方斐

2022年12月30日，證監(jiān)會官方微信號發(fā)布“中國證監(jiān)會推進(jìn)富途控股、老虎證券非法跨境展業(yè)整治工作”。據(jù)披露，近年來，富途控股有限公司（下稱“富途控股”）、UP Fintech Holding Limited （下稱“老虎證券”）未經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)，面向境內(nèi)投資者開展跨境證券業(yè)務(wù)，根據(jù)《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)，其行為已構(gòu)成非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。

2021年10月15日，證監(jiān)會通過媒體發(fā)聲表明監(jiān)管態(tài)度，即此類境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的跨境證券業(yè)務(wù)不符合《證券法》《證券公司監(jiān)督管理條例》等法律法規(guī)規(guī)定，將依法對此類活動予以規(guī)范。2021年11月11日，證監(jiān)會對富途控股、老虎證券高管進(jìn)行了監(jiān)管約談，明確了監(jiān)管態(tài)度，要求其依法規(guī)范面向境內(nèi)投資者的跨境證券業(yè)務(wù)。

按照“有效遏制增量，有序化解存量”的思路，證監(jiān)會擬要求富途控股、老虎證券對上述違法違規(guī)行為進(jìn)行整改。一是依法取締增量非法業(yè)務(wù)活動。禁止招攬境內(nèi)投資者及發(fā)展境內(nèi)新客戶、開立新賬戶。二是妥善處理存量業(yè)務(wù)。為維護(hù)市場平穩(wěn)，允許存量境內(nèi)投資者繼續(xù)通過原境外機(jī)構(gòu)開展交易，但禁止境外機(jī)構(gòu)接受違反中國外匯管理規(guī)定的增量資金轉(zhuǎn)入此類投資者賬戶。此外，證監(jiān)會將責(zé)成相關(guān)派出機(jī)構(gòu)對富途控股、老虎證券進(jìn)行現(xiàn)場核查、督促整改，并視整改情況采取進(jìn)一步監(jiān)管措施。

富途控股回應(yīng)稱，“公司將嚴(yán)格按照監(jiān)管的要求配合相應(yīng)整改工作，同時亦會依照中國證監(jiān)會的要求，全力服務(wù)好所有存量境內(nèi)投資者，繼續(xù)為大家提供優(yōu)質(zhì)的交易服務(wù)?！备煌緦⒊掷m(xù)加大國際化的步伐，保持初心，為更多的全球投資者提供更加優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。同時，富途亦會積極與中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)溝通依法規(guī)范面向中國境內(nèi)投資者的跨境證券業(yè)務(wù)的具體方式。

老虎證券回應(yīng)稱，公司已關(guān)注到中國證監(jiān)會發(fā)布的跨境展業(yè)整治工作相關(guān)信息。一直以來，公司高度重視全球的合規(guī)與監(jiān)管要求，公司在中國香港、澳大利亞、新西蘭、美國、新加坡等國家和地區(qū)持有63張金融牌照與資質(zhì)，新增客戶中九成來自上述國家或地區(qū)。老虎國際將按照中國證監(jiān)會有關(guān)要求，繼續(xù)依法合規(guī)服務(wù)存量客戶，積極配合核查，遏制境內(nèi)投資者增量，全面做好整改工作。

值得注意的是，原計劃12月30日以介紹上市方式登陸港股市場的富途控股，12月29日晚間宣布正與香港聯(lián)交所澄清若干事宜，決定推遲其在香港聯(lián)交所上市。

遏制增量 化解存量

此次證監(jiān)會發(fā)文實(shí)際上將以前諸多懸而未決的問題進(jìn)行了定性，對富途控股和老虎證券在未經(jīng)證監(jiān)會許可的基礎(chǔ)上對國內(nèi)投資者開展“跨境證券”業(yè)務(wù)的行為，認(rèn)定構(gòu)成了非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。

這兩家境外券商是目前國內(nèi)投資者借以投資港股和美股市場的主要通道，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，富途控股的用戶數(shù)為1920萬人，老虎證券則為552萬人，開戶客戶突破了100萬人，從用戶規(guī)模上看這個體量并不小。

以富途控股為例，富途控股于2012年在中國香港開啟線上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，當(dāng)前共獲取中國香港、美國、新加坡和歐洲31張牌照，其中包括含金量高的中國香港7號自動交易牌照和美國清算牌照。富途控股2022年三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.46億港元，同比增長12.4%；實(shí)現(xiàn)毛利潤17.28億港元，同比增長18%；實(shí)現(xiàn)凈利潤7.55億港元，同比增長22.7%；非GAAP下，經(jīng)調(diào)整凈利潤為8.06億港元，同比增長24.8%。

