大放小，解鈴仍須系鈴人”。

目前要解決房地產(chǎn)問題，不僅僅是錢的問題，需要“資金、市場信心、團隊支持”三管齊下。目前不少民企地產(chǎn)商離職率超過50%，企業(yè)內(nèi)部組織已經(jīng)開始解體。房地產(chǎn)項目從停工到銷售者停貸，要解決這些問題牽涉到大量的工程和事務(wù)性的事，如果房企組織解體，那么這么多問題幾乎就難以有效解決了。但如果能在清理原有權(quán)益的同時，保留大房企的組織和團隊，讓他們留下來繼續(xù)處理。一方面復(fù)雜債權(quán)由自己去解；另一方面復(fù)雜工程問題由自己去監(jiān)督完成。等大型房企把自己的問題理順，那么這些團隊和骨干還可以富余出來幫中型房企解決問題。這就是解鈴還須系鈴人，自己埋的雷自己挖。

二是政策果斷有力，防止危機蔓延。

政府宜及時果斷出手，防止當(dāng)前危機演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險。政府越早出手，救市所需的資金越有限，如果任由事態(tài)蔓延，需要的資金就可能急劇放大。建議由央行提供足夠的再貸款，成立國家住房銀行以提供救市資金，一旦房價恢復(fù)上漲預(yù)期即可逐漸收回救市資金。同時政府可以適度放松監(jiān)管，取消“三條紅線”政策，緩解房企的現(xiàn)金流問題。房地產(chǎn)業(yè)陷入融資收縮的惡性循環(huán)，很大程度上是由于過于嚴(yán)厲的地產(chǎn)融資緊縮政策。要使房地產(chǎn)業(yè)回歸正常，需要在政策上糾偏。

三是“保交樓”是對的，但也要兼顧各方利益。

房地產(chǎn)開發(fā)商、建筑工程總包與分包商、銀行、購房者構(gòu)成復(fù)雜的債務(wù)關(guān)系，單從其中的一方下手難以拆解債務(wù)鏈。地方政府可能財力不足，需要中央政府在更高層面上發(fā)揮統(tǒng)籌作用。

這個過程中，先要把現(xiàn)有的爛攤子補齊，之后再把水往外排一點，真有無法挽回的損失，再按規(guī)則由各方分別承擔(dān)。但最重要的，是首先止損，防止問題繼續(xù)擴大和蔓延到金融和其他行業(yè)。

除弊和重建

當(dāng)下短期內(nèi)最重要的工作要防止房地產(chǎn)危機繼續(xù)蔓延擴大、進而引發(fā)金融危機甚至經(jīng)濟危機。在本文里，我們討論的重點放在止損。但從中長期看，清除損害行業(yè)發(fā)展的過時政策，重建公開、透明、健康的房地產(chǎn)運行制度是未來政策和行業(yè)發(fā)展的重點要務(wù)。所以在文末我也想為今后行業(yè)的健康發(fā)展，略作探討。

正如文章開頭所言，中國樓市存在大量問題和悖論，尚待討論和厘清。這些問題部分來自于市場參與者，如目前的行業(yè)債務(wù)危機，浮出水面的問題僅僅只是冰山一角。另一些問題則來自于市場監(jiān)管者視野的盲區(qū)、疏忽或缺乏制約。比如政策對樓市部分調(diào)控過于僵化，缺乏公開的政策評估而無法糾正，亦或者原本有效的政策因為市場變化失效但依舊繼續(xù)執(zhí)行。這些都容易導(dǎo)致政策最終效果和政策初衷背離。

以限購限售政策為例，短期內(nèi)的限購限售政策效果非常顯著。這將導(dǎo)致二手房交易中最活躍的中段投資者退出市場，大大削弱五至七年內(nèi)二手房的拋盤，因此可以在減少需求、平抑樓價的說辭下，立即逆轉(zhuǎn)市場，抬升樓價，清除一手房庫存，帶動土地市場復(fù)蘇。但這種政策，長期來看只會過度消耗買方購買力，并動搖市場信心。

當(dāng)務(wù)之急需要先止損；然后再清理積存問題，即除弊；最后形成建設(shè)可持續(xù)可調(diào)整可發(fā)展的中國特色樓市制度，即再建。

又如之前提到的新房限價政策，人為壓低新房樓價，導(dǎo)致一套新房往往低于市價幾十萬元、數(shù)百萬甚至上千萬元，搖到就是賺到。這除了助長投機心態(tài)、投機者無風(fēng)險暴利之外，還扭曲了市場對開發(fā)商的正向激勵機制。在正常情況下，開發(fā)商愿意在戶型、裝修、環(huán)境和服務(wù)上下功夫，以提升整體的銷售和利潤。但在限價的情況下，意向購房者數(shù)倍于可售房屋，房屋往往一搶而空。因此開發(fā)商不但不需要在戶型、裝修、環(huán)境、質(zhì)量等硬條件上下功夫，反而在低利潤的壓力下，考慮建筑和裝修成本的縮減。

考慮到目前大中城市建筑成本只占房價的20%-30%，這些成本的降低將帶來住房的質(zhì)量大幅下降。這種成本縮減的結(jié)果應(yīng)該是各方最不愿意見到的結(jié)果。

還有，中國的樓市是一個巨大市場，占據(jù)每個家庭80%的財富，樓價變動涉及每個家庭，其走勢和變化理應(yīng)對國民清晰公示、有據(jù)可查。中央政府也早在2008年就出臺政策，要求各地建立網(wǎng)上房地產(chǎn)系統(tǒng)，公布各地樓價和銷量。但是由于樓價高低涉及各地政府考核，十幾年過去了，準(zhǔn)確、清晰、有序可查的樓價信息至今不全。不僅如此，在樓價走高階段，很多地方政府還出臺規(guī)矩，禁止第三方機構(gòu)發(fā)布樓價信息，以壟斷地方樓市數(shù)據(jù)，減輕社會輿論壓力。長遠來看，這些打著控制輿論、平息炒作的政策并沒有壓低各地樓市上漲幅度。而混亂的數(shù)據(jù)，反而使得政府失去公信力，加劇社會恐慌。

樓市除弊是規(guī)則重建的開始。政策制定需要公開透明公正，出臺的政策應(yīng)設(shè)立中止期限，及時廢除無效政策。同時要定期公開審議評估，衡量是否達到政策效果，并提供相關(guān)數(shù)據(jù)和經(jīng)驗為后期的政策制定提供參考。

2022年12月，國務(wù)院副總理劉鶴重提房地產(chǎn)為支柱產(chǎn)業(yè)。無論喜歡與否，中國樓市就是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，也是中國家庭的財富支柱。而當(dāng)下，止損除弊，建設(shè)公開、透明、健康的房地產(chǎn)運行制度是未來推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡的關(guān)鍵因素。