截至三季度末，富途牛牛和moomoo App注冊用戶數(shù)達(dá)1915萬，覆蓋超200個國家及地區(qū)；有資產(chǎn)客戶總數(shù)達(dá)144.5萬，按年增長23.8%。三季度凈增有資產(chǎn)客戶數(shù)5.8萬，其中近90%來自中國香港及海外市場。期內(nèi)客戶留存率保持在98%左右的高水準(zhǔn)。

從業(yè)務(wù)層面看，富途控股的營業(yè)收入逐漸從經(jīng)紀(jì)傭金轉(zhuǎn)至利息收入和以IPO分銷、財富管理和ESOP為主的其他業(yè)務(wù)收入，公司創(chuàng)始人李華擁有40.2%的持股比例和71.1%的投票權(quán)，創(chuàng)始人和大部分高管員工均是騰訊出身，公司架構(gòu)扁平，對客戶需求反應(yīng)快速，騰訊當(dāng)前持有公司30.3%的股份，在技術(shù)、管理、品牌上給予富途控股很大的支持。

富途控股能滿足華人對海外資本市場投資的旺盛需求。如果只考慮中國居民在海外的資產(chǎn)和海外華人可投資資產(chǎn)這兩部分對應(yīng)的股票持倉規(guī)模，互聯(lián)網(wǎng)券商可以覆蓋的長尾客戶的股票資產(chǎn)規(guī)模可達(dá)3150億美元，而當(dāng)前富途控股和老虎證券客戶資產(chǎn)規(guī)模相距甚遠(yuǎn)，未來滲透空間較大。當(dāng)前富途控股可以給中國內(nèi)地客戶提供純線上開立香港交易賬戶的服務(wù)，全流程5-10分鐘，滿足客戶海外一二級市場的投資、打新和對沖需求。

從獲客途徑看，富途控股獲客方式精準(zhǔn)多樣，用產(chǎn)品獲取高質(zhì)量客戶。截至2022年9月30日，公司支付客戶總數(shù)同比增長23.8%至144.5萬人；注冊客戶總數(shù)同比增長21.4%，達(dá)到313.28萬戶；用戶總數(shù)同比增長15.6%，達(dá)到1920萬。

與傳統(tǒng)券商不同的是，富途控股獲客體現(xiàn)了鮮明的互聯(lián)網(wǎng)特征，其獲客維度主要體現(xiàn)在兩個方面：一是地理維度，中國內(nèi)地居民采用精準(zhǔn)獲客方式（新能源車試駕，神策數(shù)據(jù)庫確定A/B投教內(nèi)容），香港居民則采用廣告投放方式；二是產(chǎn)品維度，使用富途牛牛APP和新股申購兩大產(chǎn)品獲客，后者通過組織架構(gòu)（設(shè)立新股申購營收增長中心，考核新股申購資金規(guī)模和客戶數(shù)量指標(biāo)），建立暗盤提高流動性，投教指導(dǎo)（港股打新收益梳理和引導(dǎo)客戶曬中簽記錄和打新收益，營造申購新股的氛圍）。

富途控股主要吸引新興富裕階層和精通技術(shù)的投資者群體，截至2022年6月30日，公司平臺上的有資產(chǎn)客戶平均年齡為37歲、有資產(chǎn)客戶平均資產(chǎn)逾31萬港元。公司提供全面的投資產(chǎn)品，包括全球主要交易所的股票及衍生品、融資融券、基金及債券投資。總體來看，富途控股的客戶質(zhì)量較為優(yōu)秀。

由此可以推斷，證監(jiān)會此次整治富途控股和老虎證券旨在規(guī)范跨境證券業(yè)務(wù)，畢竟這兩家證券公司在國內(nèi)的用戶和群體非常多，基于此，證監(jiān)會給出了一個具體方案：“有效遏制增量，有序化解存量?！币簿褪钦f，目前兩家券商內(nèi)部的存量賬戶可以繼續(xù)交易，但是禁止未來的增量開戶，這就給兩家公司的業(yè)務(wù)增長確定了上限。

而且，證監(jiān)會還特別指出，禁止境外機(jī)構(gòu)接受違反我國外匯管理規(guī)定的增量資金轉(zhuǎn)入此類投資者賬戶。這里說的境外機(jī)構(gòu)指的就是富途控股和老虎證券，而增量資金可以看作是資金加倉行為，如果嚴(yán)格執(zhí)行證監(jiān)會的這一規(guī)則，意味著國內(nèi)投資者將不可以繼續(xù)向兩大境外券商的賬戶里面增加資金。

問題的關(guān)鍵在于，一個不能夠開設(shè)新賬戶、不能夠允許補(bǔ)倉的公司，從經(jīng)營的角度來看未來還能有多大的發(fā)展?jié)摿δ?？由此可見此次證監(jiān)會整治跨境證券業(yè)務(wù)的決心和力度有多大，國內(nèi)投資者通過這兩家公司來投資美股和港股等金融市場的路徑基本已被徹底封堵。

整治背后的考量

富途控股較其他中資互聯(lián)網(wǎng)券商有牌照和自主研發(fā)的優(yōu)勢。擁有相關(guān)金融牌照意味著富途控股真正擁有自己的客戶，以及持有客戶資產(chǎn)，而不只是一個導(dǎo)流的前端入口。此外，獲得牌照有利于費(fèi)用控制，當(dāng)其完全切換至自有清算系統(tǒng)時，將會產(chǎn)生至少5000萬美元的營運(yùn)利潤。

富途控股另一個優(yōu)勢是完全自主研發(fā)系統(tǒng)。在用戶開戶、資金出入、行情、交易、資訊、結(jié)算等各個環(huán)節(jié)上均有積累。因此，公司在準(zhǔn)確性、安全性、穩(wěn)定性方面可以自主可控，以及進(jìn)行不斷拓展優(yōu)化。

但這里有一個問題始終未獲解決，即富途控股（包括老虎證券）在中國境內(nèi)進(jìn)行跨境證券業(yè)務(wù)時，其并未獲得相應(yīng)的證券業(yè)務(wù)牌照——這也是證監(jiān)會可以進(jìn)行整治的法律基礎(chǔ)。

那么，證監(jiān)會為什么要對富途控股和老虎證券這兩家券商進(jìn)行“整治”呢？主要原因在于其相關(guān)業(yè)務(wù)涉及中國的匯率安全和資金安全。從防止出現(xiàn)匯率風(fēng)險和國內(nèi)資金非法外逃的層面考慮，證監(jiān)會對這兩家公司進(jìn)行整治也在情理之中。

不管是富途控股還是老虎證券，賬戶和資金其實(shí)都在境外，這對監(jiān)管來說確實(shí)是一個考驗(yàn)。從宏觀角度來看，嚴(yán)控資金安全、完善金融防火墻是監(jiān)管必須要認(rèn)真對待的職責(zé)；從微觀角度而言，如果跨境證券業(yè)務(wù)發(fā)生了一系列的糾紛，那么客戶的權(quán)益如何得到保證就是監(jiān)管面臨的最現(xiàn)實(shí)的問題。

此前，為保障國內(nèi)金融體系的安全，監(jiān)管層設(shè)立了一系列的外匯管制措施和金融防火墻，這讓我們能夠在本輪美聯(lián)儲加息的情況下，更好地維護(hù)國內(nèi)金融體系的安全。如果中國沒有嚴(yán)格的金融外匯管制，那么當(dāng)近兩年美聯(lián)儲大幅加息的時候，國內(nèi)資金勢必會明顯出逃，幾千億元甚至上萬億元資產(chǎn)從中國流出會成為大概率事件，而資金大量流出的后果是人民幣大幅貶值、金融資產(chǎn)動蕩和物價飛漲等。

而跨境券商的出現(xiàn)卻使得原先設(shè)置的金融防火墻，被輕易地撕開了一個口子，即國內(nèi)資金流入到美國資本市場變成一件極為容易的事情，事實(shí)上，借助這兩家券商任何境內(nèi)投資者都可以很輕易地?fù)碛幸粋€能夠購買美國股票的賬戶。

基于此，如果跨境券商業(yè)務(wù)達(dá)到一定規(guī)模，任由國內(nèi)資本流出到境外資本市場，那么國內(nèi)的金融防火墻就會漏洞百出，所謂的“嚴(yán)控資金安全、完善金融防火墻”的監(jiān)管目標(biāo)就成為一句空話。而且，更為嚴(yán)重的是，一旦境內(nèi)資金大規(guī)模流出，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展將受到限制，國內(nèi)企業(yè)很難從金融市場融到足夠的資金，這就對中國實(shí)體制造業(yè)和高科技半企業(yè)的長期發(fā)展形成資金掣肘，甚至導(dǎo)致國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)空心化。

事實(shí)上，監(jiān)管針對富途控股和老虎證券的整治并非第一次，在2021年的時候，證監(jiān)會就曾發(fā)文表示，富途控股和老虎證券的業(yè)務(wù)并不合規(guī)，是非法金融活動。而且，除了這兩家機(jī)構(gòu)之外，很多券商也在做類似的跨境證券業(yè)務(wù)，只不過是這兩家的業(yè)務(wù)規(guī)模最大，因此成為監(jiān)管重點(diǎn)整治的對象。

強(qiáng)監(jiān)管態(tài)度一以貫之

“山雨欲來風(fēng)滿樓”，實(shí)際上，在此次被監(jiān)管整治定性之前，證監(jiān)會分別于2016年和2021年有過兩次明確表態(tài)，已經(jīng)對跨境證券業(yè)務(wù)釋放出一定的監(jiān)管信號。

早在2016年7月，證監(jiān)會就曾發(fā)布投資風(fēng)險提示，直指“老虎證券”“富途網(wǎng)絡(luò)”等提供美股、港股等境外證券的買賣服務(wù)。根據(jù)證監(jiān)會的風(fēng)險提示，中國《證券法》規(guī)定，未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個人不得經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。此外，境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在境內(nèi)經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。目前除合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、“滬港通”機(jī)制外，未批準(zhǔn)任何境內(nèi)外機(jī)構(gòu)開展為境內(nèi)投資者參與境外證券交易提供服務(wù)的業(yè)務(wù)。

在2021年10月15日，證監(jiān)會已經(jīng)明確富途控股、老虎證券等互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)通過境內(nèi)關(guān)聯(lián)平臺機(jī)構(gòu)，面向境內(nèi)投資者開展境外證券交易服務(wù)的營銷、開戶等活動，不符合中國《證券法》《證券公司監(jiān)督管理條例》關(guān)于未經(jīng)許可批準(zhǔn)，任何單位和個人不得從事證券業(yè)務(wù)等相關(guān)規(guī)定的精神。對于此類故意規(guī)避監(jiān)管的情況，證監(jiān)會未批準(zhǔn)任何境內(nèi)外機(jī)構(gòu)提供“跨境炒股”服務(wù)，提示投資者應(yīng)通過合法渠道參與境外證券市場投資。

證監(jiān)會同時提醒投資者避免參與此類投資——境內(nèi)投資者通過境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的平臺網(wǎng)站或移動客戶端參與境外證券市場交易，由于沒有相應(yīng)的法律保障，且證券投資賬戶及資金均在境外，一旦發(fā)生糾紛，投資者權(quán)益將無法得到有效保護(hù)。

在此次最新的發(fā)文中，證監(jiān)會也提及在2021年10月15日通過媒體報道釋放過對富途控股、老虎證券的監(jiān)管信號，即按照所有金融活動均應(yīng)全面納入監(jiān)管的要求，證監(jiān)會等監(jiān)管部門正著力完善相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，將依法對此類活動予以規(guī)范，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，全面保護(hù)投資者合法權(quán)益。

那么，此次監(jiān)管整治對富途控股、老虎證券跨境證券業(yè)務(wù)會有什么處理結(jié)果呢？

根據(jù)華創(chuàng)證券非銀團(tuán)隊2021年11月分析，推演了跨境互聯(lián)網(wǎng)券商可能面臨的三種監(jiān)管處理方案，一是發(fā)牌合法化，將“跨境炒股”監(jiān)管起來；二是清理整頓，清退海外互聯(lián)網(wǎng)券商的大陸用戶；三是溫和處理方案，即對存量用戶和新增用戶區(qū)別處理，存量用戶給予緩沖期或保留，封鎖新增用戶通道。此次證監(jiān)會給出的“有效遏制增量，有序化解存量”的監(jiān)管思路或許更接近溫和處理的解決方案。

長期以來，跨境證券展業(yè)的合規(guī)性一直是懸而未決的監(jiān)管難題，而自2021年10月被央媒點(diǎn)名批評后，富途控股、老虎證券等跨境互聯(lián)網(wǎng)券商更是迎來牌照和數(shù)據(jù)出境的監(jiān)管嚴(yán)周期。

2021年10月28日，人民銀行金融穩(wěn)定局局長孫天琦也公開批評了跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的無照駕駛行為，稱部分境外證券機(jī)構(gòu)在未取得境內(nèi)相關(guān)牌照的情況下利用互聯(lián)網(wǎng)平臺面向境內(nèi)投資者提供境外證券投資服務(wù)。例如，美股、港股交易服務(wù)，屬于“跨境交付”范疇。從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)看，跨境互聯(lián)網(wǎng)券商屬于非法金融活動。

到2022年2月8日，孫天琦局長再次撰文指出，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)利用互聯(lián)網(wǎng)平臺或技術(shù)進(jìn)行獲客時存在較大風(fēng)險和問題。他表示，金融作為特許行業(yè)，必須持牌經(jīng)營。境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)從事禁止的、未對外開放的金融業(yè)務(wù)或者僅持境外牌照在境內(nèi)展業(yè)，屬非法金融活動。